2019医药、医保个股时代投资分析报告.pptx

2019医药、医保个股时代投资分析报告,2018年12月15日,核心观点,1.以史为鉴，可知兴替,从发展阶段和技术的角度：在年度策略中，我们详细对比了我国和全球医药发展阶段，建国以来我国陆续崛起了3代医药企业（以药企为主），但第四代企业将不再局限于药品。从技术的角度，欧美医药行业经历了从药械到药械与非药共舞的成长之路，尤其是创新药和器械领先国内较长时间，但中国与成熟市场非药差距时间比药械差距时间更短，在新技术方面尤甚。我们目前已经从野蛮扩张到进入到结构优化时代，“非药”“非医保”将百花齐放。,从政策周期的角度：20年长周期的角度，大医保局时代拉开序幕，当前形势可部分借鉴参考2011年时代。7年小周期的角度，2011-2015年，前一年半的时间医药跑输市场，中药注射剂放量迅速，后期非药板块拔估值明显，带领医药板块走出泥潭。2015至今的结构优化时代，在市场逐渐认知了药审改革、一致性评价等政策的结构性影响，龙头白马以及相对景气度高的细分领域龙头表现脱颖而出。2018年，医药行业将开启药品政策相对偏紧，但非药、医保外细分领域将维持持续的政策景气周期。,2.2018复盘+2019年医药大势判断,2018医药板块行情、市场情绪、基本面回顾：医药板块上半年表现亮眼，下半年有所回落，但仍涨幅居前，生物制品&医疗服务&化学制剂表现亮眼，大市值个股涨幅居前。此外，我们对基金重仓持股、主题基金热度、成交额、估值及估值溢价率、行业增速、医保基金、商业数据等多个维度进行了回顾复盘。,2019医药怎么走？板块整体处于寻底过程中，Q1暂不具备大幅上涨的情绪基础（持仓略超配、相较A股估值溢价率不低、成交额占比不低，政策预期不友好），但宽幅波动会有，部分优质个股也存在结构性机会，尤其是新兴非药和医保外细分成长性子版块和个股的结构性机会，2019年将大概率是医药的个股时代。,3.2019医药投资战略方向概览：三大方向，7个细分领域：1、医保外的细分领域：（1）创新药的服务商（凯莱英、昭衍新药、药石科技、药明康德、泰格医药、博腾股份、艾德生物）；（2）注射剂国际化（健友股份、普利制药）（3）消费品属性（智飞生物、华兰生物、沃森生物、长春高新、广誉远）；2、非药逻辑：（1）器械（迈瑞医疗、安图生物、开立医疗、乐普医疗）；（2）商业（柳药股份、上海医药、国药股份、九州通）；3、药品逻辑：（1）创新&仿制药变革（恒瑞医药、科伦药业、贝达药业）；（2）性价比（丽珠集团、济川药业、天士力）,4.风险提示：负向政策持续超预期，行业增速不及预期,目录,以史为鉴，可知兴替,中国VS全球医药发展阶段（我们处于一个什么样的时代？）不可不查的政策大小周期（顺周期者生）三年翻倍股&十年十倍股特征小结,2018复盘+2019年医药大势判断,2018医药板块行情、市场情绪、基本面回顾2019医药怎么走？,2019医药投资战略方向,选择医保外的细分领域（政策避风港）“非药”板块综合考虑景气度和估值增速性价比药品板块新时代造就药品霸主,建国以来已陆续崛起三代有时代特征的企业（药企为主），第四代企业将不局限于药品,图表1：我国医药发展阶段、代表企业、工业产值及增速概览,欧美医药行业经历了从药械到非药的成长之路，尤其是创新药和器械领先国内较长时间,图表2：欧美医药产业发展阶段概览,前车之鉴，中国与成熟市场非药差距时间比药械差距时间更短，在新技术方面尤甚,图表3：我国与国外医药不同子行业起步与发展对比,申万医药成分股器械+服务化药+中药+生物非药股个数占比（%）,199975612.5,200086512.3,200187710.4,2002108012.5,2003108411.9,2004119811.2,2005119911.1,2006119911.1,20071110810.2,20081211210.7,20091411712.0,20101413210.6,20112014314.0,20122314715.6,20132214315.4,20142714618.5,20153215820.3,20164216625.3,20175819429.9,20186619833.3,中国医药已经从野蛮扩张到进入到结构优化时代，“非药”“非医保”将百花齐放图表4：医药行业基本面情况 1999-2012：医保支付端扩容的十年，行业以制药股为主 2008-2012：医药业绩为王，享受政策红利野蛮扩张的最后阶段。 2013-2015：野蛮控费的五年，但医药指数表现并不差，行业未来发展方向的医疗服务、精准医疗、互联网医疗等版块开始拔估值。（私募基金大发展，有一定定价权） 2016-2018：行业增速见底企稳，医药出现结构性分化行情，“非药”在板块中占比越来越大。期间大龙头、确定性细分龙头表现。（公募基金+海外资金有定价权） 未来：行业增速维持，但增长质量提升，未来符合产业趋势的细分领域将百花齐放。“非药”占比会进一步提升。图表5：医药历年不同成分股分类计数,资料来源：Wind, 国盛证券研究所,目录,以史为鉴，可知兴替,中国VS全球医药发展阶段（我们处于一个什么样的时代？）