2019债务专题之债务率分析报告.pptx

2019债务专题之债务率分析报告,2018 年 11 月 16 日,正文目录,1,政府部门 .4,1.11.21.31.41.5,债务分项：政府债券是主要构成，地方债占比逐渐增加.4杠杆率：2015 年和 2016 年出现明显提升.4债务关注点：考虑城投债等，政府实际杠杆率可能更高.5资产负债率：负债比例不高，但地方政府资产流动性不高.6国际比较：杠杆中低水平，增速中高水平.7,2,非金融企业部门.8,2.12.22.32.42.5,债务分项：贷款为主导.8杠杆率：贷款和信用债杠杆增速自 2016 开始放缓.9债务关注点：分别看国企和民企债务.9资产负债率：负债水平不低，资产流动性不高 .10国际比较：杠杆高但增速不高，股权类资产占比低. 11,3,居民部门 .13,3.13.23.33.4,债务和杠杆率：杠杆逐年提升，增速稳定.13债务关注点：住房贷款占比约一半，人口结构在变迁 .13资产负债率：负债率不高，但易受到房地产价格影响 .14国际比较：杠杆低但增速居首，且资产均衡性有待提升.14,4,金融企业部门.16,4.14.24.34.4,债务分项：对机构负债以债券为主.16杠杆率：2017 年以来杠杆增速下降.16债务关注点：监管的与时俱进.17资产负债率和国际比较：处于正常区间，比数量重要的是质量.17,5,全社会债务水平.18,5.15.2,债务汇总.18对债务问题的思考.20,图表目录,图表 1：政府部门杠杆分拆.5图表 2：政府部门分项杠杆增长率（%）.5图表 3：城投债存量及其占 GDP 比重.6图表 4：政府部门资产负债率 .7图表 5：中央政府资产构成（万亿元）.7图表 6：地方政府资产构成（万亿元）.7图表 7：各经济体政府部门杠杆率（名义价值）.8图表 8：部分国家政府部门资产负债率.8图表 9：非金融企业杠杆分拆 .9图表 10：非金融企业分项杠杆增长率（%）.9图表 11：发债的国有企业债务情况（万亿元）.10图表 12：发债的民营企业债务情况（万亿元）.10图表 13：发债企业资产负债率（%）.10图表 14：非金融企业部门资产负债率 . 11图表 15：非金融企业部门资产构成. 11图表 16：各经济体非金融企业部门杠杆率.12图表 17：部分国家非金融企业部门资产负债率.12图表 18：美国非金融企业部门资产（十亿美元）.13图表 19：日本非金融企业部门资产（十亿日元）.13图表 20：居民部门杠杆 .13图表 21：居民部门杠杆增长率（%）.13图表 22：贷款中个人住房贷款占比约一半（万亿元）.14图表 23：当前各年龄段人口数 .14图表 24：居民部门资产负债率 .14图表 25：居民资产中房地产占比较高 .14图表 26：各经济体居民部门杠杆率.15图表 27：部分国家居民部门资产负债率.15图表 28：美国居民部门资产（十亿美元）.16图表 29：德国居民部门资产（十亿欧元）.16图表 30：金融部门杠杆 .17图表 31：金融部门杠杆增长率（%）.17图表 32：银行对其他金融机构的债权增速下滑.17图表 33：同业存单发行增速降低.17图表 34：我国各类金融上市公司资产负债率（%）.18图表 35：部分国家金融部门资产负债率.18图表 36：2017 年全社会杠杆分项情况（%GDP）.18图表 37：不同形式债务杠杆分拆.19图表 38：分项杠杆增长率（%）.19图表 39：部分国家资产负债率 .20,我国政府部门的杠杆率并不高，需要关注的问题一是地方隐形债务的,风险，二是地方政府的短期偿债能力，二者其实也互相关联，只有理清了哪些是属于地方政府的债务，才能为偿债做出规划准备。在理清这些问题后，政府部门加杠杆仍有空间，对于未来托底经济增长仍有实力。,非金融企业部门是我国经济高杠杆的主要贡献者，这与一方面与我国,的产业结构中偏重资产高负债行业占比高有关，另一方面则是因为我国的股权融资等渠道依旧不够成熟，企业融资中很大一部分是贷款。