煤炭行业2018年中期投资策略：国际煤价为何涨幅超国内？——全球煤炭供需深度研究.pdf

请阅读最后一页免责声明及信息披露 cindasc 国际煤价为何涨幅超国内？全球煤炭供需深度研究煤炭行业 2018 年中期投资策略2018 年 7 月 2 日信 达证 券 股份有 限 公司CI ND A SE CUR I T I ES C O . , L T D北 京市 西 城区闹 市 口 大 街 9 号 院1 号 楼 6 层 研究 开 发中心邮 编： 100031国际煤价为何 涨幅 超国内？ 全球煤炭供需深度研究 2018 年 中期投资策略 2018 年 7 月 2 日 核心观点 摘要 ： 我们认为当前市场明显低估了除中国以外的全球煤炭需求增长影响和国际煤价的趋势性上升态势。 2017 年以来全球煤炭需求同步步入上升期，产能出清叠加下行期投资严重不足，供给相对增量有限，供需错配推动国际煤价逐步上扬，尤其今年以来趋势较国内更为明显。未来全球将迎来新一轮火电装机窗口期，边际拉动上，印度、印尼、日本以及“一带一路”国家 巴基斯坦等需求拉动力逐步增强。整体上亚太其他国家的煤炭需求增量贡献度高于中国，逐步成为 20182020 年推动国际煤价上升的主要力量。在此背景下，国际煤炭价格也有望在中国以外的亚太国家拉动下，走出更为稳健的趋势上涨行情，进口煤炭对国内煤炭的价格优势或有所降低，甚至不排除未来高于国内从而拉动中国煤价上行的可能性。下半年，根据全球能源需求弹性的研判，国际国内煤炭需求弹性将继续提升，供给释放依然有限，煤炭价格整体有望保持升势，行业基本面继续向好，在估值严重背离基本面和趋势后，板块有望迎来系统性估值修复行情， 维持行 业“看好”评级。 重点推荐受益于 唯一 境外布局和内生性增长强劲的国际化公司兖州煤业，资源禀赋优异且成长性俱佳的动力煤龙头陕西煤业，以及煤电一体化布局的低估值 煤炭 核心资产中国神华。 上半年国内煤炭需求增速继续提高，供给释放乏力，煤价底部抬升、高点突破，中枢上扬，政策全面转向保供应，供、需、价和政策全面验证我们去年的策略研判。 今年以来六大电平均日耗同比增长 10.9%，库存可用天数 20.7 天处于历史同期低位，截至 5 月全社会发电量和火电发电量的增速分别为 8.5%和 8.1%。 2018 年 1-5 月煤炭消费弹性较 17 年进一步提 升，达到 0.37。前 5 个月煤炭累计产量 13.98 亿吨，实际同比下降 0.59%（根据运销协会口径） ，且单月产量均未超过 3 亿吨，产量并未明显释放。 2018 年截止 6 月底 秦港 Q5500 动力末煤均价 663 元 /吨，较 17 年均价提高 25 元 /吨，煤价中枢 继续 上扬 。 政策也从“去产能”转向了全面保供应 。我们在 2017 年底发布的煤炭行业 2018 年度策略里对国内煤炭需求、供给、价格走势以及政策转向的研判均得到验证，供需缺口进一步扩大。 2017 年 以来 国际煤炭市场呈全面复苏态势，消费、供给、贸易量均止跌回升 ， 未来将迎来新一轮火电装机 窗口期，边际拉动上，印度、印尼、日本以及“一带一路”国家巴基斯坦等需求拉动力逐步增强。 2017 年全球煤炭产量 77.27 亿吨，同比增长 2.35 亿吨或 3.14%， 全球煤炭消费 76.5 亿吨，同比增长 0.69%。全球煤炭贸易量 12.53 亿吨，同比增长 3.80%，本期内容提要 : 证券研究报告 行业研究 投资策略 煤炭行业 看好 中性 看淡 上次评级： 看好， 2018.06.07 煤炭行业 相对沪深 300 表现 - 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%10%15%20%25%煤炭开采 (申万 ) 沪深 300其中动力煤占比超 75%。 2017 年全球燃煤发电量 9.7 万亿千瓦时，同比增长 2.9%。中国仍然保持增量 贡献最大国家地位的同时，印度、韩国以及新兴国家燃煤发电量增速已经连续 3年超过中国。