银行：理财回归本源，对监管套利的一个测度.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 银行 Table_IndustryInfo 理财回归本源 超配 （维持评级） 2018 年 12 月 07 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业专题 对 监管套利 的一个测度 主要结论： 理财业务 回表对银行影响有限 我国银行理财业务 经过十多年发展，监管套利 是其 原 动力之一。 而近期 “资管新规 ”“理财新规 ”“子公司新规 ”等文件陆续落地，推动理财业务回归资管本源。从初步测算来看， 理财资产回表会导致银行业资本充足率等监管指标恶化，但幅度相对有限，且在过渡期内分步完成，冲击可控。 新规致力于消除理财 监管套利 银行理财通过 多 种 业务模式绕开各 项 监管，美化监管指标，导致监管层难以评估风险，甚至可能危及整个银行体系的经营。受影响的指标主要包括资本充足性、信贷投向限制和贷款损失准备计提、流动性约束、存款准备金 率等 。理财新规等系列规则在如下方面消除监管套利：打破刚性兑付，消除影子银行；禁止多层嵌套，解决穿 透问题；细化投资范围，管控信用和流动性风险 等 。 监管指标归位：一个测度 我们以 2017 年数据进行估算，尝试着度量表外理财回表对银行的影响程度。在表外理财全部回表的极端假设下，将使得上市银行核心一级资本充足率在2018-2020 年下降 1.5 个百分点，即每年下降 0.5 个百分点左右； 分类型银行来看，在上述极端假设下，股份行、城商行整体的核心一级资本充足率将低于监管最低标准，意味着部分银行的调整压力可能很大。 由于很多表外理财所投资产会在 2020 年底到期，所以这里我们进行了情景分析，测算回表资产为全部理财资产的 25/50/75/100%时，上市银行整体和分类型银行的资本压力。整体来看，如果银行表内资产增速不是很快的话（增量资产的资本消耗由留存利润来满足），整体压力就不算很大。 银行理财业务的转型方向 净值化产品将是未来的业务主流；短期理财产品退出历史舞台；底层资产穿透，投向清晰；细分客群的定制化服务。 投资建议 我们认为当前银行板块估值接近历史最低水平，隐含了对资产质量的极端悲观预期，后续估值易上难下。近期政策频出，若宏观经济向好，银行板块估值有望持续修复；若政策效果低于预期，板块两位数的 ROE 所带来的净资产快速积 累亦可带来丰厚的绝对收益。我们认为银行板块在当前时点具有配置价值，维持 “超配 ”评级。推荐工商银行、农业银行、宁波银行 。 风险提示 宏观经济走势存在不确定性，尤其是海外因素；文中测算结果可能存在误差。 重点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （十亿元） 2018E 2019E 2018E 2019E 601398 工商银行 买入 5.35 1865 0.83 0.87 6.4 6.1 601288 农业银行 买入 3.57 1233 0.59 0.63 6.1 5.7 002142 宁波银行 买入 16.76 87 2.16 2.61 7.7 6.4 资料来源：上市银行定期报告、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： 2018 年 11 月银行业投资策略：低估值反映极悲观预期，看好配置价值 2018-11-06 银行业 2018 年三季报综述：净息差同比改善推动盈利增速继续回升 2018-11-01 为何我们看多银行股？：基于行业景气度与估值的分析 2018-10-23 金融数据及金融政策综合分析：惜贷难解 2018-10-22 银行业 10 月投资策略：政策环境进一步转暖 2018-10-08 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjianguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518070002 联系人：陈俊良 电话： 021-60933163 E-MAIL： chenjunliangguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.81.01.21.4D/17 F/18 A/18 J/18 A/18 O/18上证综指 银行请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 引言：银行理财回归资管本源 . 4 理财业务：如何进行监管套利 . 4 理财业务发展历程的三大阶段 . 4 监管套利机制的原理与演变 . 8 监管套利扭曲了监管效果 . 