值得关注的是债务结构，国企负债能力强，负债率也高，但在快速发展的当下，需要更新对国企的认知，客观评估在行业形势和竞争格局下企业的负债能,力；民企在经济中的角色不可忽视，大量的资金需求使得民企近几年债务,我国居民部门的负债率也是较低的，值得注意的是资产负债结构问,题，负债端，住房贷款占比约一半，资产端，房地产占比超过一半，房地产价格的波动左右着居民的资产负债表，这很大程度上制约了居民部门负债能力和消费能力。另外，虽然微观视角来看负债端的房贷有资产端的房地产作为抵押，偿债能力无忧，但事实上影响他们的是同一个市场，经济向上的周期易越炒越热，形成虚假的繁荣，一旦经济下行，负面的冲击也会加倍到来，最坏情况仍可能资不抵债。未来，一方面要稳定房地产市场健康发展，另一方面则有必要引导居民提升资产配置的均衡性。,金融企业部门的负债从微观上体现的是金融机构作为资金中介的角,色，但从宏观上则反映出全社会加杠杆的第一环节。从债务率来看，我国金融部门则处于正常区间，我们认为，金融部门高资产负债率是其性质决定，负债绝对值不是重点，资金链条长短、信息透明度、风险准备等这些决定负债质量的问题更值得关注，这也是近两年加强金融监管的原因所在。当前，维护金融稳定的顶层框架已建立，监管已经取得部分成效，金融机构更加规范健康地发展，当然，未来随着金融业不断创新和经济情况的改变，仍需要监管与时俱进。,风险提示：宏观经济下行，金融监管趋严，外围市场波动等。,Table_First|Table_Summary投资要点：,Table_First|Table_Contacter,增加较快，加上资质的欠佳和制度的不完善，当经济承压时民企是最先受到流动性冲击的，而企业间的关联性更为风险的传导埋下隐患。对于非金融企业的杠杆，也许需要做的不是堵而是疏，适当的杠杆可以为经济增长带来更多动力，但需要为企业尤其是民企开拓更多的融资渠道，完善负债前的评级，负债时的跟进，以及负债后出现偿付困难时候的对应机制，为Table_First|Table_RelateReport企业带来生机的同时也保护投资者、维护经济金融稳定。,2016 年开始，去杠杆开始走入我们的视野，我国的债务到底如何，比起看一个绝对值，债务结构、增长速度和主体偿债能力也许是更为重要的问题。我们将分部门进行梳理，并对各部门债务构成、债务构成中值得注意的地方、债务与 GDP 比重（常说的杠杆）、资产负债率（严格意义的杠杆）、其他国家杠杆对比等进行研究和思考。1 政府部门1.1 债务分项：政府债券是主要构成，地方债占比逐渐增加根据我们的梳理，政府部门的债务包括：a）国债：中央政府为筹集财政资金而发行的政府债券，以国家信用为基础发行； b）地方债：地方政府发行的债券，发行债券的资金一般用于地方性公共基础设施的建设，但在这里，我们暂时没有考虑城投债等地方隐形债务；c）政策性金融债：政策性银行（国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行）为筹集信贷资金而发行的债券，在其发行说明书中提到“出现头寸短缺时，人民银行将通过再贷款等方式提供资金支持”，说明政策性金融债具有央行信用支撑，而用途方面主要是支持国家基础设施、基础产业、支柱产业的发展，因而放入政府债务的范畴；d）政府支持机构债：包括中央汇金债和铁道债，汇金公司负责对国有重点金融企业进行股权投资，铁道债则用于铁路建设；e）外债：中央银行和广义政府的外债总额头寸。债务分项来看，国债一直是政府部门杠杆的主要构成，而近几年地方债占比逐渐增加。1.2 杠杆率：2015 年和 2016 年出现明显提升我们用这些债务比上GDP现价1作为杠杆率，在2014-2016年低于社科院统计，2017 年则高于统计，但已经较为接近，走势整体相反，在 2015 年和 2016 年杠杆率出现明显提升，至 2017 年末政府杠杆为 38.86%。