当前 全球 90%的 煤电 在建装机位于亚太地区。 从主要 国家看，印度燃煤电厂快速发展 ，国内煤炭 面临 供不应求， 2018-2019 年 动力煤进口需求将 持续保持高速增长 。日本能源结构调整 减核， 推动煤电 新一轮装机，从而带动煤炭 需求 进一步 增长。韩国煤电产能快速扩张，进口需求增速 或 将保持 2014 年以来的 平均增速 。 综合主要煤炭进口国情况，我们测算 2018-2019 年海外动力煤贸易市场需求端的边际增量约为 4375.5 万吨和 4874.9 万吨。 未来两年国际动力煤供给端看， 澳大利亚基本稳定 ， 印尼煤炭出口 受制于国内需求，增长空间有限， 增量主要来自俄罗斯和南非 等，边际有限 。 未来两年 ， 澳大利亚国内产量稳定，生产、运输 计划性强，出口难有明显增长。印度尼西亚国内煤炭产量基本稳定，伴随自身需求高速增长， 2018-2019 年 出口增速大概率将下滑。美国出口煤炭中动力煤占比约 40%，且受制于煤质较 差 且远离亚太主消费地，出口 竞争力较弱 。俄罗斯国内需求稳定， 是主要增量来源国，其 产量稳步提升，产量增量 大部分 用 于 出口， 2018-2019 年年均煤炭出口增量约为 2000万吨。 哥伦比亚 2011 年以来煤炭产量稳定， 2017 年煤炭出口量大于产量，去库存出口不可持续 ，出口量大概率下滑 。南非煤炭产量、消费量、出口量多年稳定，未来出口增速或将保持 2014 年以来的平均增速；蒙古出口煤种主要为炼焦煤 ，有一定不确定性 ；加拿大煤炭产量处于下滑趋势，消费量或将止跌企稳，出口难言增长，且出口煤种为炼焦煤。 我们测算2018-2019 年海外动力煤贸易市场供给的边际增量约为 4345.8 万 吨和 4148.7 万吨。 整体判断： 未来两年国际煤炭 市场 供需趋紧， 有望 推动 国际煤价继续上行。 根据对海 外动力煤市场供给国、需求国在 2018-2020 年供给和需求边际上变化的分析，可知，除中国以外， 2019 年国际动力煤市场供需缺口 将在今年基础上有所放大，缺口增加约 726 万吨 ，边际拉动上，印度、印 尼、日本以及“一带一路”国家巴基斯坦等需求拉动力逐步增强。整体上亚太其他国家的煤炭需求增量贡献度高于中国，逐步成为 未来两年 推动国际煤价上升的主要力量，有望驱动国际煤价继续保持上行态势 。 有别于大众的认识： 一是 中国以外亚太国家对全球煤炭需求增量的贡献度逐步提升，中国对国际煤价的影响力将有所减弱。 二是 国际煤炭供需相比国内而言将更加呈现趋紧态势，但所谓“去产能”所致，实际也是由于我们强调的， 20112016 年的下行期产能出清和投资不足，叠加 2016 年以来全球经济企稳复苏，需求弹性上升的错配。 投资机会 ： 在国际 、 国内供需 同步 趋紧背景下，下半年到 2019 年行业基本面将持续向好，当前市场对供给仍抱有 下半年 “ 先进 产能 明显 释放”的 幻想 和需求 明显 下滑的担忧， 但根据需求弹性提升期与投资下滑期错配未见转向的背景下，上述两种预期都将大概率证伪，因此预期差强 。 在煤价持续高位且中枢不断上扬背景下，板块业绩增长确定性高，然而估值却错杀处在了历史底部 ，修复空间较大。 下半年 尤其是三季度 重点关注板块的估值修复 。 总体上，我们 维持去年底年度策略对行业的基本面研判不变，即 2018 年煤炭消费增速在能源消费弹性恢复叠加能源结构调整阶段性放缓中继续回升， 但供给端产能与 库存 自然出清叠加扩张性投资乏力， 实际 产量增速将明显下滑， 18 年供需缺口明显进一步放大，同时全球陷入煤炭紧缺状态，价格继续上扬而非预期的稳中有降或维持高位。由此带来业绩增速继续高企，同时悲观预期证伪后估值明显修复，在业绩超预期和估值提升下，煤炭板块迎来历史性投资机会 ，维持行业“看好”评级。鉴于能源供需趋紧，所以 我们 继续 强调动力煤、无烟煤细分板块的高确定性和炼焦煤细分板块 由此引发 的高弹性，因此建议弱化个股，对煤炭板块进行整体性配臵。