2019年家电行业投资发展报告.pptx

2019年家电行业投资发展报告,2018年11月16日,正文目录,一、投资要件.31.1 2018 年家电板块回顾.31.1.1“产业强者恒强，龙头防御为先”不断在财务业绩和产品市场上得到反映 .31.1.2 短期波动不改追求长期价值 .31.2 2019 年家电板块投资展望.41.2.1 大消费是否还具备配置价值？.41.2.2 地产后周期性因素影响几何？.41.2.3 家电行业业绩周期性如何看待？ .5,二、2018 家电：内外因素叠加，产业扰动加剧.62.1 经营性增长存忧，汇率及成本困境.62.1.1 2018 年 Q1-Q3 营收、净利：龙头贡献提升，收入利润增速趋缓 .72.1.2 2018 年 Q1-Q3 盈利能力变化：压力下的逆势表现.92.2 消费升级主题下的家电子板块竞争格局分化，白电格局最优.112.2.1 白电：行业生态还在进一步优化，盈利稳健.112.2.2 黑电：关注具备核心产业链公司，追求行业盈利稳健性.132.2.3 小家电：小而美的产业，首先受到消费升级影响需求.142.2.4 上游产业：细分领域众多，行业周期性影响较明显.152.2.5 厨电：短期依然偏谨慎，扩展新品认知 .16,三、2019 家电：看好长期价值，寻找稳健性价值标的.183.1 稳定业绩增长，主推长期配置 .183.1.1 经济发展水平决定消费的成长空间.183.1.2 庞大人口基数的奠定成长基础.193.1.3 美国大消费行业的市值变化，反观中国市场，配置价值持续存在 .203.2 地产后周期带来家电行业的中期调整 .223.2.1 地产后周期影响依然存在，拉动效应预计分化 .223.2.2 房价上涨趋势趋缓，房地产对其他消费的挤出效应短期或占主导 .243.3 行业周期性放缓，长期布局时点或将到来.263.3.1 经营性快速增长潜力下降，关注盈利确定性.263.3.2 新消费依然有热点.313.3.3 全球化产业整合处于高景气，发掘未来协同效应.35风险提示.37,大消费板块的配置热度不减，给予家电行业及白电子行业增持评级长期看好家电板块的业绩稳定性和大消费板块的长期配置价值。1）我国经济规模大、耐用品消费意愿提升基础扎实。目前人均 GDP 仅相当于美国八十年代水平。2）农村人口持续向上转移，消费习惯持续渗透。对标美国，中国市场资金属性发生变化，外资占比提升引导内资投资风格转向，大消费板块得到重视。过去10年美股市值占比提升最大的为可选消费(+15pct)，反映出中长期投资风格从过去过度偏重于成长性向消费性及业绩确定性转变。中国市场，市值前 50 大企业中日常消费 7%，而可选消费仅 5%，预计大消费行业配置价值持续提升，细分龙头将是未来板块配置的重要标的。,地产后周期因素影响几何？,预计未来地产行业低迷持续影响家电新增需求。一二三线城市 1-10 月商品房成交套数分别同比-4%、-17%、-2%。地产财富效应的减弱以及此前棚改货币化的逐步退出，增加了未来地产后周期的不确定性。,家电行业业绩周期性如何看待？,2018H1 行业业绩基数较高，预计 2019 年 H2 行业业绩增速会出现较明显恢复，行业竞争加剧，龙头企业压力有望向下传导、业绩稳定性高于二线品牌。尤其白电龙头拥有产业定价权，对渠道的控制力较强，低估值、低风险、稳健性强。龙头现金为王（家电上市企业中，共有 18 家货币现金超过 10 亿元，其中更有 5 家超过 100 亿元），低谷期风险应对能力优势明显，战略性进行产业多元融合、提升长期成长价值能力。,如何看 2019 年家电子行业？,空调：2018H1 基数较高，目前行业库存处于偏高状态，龙头公司将继续抢占市场份额。冰洗：预计家电下乡更新周期到来，冰洗更新需求将稳步提升。黑电：面板价格低位徘徊，面板业绩具备弹性预期，有利于黑电龙头提升盈利能力。厨电：行业短期内可能受到地产后周期的需求抑制，未来增长将从品类及渠道扩张中体现。