从杠杆增速来看，国债整体维持平稳；政府支持机构债 2017 年明显提升，主要是铁道债发行增量；地方债则大起大落，2015 年由于地方债务置换，大幅增加，关于地方债务问题我们接下来将单独讨论。,1,其中，2018 年 GDP 为估算：根据 2016 和 2017 年年末 GDP/半年度 GDP=2.17，2018 年度 GDP 估算值=2018 半年度,GDP41.9 万亿元*2.17=90.92 万亿元。下同。,1.3 债务关注点：考虑城投债等，政府实际杠杆率可能更高在我们对政府部门的债务统计中，地方政府的债务其实并未考虑周全。这与我国历史上对地方政府债发行的限制和城投债的兴起相关。新中国成立初期，一些地方政府为了筹集资金修路建桥，曾经发行过地方债券，直到 1993 年，发行地方政府债的行为被国务院制止了，原因是“怀疑地方政府承付的兑现能力”。1995 年起实施的中华人民共和国预算法 明确规定，地方政府不得发行地方政府债券。2009 年 4 月，为应对金融危机、刺激经济发展，由财政部代理发行的 2000 亿地方债券问世。2011 年， 2011 年地方政府自行发债试点办法出台，上海、浙江、广东、深圳开展地方政府自行发债试点，由财政部代办还本付息。2013 年，又新增了江苏和山东两个自行发债试点。2014 年， 2014 年地方政府债券自发自还试点办法颁布，经国务院批准，上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛 10 个省市试点地方政府债券自发自还，并引入市场信用评级，意味着地方债发行朝着市场化路径迈出了实质性步伐。早期分税制改革导致地方政府财政收入少的同时建设资金需求多，地方政府有大量的举债需求，而地方债的发行受限，于是城投债逐渐崛起，以地方城投公司为发行主体，而地方政府为其隐性担保，债券融资主要投向地方基础设施建设。因此，从债券表现形式来看，城投债属于非金融企业部门的信用债，但从本质上来看，其中相当一部分应该归属于地方政府债务。2008 年金融危机后，四万亿投放促使了城投债规模进一步扩大。2014 年，国务院关于加强地方政府性债务管理的意见（国发201443 号）发布，规定政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借，剥离融资平台公司政府融资职能。随后城投债的置换之路开启，根据相关规定，2015 年以后的城投债将不属于地方政府债务，而之前的存量债将由地方政府债券在三年的时间里逐渐置换。2015、2016 年置换额度分别为 3.2 万亿和 5 万亿，2017 年置换了2.77 万亿，2018 年截至 8 月底则置换了 1.74 亿。可以推测，未来，地方政府隐形债务将是监管层重点关注的问题。,图表 1：政府部门杠杆分拆,图表 2：政府部门分项杠杆增长率（%）,0,50,0,20,40,2013/12,2014/12,2015/12,2016/12,2017/12,2018/6,外债,政府支持机构债,地方债,国债,分项求和政府杠杆（右轴）万亿元,社科院政府杠杆（右轴）100%,0,50,150100,300250,350,-50,0,20050,100,150,2014/12,2015/12,2016/12,2017/12,国债,政府支持机构债,外债,政府债务总计,地方债（右轴）,因此，部分的城投债、以及地方政府通过城投平台和其他国企形成的债务，都属于政府债务的一部分，在分部门考虑杠杆的时候，应将政府部门杠杆增加而将非金融企业部门的杠杆下修。图表 3：城投债存量及其占 GDP 比重,2013/12/31,2014/12/31,2015/12/31,2016/12/31,2017/12/31,城投债（中债标准，万亿元）与 GDP 比例（%）,2.283.83,3.926.09,5.047.31,6.518.75,7.048.51,1.4 资产负债率：负债比例不高，但地方政府资产流动性不高如果将国家或各个部门看作一个公司，那么我们上面所计算的杠杆率（债务/GDP）其实是用债务比上了营业收入，类似于常用财务指标中偿债能力指标的倒数，体现的是一种短期偿债能力和负债水平。