维生素行业：未来维生素价格大幅波动或成常态.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 行业 深度报告 原材料 | 化学原料 中性 （ 维持 ） 基础化工行业系列报告 之二：维生素行业 2018年 11 月 25 日 未来维生素价格大幅波动或成常态 上证指数 2579 行业规模 占比 % 股票家数（只） 98 2.8 总市值 （亿元） 7300 1.6 流通市值（亿元） 5602 1.6 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -4.1 -28.9 -32.3 相对表现 -2.8 -10.4 -8.9 资料来源： 贝格数据 、招商证券 相关报告 1、多角度看万华化学 -行业思考系列报告 抽丝剥茧，探析 MDI 行业运行规律 2018-10-27 本篇报 告回顾了维生素行业历史上价格波动的原因，通过对 VA 和 VB5 市场的分析总结了寡头垄断下价格同盟的形成，并将其应用于预测未来涨价的维生素品种。基于对行业格局的深刻认识及过往价格运行的规律性概括 ，我们认为 VD3 有望成为维生素行业下一个涨价品。 维生素主要下游为饲料行业，需求较为刚性且价格传导顺畅。 维生素品种繁多，主要有 VA、 VE、 VC、 VB 族等品种，下游 饲料行业占维生素需求量的 48%。全球饲料产量一直保持 2%左右的稳定增长，短期会受到经济危机、禽流感等的不利影响而在区域内波动，但全球的养殖业发展较为平稳，因此对于维生素的需求较为刚性。由于维生素在饲料成本占比中不到 2%，维生素价格向下传导较为顺畅。 中国是维生素生产和出口大国， 维生素行业呈现出强周期特性 。 2015 年我国维生素产量 25.6 万吨，占全球产量的 68.5%，其中出口量达到 19.8 万吨，占国内总产量的 77.3%，我国已经成为维生素生产和出口第一 大国，我国的维生素行业在全球的定价和竞争格局中有极大的话语权。 2000 年 -2005 年是中国维生素产业从小到大的初始阶段， 2006 年 -2017 年又经历从大到多的快速发展阶段，而由于供给端的剧烈变化， 我国维生素行业 从 2006 年至今经历数轮大起大落，产品价格和利润波动呈现出明显的周期特性。 价格同盟在价格低位时强式有效， VA 及 VB5 近期价格走势加以验证。 2015年之前主要是行业自身的市场化演变导致的市场格局变化， 2015 年国家提出供给侧改革 的举措使得环保成为影响行业格局的重要外生变量，维生素大部分品种经过常年的整合和市场再平衡已经形成相对较为稳定的 4-6 家左右寡头垄断格局。寡头垄断竞争格局下市场倾向于认为参与者之间存在松散的“价格同盟”，价格同盟在价格高位时基本无效容易陷入“囚徒困境”，而在价格处于低位时却会让参与者自发地形成互保同盟，利润导向的共同目标促使价格同盟此时强式有效。 VA 及 VB5 的近期趋势加以佐证，不同于以往维生素行业价格高位下跌后较长的磨底期，此次价格触底反弹力度和响应速度超市场预期，行业间协同保价的策略和实施节奏高度默契。 周铮 010-57601786 zhouzheng3cmschina S1090515120001 钟浩 zhonghao1cmschina S1090518040001 姚鑫 S1090516050001 段一帆 S1090518030001 未来维生素价格大幅波动或 成 常态 ， VD3 有望成为维生素下一个涨价品种。由于维生素需求的相对刚性所占下游成本较小，再叠加寡头垄断的格局决定的价格策略及短期小厂商供给的不确定性，未来维生素价格大幅波动或成常态。由于 VD3 行业“一大多强”的竞争格局短期难以被撼动，市场容量较小、供方协同性强，价格每年均有脉冲式上涨，并且近两年的价格中枢上移明显，龙头在市场的话语权更强，我们预计 VD3 有望成为维生素下一个涨价品种。 风险提示 。 新进入者风险、价格同盟不稳定风险、环保风险、全球动物疫病风险 。 -40-30-20-1001020Nov/17 Mar/18 Jul/18 Oct/18(%) 化学原料 沪深 300行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、维生素行业概览 . 