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舌尖之争 海天 &中炬深度对比报告报告日期： 2018年 6月 4日证券研究报告 | 行业 策略 报告日用 消费 | 食品饮料- 3 -报告速览品历史 海 天中炬各处于什么发展阶段 ? 海 天缘何一骑绝尘 ?中炬快速增长驱动力 ? 论 当下海天中炬在产品、渠道、营销、管理、体制文化上有何异同 ? 海天领先中炬高新发展速度的差异根源在哪 ? 看 未来海天的霸主地位是否稳固 ? 如何看待海天与中炬高新的竞争关系 ? 为什么看好美味鲜突围 ? 中炬会成为下一个海天么 ? 海天中炬的打法将有何不同 ? 看 估值为什么要用 DCF对板块估值 ? 海天、中炬的投资逻辑有何不同 ? 一 、 行业概览：壁垒高筑 ， 黄金行业1.1 商业本质：护城河较深 ， 得餐饮者得天下1.2 空间增速：潜在空间 大 ， 高鲜酱油放量周期1.3 竞争 格局：一超多强 ， 走向集中二 、 品 历史：海天一骑绝尘 ， 中炬别样正红三 、 论当下：海天强 ， 中炬稳 ， 差异根源在体制四 、 看 未来：中炬会成为下一个海天么 ？五 、 盈利预测与估值探讨六 、 投资建议目录商业本质：护城河较深，得餐饮者得天下 口味粘性强 ， 产品力为王 。 双渠道存异 ， 餐饮壁垒更高 。图 ：双渠道差异空间增速：潜在空间大，高鲜酱油放量周期 我国 人均调味品消费量偏低 ， 供需 合力推动行业扩容 。 烹饪 专业化是行业扩容的根本 拉力 ， 人均 GDP 提升带来的饮食升级 、 餐饮外部化又影响着烹饪专业化进程 。 供给 端对单品打造也是行业扩容的重要推力 ， 如 海天对 “ 味极鲜 ” 的操作 ， 将高鲜趋势加速推至全国 ， 但 为打破口味粘性 ， 消费者 教育往往是 必经之路 。图： 调味品整体人均消费量中外对比（ kg/人）0.05.010.015.020.025.030.035.02002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016日本 中国 美国- 7 -空间增速：潜在空间巨大，高鲜酱油放量周期 “ 慢销品 ” 行业 ， 以 时间换空间 。 调味品 属于消费品中的 “ 慢销品 ” ， 发展阶段 相对 早期 ，保持稳定增长 ， 需求很难有爆发性 ， 但也不会透支未来 ， 保持 10%增长仍可看 很久 。 子行业次第花开 ， 高鲜酱油放量正当时 。 行业是众多细分子行业的组合 ， 子 行业几十亿 到几百亿之间 ， 处于不同生命周期 。 酱油人均 消费量尚不足日本顶峰时期一半 ， 尚未 见顶 。高鲜酱油部分替代生抽 ， 正在加速放量 。图： 主要调味品预计市场规模及增速竞争格局：一超多强，走向集中 一 超多强 ， 渠道 错位 ， 区域 割据 。 海 天体量遥遥领先 ， 李锦记 、 美味鲜 、 欣和 、东古 在第二 梯队 。 各 企业在餐饮渠道和家庭渠道上错位发展 ：李锦记 、 海 天 、东 古主攻餐饮端 ， 欣 和 、 厨邦 、 千禾 、 加加主打家庭端 。 海 天 、 李锦记 建设全国化网络 ， 美味 鲜覆盖 70%地级市 ， 这 三家称得上全国化企业 ， 其他 企业区域性较强 。图： 主要品牌商收入 规模（ 2016） 图： 主要调味品企业渠道差异020406080100120140海天 李锦记 美味鲜 欣和 东古 味事达 加加 千禾竞争格局：一超多强，走向集中 格局 分散 ， 双 渠道集中度均有提升空间 。图： 酱油 C端集中度提升空间 图： 海 天酱油在双渠道市场占有率估测 强者恒强 ， 格局加速集中 。 行业虽然处于成长期 ， 但增速相对平稳 ， 品类很难突然爆发 ， 龙头有足够时间 、 实力 后发制胜 ， 因此行业难出现颠覆性变局 。 行业品牌竞争梯度明显 ， 龙头经销商选择龙头品牌 ， 形成 渠道自加强机制 。 短期来看 ， 消费升级 、 供给侧改革大环境让行业加速集中 ， 几家龙头公司也加速布局终端 ， 小厂加速出清 。一 、 行业概览：壁垒高筑 ， 黄金 行业二 、 品历史：海天一骑绝尘 ， 中炬别样正红2.1 历史回顾：海天一骑绝尘 ， 中炬后起之秀2.2 海 天味业：一骑绝尘 ， 平台形成2.3 中炬高 新：错位发展 ， 别样正红三 、 论当下：海天强 ， 中炬稳 ， 差异根源在体制四 、 看未来：中炬会成为下一个海天么 ？五 、 盈利预测与估值探讨六 、 投资 建议目录历史回顾：海天一骑绝尘，中炬后起之秀 在 两个公司发展历程中 ， 均 有从产品推动 、 渠道品牌推动 、 管理驱动等阶段 ，但总体上 ， 海 天领先中炬发展阶段 5-10 年 。图： 海 天、美味鲜历史回顾
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