11 规避资本充足性监管 .11 绕开信贷规模、投向限制以及贷款损失准备监管 .11 逃避流动性约束 . 12 弱化存款准备金的刚性控制 . 12 理财新规：如何消除套利空间 . 12 打破刚性兑付，消除影子银行 . 13 禁止多层嵌套，解决穿透问题 . 13 细化投资范围，管控信用和流动性风险 . 13 理财子公司差异化监管 . 14 监管指标归位：一个测度 . 14 监管指标归位的影响 . 14 理财业务未来转型方向 . 16 投资建议 . 17 风险提示 . 17 国信证券投资评级 . 18 分析师承诺 . 18 风险提示 . 18 证券投资咨询业务的说明 . 18 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 表目录 图 1：经济平稳快速发展，国民财富不断累积 . 5 图 2：银行间市场利率与个人存款利率存在明显利差 . 6 图 3： 2009 年经济过热后，银行信贷开始收 缩 . 7 图 4：银行理财资金从非标转向债市 . 7 图 5：同业理财规模扩张 . 8 图 6：银信合作业务简要示意图 . 9 图 7：银证合作业务简要示意图 . 10 图 8： “同 业理财 -委外投资 ”业务模式简要示意图 . 11 图 9： 2017 年末理财产品资产配置情况 . 15 表 1：监管层不断出台理财相关监管规定 . 4 表 2：理财业务所规避的主要监管内容 . 12 表 3：投资范围和集中度规定 . 14 表 4：表外理财全部回表大概增加全行业 17.6 万亿元的风险加权资产 . 16 表 5：不同情境下表外理财产品回表对资本的压力测算 . 16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 引言 ：银行理财回归 资管 本源 我国银行理财业务发展至今，已有十余年光景。与其他很多金融创新一样，监管套利是银行理财业务发展的 重要 原动力 之一 。所谓监管套利，是指金融机构利用监管法律法规的不完全性、差异性和非有效性来规避监管 ， 从而获得超额利润的各种活动。 回顾银行理财发展历程， 其业务模式演变伴随着与监管政策的博弈 （表 1）：一种业务模式的兴起往往是针对现有监管政策进行套利的选择，而随着业务规模的扩大和金融风险的积累，监管层会出台新的政策来规范现有模式，导致原有套利空间消失，银行机构进而创造出新的业务模式。 表 1： 监管层不断出台理财相关监管规定 时间 文件名称 主要影响 2008 年 12 月 银行与信托公司业务合作指引（银监发 83 号文） 规范银信合作，禁止银行提供担保 2009 年 12 月 关于进一步规范银信合作有关事项的通知（银监发 111号文） 禁止银信合作中投向银行的信贷资产转让产品，之后信托贷款占据主导 2009 年 12 月 关于规范信贷资产转让及信贷资产类理财业务有关事项的通知（银监发 113 号文） 审慎经营信贷资产类理财业务，资本充足率、拨备覆盖率达到相应监管要求 2010 年 08 月 关于规范银信理财合作业务有关事项的通知（银监发72 号文） 银信合作转入表内，限制融资类业务 2011 年 01 月 关于进一步规范银信理财合作业务的通知（银监发 7号文） 进一步督促商业银行资产转表、压缩银信合作信托贷款业务 2012 年 02 月 关于信托公司票据信托业务等有关事项的通知（银监发 70 号文） 叫停票据信托业务，银信合作禁止票据资产转让产品 2013 年 03 月 关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知（银监发 8 号文） 明确定义了 “非标资产 ”并进行总量限制，禁止资金池业务 2014 年 07 月 关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知（银监发 35 号文） 执行自营与理财、理财与理财严格分离的 “栅栏原则 ” 2014 年 04 月 关于规范金融机构同业业务的通知（银发 127 号文） 禁止信托受益权买入返售业务，同业资金投向非标资产得到限制 2016 年 04 月 关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知（银监办发 82 号文） 信贷资产收益权转让全额计提资本，限制银行通过理财业务出表隐匿不良资产 2018 年 07 月 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（银发 106号文） “资管新规 ”，统一同类资产管理产品监管标准，压缩套利空间 2018 年 09 月 商业银行理财业务监督管理办法 作为 “资管新规 ”的配套实施细则，全面规范银行理财业务 资料来源 : 银保监会，国信证券经济研究所整理 2018 年 9 月 28 日，银保监会正式发布商业银行理财业务监督管理办法（ 以下 简称 “理财新规 ”），针对我国银行理财业务过去滋生问题的风险点，如刚性兑付、多层嵌套、资金池操作等，给出了更具体的监管要求，试图彻底消除银行理财业务的套利空间，回归资管行业本质。 