4 1.维生素行业简介 . 4 2.我国维生素行业的发展历程 . 5 （ 1）我国是维生素生产和出口大国 . 5 （ 2）我国维生素市场格局的历史演变 . 6 （ 3）寡头垄断格局下的 “价格同盟 ”在价格低位时强式有效 . 7 二、 近期 VA 与 VB5 价格趋势验证 “价格同盟 ”说法 . 8 1.VA 市场行业集中度高，协同保价策略和实施节奏高度默契 . 8 2.VB5 行业三分天下，亿帆为首的寡头提价已成行业常态 . 9 三、 “价格同盟 ”规律判断： VD3 有望成为下一个维生素涨价品种 . 10 四、投资建议与风险提示 . 11 1.投资建议 . 11 2.风险提示 . 11 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：维生素各品种市场占比 . 4 图 2：维生素下游消费量占比 . 5 图 3：各品种下游需求占比 . 5 图 4：全球饲料产量及同比增长 . 5 图 5：我国饲料产量及同比增长 . 5 图 6： 2010-2015 年我国维生素产量和出口量 . 6 图 7：维生素价格指数历史运行图 . 6 图 8： 2007 年至今叶酸（ VB9）价格（单位：元 /kg） . 7 图 9：寡头垄断竞争格局决定参与者减量保价成为共识 . 8 图 10：全球 VA 产能分布 . 8 图 11：全球 VA 市场格局 . 8 图 12： VA 价格由于 BASF 柠檬醛供应冲击而暴涨（单位：元 /kg） . 9 图 13：全球 VB5 产能分布 . 9 图 14：全球 VB5 市场格局 . 9 图 15：维生素 B5 价格（单位：元 /kg） . 10 图 16：全球 VD3 产能分布 . 10 图 17：全球 VD3 市场格局 . 10 图 18：国内环保趋严导致 VD3 价格暴涨（单位：元 /kg） . 11 图 19：化学原料行业历史 PEBand . 12 图 20：化学原料行业历史 PBBand . 12 表 1：维生素主要品种及功能 . 4 表 2：影响维生素行业的环保政策概览 . 7 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 一、维生素行业概览 1.维生素 行业简介 维生素是人和动物为维持正常的生理功能而必须从食物中获得的一类微量有机物质，在人体生长、代谢、发育过程中发挥着重要的作用。维生素既不参与构成人体细胞，也不为人体提供能量，是维持身体健康所必需的一类有机化合物。这类物质在体内既不能是构成身体组织的原料，也不是能量的来源，而是一类，在新陈代谢中起重要作用的调节物质。 图 1： 维生素各品种市场占比 资料 来源： 中国产业信息网、招商证券 在维生素系列产品中 ，维生素 A、维生素 E、维生素 C 为产销量最大的三个细分品种，合计占据维生素市场规模的 64%，维生素 B 族化合物分为 B1 硫胺素、 B2 核黄素、 B3烟酸、 B5 泛酸、 B6 吡哆醇、 B7 生物素、 B9 叶酸、 B12 氰钴胺等品类，合计占 33%的市场规模。 表 1：维生素主要品种及功能 品种 功能 维生素 A 防止夜盲症和视力减退；抗呼吸系统感染；促进发育 维生素 B1 促进成长；维持心脏、神经及消化系统正常功能 维生素 B2 促进发育和细胞再生 维生素 B3 参与脂肪酸代谢；协助抗体合成 维生素 B5 参与脂肪、糖类能量转化；协助中枢神经系统的发育 维生素 B6 保持身体及神经系统处于健康状态；维持体内钾、钠平衡；参与制造红细胞 维生素 B7 参与物质代谢中的羧化反应；预防皮肤病，促进脂类代谢 维生素 B9 促进骨骼中幼细胞成熟的作用 维生素 K3 促进血液正常凝固 维生素 D3 提高机体对钙、磷的吸收，促进生长和骨骼钙化 维生素 C 促进骨胶原的生物合成、利于伤口愈合；促进酪氨酸、色氨酸代谢；增强免疫力 维生素 E 维持生殖机能；抗氧化抗衰老 资料来源：中国知网、百度百科、招商证券 维生素下游主要包括饲料、医药及化妆品、食品饮料，其中饲料行业占维生素需求量的一半左右，如果剔除掉主要应用于医药和食品中的维生素 C、 B1，其他维生素品种消费量的 60%-70%用于饲料行业。 