,2019 年家电趋势及建议关注公司,2019 年，预计家电龙头加大竞争力度，将逐步抢占二线品牌份额，销售费用或明显提升，全年促销频率或加快；关注地产政策变化，家电板块估值处于相对低位，但是业绩底部或将相对滞后；2018H1 为板块业绩相对高点，2019H1 业绩增速大概率放缓；部分细分行业可能出现负增长，全行业将进入个位数增长阶段。基于以上逻辑，我们首次覆盖给予家电行业及白电子行业增持评级。建议关注美的集团、格力电器、青岛海尔，三花智控，TCL 集团。,风险提示：宏观经济下行；地产后周期影响超出预期；原材料价格及人民币汇率不利波动。,五粮液,万科A,伊利股份,中国平安,分众传媒,招商银行,美的集团,贵州茅台,海螺水泥,中国国旅,中国平安,五粮液,美的集团,贵州茅台,伊利股份,海螺水泥,招商银行,分众传媒,大族激光,洋河股份,一、投资要件1.1 2018 年家电板块回顾截止 11 月 7 日，家电板块 18 年累计下跌 26.82%，同期沪深 300 指数下跌 20.07%，上证综指下跌 20.13%，家电板块跑赢沪深 300 指数约 6.75 个百分点。虽然 18 年在内生需求放缓和外部影响（前期汇率和地产后周期）大幅波动影响，家电终端增速逐步减缓、库存进入上升区间，白电企业的收入增长有所缓和，但三大白电龙头防御性领先，预计类债属性将得到较强体现，在行业需求波动的环境中，呈现出更为稳定的表现。1.1.1“产业强者恒强，龙头防御为先”不断在财务业绩和产品市场上得到反映（1）龙头企业盈利持续在高位，增速回归将成为常态白电龙头把控产业链价值分布，同时由于行业渠道利益共担以及并表扩张的加速，营收规模继续创新高，同时三大白电业绩增速领先行业，依然是确定性较强的家电标的。2018 年 Q1-Q3 家电板块整体营收 YOY+13.7%（2017 年同期为 YOY+32.3%），归母净利润 YOY+20.8%（2017 年同期为 YOY+24.1%）。分板块来看，收入和净利润增速的前三子板块均为：三大白电、小家电和厨卫电器。其中，三大白电 Q1-Q3 收入和净利润分别同比+17.2%、+26.0%。（2）行业护城河深厚，市场份额在弱势需求中再度提升。龙头企业，不但在市场弱势中完成自身效率的提升，同时在外部市场中，消费者偏好向品牌优势维持转化，市场份额等市场变量均获得提升。2018 年 1-9 月，产业在线数据显示空调、冰箱洗衣机的龙头份额均有提升，其中，空调前三（格力、美的、海尔）累计市占率达 68.3%， YOY+0.7PCT；冰箱前三（海尔、美的和海信科龙）累计市场占有率达 56.1%，YOY+3.0PCT；洗衣机前二（海尔、美的）市场占有率达到 65.3%，YOY+3.5PCT。1.1.2 短期波动不改追求长期价值（1）北上资金风险偏好依然群聚白马大消费龙头中外资占比不断提升，股东风格结构趋于龙头化。同时北上资金依旧青睐家电白马，持股占比已经重新稳定上行。龙头股业绩稳定、基本面良好、安全性较强，不论从分红还是资产配置角度，均具备长期的投资价值，且家电龙头的估值水平有望支撑股价的向上修正。今年以来(截止 2018 年 11 月 8 号)北上资金流入前 10 名中，主要集中在大消费板块（5只）、金融板块（2 只）。其中，美的集团净流入达到 138.55 亿元（期间沪深北上资金净流入合计为 2620.59 亿元，美的流入占比为 5.3%）。过去 3 个月流入前 10 名中，依然为大消费板块（4 只）、金融板块（2 只）流入领先，其中，美的集团净流入 23.78 亿元（期间沪深北上资金净流入合计为 655.39 亿元，美的流入占比为 3.6%）。,图表1： 近 3 个月北上资金净买入（2018 年 8-10 月）,图表2： 近 1 年北上资金净买入（2017 年 10 月-2018 年 10 月）,(亿元人民币)4035302520151050,净买入,(亿元人民币)160140120100806040200,净买入,（2）家电龙头估值全面接近中长期相对底部产业龙头估值接近历史相对底部，稳健价值凸显，安全性较强。