2018 年 12 月 2 日，银保监会又发布了 商业银行理财子公司管理办法 。 为了研究 “理财新规 ”等系列文件 的影响，本 报告 首先基于监管套利的角度，回顾银行理财 业务发展历程，探究其中各种套利机制以及其对监管指标的影响； 再针对 “理财新规 ”中 有关 压缩套利空间的 内容 进行解读，分析新规是如何消除监管套利的；最后，基于套利空间消失的 假设 ，分析未来银行各监管指标将如何归位 ， 并给出一个 相关的 量化测度， 同时 分析 银行理财业务模式将如何转型。 理财业务：如何进行监管套利 理财业务发展历程的三大阶段 我国银行理财业务的发展历程可以 大致 分为三个阶段：第一阶段是 2004-2007年的起步阶段，主要是利率管制下的跨市场套利；第二阶段是 2008-2013 年，以通道业务为主要特征， 沦为 影子银行模式，作为监管套利的开端；第三阶段是 2014-2016 年，以同业理财和委外投资为主要 模式 ，是 一种 新型 监管 套利。请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 我们将按阶段逐一进行分析。 2004-2007 年： 利率管制下的跨市场套利工具 2004 年 9 月，光大银行推出了第一款标准意义上的人民币银行理财产品 阳光理财 B 计划，该计划面向普通零售客户发行，采用预期收益率的形式，中国银行理财业务就此拉开了序幕。 银行理财 的问世刚好符合 以下 几个背景，促使其快速发展： 居民理财意识萌芽： 21 世纪以来，我国经济平稳快速发展，国民可支配 收入不断提高 ， 财富总量不断累积，居民理财的基础和氛围已初步形成。当人们发现银行存款利率甚至难以覆盖通货膨胀时，便开始探索其他投资渠道，强烈的市场需求推动着商业银行进行业务创新。 图 1：经济平稳快速发展，国民财富不断累积 资料来源 : 国家统计局，国信证券经济研究所整理 利率市场化 缓步推进 ： 与此同时，由于利率市场化的时滞， 完全市场化的银行间市场利率与 依然管制的 个人存款利率 之间 存在明显利差 ，存在套利空间 。 但银行间市场只对部分机构投资者开放，个人投资者无法进入，于是银行通过发行理财产品，将一部分无风险超额收益分给个人投资者， 如此 便有了第一批银行理财业务的诞生。因此，早期的银行理财产品主要充当 跨市场 的 套利工具 ， 功能与货币市场基金类似 。 0 . 0 02 . 0 04 . 0 06 . 0 08 . 0 01 0 . 0 01 2 . 0 01 4 . 0 01 6 . 0 00500001000001500002000002500003000002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007国民可支配总收入（亿元） GD P 增速（ % ，右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图 2：银行间市场利率与个人存款利率存在明显利差 资料来源 : 中国人民银行，国信证券经济研究所整理 2008-2013 年： 逐渐沦为 影子银行 银行理财业务在这一阶段经历了跨越式的增长， 其 资金余额从 2007 年 0.53 万亿 元 激增至 2013 年的 10.21 万亿 元 ，开始作为真正意义上的影子银行 ， 满足实体经济的部分融资需求。 地方融资需求旺盛： 2008 年金融危机后，经济开启下行周期。面对受到冲击极为严重的实体经济，中央开启 “四万亿 ”刺激计划，带动基建、房地产行业快速发展 ， 但随之而来的经济过热使得监管层不得不收缩银行信贷。然而，已经开工的大型建设项目尚未完成，后续融资需求依然旺盛，由于难以通过传统信贷渠道提供资金，银行通过开展各类通道业务来规避监管，以 达到信用扩张的目的。 银行追逐高额利润： 理财产品资金 起先 投资于货币市场工具和其他债券，收益率毕竟相对有限。为进一步提升收益水平，银行开始拓展理财资金投向。而非标业务不受传统信贷基准利率约束，以完全市场化的价格进行交易，并且非标能够规避信贷投向的监管，投向很多不满足信贷投放标准的项目，收益率更高。 同时，因为 “分离定价 ”行为的存在，银行支付给理财投资者是相对固定的所谓 “预期收益率 ”，理财资金所投资产的超额回报被银行留存，扩大了理财业务的盈利 能力 。 为此，银行开始把大量理财资金配置到了非标资产上，个别银行理财资金投向非标的占比一度超过 50% ，既满足了地方融资需求，又为 银行自身创造了高额的利润。 