一般公司的杠杆率指的是权益资本与总资产的比率，也就是由资产负债表的结构来衡量的，是一种长期的偿债能力和负债水平。在这里，我们也尝试用各个部门的总负债比上总资产，来看部门的资产负债率情况，进一步了解各个部门所拥有的资本对债权人的保护和抵御风险的作用，以及变卖资产偿还债务、通过缩表的方式来降低资产负债率的能力。社科院在 2014 年以前曾对外发布过国家资产负债表，我们就以此为基础进行分析，近况则主要通过其他数据或估算来了解。在可获得数据的区间（2007-2014）里，政府部门的资产负债率在 30%左右，而根据中国社会科学院财政税收研究中心“中国政府资产负债表”项目组发布的中国政府资产负债表 2017报告，中国政府总资产规模庞大且稳定，6 年间基本维持在百万亿元的水平，2015 年超 125 万亿元，若按照我们对债务的估算（加上城投债部分），当年资产负债率也不到 20%。分中央和地方来看，除了 2010 和 2011 年，中央政府的资产负债率均高于地方，最高值也仅 40%。随着近几年地方债务的厘清，我们认为地方的资产负债率可能略有提升。从政府部门的资产构成来看，中央政府资产中金融资产占比近 90%，而在 2012和 2013 年下降至 70%以下，具体在金融资产中，证券和投资基金份额占比在 90%以上。地方政府部门资产中，占据主导地位的是地方政府拥有的资源性资产以及地方国有经营性资产。因此综合来看，政府部门的资产负债率并不高，且中央政府的资产流动性尚可，对资产负债率的掌控度较高，而地方政府的资产流动性略差，债务问题主要体现在流动性风险，而没有系统性风险。,图表 4：政府部门资产负债率,1.5 国际比较：杠杆中低水平，增速中高水平根据国际清算银行（BIS）统计，发达经济体的政府部门杠杆水平普遍高于新兴经济体，这或与发达经济体的政府在国内国际信誉度较高，举债更为容易有关。 2017年，中国政府部门杠杆率为 47%，在报告经济体中处于中低水平，低于发达经济体总体和新兴市场总体的杠杆率；近三年来，我国政府部门杠杆共提升了 6.8 个百分点，每年同比提升 5.4%，增速属于中等偏高水平。,45%40%35%30%25%20%,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,中央政府,地方政府,政府部门,图表 5：中央政府资产构成（万亿元）,图表 6：地方政府资产构成（万亿元）,302520151050,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,非金融资产,金融资产,100500,2007,2008,2009,2010,2011,地方政府在中央银行的存款地方政府所拥有的资源性资产地方国有非经营性资产地方国有经营性资产,日本,希腊,意大利,葡萄牙,新加坡,比利时,西班牙,美国,法国,英国,欧元区,巴西,奥地利,匈牙利,加拿大,香港特别行政区,印度,爱尔兰,德国,芬兰,以色列,荷兰,阿根廷,南非,马来西亚,波兰,哥伦比亚,中国,瑞典,澳大利亚,丹麦,挪威,墨西哥,捷克共和国,泰国,瑞士,印度尼西亚,新西兰,土耳其,卢森堡,沙特阿拉伯,俄罗斯,图表 7：各经济体政府部门杠杆率（名义价值）,与一些发达国家2政府部门的资产负债率对比，中国政府的资产负债率并不高，增长也相对平稳。图表 8：部分国家政府部门资产负债率,2 非金融企业部门2.1 债务分项：贷款为主导非金融企业的债务主要包括：a）贷款：使用存款类金融机构对非金融企业及机关团体贷款来表示，其中 2013、2014 年数据缺失，人民币贷款使用非金融机构和其他部门的新增人民币贷款计算得到，外汇贷款使用金融机构对非金融企业及机关团体,2,其他国家的部门资产负债表暂未找到数据，因此仅能与这几个发达国家对比。