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华泰期货研究所 金属 组 吴相锋 金属研究员 021-6082 7974 wuxiangfenghtfc 从业资格号： F3014533 徐闻宇 宏观贵金属研究员 021-68757985 xuwenyuhtfc 从业资格号： F0299877 投资咨询号： Z0011454 相关研究 ： 铜供应弹性或逐步消失，铜价 2018年大方向仍看涨 2017-12-25 铜矿供应面临短缺，需求成铜价走势关键因素 2016-12-26 华泰期货 |铜年 报 2018-12-02 供应干扰逐步消失，铜价格受需求预期压力 铜 品种： 年度核心逻辑 1. 冶炼产能干扰 ： 冶炼产能干扰是 2018 年精炼铜供应紧张的核心因素之一，并且后续干扰可能性依然存在，主要集中在 2018 年 12 月份智利新环保标准实施导致的冶炼产能环保检修，目前已经受到波及的产能在 62 万吨，实际影响或 1 至 2 个月；另外，由于加工费谈判以及未来加工费博弈，中国冶炼产能 2019 年检修安排或比较集中，这都使得冶炼产能干扰因素有极强的短期扭曲力量，可能体现在库存的变化上。 2. 冶炼产能达标 : 我们认为，由于当前新增冶炼产能已经实际点火或处于建设阶段，最终必然会投放，因此，虽然会受到短期的扰动，但是投放的大方向是不变的，并且，冶炼产能 投放会使得铜精矿供应利用能力增加，精炼铜最终产量弹性是比较大的。 3. 宏观预期 ： 从 2018 年年底的情况来看，金融机构整体对未来经济展望较为担忧；另外，从有色金属指数和工业品指数之间的关系来看，有色板块相对工业品板块的弱势已经直追2008 年的水平，若经济预期兑现，这将明显影响铜相关的需求；而支撑 2018 年铜需求的配电网建设和空调等也将受到明显的影响。 铜 品种： 2019 年策略 1. 2019 年主要策略：逢 高做空 。 2. 2019 年主要 压力 区间 51000 元 /吨。 3. 2019 年主要 卖出 时间区间：或在 第一季度 铜品种： 2019 年策略 风险 1. 2019 年策略主要风险： 冶炼产能的投放进展、以及宏观预期能否兑现 2. 2019 年主要关注的风险指标： 冶炼开工率和产量，宏观经济指标 华泰期货 |铜年 报 2018-12-02 2 / 34 第一部分：全球供需基本情况： 全球铜精矿供需平衡 : （ 1） ： 铜精矿供需平衡 ： 2018 年由于矿山的复产以及新增产能的供应，铜精矿供应有所增加，但是冶炼产能因受到干扰而不足，而预估 2019 年冶炼产能受到干扰影响消除以及新增冶炼产能的投放，矿平衡重新回归缺口。不过，冶炼产能变化弹性较大，预估平均开工率将会有所下降。 表格 1：全球铜精矿供需平衡表 单位：万吨 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 全球矿供应增量 71.5 43.5 67 5.5 102 20 全球冶炼产能增量 32 140 135 0 0 0 矿冶炼产能平衡 39.5 -96.5 -68 5.5 102 20 资料来源：华泰期货 研究院 （ 2） ： 精炼铜供需平衡： 由于冶炼产能大于矿山产能， 2019 年精炼供应将吸收 2018 年矿的富余供应，整体相对需求较为宽松。 表格 2：全球精炼铜供需平衡表 单位：万吨 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 全球矿供应增量 71.5 43.5 67 5.5 102 全球冶炼产能增量 32 140 135 0 0 全球需求增量 43 44 54 49 44 精矿需求平衡 28.5 -0.5 13 -43.5 58 精炼需求平衡 -11 96 81 -49 -44 资料来源：华泰期货 研究院 （ 3） ：铜精矿、精炼铜供需平衡图： 华泰期货 |铜年 报 2018-12-02 3 / 34 图 1： 全球 铜精矿供需平衡图 单位：万吨 图 2： 全球精炼铜供需平衡图 单位：万吨 数据 来源： 华泰期货 研究院 数据 来源： 华泰期货 研究院 全球铜精矿供应 变化走向展望 : （ 1） ：十大铜精矿企业产量和扩产计划： 截至 2018 年底，十大铜精矿企业 2018 年产量预计在 1084 万吨，这低于去年年报中我们预估的 1096 万吨产量， 主要原因在于智利的企业产量恢复程度不及预期。 2018 年铜价格表现相对疲软，以及受到冶炼产能干扰，加工费对于矿企不利，限制企业生产积极性。 另外一方面，智利矿山的老化程度比较严重，产能维持需要较高费用，这需要较高的铜价格才能产生利润支撑投资。 而预估 2019 年十大铜精矿企业产量或在 1103 万吨，主要是 南方铜业以及安托法加斯塔等企业新增的产量，而其他无新增产能的企业基本上产量弹性已经消失 (另外，自由港由于出让印尼矿山的股权，统计上的产量会减少 ，但因原矿山仍在，为保持统计口径的稳定，将印尼矿山的产量仍然算在该企业上）。