动力煤 关注 兖州煤业 （重点推荐） 、陕西煤业 （重点推荐） 、中国神华 （重 点推荐） 、阳泉煤业、大同煤业等，炼焦煤 关注 西山煤电、平煤股份、潞安环能、冀中能源、开滦股份、盘江股份 等 煤炭上市公司。 同时关注山西国改相关标的，阳泉煤业、西山煤电和大同煤业。 风险因素： 贸易战 大幅 升级， 宏观经济大幅失速下滑。 目 录 上半年煤炭需求持续走强，供给释放乏力，煤价中枢上扬，政策全面转向保供应 . 1 1、煤炭需求持续走强，验证我们对其弹性恢复的研判 . 1 2、供给端新增产量释放乏力 . 2 3、国内动力煤价格底部抬升中枢上扬，国际煤价持续高位运行 . 3 4、煤炭行业政策导向逐渐由去产能转向全面保供应 . 4 国际煤炭市场呈全面复苏态势， 2017 年以来全球煤炭供给、消费、贸易量均止跌回升 . 6 1、供给端：亚太地区煤炭产量占全球约 70%，前十大煤炭生产国产量合计占比 90% 以上 . 6 2、需求侧： 17 年全球煤炭消费止跌回升，亚太地区消费占比持续增加，快速发展的煤 电将继续拉动亚太煤炭需求 . 7 3、 17 年全球煤炭贸易量止跌回升，结构基本稳定 . 12 海外动力煤贸易市场供给增量主要来自俄罗斯、印尼和南非， 亚洲需求旺盛下， 18-19 年 供需偏紧 . 14 1、煤炭出口国： 2018-2019 年出口增量主要来源于俄罗斯、印尼和南非 . 14 2、煤炭进口国 /地区：煤电进入新一轮装机增长期或将持续带动国际煤炭需求 . 21 3、 2018-2019 年海外动力煤市场供需缺口逐渐放大 . 28 下半年 投资策略：当前板块基本面向好，预期差强，确定性高，估值处于低位，下半年重 点关注板块的估值修复 . 30 表 目 录 表 1：煤炭行业政策导向逐渐由去产能转向全面保供应 . 5 表 2：能源政策逐渐放开对煤炭、煤电的限制 . 6 表 3：全球前十大煤炭生产国的煤炭产量（亿吨） . 7 表 4：全球前十大煤炭消费国消费量（亿吨） . 9 表 5：全球主要国家燃煤电厂发展速度（ GW） . 12 表 6： 2017 年全球十大煤炭进 /出口国和地区变化情况（亿吨， %） . 13 表 7：海外动力煤市场供需平衡表（万吨） . 28 图 目 录 图 1：六大电日耗水平处于历史高位（万吨 /天） . 1 图 2：六大电库存水平较高（万吨） . 1 图 3：六大电可用天数处于历史低位（天） . 2 图 4：全社会用电量增速（ %） . 2 图 5：煤炭消费弹性系数 持续恢复 . 2 图 6： 2018 年前 5 个月的煤炭产量均未超过 3 亿吨（万吨、 %） . 3 图 7：全社会库存仍在被动去化（万吨） . 3 图 8：秦皇岛 Q5500 动力末煤平仓价（元 /吨） . 3 图 9：纽卡斯尔 NEWC 动力煤现货价（美元 /吨） . 3 图 10：印尼煤炭销售基准（ HBA）价格指数（美元 /吨） . 4 图 11：世界煤炭产量（亿吨） . 7 图 12：全球各地区煤炭产量占比 . 7 图 13：全球煤炭消费量（亿吨） . 8 图 14：全球各地区煤炭消费量占比 . 8 图 15：全球燃煤发电量保持正增长（万亿千瓦时） . 10 图 16：亚太地区燃煤发电的占比持续提升 . 10 图 17：三十年来，亚太地区燃煤发电量连续正增长 . 10 图 18：亚太地区燃煤发电量主要增量贡献国家燃煤发电增速 . 10 图 19： 2017 年全球 前十燃煤发电增量国家 /地区 . 11 图 20：燃煤发电增量前十国家 /地区近三年平均增速 . 11 图 21：已投产燃煤电厂装机容量分布（ GW） . 12 图 22：在建燃煤电厂装机容量分布（ GW） . 12 图 23：全球主要煤炭出口国出口量（亿吨） . 13 图 24：全球主要煤炭进口国家 /地区进口量（亿吨） . 13 图 25：国际煤炭贸易流向 . 14 图 26：美国煤炭产量及出口变化（亿吨） . 15 图 27：美国主要煤炭上市公司的固定资产和资本开支（百万美元） . 15 图 28：美国分煤种出口量变化 （亿吨） . 