VA13%VE30%VC21%VB族33%其他3%行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图 2：维生素下游消费量占比 图 3：各品种下游需求占比 资料来源： 中国产业信息网、 招商证券 资料来源： CEIC、 招商证券 作为饲料中必须添加的添加剂，维生素的需求与养殖业的景气度高度相关。全球饲料产量一直保持 2%左右的稳定增长，短期会受到经济危机、禽流感等的不利影响而在区域内波动，但全球的养殖业发展较为平稳，且由于维生素在饲料成本占比中不到 2%，因此对于维生素的需求较为刚性。 图 4：全球饲料产量及同比增长 图 5：我国饲料产量及同比增长 资料来源： 中国饲料行业信息网、 招商证券 资料来源： 国家统计局、 招商证券 2.我国维生素行业的发展历程 （ 1）我国是维生素生产和出口大国 根据博亚和讯的数据显示， 2015 年我国维生素产量 25.6 万吨，占全球产量的 68.5%，其中出口量达到 19.8 万吨，占国内总产量的 77.3%，我国已经成为维生素生产和出口第一大国，我国的维生素行业在全球的定价和竞争格局中有极大的话语权。 饲料48%医药及化妆品30%食品饮料22%0%20%40%60%80%100%A B1 B2 B3 B5 C D3 E K3食品 药品化妆品 饲料0%2%4%6%8%10%12%02468102011 2012 2013 2014 2015 2016产量（亿吨） 同比增速-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.511.522.533.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017产量（亿吨） YOY行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 6： 2010-2015 年我国维生素产量和出口量 资料 来源： 博亚和讯、招商证券 （ 2）我国维生素市场格局的历史演变 2000 年 -2005 年是中国维生素产业从小到大的初始阶段， 2006 年 -2017 年又经历从大到多的快速发展阶段，期间价格起伏动荡，格局演变更替，中国企业执全球维生素产业发展之牛耳。从 2006 年至今经历数轮大起大落，产品价格和利润波动呈现出明显的周期特性。在需求端较为稳定的状态下，供给端的变化是影响维生素价格的主要变量，2015 年之前主要是行业自身的市场化演变导致的市场格局变化，遵循着典型的“产品高利润吸引新进入者 产能扩张导致供给过剩产品价格下跌 大部分厂家亏损 位于成本曲线较劣势的厂家停产甚至退出 产能市场化出清至供需格局逆转”周期行业运行规律，除维生素 E 等小部分品种由于技术 路线的突破有新进入者外，其他品种经过常年的整合和市场再平衡已经形成相对较为稳定的格局，小企业逐步退出市场，单个品种基本上形成 4-6 家左右的寡头垄断格局。 图 7： 维生素价格指数历史运行图 资料 来源： 博亚和讯 从 2015 年国家提出供给侧改革 的举措，维生素行业的格局变化有了环保影响这个外生变量。由于维生素生产主要是化学合成法，生产过程经过多步反应较为复杂，属于重污染行业，数轮环保核查覆盖浙江、山东、湖北等维生素主产区，政府要求化工企业入园也导致部分企业搬迁或退出， 2015 年 B 族维生素多个品种由于各种环保事件影响导致企业开工率下降，市场供应的减少导致价格快速上涨。 0510152025302010 2011 2012 2013 2014 2015产量（万吨） 出口量（万吨）行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 表 2：影响维生素行业的环保政策概览 时间 政策或事件 主要内容 2015 年 4 月 水污染防治行动计划 专项整治原料药制造等十大重点行业，城市内建成区内有原料药制造、化工等污染较重的企业有需搬迁改造或依法关闭，全面推行污染许可。 