生物医药投资策略：拥抱创新、紧抓龙头.pdf

拥抱创新、紧抓龙头生物医药投资策略2018年 6月 4日投资要点 “ 政策观变革，研发看创新”，两年多的政策变革将带来医药行业新的运行秩序，游戏规则将彻底改变。长期来看，药品回归治疗的本质、药企的实力由研发销售综合实力决定、医疗服务回归提供多层次医疗的本质等等。对于政策改革的力度、速度、方向，大家已没有分歧。接下来的研究重点，变革之下，行业将如何变化？企业该如何布局？投资该如何选择？为此我们梳理了医药行业几大趋势，从细分行业看投资机会。 行业 趋势一：创新药物研发。 创新药将带领中国药企从千亿人民币向千亿美金市值迈进。其中重点方向为，创新单抗、单抗生物类似药、小分子靶向药、糖尿病市场新型降糖药、疫苗、细胞治疗等未来大品种集中的研发方向。（ 1）创新单抗：肿瘤免疫治疗 PD-1/L1潜力大，关注研发进度靠前、产品组合丰富公司；（ 2）生物类似药：仿制药中的“创新药”，壁垒高、医保支付，未来是少数玩家天下；（ 3）小分子靶向药：由 me-too向 me-better发展，关注达到国际水准的替尼类产品；（ 4）糖尿病市场：患者多、需长期用药的大市场，关注胰岛素类似物和新型降糖药；（ 5）疫苗： 2017年进入大品种集中获批和放量的时代， HPV疫苗是首先获批的大品种；（ 6）细胞治疗：正式进入产业化阶段， 2018年冬去春来，关注率先进入临床试验的产品。 看好恒瑞医药、复星医药、智飞生物、丽珠 集团、长春高新、通化东宝等 ，关注泰格医药。 行业 趋势二：药品生产企业的供给侧改革即将开始，看好高品质仿制药 3年机构性机会： 未来的 2-3年，一致性评价将优胜劣汰，医保支付价的推行将推动进口替代的加速进行，高品质仿制药 企业三年 机会 ，看好华海药业、华东医药、信立泰、乐普医疗 、健友股份、普利制药等 。 行业 趋势三：看好消费升级趋势下的医疗服务机会： 医疗服务的本质是提供多层次医疗，随着医疗技术进步、消费升级，医疗服务价格有望提升， 看好爱尔眼科、美年健康、复星医药。 行业 趋势四：看好零售药店市场的整合， 未来的处方外流机会， 看好益丰药房、老百姓、国药一致。 看好 细分行业的龙头公司：品牌中药龙头云南白药、化学发光龙头企业安图生物、检验科产业链布局的迪安诊断等，关注 CRO龙头泰格医药。 重点 公司推荐：复星医药、恒瑞医药、智飞生物、中国医药、华东医药、华海药业、爱尔眼科、安图生物、迪安诊断，关注泰格医药 。 2 3 政策 变革带领医药行业发展进入新阶段 2017年医药制造业累计主营收入 2.82万亿元，同比增长 12.5%，增速较 2016年同期增加2.8个百分点；累计利润 3,314亿元，同比增长 17.8%，增速较 2016年同期增加 3.9个百分点，呈明显回暖趋势。 未来 5-10年，医药行业将彻底迈入新时代，药品回归疗效、药企回归研发导向、医疗服务回归线下医疗的本源。新行业趋势下，治疗性用药有望爆发，辅助用药长期受压，重资产形成医疗服务的高壁垒。战略符合行业趋势的企业将长期获得高于行业平均增长的增速，无法调整或者不做调整的企业可能逐渐没落。 4 2015年见底后行业增速继续回暖，政策变革趋势确立 图表： 2004-2018年 4月 医药 行业收入和利润增速情况 2006 - 2010 年 医保扩容带来行业快速的增长 2011 - 2015 年 医疗器械的并购机会、 医疗服务的扩张机会 2016 - 2018 年 医保控费初见成效， 药品的结构性机会 5 医保 基金收入 增速持续超过支出增速，商业医保有望成为新增支付方 医 保基金增长稳定，压力有所缓解，当年结余量持续增长。 2017年医疗 保险基金收入增速持续超过支出增速，收入 增速 35.21%、支出 增速 32.81%。 商业 医保增长快速，未来有望成为医药行业新的支付方。商业医保是欧美国家主流的医药的支付方。中国随着医疗服务需求的增长，医疗服务供给的多样化，各种个性化高端医疗服务的提供增加，无论消费型商业保险、各类重疾险都将迎来快速发展，成为未来医疗新的支付方 。 图表： 2009-2017年 1-11月医保基金的收入和支出情况（单位：亿元， %） 城镇 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 年 2018 年 1-3 月城镇基本医疗保险基金总收入3,672 4,309 5,539 6,939 8,248 9,687 11,193 13,084 17,690.2 5,106.3城镇收入 YOY 17.35% 28.54% 25.28% 18.86% 17.45% 15.55% 16.89% 35.21% 29.49%城镇基本医疗保险基金总支出2,797 3,538 4,431 5,544 6,801 8,134 9,312 10,767 