15 图 29：美国煤炭消费量变化（亿吨） . 15 图 30：俄罗斯煤炭产量及出口变化（亿吨） . 16 图 31：俄罗斯煤炭消费量变化（亿吨） . 16 图 32：澳大利亚煤炭产量及出口变化（亿吨） . 17 图 33：澳大利亚煤炭上市公司的固定资产和资本开支（百万美元） . 17 图 34：澳大利亚分煤种出口量变化（亿吨） . 17 图 35：澳大利亚煤炭消费量变化（亿吨） . 17 图 36：印尼煤炭产量及出口变化（亿吨） . 18 图 37：印尼煤炭上市公司的固定资产和资本开支情况（百万美元 ） . 18 图 38：印尼煤炭消费量变化（亿吨） . 18 图 39：印尼 GDP 增速、燃煤发电量及增速变化（百万吨） . 18 图 40：哥伦比亚煤炭产量及出口量变化（亿吨） . 19 图 41：哥伦比亚消费量变化（百万吨） . 19 图 42：南非煤炭产量及出口量变化（亿吨） . 20 图 43：南非消费量变化（百万吨，十亿千瓦时） . 20 图 44：蒙古煤炭产量及出口量变化（亿吨） . 20 图 45：加拿大煤炭产量及出口量变化（亿吨） . 21 图 46：加拿大消费量及燃煤发电量变化（百万吨，十亿千瓦时） . 21 图 47：印度煤炭产量及进口量变化（亿吨） . 22 图 48：印度分煤种进口量变化（亿吨） . 22 图 49：印度煤炭消费量变化（亿吨） . 22 图 50： 印度经济增速与燃煤发电量增速变化 . 22 图 51：日 本煤炭进口量变化（亿吨） . 23 图 52：日本煤炭消费量及燃煤发电量变化（百万吨，十亿千瓦时） . 23 图 53：韩国煤炭进口量变化（亿吨） . 24 图 54：韩国煤炭消费量及燃煤发电量变化（百万吨，十亿千瓦时） . 24 图 55：中国台湾煤炭进口量变化（亿吨） . 24 图 56：中国台湾煤炭消费及燃煤发电量变化（百万吨，十亿千瓦时） . 24 图 57：越南煤炭产量变化（亿吨） . 25 图 58：越南煤炭消费量及燃煤发电量变化（百万吨，十亿千瓦时） . 25 图 59：越南煤炭进口量变化（亿吨） . 25 图 60：泰国煤炭进口量变化（亿吨） . 26 图 61：泰国煤炭消费量及燃煤发电量变化（百万吨，十亿千瓦时） . 26 图 62：菲律宾煤炭进口量变化（亿吨） . 26 图 63：巴基斯坦煤炭进口量变化（亿吨） . 27 图 64：亚太其他国家产量、消费量及供需差变化（百万吨） . 28 图 65：亚太其他国家燃煤发电量变化（十亿千瓦时） . 28 上半年煤炭需求持续走强，供给释放乏力，煤价中枢上扬，政策全面转向保供应 1、煤炭需求持续走强， 验证我们对其弹性恢复的研判 从六大发电集团的日均耗煤量来看，受益于中游工业生产旺盛，天气寒冷等原因， 2018 年 1 月份日耗明显高于往年，春节期间，日耗明显回落，节后紧接着两会，工业企业开工延后， 2、 3 月份六大电日耗处于历史 相对低位。一季度平均日耗为 65.98万吨，同比增长 8.6%或 5.21 万吨。进入二季度以后，延后的开工逐渐开启，叠加 5 月份天气提前转热，日耗明显提升， 二季度平均日耗 69.55 万吨，同比增长 11.32%或 7.07 万吨 。今年以来平均日耗 67.75 万吨， 同比增长 10.85%或 6.63 万吨。 六大电煤炭库存量 1504 万吨虽然处于历史 同期较高 水平，日耗的持续高水平使得可用天数仅为 20.7 天，处于历史同期的低位。 从全社会用电量增速同样可以看出， 2015 年底用电量增速触底， 2016 年开始回升，持续上行至 2018 年 2 月份达 到 13.25%，截至 2018 年 5 月份全社会用电量仍保持高速增长，增速达 9.75%。 1-5 月全社会发电量和火电发电量的累计增速分别为 8.5%和 8.1% 2018 年 1-5 月 煤炭消费弹性系数（ 前 5 月 煤炭 累计 消费量增速 /一季度 实际 GDP 增速）较 2017 年进一步提升，达到 0.37。 