我们认为板块中能持续获得较为稳定业绩增长龙头为市场估值震荡中错杀标的，其中，青岛海尔处于近 4 年相对低位(对比前期，公司在产品结构和渠道销售效率上已明显改观，盈利优化)、格力电器处于近 3 年相对低位(空调龙头地位巩固，产业定价权依旧)、美的集团处于近 2 年相对低位(因综合考虑机器人业务增长预期以及白电小家电龙头价值等)，对于强调稳健投资风格的大型基金和追求绝对收益的投资者，目前的估值水平有望支撑中长期的收益。1.2 2019 年家电板块投资展望,1)2)3),我们持续看好家电行业的长期稳定业绩增长，同时大众消费与品质化消费的双重叠加，将带来家电行业的持续升级，同时或优化盈利能力。地产的后周期因素预计还将在未来半年持续影响家电新增需求，区域差异也还将持续带动消费的升级和分层。家电行业经营性增速将明显放缓，但从盈利能力和周期性波动上看，家电龙头在盈利,预期稳定，在市场不断寻找低估值、低风险标的的过程中，周期性进入防御属性，关注程度逐步提升。因此我们关注：1.2.1 大消费是否还具备配置价值？,（1）,中国经济实力基础扎实，人均消费能力提升为耐用品需求提供广阔空间,中国经济的整体规模或人均消费能力保持上行的趋势，继续推动耐用品消费。国家统计数据显示，2017 年中国一二三线城市人均 GDP 仅相当于美国 1977-1988 年水平，而 1977之后 20 年，美国正在经历经济规模增大、耐用品消费意愿提升阶段，耐用品消费持续高于人均 GDP 增速。,（2）,人口基数是消费市场的重要基础,一方面，1985 年前后新生代人口的周期性红利依然处于高峰期，消费能力与消费意愿的提升是最大的特点。另一方面，县城承接了最大规模的乡村人口的城市转移（使得四线及以下城市常住人口在 2009-2018 间增长 14630 万人）,城镇化消费方式得到持续传导。,（3）,大消费行业配置价值持续突出,过去 10 年中，美股行业如果按照巴菲特以可选消费品划分苹果公司，2009-2018 年市值份额提升最大的行业分别为可选消费（+15 PCT）、信息技术（+14 PCT），反映出中长期投资风格从过去过度偏重于成长性，向消费性及确定性的转变。反观中国 A 股市场，截止 2018 年 11 月 12 日市值前三依然为金融(53%)、能源(13%)、日常消费行业(7%)，而可选消费仅占 5%，基于美股市场配置的趋势变化，我们预计可选消费板块的行业价值持续提升，龙头企业依然是未来板块配置比例提升的重要标的。1.2.2 地产后周期性因素影响几何？目前时点下，地产对于家电产品消费影响预计还将持续到 2019H1，既来自于房地产销售增速放缓后，直接导致具备地产后周期属性商品需求的抑制；也来自于地产通过对居民可支配收入的财富效应与挤出效应，间接影响居民消费。,（1）,地产销售低迷将持续，预计继续影响家电需求,国家统计局数据，一二三线城市 1-10 月商品房成交套数分别同比-4%、-17%、-2%，直接需求依然偏弱。全国住宅商品销售依然较弱，未来一段期间地产销售的直接影响还将延续。,（2）,地产财富效应的弱化,居民杠杆与房价同时提升，曾经是居民财富提升的重要方式。但随着房价的上涨停滞（国家统计数据显示，在 2017 年 10 月之后，一线城市地产价格基本停滞），地产带来的财富效应或大幅减弱，甚至杠杆的财富作用可能反转。1.2.3 家电行业业绩周期性如何看待？短期上，家电上市公司经营性增长或见高点。从周期角度来看，毛利率和地产的影响依然偏负面，19 年的观点保持谨慎乐观，基于市场成熟度、盈利稳定性及需求弹性变化，我们认为龙头的防御性远高于 2-3 线品类。,（1）,细分行业关注业绩稳健的品种,白电关注空调未来增速，空调寡头垄断下，长期形成的护城河不断提升抗风险能力与份额优势。综合来说，白电龙头企业在规模、现金流、品牌、渠道等方面拥有明显优势，更能够抵御需求低迷，同时自身在渠道、品牌以及资金上优势，在弱市中能够挤占更多份额，扩大领先优势。黑电行业龙头产业链越完备，抵抗原材料价格波动与价格竞争越强，盈利稳健性越高。我们认为国内黑电龙头已经具备面板与电视产业协同一体的实力，能更为有效地抵抗原材料价格波动周期，盈利增长稳健性更强。