因此，整体来看， 2019 年十大铜精矿企业产量预估较2018 年弹性大约在 19 万吨左右。 表格 3：全球主要铜精矿企业产量预期 单位：万吨 年份 自由港 智利铜业 力拓 南方铜业 嘉能可 英美资源 墨西哥集团 必和必拓 安托法加斯塔 波兰铜业 总量（万吨） -150-100-500501001502002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023铜精矿 精炼铜 铜精矿供需-100-500501001502017 2018 2019 2020 2021 2022 2023精炼铜 铜需求 精炼铜供需华泰期货 |铜年 报 2018-12-02 4 / 34 2014 177 184 60.31 68 155 74.8 85 173 71 42 1090.1 2015 172 188 52 70 159 75.8 85 180 71 42 1094.8 2015（修 1） 172 198 52 72 155 75.8 90 170 69 42.5 1096.3 2015（修 2） 180 198 52 72 155 75.8 90 160 66.5 42.5 1091.8 2015（修 3） 180 198 52 73 155 75.8 90 160 66.5 42.5 1092.8 2015（修 4） 180 198 52 73 145 75.8 90 160 66.5 42.5 1082.8 2015（修 5） 182 195 50 77.2 150 70 90 160 66.5 45 1085.7 2016（ E） 175 188 52 80 115 69 90 150 68 45 1032 2016（ E） 185 188 58 80 115 69 90 150 66 45 1046 2016（ E） 185 188 58 80 139 69 90 150 72 45 1076 2016（ E） 185 188 58 80 139 69 90 150 72 45 1076 2016（ E） 185 188 60 91 139 65 100 158 72 45 1103 2016（ E） 185 188 58 91 139 65 100 155 71 45 1097 2017（ E） 185 180 58 93 139 69 100 150 69 45 1088 2017（ E） 180 180 55 93 139 66 100 143 69 45 1070 2017（ E） 175 180 55 93 139 66 100 143 69 45 1065 2017（ E） 170 180 52 93 139 66 100 140 69 45 1054 2017（ E） 170 180 52 93 139 66 100 140 69 45 1054 华泰期货 |铜年 报 2018-12-02 5 / 34 2017（ E） 170 180 47 93 139 66 100 140 69 40 1044 2018（ E） 170 180 55 93 145 66 100 170 72 45 1096 2018（ E） 170 180 55 93 150 66 100 170 72 45 1101 2018（ E） 170 170 55 93 150 66 100 170 72 45 1091 2018（ E） 170 170 55 89 150 66 100 167 72 45 1084 2019（ E） 170 170 55 93 150 66 100 170 72 42 1088 2019（ E） 170 170 55 93 150 66 100 170 72 45 1091 2019（ E） 170 170 55 100 150 66 100 170 77 45 1103 资料来源： 上市公司报告 华泰期货 研究院 按照年度来看，十大铜精矿企业产量和增量变化如下表所示： 表格 4：全球主要铜精矿企业产量变化 单位：年 /万吨 日期（年） 2015 2016 2017 2018 2019F 产量 (万吨） 1085.7 1097 1044 1084 1103 增量（万吨） 11.3 -53 40 19 资料来源： 上市公司报告 华泰期货研究院 十大铜精矿企业远期扩张主要是以力拓和必和必拓为主，上述两家企业均对铜的远期前景十分看好；投产矿山比较大，但是基本上均在 2020 年以后才会投产。 从 2018 年 最新情况来看， 进展并不顺利， 力拓蒙古矿山扩展计划 受到阻碍，投产进度延后。 华泰期货 |铜年 报 2018-12-02 6 / 34 另外， 嘉能可非洲矿山主要是以降低成本和延长寿命为主，通过开凿新矿井，引入新设备来实现。 