14,299.4 3,198.8城镇支出 YOY 26.49% 25.24% 25.12% 22.67% 19.60% 14.48% 15.63% 32.81% 22.68%当年结余（收入 - 支出） 875 771 1,108 1,395 1,447 1,553 1,881 2,317 3,391 1,907年末城镇基本医疗保险基金累计结存2,882 3,313 4,015 4,947 5,794 6,732 8,114 9,765城镇结余 YOY 14.95% 21.19% 23.21% 17.12% 16.19% 20.53% 20.35%个人账户积累 1,394 1,734 2,165 2,697 3,323 3,913 4,429 5,200个人累积 YOY 24.39% 24.86% 24.57% 23.21% 17.76% 13.19% 17.41%新农合 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015新农合筹资总额 944.4 1,308.3 2,047.6 2,484.7 2,972.5 3,025.3 3,286.6新农合收入 YOY 38.53% 56.51% 21.35% 19.63% 1.78% 8.64%新农合基金支出 922.9 1,187.8 1,710.2 2,408.0 2,909.2 2,890.4 2,993.5新农合支出 YOY 28.70% 43.98% 40.80% 20.81% -0. 65 % 3.57%6 商业 医保有望成为新增支付方 商业 医保增长快速，未来有望成为医药行业新的支付方。商业医保是欧美国家主流的医药的支付方。中国随着医疗服务需求的增长，医疗服务供给的多样化，各种个性化高端医疗服务的提供增加，无论消费型商业保险、各类重疾险都将迎来快速发展，成为未来医疗新的支付方 。 图表 1 ： 20 12 年至今商业健康险发展规模（单位：亿元， % ） 8 6 2 . 7 7 1 , 1 2 3 . 5 0 1 , 5 8 7 . 1 8 2 , 4 1 0 . 4 7 4 , 0 4 2 . 5 0 4 1 0 5 . 5 42 9 8 . 1 8 4 1 1 . 1 3 5 7 1 . 1 6 7 6 2 . 9 7 1 , 0 0 0 . 7 5 1 1 2 5 . 4 10%10%20%30%40%50%60%70%80%0500100015002000250030003500400045002012 2013 2014 2015 20162017 年 1 - 11 月健康险收入 健康险赔款 收入 YOY 赔款 YOY 2015.07.22 临床数据自查 2015.11.13 优先审评审批 2016.03.04 化药注册分类改革工作方案 2017.06 加入ICH 2017.10.08 深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新 药品审批 2015.6.29 药品医疗器械飞行检查 2015.07.15 2015版 药典 2015.11.18 仿制药一致性评价 2016.06.06 药品上市许可持有人制度试点 2016.08.11 生产工艺核对 2017.12首批通过一致性评价药品目录 生产 2015.02.28&06.19 公立医院集中采购（分类、双信封） 2015年 二次议价 2016.03.23 营改增 2016.04.23 疫苗流通改革 2016.04.26起 两票制 2016.08.11 第三方物流可从事药品配送 2017.01.09 在公立医疗机构药品采购中推行两票制 流通 2015.03.01 药品价格谈判机制 2015.08.02 全面实施城乡居民大病保险 2015.12.01 医保支付标准 2016.09.30 新版医保目录调整 2017.02 新版医保目录出台 2017.07 36种药品谈判进入医保 支付 2015.05.08起 公立医院改革，药占比下降至 30%以下 2015.06.15 促进社会办医加快发展 2015.09.11起 分级诊疗制度建设、糖尿病 &高血压试点 2016.11.01 在职医生多点执业、开办诊所 2017.08.14 支持社会力量提供多层次多样化医疗服务 诊疗 2015.07.22 药品临床核查与自查拉开本轮政策拐点序幕 2016.02.26 中医药发展战略规划纲要 (2016-2030年 ) 2016.11.07 医药工业发展规划指南 2016.12.21“十三五” 卫生与健康规划 2016.12.19 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划 政策 变化趋势确立，将带领医药行业新的行业秩序形成 8 辅助 