以上从六大电的日耗、发电量的增速、以及煤炭消费弹性系数的继续提升，均验证我们在 2018 年煤炭行业投资策略中对煤炭需求做出的判断： 在宏观经济企稳背景下，工业增加值增速由降转升，带动能源消费弹性迅速恢复，加之能源结构调整步伐回归常态，煤炭消费 增速大概率继续回升。 图 1： 六大电日耗水平 处于历史高位 （万吨 /天） 图 2： 六大电库存水平 较高 （万吨） 图 3： 六大电可用天数 处于历史低位 （天） 图 4： 全社会用电量增速（ %） 图 5： 煤炭消费弹性系数持续恢复 2、供给端新增产量释放乏力 2018 年前 5 个月的煤炭产量 累计 为 13.98 亿 吨，官方给出的同比增速为 4%， 但根据 2017 年前 5 个月的煤炭产量 14.07 亿吨，实际同比增速应是 -0.59%。且前 5 个月的单月产量均未超过 3 亿吨，产量并未明显释放。 且 全社会总库存仍在被动去化中，截至 2018 年 5 月份 煤炭 全社会总库存 为 1.46 亿吨， 较 2017 年的库存水平进一步降低 。仅为 2014 年以 来库存水平的平均值 2.6 亿吨 的 56%。 在需求向好的情况下，全社会总库存处于历史低位，仍在被动去化，产量未见明显增长，验证了我们在 2017 年底发布的 2018年度策略 中对供给侧的判断： 在产能与库存出清背景下，有效产能不足，且释放乏力， 18 年煤炭产量增速数据将较 17 年下滑。 图 6： 2018 年前 5 个月的煤炭产量均未超过 3 亿吨（万吨、 %） 图 7： 全社会库存仍在被动去化（万吨） 3、国内动力煤价格底部抬升中枢上扬，国际煤价持续高位运行秦皇岛 Q5500 动力末煤平仓价的年度均价从 2015 年的 411 元 /吨，逐年抬升至 2018 年截止目前的 663 元 /吨。且 2018 年淡季煤价回调的低点为 564 元 /吨，较 2017 年淡季低点 548 元 /吨明显抬升； 2018 年 2 月份的煤价高点 765 元 /吨，已经超过前期高点 2016 年 11 月的 741 元 /吨。煤价底部抬升，中枢上扬，高点破前高，周期上行特征明显。国际煤炭价格呈现同样的态势，在 2016 年初见底后震荡上扬，中枢不断抬升。纽卡斯尔港动力煤现货价 2016 年均价 66.09美元 /吨， 2017 年均价 88.58 美元 /吨， 2018 年截至目前均价 103.63 美元 /吨，同比增长 16.99%。当前价格 116.28 美元 /吨，已经创 2016 年以来的新高。图 8：秦皇岛 Q5500 动力末煤平仓价（元 /吨）图 9： 纽卡斯尔 NEWC 动力煤现货价（美元 /吨） 图 10： 印尼煤炭销售基准（ HBA）价格指数（美元 /吨） 印尼煤炭销售基准（ HBA）价格指数 2016 年均价 60.13 美元 /吨， 2017 年均价 85.92 美元 /吨， 2018 年截至目前均价 96.51美元 /吨，同比增长 12.32%。 国内和国际煤价走势 验证了我们在 2017 年底发布的 2018 年度策略 中的研判： 在供给释放节奏时滞于需求改善速度的背景下，煤炭价格进一步向成本曲线后端推移，全年煤价中枢将进一步上扬，周期性特征进一步明显。 4、煤炭行业政策导 向逐渐 由去产能转向 全面保供应 正如我们在 2017 年底发布的 2018 年度策略 里的推断，预计煤炭“去产能”政策将宣告结束，转而开始鼓励新增产能，放开增量矿业权审批，即宏观调控由 16 年的“去产能”， 17 年的“去产能 +保供应”，进一步转为全面保供应的政策基调。 从 2016 年严控煤炭新增产量，到 2017 年加快建设煤矿产能臵换、加快优质产能煤矿的产能核定工作、保障迎峰度夏和冬季采暖的煤炭供应工作，再到 2018 年组织煤炭企业春节生产、 进一步完善煤炭产能臵换政策加快优质产能释放、提前 7 个月放开矿业权审批以及近期的发布调控煤 价的九条措施。政策演变的路径基本与我们在 2018 年度策略的推断一致。