2018 年嘉能可如期恢复产量。 整体上， 2017 年至 2020 年，十大铜精矿企业目前仅仅只有 2018、 2019 年嘉能可因非洲矿山复产则增加铜矿供给。 另外， 南方铜业以及安托法加斯塔新增产量逐步兑现，其他矿商主要受到矿山老旧的困扰，产量弹性逐步下降。 不过， 2017 年，随着铜价格上涨的刺激， 英美资源、嘉能可在努力的加强对铜矿资源的扩展，在秘鲁新一轮的铜矿扩张中，扮演比较积极的角色；加上必和必拓、力拓、智利国家铜业，整体上国际十大铜精矿企业多数均受到铜价格前景展望的推动，而有所行动。 2018年这些企业并无太多激进动作，新增扩充计划比较有限。 另外， 2018 年新增投资计划的企业主要以 南方铜业和安托法加斯塔为主，原因在于二者现有产量的成本较低，提供较好的现金流。 表格 5：全球主要铜精矿企业扩产计划 单位：万吨 公司 项目所在国 名称 性质 产能（万吨） 预计投产 更新时间 力拓 蒙古 Oyu Tolgoi 新建 30 2020 力拓 /必和必拓 美国 Resolution 新建 20-30 2020 嘉能可 赞比亚 Mopani 延寿 20 2023 必和必拓 澳大利亚 Olympic Dam 扩产 3 至 8 万吨 2021 南方铜业公司 秘鲁 TaMara 新建 12 2020 必和必拓 智利 Spence 重启 20 2022 总计 113 万吨 智利国家铜业 蒙古 未定 投资意向 未定 未定 Codelco 和自由港 智利 El Abra Mill 2019 年可行性研究 Jun-18 KGHM 智利 Sierra Gorda 英美资源 秘鲁 Quellaveco 新建 20 2023 Antofagasta 美洲 勘探 Antofagasta 智利 Los Pelambres 升级 2.5 南方铜业公司 秘鲁 Michiquillay 新建 20 2025 Jun-18 华泰期货 |铜年 报 2018-12-02 7 / 34 力拓 /五矿 中国 勘探 Jun-18 资料来源： 上市公司报告 华泰期货 研究院 另外，将十大铜精矿企业现有产能弹性以及未来矿山新增汇总之后，结果如下表所示： 表格 6：全球主要铜精矿企业新增产量以及现有产能弹性 单位：年 /万吨 十大铜矿企业 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 矿山新增（万吨） 0 0 27 5.5 50 20 现有弹性（万吨） 40 19 0 0 0 0 总量（万吨） 40 19 27 5.5 50 20 资料来源： 上市公司报告 华泰期货研究院 （ 2） ：其他企业扩产计划 而 十 大铜精矿企业之外， 2017、 2018 年主要的矿山增量大多数已经如期释放， 2019 年其他企业新增矿山产能不多，但 2020 年开始有一定的增量。 表格 7：其他企业新增产能计划 公司 项目所在国 名称 产能（万吨） 预计投产 第一量子 赞比亚 sentinel 30 2015 Hudbay 秘鲁 constancia 12 2015 Marcobre 秘鲁 mina justa 11 2015 kazakhmys 哈萨克斯坦 bozhakal 10 2015 barrick 沙特 jabal sayid 6 2015 polymet 赞比亚 kangaluwi 3.5 2015 polymet 美国 northmet 3.2 2015 kazakhmys 哈萨克斯坦 aktogay 10 2016 五矿资源 秘鲁 las bambas（先期 27 万吨） 40 已投产 万宝矿业 缅甸 let paduang 10 2016 corriente 厄瓜多尔 mirador 6 2016 华泰期货 |铜年 报 2018-12-02 8 / 34 national iranian 伊朗 darehzar 4.7 2016 mercator 墨西哥 ei pilar 3.9 2016 华刚矿业 刚果 12.5 已投产 中色股份 哈萨克斯坦 巴夏库铜矿项目粘土矿选厂 2 已投产 中国黄金 刚果（布） 索瑞米 2 2016 中钢集团 澳大利亚 罗克兰兹 5 已试产 小计 171.8 中资企业 厄瓜多尔 Mirador 铜矿 20-25/10 2017 Newmont 印尼 Batu Hijau 矿 15 2017 紫金矿业 刚果（金） Kolwezi 铜矿 5.8 2017 3 月小计 35-40 4 月小计 20.8 6 月小计 20.8 EMR Capital 澳大利亚 Capricorn 铜矿 2.5/3 2017 11 月小计 23.8 中资企业 厄瓜多尔 Mirador 铜矿 20-25/10 2018 Boliden 瑞典 Aitik（扩产） 3 2018 OZ Minerals 澳大利亚 Carrapateena 5.5 2019 