至此，理财业务已实质上是在表外再造一张资产负债表，成为影子银行。 0 . 0 0 %1 . 0 0 %2 . 0 0 %3 . 0 0 %4 . 0 0 %5 . 0 0 %6 . 0 0 %7 . 0 0 %2004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-08银行间同业拆借 90 天加权平均利率 3 个月定期存款基准利率请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图 3： 2009 年经济过热后，银行信贷开始收缩 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 2014 年 -2016 年： 新型套利模式 监管归位： 2013 年 3 月，银监会发布著名的 “8 号文 ”关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知，明确定义了 “非标资产 ”，并对非标债权的总量占比进行限制。 “8号文 ”没有从根本上去解决刚性兑付等问题，但也从总量上控制住了事态的发展。面对投向非标资产的总量限制和实体经济的不断疲软，银行又开始将大量理财资金投 向 债券市场（图 4）。 “资产荒 ”下寻求出路： 2014 年之后，央行多次降准降息为市场提供流动性。低利率环境下，债券市场收益率持续下行，难以覆盖处于高位的银行理财收益率，银行陷入 “资产荒 ”。于是，同业理财和委外投资应运而生，由此解决中小银行投资能力不足的问题，同时还能通过委外账户加杠杆的方式，博取资产端的更高收益。 图 4：银行理财资金从非标转向债市 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 020004000600080001000012000140001600018000200002007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-12金融机构新增人民币贷款0 . 0 0 %10. 00%20. 00%30 . 00 %40. 00%50. 00%60. 00%2013 2014 2015 2016 2017债券占比 非标准化债权类资产占比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 5：同业理财规模扩张 资料来源 : Wind，国信证券经济研究所整理 通过上述分析 我们发现 ，我国银行理财业务诞生于管制套利（ 2004-2007 年）：利率市场化不完全导致的批发市场和零售市场的利差，推动了银行理财业务的产生 ，此后才演变出监管套利 。 需要注意的是，管制套利与监 管套利并不是同一个概念 。 管制是对金融要素的流动以及价格进行人为 干预，而监管是监管机构对金融机构的行为与杠杆进行控制，其目的是控制金融 机构 的风险 或整个金融体系的风险 。管制套利作为金融创新的基本出发点之一，是打破市场隔离的重要手段，而监管套利则可能引发系统性风险。 2008 年之后，银行理财业务的套利模式 大多 属于监管套利，这是本文讨论的重点。在接下来两节，我们将分别对各阶段的主要套利机制以及其对监管指标产生的影响进行分析。 监管套利机制 的原理与 演变 迄今为止，银行理财业务的监管套利机制主要分为两大类型：第一类是主要存在于 2008-2013 年的通道业务模式 ， 第二类是主要存在于 2013-2016 年的同业理财模式。 2008-2013 年：通道业务模式 “通道业务 ”是指银行委托其他金融机构，设立一层或多层资产管理计划、信托计划等投资产品 （即为通道或 SPV） ，从而为委托银行的目标客户进行融资或对其他资产进行投资的交易安排。随着监管政策重点的变化，银行与其他金融机构的合作先后经历了银信合作和银证合作等主要合作形式。 银信合作 在 2008-2011 年间，银信合作是理财资金规避监管进行表外融资的主要模式。 银信合作业务与商业银行的贷款业务没有实质区别，本质就是银行对资金需求企业的 “表外贷款 ”，只不过这种 “贷款 ”并非直接由银行对企业完成，而是借助信托公司这条 “通道 ”绕开监管，实现表内业务向表外的转移，是一种典型的影子银行业务。其业务过程的简化形式如图 6 所示。 0. 00 %5. 