小家电行业延续结构性市场增长，关注具备研发能力和市场营销能力的企业。线上渠道拓张客户覆盖面，口碑性宣传实现细分领域爆款，具备新兴产品研发能力且消费者教育成熟度高的公司增长弹性领先。上游零部件中具备技术领先性与研发门槛的产品品类增长领先，关注跨行业带来的增长空间。对标海外上游龙头企业，通过扩大品类、增强研发、转型系统解决方案供应商，显著提升议价能力与客户粘性，重点关注行业中具备技术领先性、研发能力和收购兼并能力的企业。厨电行业短期内还将受到地产后周期的需求抑制，中长期关注具备新零售业态融合企业。从行业保有量以及生活方式转变上看，农村乡镇市场成长空间大于城市市场，支撑起厨电中长期需求，但也需要厨电企业有更强的渠道下沉和产品覆盖能力。,（2）,新消费热点下，差异性挖掘行业高弹性标的,消费分层与消费升级的双周期驱动下，家电行业消费特征呈现出传统产品稳健发展，新兴领域快速渗透的格局。新兴品牌凭借线上流量红利和差异化的产品策略在市场中获得一席之地，并在家电基本生活需求向品质生活需求转变的过程中快速成长。,（3）,现金为王，提升整合能力,“,传统家电企业属于典型现金牛（截止 2018 年 3 季度，共有 18 家企业账面货币现金超过10 亿元，其中更有 5 家企业现金超过 100 亿元。）， 横向”整合与产业“纵向”融合并进，我们认为产业低谷期进行产业相关多元化融合、实现产业链价值提升，将成为产业龙头收入和盈利能力提升的有利推动力。,二、2018 家电：内外因素叠加，产业扰动加剧2.1 经营性增长存忧，汇率及成本困境2018 年 Q1-Q3，三大白电龙头防御性领先，在行业需求波动的环境中，呈现出更为稳定的表现。图表3： 分公司营收及利润增速，白电龙头稳健性及增长稳健性均处于领导地位,2018 年 Q3,2018 年 Q1-Q3,2018 年 Q3 归母,2018 年 Q1-Q3,分类白电白电白电白电白电白电白电厨卫厨卫厨卫厨卫厨卫黑电黑电黑电黑电黑电黑电上游上游上游上游上游上游小家电小家电小家电小家电小家电小家电小家电小家电小家电,证券简称美的集团格力电器青岛海尔小天鹅 A海信家电长虹美菱惠而浦老板电器华帝股份万和电气浙江美大日出东方TCL 集团海信电器四川长虹深康佳 A兆驰股份创维数字长虹华意三花智控康盛股份海立股份奋达科技地尔汉宇苏泊尔九阳股份新宝股份莱克电气飞科电器爱仕达乐金健康荣泰健康科沃斯,证券代码000333.SZ000651.SZ600690.SH000418.SZ000921.SZ000521.SZ600983.SH002508.SZ002035.SZ002543.SZ002677.SZ603366.SH000100.SZ600060.SH600839.SH000016.SZ002429.SZ000810.SZ000404.SZ002050.SZ002418.SZ600619.SH002681.SZ300403.SZ002032.SZ002242.SZ002705.SZ603355.SH603868.SH002403.SZ300247.SZ603579.SH603486.SH,营收同比1.0%38.5%11.5%-0.9%-4.0%-14.7%0.2%6.0%7.0%-4.4%31.5%16.7%-1.1%4.4%-3.1%38.6%16.5%12.8%7.9%14.6%-49.2%0.1%11.4%11.2%23.6%0.1%4.6%-0.3%6.7%1.0%-30.3%14.6%28.0%,营收同比10.1%34.1%12.8%9.0%9.1%0.5%-5.3%8.1%13.8%13.5%42.5%18.1%0.0%3.8%5.5%47.6%35.0%6.4%8.3%15.0%-16.3%21.4%34.4%3.1%24.7%7.3%1.2%5.9%5.8%5.6%-4.4%37.6%28.2%,净利润同比18.5%38.3%10.1%8.2%-65.2%-46.9%122.8%-3.1%31.3%50.2%24.5%-577.8%3.6%-91.6%1383