2014 年 8 月 南京青奥会 南京周边化工厂检查及限产 2016 年 7 月 浙江省化学合成类制药工业大气污染物排放标准省级地方标准 制定制药工业大气污染物排放标准， 扩充有毒有害特征污染物指标，同时规范制药企业生产全过程的污染控制细节，以有效控制制药行业的大气污染物排放。 2016 年 9 月 杭州 G20 限制杭州地区周边化工厂生产 2017 年底 制药行业标准 抗生素与维生素行业实施绿色酶法生产技术改造。 资料来源：中国产业信息网、招商证券 以受环保影响最为明显的叶酸（维生素 B9）为例，叶酸在 2007 年由于太湖蓝藻事件关停周边的小厂出现短期供应短缺，价格暴涨至 1000 元 /kg，价格高位所带来的暴力吸引新进入者，十多家厂家扩产的增量使得供给过剩，叶酸陷入长达五年的低迷期，价格长期位于 200 元 /kg 以下，部分成本较高的厂商停产或退出， 2014 年国内能供应叶酸的厂家只有江苏牛塘、山东新发和浙江圣达，环保形势趋严导致叶酸作为重污染行业成为重点督查对象，主流厂商由于巨大的环保压力限产，市场货源较少导致叶酸价格从2014 年初的 160-180 元 /kg 暴涨至 2015 年最高的 3100 元 /kg，市场出清及环保趋严两个因素从行业内外两个方面发挥作用，维生素多个产品均出现类似于叶酸价格暴涨的情况。 图 8： 2007 年至今叶酸（ VB9）价格（单位：元 /kg） 资料 来源： Wind、招商证券 （ 3）寡头垄断格局下的“价格同盟”在价格低位时强式有效 行业自身的策略也是左右维生素产品价格的重要因素，由于大部分维生素品种都呈现出寡头垄断的格局，由于生产技术壁垒及环保要求较高，维生素各品种基本上都少有新进入者（ VE 除外），市场倾向于认为行业参与者之间存在着松散的“价格同盟”。维生素价格的暴涨主要有参与者不可抗力或退出、环保限产等因素推动，但此时价格同盟是较为无效的状态，高盈利很难约束厂家不释放产量以获取利润，进入经济学上典型的“囚徒困境”；但在产品价格处于低位时，“价格同盟”较为有效，寡头间减量保价成为共识 ，0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 且由于市场相对集中，信息的沟通机制较为顺畅，在产品价格尚未涨到较高位置，参与者不会破坏看似较为松散的同盟关系，所以寡头垄断的竞争格局在价格处于低位时会让参与者自发地形成互保同盟，维生素行业走向了新阶段，厂商从之前的市占率目标逐步转向净利润目标，从近期的 VA、 VB5 两个品种的价格走势能看出端倪。 图 9： 寡头垄断竞争格局决定参与者减量保价成为共识 资料 来源： 博亚和讯 二、 近期 VA 与 VB5 价格趋势验证“价格同盟”说法 1.VA 市场行业集中度高，协同保价策略和实施节奏高度默契 维生素 A 市场行业集中度高，全球共有新和成、帝斯曼、巴斯夫、安迪苏、金达威和浙江医药六个生产商，由于极高的技术壁垒，目前尚无新进入者。由于 2016-2017 年连续两年巴斯夫发生事故导致中间体柠檬醛供应不足，连锁反应多家厂商由于原材料而不可抗力，所以我们以 2015 年的产量数据作为参考，维生素 A 的产能与产量基本匹配，竞争格局较为稳定。 图 10：全球 VA 产能分布 图 11：全球 VA 市场格局 资料来源： 博亚和讯、 招商证券 资料来源： 博亚和讯、 招商证券 全球维生素 A 产能 3.3 万吨，年需求量 2.5 万吨左右；国内维生素 A 总需求 6000 吨左右，国内产量 1 万吨，国内维生素 A 产量的 40%用于出口。而合成维生素 A 最重要的中间体柠檬醛厂商主要有巴斯夫、新和成和日本几个厂商，而维生素 A 生产商中能自给柠檬醛的仅有巴斯夫和新和成。近年来维生素 A 价格暴涨的始作俑者即是巴斯夫柠檬醛工厂频发事故，直接导致安迪苏等不可抗力宣布减产维生素 A，供需格局短期极度紧张30%24%18%14%8% 6%新和成 DSM BASF 安迪苏 金达威 浙江医药23%25%21%16%9%6%新和成 DSM BASF 安迪苏 金达威 浙江医药行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 推动价格暴涨。 