用药将逐步退场，以创新研发引领的治疗性用药是大势所趋 2010-2016年 中国用药金额排名前十已经从 2010年的抗生素为主转为中药注射剂等大利益品种为主 2017年以后 治疗性 用药成为大趋势，尤其是创新药将是未来放量的主力 来源：中泰证券研究所 图表： 2016年国内和海外药品销售前 20名存在较大差异 药品名称 生产企业 适应症 类别 药品 公司 适应症 类别1波立维（硫酸氢氯吡格雷）赛诺菲预防动脉粥样硬化血栓形成化学药 H u m i r a ( 阿达木单抗 ) A b b V i e 自身免疫疾病 单抗2 申捷（神经节苷脂钠） 齐鲁血管性或外伤性中枢神经系统损伤化学药H a r v o n i （索非布韦+ l e d i p a sv i r ）G i l e a d 丙肝 化学药3 立普妥（阿托伐他汀） 辉瑞 降脂 化学药 E n b r e l ( 依那西普 ) A m g e n / 辉瑞 自身免疫疾病 重组蛋白4 倍通（丹红注射液）山东丹红（步长制药）瘀血闭阻所致的胸痹及中风中药注射剂R e m i ca d e（英夫利昔单抗）强生 / 默沙东 自身免疫疾病 单抗5 血栓通（三七注射液） 广西梧州瘀血阻络，中风偏瘫，胸痹心痛及视网膜中央静脉阻塞症中药注射剂M a b T h e r a / R i t u x a n( 利妥昔单抗 )罗氏 C L L ， NHL ， RA 单抗6 地佐辛 扬子江 镇痛 化学药 R e v l i m i d （来那度胺） C e l g e n e 多发性骨髓瘤 化学药7 普米克令舒（布地奈德） 阿斯利康 哮喘 化学药 A v a st i n ( 贝伐珠单抗 ) 罗氏肺癌、结直肠癌、卵巢癌、肾细胞癌、胶质母细胞瘤单抗8 丹参多酚酸盐 上海绿谷 冠心病稳定型心绞痛中药注射剂H e r ce p t i n ( 曲妥珠单抗 ) 罗氏H E R 2 + 乳腺癌、胃癌单抗9 喜炎平（穿心莲内酯） 江西青峰支气管炎，扁桃体炎，细菌性痢疾中药注射剂L a n t u s ( 甘精胰岛素 ) 赛诺菲 糖尿病 重组蛋白10 欧迪美 ( 脑苷肌肽 ) 吉林四环 中枢神经损伤 生物制品 P r e v n a r ( 肺炎球菌疫苗 ) P f i z e r 肺炎 疫苗11 奥德金（小牛血清） 锦州奥鸿神经损伤、动脉血管病、皮肤烧伤等生物制品 X a r e l t o （利伐沙班） 拜耳 / 强生 抗凝血 化学药12舒普深（头孢哌酮钠舒巴坦钠）辉瑞 广谱抗菌 化学药 E yl e a ( 阿柏西普 ) 拜耳 / 再生元 湿性 A M D 单抗13 头孢他啶 海南海灵 广谱抗菌 化学药 L yr i ca ( 普瑞巴林 ) P f i z e r 镇痛 化学药14 欧来宁（奥拉西坦） 石药欧意 老年痴呆 化学药S e r e t i d e / A d v a i r ( 氟替卡松 / 沙美特罗 )G S K 哮喘、 C O P D 化学药15 丹参川穹嗪 贵州拜特 闭塞性脑血管疾病中药注射剂N e u l a st a ( 培非格司亭 ) A m g e n 中性粒细胞减少症 重组蛋白16 氯化钠 科伦 NA 化学药 C o p a x o n e ( 格拉替雷 ) T e v a 多发性硬化症 化学药17 康艾注射液（黄芪等） 长白山益气扶正，增强机体免疫功能中药注射剂S o v a l d i （索非布韦） G i l e a d 丙肝 化学药18 疏血通注射液 牡丹江友搏瘀血阻络所致的缺血性中风病中经络急性期中药注射剂T e cf i d e r a ( 富马酸二甲酯 ) B i o g e n 多发性硬化症 化学药19 新泰林（头孢唑林钠） 华润九新 广谱抗菌 化学药 Ja n u v i a ( 西格列汀 ) 默沙东 2 型糖尿病 化学药20 润众（恩替卡韦） 正大天晴 乙肝 化学药 O p d i v o ( 纳武单抗 ) B M SN S C L C ，黑色素瘤、头颈癌、肾细胞癌、经典型霍奇金淋巴瘤单抗排名中国 全球9 海外 医药企业的启示，创新引领企业增长进入新阶段 重磅 产品是推动海外市场大市值药企成长的主要动力来源。 美国市场，千亿美金市值企业例如强生、联合健康集团、辉瑞、诺华、罗氏、艾伯维、默克、诺和诺德、安进、美敦力，其中强生为多元化综合性医药集团、联合健康集团健康险管理公司、美敦力医疗器械公司，其他 7家公司制药工业，尤其是重磅领域中的重磅产品是利润的主要来源，比如罗氏三大单抗占收入比重约 40%。艾伯维阿达木单抗占公司收入比重 62.5%。诺和诺德的糖尿病产品线不断丰富的产品带来收入、利润的持续增长。同样市值 800多亿美元的 CELGENE（新基医药）重磅产品来那度胺也占其收入比重的 62%。 