.7%-10.1%-28.7%1334.0%137.5%-6.2%-99.3%-61.0%-21.6%67.7%20.2%12.3%59.2%173.2%0.7%-18.8%-8.3%-2.9%49.4%,归母净利润增速19.3%36.6%9.4%17.9%-32.3%-45.4%725.9%5.3%41.9%34.0%36.9%-151.7%30.6%-39.3%43.9%233.6%-27.4%370.6%-47.8%4.5%-104.8%1.5%-5.9%-5.7%21.8%5.7%8.0%23.4%3.5%0.9%-9.4%18.6%33.8%,2017-03-31,2017-06-30,2017-09-30,2017-12-31,2018-03-31,2018-06-30,2018-09-30,2014-12-31,2015-12-31,2016-12-31,2017-09-30,2017-12-31,2018-09-30,2.1.1 2018 年 Q1-Q3 营收、净利：龙头贡献提升，收入利润增速趋缓2018 年 Q1-Q3 家电板块整体营收 YOY+13.7%（2017 年同期为 YOY+32.3%），归母净利润 YOY+20.8%（2017 年同期为 YOY+24.1%）。前三季度，一方面，内生需求上，由于空调内销在 17 年透支部分需求，18 年终端增速逐步减缓，库存进入上升区间，白电企业的收入增长有所缓和。另一方面，外部影响因素中，人民币贬值虽然带来了海外收入的增厚，但地产后周期的影响全方位存在，整体家电需求受到一定抑制，依然影响了收入的增长。前 3 季度，家电行业整体为毛利率 24.4%，同比下降 0.2 个百分点。整体来看，家电行业毛利率虽然较 2017 年有所下滑，主要的影响来自于三大白电的毛利率变化。事实上，主要由于青岛海尔根据会计准则的变化要求（具有海外上市子公司的企业优先执行）进行了收入确认的调整，影响了报表表现。如果还原到原口径下，进行同比比较，整体毛利率水平保持稳定。同时，三大白电在占板块 57%收入的情况下，贡献了超过 75%的利润，全面主导了净利润的同比表现。,图表4： 家电板块收入增速继续回落,图表5： 家电表现稳健，巩固了归母净利润的增长。,（1）收入端：优选白电龙头，收入增速依然领先。分季度收入增速的逐步下行，反映了地产后周期影响下的家电产业内细分领域的景气度差异，以及需求减缓背景下，以白电龙头企业为主的产业链及竞争格局优势。从历史上看，白电龙头份额在市场弱势环境下，往往表现更佳。2015 年空调行业整体经历去库存，阶段性的收入下行并没有改变龙头企业把控产业链优势的地位，在各个景气阶段均表现出超越行业的收入表现。,30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,10,0008,0006,0004,0002,00002014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-09-30图表6： 毛利率由于海尔的会计政策调整而有多下降,(%)35%,(亿元)12,000,家电营收,营收同比,35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,70060050040030020010002014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-09-30图表7： 三大白电均面临收入和净利润增速趋缓,(%)40%,(亿元)800,家电归母净利润,归母净利润同比,7%6%5%,25%24%24%23%,25%,(%)8%,(%)26%,家电毛利率,家电净利率-右轴,50%40%30%20%10%0%,60%,70%,(%),营业收入同比,净利润同比,图表8： 季度收入同比均进入较为稳健增长阶段,分板块来看，2018 年 Q1-Q3 收入增速的前三子板块分别是：白电（三大白电）、小家电和厨卫电器。