图 12： VA 价格由于 BASF 柠檬醛供应冲击而暴涨（ 单位： 元 /kg） 资料 来源： Wind、招商证券 2018 年二季度巴斯夫宣布重启柠檬醛装置以来，维生素 A 价格由最高点的接近 1500元 /kg 跌至 10 月底的 250 元 /kg，这与之前维生素 A 价格的波动趋势一致。但不同于以往价格跌到低位将持续较长时间，此次维生素 A 价格在近一个月涨了 50%，最新价格达到 385 元 /kg。与我们之前分析的在价格低位时寡头间会出现倾向于互保同盟的行为，此次巴斯夫率先上调维生素 A 产品的报价，而后国内的公司相继采取跟随报价的策略，行业间协同保价的策略和实施节奏高度默契，寡头垄断下价格触底反弹的力度和响应速度超市场预期。 2.VB5 行业三分天下，亿帆为 首的寡头提价已成行业常态 维生素 B5 市场格局是以亿帆医药为龙头的国内企业占主导地位，目前全球仅有亿帆医药、山东新发、山东华辰、巴斯夫、帝斯曼、兄弟科技六家生产商， 2007-2013 年亿帆与新发之间长达六年的专利诉讼案成为行业格局演变的标志性事件，亿帆胜诉及山东环保趋严导致新发停产使得行业强弱方易手，加之兄弟科技 5000 吨维生素 B5 产能于2017 年投产，成为继亿帆和新发之后又一左右 B5 市场的新进入者。 图 13：全球 VB5 产能分布 图 14：全球 VB5 市场格局 资料来源： 博亚和讯、 招商证券 资料来源： 博亚和讯、 招商证券 目前全球维生素 B5 产能 2.5 万吨，年需求约 1.92 万吨；国内产能 1.9 万吨，年需求3400 吨左右，国内总产量 1.5 万吨。之前亿帆与新发的二者竞争关系对价格策略起到决定性作用，亿帆联合国外厂商倾向于提价策略以价换量获取高盈利，而新发主要是以量换价的低价竞争战略，但由于 2015 年以来的环保形势趋严导致山东新发和华辰限停亿帆医药33%山东新发23%巴斯夫10%帝斯曼10%山东华辰7%兄弟科技17%亿帆医药38%山东新发29%巴斯夫13%帝斯曼13%山东华辰7%行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 产，从而导致亿帆成为行业价格策略的制定者。 图 15： 维生素 B5 价格（单位：元 /kg） 资料 来源： Wind、招商证券 由于专利纠纷官司及新发短期限产之后二者达成短期的一致，维生素 B5 价格 2013 年底价格开始大幅上涨，而 2015 年以来的产品价格上涨是环保限产导致山东两大厂商供应极不稳定，亿帆趁机涨价攫取较大的超额盈利，但兄弟科技 5000 吨新产能投产后成为价格形势逆转的转折点，维生素 B5 价格从 2017 年高点 750 元 /kg 跌至 2018 年的60 元 /kg 左右，证明行业的高盈利不可持续、竞争格局需要再平衡。未来 B5 行业三分天下的格局已定，行业定价策略已经形成以“亿帆领头、新发与兄弟跟涨”的新形式，B5 的价格由低点涨至 230 元 /kg，在 不到两个月的时间内涨了 300%以上，这其中有山东新发与兄弟由于环保原因导致开工率下滑的因素，但在价格底部时寡头间看似松散的价格同盟是此轮价格上涨最主要的推手。 三、“价格同盟”规律判断： VD3 有望成为下一个维生素涨价品种 维生素 D3 行业呈现出一大多强、国内企业占主导的竞争格局。维生素 D3 主要由国内企业主导，花园生物占据一半的市场份额，其余为金达威、新和成、浙江医药和台州海盛等，国外主要是帝斯曼、但占比不到 10%。维生素 D3 市场规模小于维生素 A 市场，供方协同性较好，由于环保原因小厂开工率远低于龙头开工率，近三 年基本无新增产能。 图 16：全球 VD3 产能分布 图 17：全球 VD3 市场格局 资料来源： 博亚和讯、 招商证券 资料来源： 博亚和讯、 招商证券 维生素 D3 全球产能 9000 吨，年需求量 6000 吨左右，总产量 5700 吨、开工率 60%左右，供给较为宽松；国内维生素 D3 需求量 1500 吨，国内产量 5300 吨左右、出口010020030040050060070080055%16%11%11%7%5% 5% 花园生物金达威台州海盛新和成DSM浙江医药东营天润49%14%13%10%3%4%7% 花园生物台州海盛新和成金达威浙江医药其它DSM