第一量子 巴拿马 Cobre Panama 铜矿 32 2018/2019 3 月小计 8.5 2018 4 月小计 18.5 2018 6 月小计 28.5 2018 俄罗斯诺里尔斯克镍业公司 俄罗斯 Bystrinsky 铜铁矿 3 2018 2017 年 11 月小计 31.5 2018 6 月小计 18 2019 OZ 矿业 澳大利亚 Carrapateena 铜矿 6.5 2019 2017 年 8 月小计 24.5 2019 紫金矿业 刚果（金） Kamoa 铜矿 30 2020 2018 年 4 月小计 30 2020 内华达铜矿 美国 Pumpkin Hollow 铜矿 10 2020 2018 年 6 月小计 40 2020 第一量子 秘鲁 NuevaUnion 金铜矿 22 2022 华泰期货 |铜年 报 2018-12-02 9 / 34 Teck Resources 智利 Quebrada Blanca 二期 25 2022 淡水河谷 巴西 salobo 第三期项目 5 2022 2018 年 10 月小计 52 中工国际 吉尔吉斯斯坦 库鲁 -捷盖列克 2 基础建设 广晟资产 巴布亚新几内亚 Frieda River 20-30 万吨 2024/25 紫金矿业、厦门建发、铜陵有色 秘鲁 白河铜钼矿 20 万吨 交流阶段 Vedanta Resources 赞比亚 Konkola 铜矿扩产 5 计划 Amman 矿业公司 印尼 产能扩张 未确定 Tintina 资源公司 加拿大 Butte 铜项目 2 前期准备 Asiamet Resources 印尼 Beruang Kanan Main 可行性评估 资料来源：华泰期货 研究院 另外，将十大铜精矿企业产量弹性以及其他企业增产预期结果汇总，如下表所示： 表格 8：全球 铜精矿供应总弹性 单位：年 /万吨 十大铜矿企业 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 矿山新增（万吨） 0 0 27 5.5 50 20 现有弹性（万吨） 40 19 0 0 0 0 总量（万吨） 40 19 27 5.5 50 20 其他企业 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 矿山新增（万吨） 31.5 24.5 40 0 52 0 最终总量（万吨） 71.5 43.5 67 5.5 102 20 资料来源： 上市公司报告 华泰期货研究院 （ 3） ：此前停产矿山情况 ： 2016 年主要停产的铜矿企业有三家，分别是 嘉能可的刚果 Kamoto 铜矿、 Vedanta Resources赞比亚的 Nchanga 铜矿、 Imperial Metals 加拿大的 Huckleberry 矿 。其中，嘉 能可 2018 年 已华泰期货 |铜年 报 2018-12-02 10 / 34 复产，其他两家暂时无计划 。另外，印度 Vedanta Resources 原本计划冶炼产能扩产计划，但是因环保问题，当前的冶炼产能被迫关停，我们认为，其矿山的恢复可能依赖其冶炼产能的情况 。 表格 9：关停产能情况 公司 项目所在国 名称 2015 年产量（万吨） 关停状况 Vedanta Resources 赞比亚 Nchanga 铜矿 -23.6 20 16 Imperial Metals 加拿大 Huckleberry -12 已减产 嘉能可 刚果 Kamoto 铜矿 -18 改造 小计 -53.6 波兰铜业 智利 Sierra Gorda 铜矿 -10 取消二期 资料来源： 上市公司报告 华泰期货 研究院 （ 4） ：全球铜矿勘探情况： 表格 10：全球勘探情况（除前五大铜供应国之外） 公司 项目所在国 名称 性质 产能（万吨） 勘探时间 Inomin 矿业 加拿大 Kings Point 勘探 2017 Carube Copper 牙买加 Bellas Gate 勘探 2017 KGL 资源 澳大利亚 Jervois 项目 勘探 2017 Havilah 资源 澳大利亚 KalKaroo 项目 勘探 2017 尼泊尔 尼泊尔 Wapsa 铜矿 勘探 2017 Phoenix 美国 Empire 铜矿 勘探重启 2017 SolGold 厄瓜多尔 Alpala 钻探 2017 Antofagasta 美洲 计划 勘探 2017 Grizzly Discoveries 加拿大 Robocop Property 钴、铜、银矿项目 勘探 2018 力拓 /五矿 中国 勘探 2018 Anglo Asian Mining 阿塞拜疆 Gedabek 项目 储量评估阶段 2018 英美资源 巴西 钻探 2018 资料来源：华泰期货 研究院
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