图表9： 2018 年 Q1-Q3 年分板块营收增速：三大白电领衔,板块分类,2018 年 Q1-Q3 营收（亿元） 2018 年 Q1-Q3 营收同比,2018 年 Q3 营收同比,白电三大白电厨卫黑电上游小家电,5,567.084,925.94185.312,089.27300.61406.64,15.8%17.2%13.6%8.4%13.0%13.7%,12.4%14.8%6.0%4.9%0.1%10.1%,空调收入的扩张在 18 新冷年开启之后逐步降温，标志着从 16 年下半年开始的空调补库存周期进入尾声，内销进入温和增长周期。短期内，行业增长空间受到限制（地产因素和需求透支因素），但是中长期来看，我们认为，保有量提升是未来 10 年左右销量提升最明确的驱动因子，因此预计内销延续了温和增长走势；而外销在人民币汇率的优势引导下，整体复苏情况超预期，保持了稳健增长。黑电需求维持了一定的韧性，体育大年及外销增长巩固了需求增长。且随着市场库存消化，以及市场竞争的相对缓和，内销市场上，高端化较明显的厂商销售逐步企稳，同时外销在人民币汇率优势提升的情况下，相对优势凸显。小家电全面的拥抱渠道变革，把握终端市场需求。相较而言，小家电板块在渠道变革中走的更快，在线下和线上渠道的战略转变更为彻底。一方面，线下渠道趋于扁平化，强化自身的终端建设，减少中间层级，让利消费者。另一方面，线上渠道多点开花的情况下，全面化布局，强化线上细分市场的把握，依然能够获取线上红利。同时，细分龙头企业对新品类的重视程度不断上升，消费者教育逐步跨过规模拐点，已经呈现出新的市场空间。厨卫行业作为地产后周期中影响最为直接品种之一，三季度收入增速下滑最为明显。前期虽然一二线城市已经面临地产调控压力，但是由于三四线城市渠道建设以及线上渠道拓张，收入增速依然可观。但是随着三四线城市棚改政策的不确定程度提升，行业景气度受到了明显，短期内依然谨慎看待。上游行业收入增长很大程度上取决于中端制造对下游需求的感知。在旺季中游放大需求和淡季中游去库存的效应中，上游行业的收入波动性加大。,60%50%40%30%20%10%0%,2017-03-31,2017-06-30,2017-09-30,2017-12-31,2018-03-31,2018-06-30,2018-09-30,(%)70%,白电,三大白电,厨电,黑电,上游,小家电,2.1.2 2018 年 Q1-Q3 盈利能力变化：压力下的逆势表现家电行业各个细分领域中，白电、小家电、厨电毛利率表现更为稳定，而黑电、上游由于议价较弱，毛利率有明显下行。同时，人民币汇率在上半年与下半年的过山车表现，预计使得美元定价产品在下半年海外销售的毛利上行，一定程度上实现盈利改善。图表10： 季度毛利率上游及黑电由于议价能力较弱，盈利波动性明显,图表11： 2018Q1-Q3，行业竞争格局决定了白电毛利率的稳定程度,板块分类白电三大白电厨卫黑电上游小家电,2018 年 Q1-Q3 毛利率27.7%28.6%42.2%13.9%17.8%30.0%,2017 年 Q1-Q3 毛利率27.3%28.3%43.1%16.0%20.4%30.2%,变化（PCT）0.4%0.4%-0.9%-2.1%-2.6%-0.2%,白电龙头抵御市场风险能力居前列，净利润增速波澜不惊。而其他细分品类均表现出行业成熟度较低、成本影响较大的特点，净利润增长波动明显。图表12： 单季度净利润增速稳定性白电领先,备注：作图时剔除了黑电 2017-12-31 增速数据，为 397.3%分板块来看，2018 年 Q1-Q3 净利润增速的前三子板块分别是：三大白电、小家电和厨卫。其中，三大白电在低景气周期中，Q1-Q3 净利润增长依领先，YOY+26.0%。