,140120100806040200-20-40,250200150100500,2017各经济体杠杆率2017新兴市场总体杠杆率,2017发达经济体总体杠杆率2015-2017杠杆年均同比增速（右轴）,140%120%100%80%60%40%20%0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,美国,日本,澳大利亚,德国,加拿大,中国,贷款来代替； b）非标：使用社会融资规模中的信托贷款、委托贷款和未贴现的银行承兑汇票来表示，其中 2013、 2014 年存量数据缺失，使用了同比增速数据反推得到；c）非金融信用债：包含企业债、公司债、中票、短融、定向工具、证监会主管 ABS、ABN、可转债、可交换债、可分离转债存债；d）企业外债：使用外债头寸总额中的其他部门和公司间贷款。贷款是非金融企业部门债务的主要构成，其次是非标和非金融信用债。2.2 杠杆率：贷款和信用债杠杆增速自 2016 开始放缓分项求和所得到的杠杆率在 2016 年以前高于社科院的企业杠杆，2017 年末的杠杆率为 128.57%，从增速来看，近几年非金融企业杠杆增速有所放缓。分项中，人民币贷款和非金融信用债的杠杆增速自 2016 年开始放缓，2017 年为负增长，这在某些程度上也预示了 2018 年信用环境的紧张；非标虽然各项有所波动，但整体的波动率相对不大，当然这仅仅是到 2017 年的数据，在金融监管之下，2018 年 3 月起，非标融资规模每月新增均为负值，可以推测 2018 年这一部分对非金融企业杠杆率的贡献将明显缩小。,2.3 债务关注点：分别看国企和民企债务在这里，我们分别来看一看非金融企业中国有企业和民营企业的债务情况。我们选取了发债企业的微观数据3进行汇总，从总的有息债务余额来看，国有企业比民营企业高一个数量级，当然这与国企本身规模更大以及国企融资相对便利有关。从 2014年末至 2017 年末，发债国企的有息债务余额增加了 29%，其中债券余额增加了 51%，其他增加26%；但发债民企的有息债务余额增加了79%，其中债券余额增加了193%，其他增加了 64%。因此从债务规模来看，民企增速明显快于国企。从资产负债率来看，2014 年，发债国企的资产负债率整体略低于发债的民企，,3,少量企业存在信息披露不全或口径不一致的情况，导致总统计有些许误差，但整体影响不大。,图表 9：非金融企业杠杆分拆,图表 10：非金融企业分项杠杆增长率（%）,0,100,200,0,100,200,2013/12,2014/12,2015/12,2016/12,2017/12,2018/6,万亿元,%,企业外债,非金融信用债,委托贷款外汇贷款分项求和企业杠杆（右轴）,银行承兑汇票信托贷款人民币贷款社科院企业杠杆（右轴）,-40,-20,0,20,40,2014/12,2015/12,2016/12,2017/12,人民币贷款,外汇贷款,信托贷款银行承兑汇票企业外债,委托贷款非金融信用债非金融企业总计,到 2017 年末，国企资产负债率增高，而民企资产负债率有所下降。若从工业企业中的国有控股企业和私营企业来看，国企资产负债率更高而私企更低，其变化趋势与发债企业中国企民企的分化的情况一致。从这一部分的数据，我们可以看到，虽然从资产负债率来看，加杠杆明显的是国企，但一方面国企中高债务的行业如建筑装饰、采掘、公用事业等较多，是其行业特性，另一方面，国企获取资金的能力一般强于民企，也意味着他们拥有更强的负债能力。从债务规模增速来看，这几年民企债务规模扩张明显，也为 2018 年民企的流动性危机埋下了伏笔，虽然资产负债率相差不大，但民企资质普遍不如国企，偿债能力相对更弱，流动性冲击到来的情况下，快速扩张的民企债务首当其冲。