图表 ： 海外 前十大医药公司概况 证券代码 公司 市值（亿美元） 2016 年收入（亿美元） 2016 年净利润（亿美元） 核心产品JNJ. N 强生公司 3 , 9 1 5 . 8 7 7 1 8 . 9 0 1 6 5 . 4 0医药工业、医疗器械、诊断、消费品等（英夫利昔单抗、戈利木单抗、 u st e k i n u m a b 、达芦那韦、棕榈酸帕利培酮、阿比特龙、利伐沙班等）U N H . N 联合健康集团 ( U N I T E D H E A L T H ) 2 , 2 1 5 . 6 8 1 , 8 4 8 . 4 0 7 0 . 1 7 医疗健康管理P F E . N 辉瑞制药 ( P F I Z E R ) 2 , 1 7 8 . 0 4 5 2 8 . 2 4 7 2 . 1 4医药工业（普瑞巴林、西地那非、 13 价肺炎疫苗、p a l b o ci cl i b 、舒尼替尼、依那西普）N V S . N 诺华制药 2 , 0 5 7 . 1 2 4 9 4 . 3 6 6 7 . 1 2 医药工业（伊马替尼、芬戈莫德等）R H H B Y . O O 罗氏控股 1 , 7 5 6 . 4 5 5 2 6 . 3 6 9 5 . 7 6医药工业、诊断等（利妥昔单抗、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、 a t e zo l i zu m a b 等）A B B V . N 艾伯维 ( A B B V I E ) 1 , 6 0 1 . 8 6 2 5 6 . 3 8 5 9 . 2 3 医药工业（阿达木单抗、依鲁替尼、 V I E K I R A 等）M R K . N 默克集团 ( M E R C K ) 1 , 5 9 8 . 1 5 3 9 8 . 0 7 3 9 . 2 0医药工业（ p e m b r o l i zu m a b 、西他列汀、 e ze t i m i b e 、宫颈癌疫苗等）N V O . N 诺和诺德 1 , 4 0 3 . 5 2 1 , 1 1 7 . 8 0 3 7 9 . 2 5 糖尿病药（胰岛素、利拉鲁肽、索玛鲁肽等）A M G N . O 安进 ( A M G E N ) 1 , 3 4 3 . 2 2 2 2 9 . 9 1 7 7 . 2 2医药工业（依那西普、 n e u l a st a 、 d a r b e p o e t i n a l f a 、德尼单抗等）M D T . N 美敦力 ( M E D T R O N I C ) 1 , 1 5 6 . 5 6 2 9 7 . 1 0 4 0 . 2 8 医疗器械（心脏支架等）10 创新产品线是带动企业走向千亿美金的动力 内生 or外延并不重要，重要的是重磅产品线。 举两个典型的例子，诺和诺德的企业成长依靠研发带来的内生产品线的不断丰富； Gilead Sciences通过并购引进重磅产品、有颠覆性疗效的产品，同样可以打造大市值药企。 图表 1 ： 诺和诺德发展简史 0102030405060701999-11-052000-02-232000-06-082000-09-222001-01-092001-04-262001-08-102001-11-302002-03-202002-07-052002-10-182003-02-052003-05-222003-09-082003-12-222004-04-082004-07-272004-11-092005-02-252005-06-132005-09-272006-01-122006-05-012006-08-152006-11-292007-03-202007-07-052007-10-182008-02-052008-05-212008-09-052008-12-192009-04-082009-07-242009-11-062010-02-252010-06-142010-09-282011-01-122011-04-292011-08-152011-11-292012-03-162012-07-022012-10-162013-02-052013-05-222013-09-062013-12-202014-04-092014-07-242014-11-062015-02-252015-06-112015-09-252016-01-112016-04-272016-08-112016-11-252017-03-152017-06-292017-10-13诺和诺德发展历史（ 199 9 - 201 8 ）收盘价 ( 元 )门冬 30上市门冬 50上市超速效门冬上市索马鲁肽上市地特上市瑞格列奈 / 二甲双胍上市口服胰岛素研发失败德谷、德谷 /门冬复方上利拉鲁肽获批用于减肥利拉鲁肽上市重组凝血因子 a 上市重组凝血因子 上市