,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,2017-03-31,2017-06-30,2017-09-30,2017-12-31,2018-03-31,2018-06-30,2018-09-30,(%)50%,白电,三大白电,厨卫,黑电,上游,小家电,40%20%0%-20%-40%,2017-03-31,2017-06-30,2017-09-30,2017-12-31,2018-03-31,2018-06-30,2018-09-30,(%)80%60%,厨电,核心家电黑电,白电上游,三大白电小家电,图表13： 2018 年 Q1-Q3 分板块净利润增速：白电防御性居首位,板块分类,2018年 Q1-Q3净利润（亿元）2018 年 Q1-Q3 净利润增速,2018 年 Q3 净利润增速,白电三大白电厨卫黑电上游小家电,480.83451.4520.2840.7516.6636.22,23.3%25.2%12.1%22.9%12.8%13.7%,18.2%26.0%4.5%-14.6%-28.6%24.6%,1)2)3)4)5),白电龙头企业保持产业链核心地位，对上游供应商有强议价能力，而与渠道商有较强的利益捆绑关系。因此，龙头厂商销售费用率配比毛利率波动，利润受影响更小；另一方面，人民币汇率变化提升海外市场盈利能力，全球化扩张的协同效应也有所凸显。黑电企业净利润增长偏弱，但内生性盈利能力提升。面板价格较高位有明显下降，电视业务内生的盈利能力已经大幅改善，其毛利率也已经呈现出较大改善，但短期的营销支出以及部分企业的并表费用支出拖累了利润的提升。小家电企业在新产品拓展和原有产品品类扩张中，不断提升盈利能力。消费者对于消费升级的需求在小家电产品上优先体现，一方面，小家电产品平均价格较低，创新性产品提价对消费者负担成本较低。另一方面，线上渠道为新产品提供了更优的切入路径，因此线上收入占比更高，提升了产品毛利率水平。厨卫行业由于太阳能热水行业冲击，对行业盈利形成拖累。厨电行业由于一二线城市在地产调控以来需求放缓、竞争加剧，以一二线为主的企业加大了营销等费用投入，影响业绩增长。而事实上，以三四线市场为主的厨电企业仍处于市场扩张期，价量提升对于整体业绩依然有推动。而卫浴电器中由于日出东方主业太阳能热水业务的成本端影响较为明显，拖累了行业盈利表现。上游行业议价能力较弱，利润增长存在明显压力。目前家电产业龙头企业一体化配套能力强，中端制造行业集中度以及配件的可替代性强，对于上游有更强的议价能力，上游行业的收入波动性加大。,2.2 消费升级主题下的家电子板块竞争格局分化，白电格局最优我们认为消费升级趋势延续，中高端家电产品为代表的消费领域在中长期内依然偏乐观。中长周期下，核心驱动因素影响偏中性：（1）居民收入影响偏正面：经济增长的新常态化，更富裕和时尚精英的中产阶级的不断壮大，扩大了具备高端消费能力的人口基数，中产阶级对于时尚、高品质、凸显身份产品的消费意愿也在不断增大，他们正是代表着中国消费升级的中坚力量。（2）人口结构性变动影响偏正面：新生代消费意愿提升。尤其是以年轻千禧一代和 Z 世代（1982 年-2000 年年出生人群）购买意愿明显强于过去，他们对时尚精通，并关注对消费品牌、消费档次等信息，中高端差异化消费将再成为拉动社会消费品零售提升的因素。2.2.1 白电：行业生态还在进一步优化，盈利稳健白电行业资源持续向龙头集中，冰、洗、空为主的白电行业市场集中度较高，空调双寡头（格力、美的）、冰箱三大厂商（海尔、美的、海信）、洗衣机两大厂商（海尔、小天鹅）格局基本形成，格力、美的、海尔三大龙头在分销渠道的护城河持续巩固，份额继续实现提升。乐观因素：一方面，分销渠道充分下沉，覆盖网络已经较为全面，经销商忠诚度领先，且与厂商的利益一致，在行业需求缓和期，成为企业业绩增速的缓和器。另一方面，线下渠道资源大多由龙头企业把控，线上渠道的冲击不影响竞争格局的整体优势。悲观因素：地产后周期的外延性影响依然存在，短期内新增需求增速下滑，更新需求在经济增长 L 型走势下，增长缓慢。部分小品牌在市场高点进入市场，以低价争夺乡镇农村市场，影响行业市场秩序，削弱产品信心。我们认为虽然短期来看，行业受到外部因素的压制，盈利能力受到波动性影响，但是白电行业整体稳健性强，在销量、利润的上升趋势基本形成，结构性的优化需求快速增长，具备技术优势龙头受益。,