,图表 13：发债企业资产负债率（%）,2014 年,2017 年,国有企业民营企业,中位数平均数中位数平均数,53.9652.8957.3855.17,57.1656.3654.3053.94,2.4 资产负债率：负债水平不低，资产流动性不高非金融企业部门整体的资产负债率我们可以从多个角度来印证。第一，从社科院的数据来看，2008 年以前，伴随着我国经济高速增长，资产负债率整体下行，2008年金融危机发生后，政府动用“四万亿”财政刺激计划拉动经济增长，资金主要流向基础设施建设领域，因而国企的资产负债率提升明显，也带动了非金融企业部门整体债务水平的提升，至 2014 年整体资产负债率达到 60%。第二，从上一小节我们统计的发债企业资产负债率来看， 2014-2017 年间，发债的非金融企业的资产负债率也在50%-60%之间。第三，2017 年度国有资产管理情况的综合报告显示，2017 年，全国国有企业资产总额 183.5 万亿元，负债总额 118.5 万亿元，则资产负债率为,图表 11：发债的国有企业债务情况（万亿元）,图表 12：发债的民营企业债务情况（万亿元）,6040200,80,2014,2017,债券余额,其他有息债务余额,6420,8,2014,2017,债券余额,其他有息债务余额,2009,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2010,2011,2012,2013,2014,64.58%。综上，非金融企业部门的资产负债率水平不低。再来看非金融企业部门的资产构成，在我们可获得数据的 2000-2012 年间，固定资产和存货这类流动性较弱的资产的占比在一半左右，金融资产占比约三分之一，金融资产主要由货币资金和企业间信用构成，二者规模相当。因此整体来看，考虑到高资产负债率，非金融企业部门的资产流动性欠佳，若考虑变卖资产还债，可能产生在变卖过程中资产贬值的风险，另外，企业间信用也是风险所在，当一个企业出现流动性危机，处理不当则会引发更大范围的流动性危机。,图表 14：非金融企业部门资产负债率,图表 15：非金融企业部门资产构成,55%50%45%40%,60%,70%65%,非金融企业部门,20010002.5 国际比较：杠杆高但增速不高，股权类资产占比低与政府部门和居民部门不同，根据国际清算银行（BIS）统计，新兴经济体的非金融企业部门杠杆率高于发达经济体，这或与经济扩张过程中企业的投融资需求旺盛相关。2017 年，中国非金融企业部门杠杆率为 160.3%，在报告经济体中第四高，也明显高于发达经济体总体和新兴市场总体的杠杆率；近三年来，政府部门杠杆共提升了 10.4 个百分点，每年同比提升 2.4%，增速属于中等偏低水平。,300,其他金融资产:长期股权投资金融资产:货币资金非金融资产:存货,金融资产:其他金融资产金融资产:企业间信用非金融资产:其他非金融资产非金融资产:固定资产,卢森堡,香港特别行政区,爱尔兰,中国,比利时,瑞典,挪威,法国,新加坡,荷兰,加拿大,芬兰,瑞士,葡萄牙,丹麦,日本,欧元区,朝鲜,西班牙,智利,奥地利,英国,新西兰,澳大利亚,美国,意大利,以色列,土耳其,马来西亚,匈牙利,希腊,捷克共和国,德国,俄罗斯,泰国,沙特阿拉伯,波兰,印度,巴西,哥伦比亚,南非,墨西哥,印度尼西亚,阿根廷,图表 16：各经济体非金融企业部门杠杆率,与几个发达国家的非金融企业部门对比，中国的资产负债率仅高于德国，美国、加拿大、澳大利亚的非金融企业资产负债率在某些年份甚至超过 100%。具体看资产结构的差别，以美国和日本为例，固定资产占比高毋庸置疑，但存货占比普遍不高，金融资产中，比较突出的特点是股权和投资基金的占比几乎相当于我国企业间信用的占比，这与发达国家的直接融资更为成熟和普遍不无关系，不仅在资产结构中体现，在企业融资结构中股权融资的占比也更高，无论对于微观企业还是宏观经济的流动性风险控制都更为有利。图表 17：部分国家非金融企业部门资产负债率,