00 %1 0 .0 0 %15 .00 %20 .00 %2 5 .0 0 %010 00020 00030 00040 00050 00060 00070 0002014-062015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-122017-062017-12理财产品资金余额：银行同业专属产品（亿元） 占比（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 图 6：银信合作业务简要示意图 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 首先，信托公司帮助资金需求方设立一个信托计划； 之后 ，信托公司借助过桥企业向借款人发放贷款；最后，过桥企业与银行理财产品对接，获得理财产品资金，而银行理财计划获得信托受益权。由此，资金需求方借助 “信托公司 -过桥企业 ”这条通道，从银行获得融资；而银行也借助该通道实现表外贷款。 在实际操作过程中，银行理财资金可以直接购买该信托计划 。此外 ，通过信托计划，还可以投资其他领域，包括一级市场 股权 、二级市场 股票 和另类投资等。从本质上看，这种融资模式就是银行通过理财资金对资金需求方的 “直接贷款 ”，但却不受商业银行贷款规模管理、资本充足率等考核指标的约束，放大了信贷过程中的风险。 银证合作 2010 年 8 月，银监会出台了关于规范银信理财合作业务有关事项的通知的72 号文件，对银信合作进行全面的规范，随后陆续出台多项配合文件，责令商业银行 将银信合作理财业务通过信托发放的信托贷款、受让信贷资产、票据资产三项转入表内，并按规定计入风险资产和计提拨备，同时规定原则上银信合作理财业务的余额按照每季度 25%的速度予以压缩。 信托公司这一出表通道被扼制后，银行另辟蹊径，在原有的银信合作链条中增加了证券公司环节， “银证合作 ”作为新的通道业务模式应运而生。其业务过程的简化形式如图 7 所示。 理财 客户实质：表外贷款理财资金理财产品商业银行证券公司资金单一资金信托计划信托公司待融资企业贷款偿还发放信托贷款资金还款通 道存款方贷款方过桥银行资金定向资产管理计划请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 图 7：银证合作业务简要示意图 资料来源 : 国信证券经济研究所整理 银证模式的业务链条更为复杂 ，甚至还有一些其他更为复杂的模式 ，但实质 不变，依然是 “表外 贷款 ”。首先，过桥银行作为资金委托行，利用贷款资金委托证券公司成立一个定向资产管理计划；其次，证券公司作为资产管理人，委托信托公司成立单一资金信托计划，向待融资企业发放贷款；最后，商业银行吸收理财资金，从过桥银行处购买定向资产管理计划的受益权，由此实现了对企业的实质 “表外贷款 ”。 同样，在实际操作过程中，商业银行可以与券商直接签订定向资管计划，将理财资金的管理权委托给资管部门，最后资管部门再用理财资金购买原银行的票据等表内资产，实现表内资产向表外的转 移。 2012 年券商创新大会后，证券公司资管部门、基金子公司、期货公司资管都被允许充当通道，银行的合作对象逐渐走向多元化，其原理与以上流程类似。但由于这些通道并不由原银监会管辖， 整个链条跨越了不同监管部门， 因此这类监管套利行为更难把握。 2014-2016 年：同业理财模式 2013 年，银监会发布关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知（ 8 号文），从资产端对理财资金通过通道业务的投资进行了全面限制，并且限制了理财资金投资于非标资产的总量规模。此后， “同业理财 -委外投资 ”成为银行理财资金绕开监管的新型 业务模式。 2014 年之后，同业业务进入创新高峰期 。 由于同业存单的发行利率普遍低于理财产品的发行利率，存在套利空间。中小银行通过发行同业存单并将相应资金投资于大型银行的理财产品，既能规避准备金缴纳，又能获得稳定的利差收益。因此，同业存单、同业理财形成的同业链条获得快速发展。 同年 5 月， 人行、 银监会 等多部委联合 发布关于规范金融机构同业业务的通知（ 127 号文），提出了 “同业投资 ”的概念，意在引导金融机构从投资非标资产向投资金融债、次级债等产品转型。此后，委外投资兴起。 银行进行委外投资主要有以下三点原因：第一，部分中小银行专业投资团队的人员、能力和经验欠缺，因此需要委托外部机构代为管理，这原本是非常正常的业务需求；第二，银行由于牌照受限，不得不委托其他机构进行投资，例如银行理财在 证券 交易开立 的 证券账户 不能交易股票 ，银行只能借助 其他 通道去开户， 用于 投资股票市场；第三， 2015 年后， 流动性宽松 ，银行陷入 “资产荒 ”，同时 不良 贷款率 和债券违约率上升 ，银行更加密集地拓展优质资产 ，优质资产理财 客户实质：表外贷款理财资金理财产品商业银行过桥企业贷款资金信托财产信托公司待融资企业设立信托计划信托募集资金理财产品资金信托受益权理财资金信托受益权通 道存款方贷款方