不可不查的政策大小周期（顺周期者生）三年翻倍股&十年十倍股特征小结,2018复盘+2019年医药大势判断,2018医药板块行情、市场情绪、基本面回顾2019医药怎么走？,2019医药投资战略方向,选择医保外的细分领域（政策避风港）“非药”板块综合考虑景气度和估值增速性价比药品板块新时代造就药品霸主,医药政策20年大周期回顾：大医保局时代拉开序幕，可部分借鉴参考2011年时代,大医保局时代-结构优化次世代：,1、政策大周期回顾：2011年前的医保扩容时期；2011-2015年的医保控费时期；2015至今的结构优化时代；,2、政策大周期判断：新医保局的出现让药品的政策整体偏谨慎，叠加医保资金又进入到了压力区间，从辅助用药到仿制药中的价格水分是必然趋势。,3、与医保控费时代前期极其相似的政策环境与市场走势：医保控费前期，医药板块调整近2年，最大跌幅约45%。目前最大跌幅约39%，但调整的时间长度不够，我们判断明年上半年医药行业指数大概率维持宽幅震荡。,图表6：20年政策大周期回顾,医药政策7年小周期回顾及展望：整体政策环境如何？历史上如何走出困局？,以史为镜，医药行业整体政策7年小周期回顾：,1、2011-2015的医保控费时代，市场具体怎么走？医保控费前期，安徽省基药标唯低价是取导致药品价格体系的第一次坍塌，市场反应较大，1年半内医药指数跑输上证指数；在医保控费中后期，作为独家品种进入基药全额报销的中药注射剂放量迅速，相应公司表现较好，同时市场逐步消化政策对药品的负面影响，不受影响的非药板块拔估值。,2、2015至今的结构优化时代，细分龙头脱颖而出。在市场逐渐认知了药审改革、一致性评价等政策的结构性影响，龙头白马以及相对景气度高的细分领域龙头表现脱颖而出。,3、2019年政策环境预判，医保再控费是主旋律。尽管药审改革、一致性评价、分级诊疗、社会化办医、两票制、器械审批改革等结构优化的政策仍会持续影响着行业，但从目前的医保局政策基调来看，再控费仍然是明年的主旋律，4+7带量采购是又一次对药价体系的重塑，重点关注后续的降价幅度和品种扩散度。,图表7：7年政策小周期回顾,医药政策7年小周期回顾及展望：药品or非药？药品结构性政策景气度高,以史为镜，各子行业政策小周期回顾：,1、化学制剂：在医保控费的小周期内，化学制剂板块作为受医保控费影响最大的子行业，常年跑输行业指数；直至一致性评价、药审改革等政策真正让市场相信龙头企业将会长期受益后，化药板块开启逆袭之旅，而在2018年10月两办鼓励创新的“国36条”出台后，化药板块走出强势的独立行情。（未来2年政策景气度:创新药，仿制药颠覆者，龙头，非龙头）2、中药：在医保控费前期，中药的品种大多数没有受到太大影响，反而具备超额收益，直到医保控费把屠刀砍向了辅助用药 （未来2年政策景气度:中药饮片，中成药，中药注射剂）,3、原料药：原料药相对而言受政策周期影响较小，在其涨价周期中能跑出独立行情，但长期来看，成长性远输于行业整体。（未来2年政策景气度:）,图表8：传统药品7年政策小周期回顾,医药政策7年小周期回顾及展望：药品or非药？服务&器械设备政策景气度高,4、医药商业：医药商业在大多数时期与行业指数高度拟合，唯独在2017年初由于营改增、两票制、流通监管趋严等政策的催化下，走出了一波长达半年的独立行情，但最终以市场低估了两票制“短空长多”中的“短空”而落幕。（未来2年政策景气度:全国性及区域性流通龙头，药房，其他流通企业）,5、医疗服务：自2013年底2014年初开始，医疗服务常年政策友好，高景气状态带来高估值。（未来2年政策景气度: ）6、医疗器械：医疗器械板块在2017年10月以前与医疗服务呈现高度同向的状态，在高景气度的状态下享受着高估值；但在2017年9月京津冀开始耗材集采后，与医疗服务板块发生背离。但在现阶段，在审批改革鼓励创新以及分级诊疗鼓励国产替代的环境下，设备厂商政策环境友好。 （未来2年政策景气度: 设备，耗材）,7、生物制品：相对政策独立，往往以事件作为重要的时间节点。 （未来2年政策景气度: ）图表9：非药7年政策小周期回顾,行业巨变下的生存法则推演：产业方向、景气度和管理层铸就十年十倍股当下时代医药行业特点：政策端：政策强驱动供给端：供给端低端重复普遍,需求端：需求端被动支付端：支付端被动变化趋势：政策端：政府打击虚高利润的方向不会变，短期一定有阵痛。医保费用高压下的变革状态。供给端：供给侧改革正在进行时需求端：患者需求处于升级阶段支付端：有钱到没钱，被动支付到主动支付巨变的时代下什么样的企业能够脱颖而出？行业特点对应五大特质管理层对企业方向把控力强，有底气度过巨变期并找到企业长期成长方向政策端：最好是政策免疫or政策偏好的领域（举例：创新及服务商、医疗服务、品牌OTC、疫苗）供给端：避免重复，有护城河和壁垒需求端：患者真需求支付端：最好是医保外资金支出（消费升级）,产业发展方向+行业景气度+优秀管理层行业景气度+优秀管理层产业发展方向+优秀管理层,十年十倍股特征，对短期估值的要求不多三年翻倍股特征，但还要考虑一部分估值因素值得长期跟踪，但短期业绩估值有波动（如创新药）,图表10：医药行业运行特点框架,目录,以史为鉴，可知兴替,中国VS全球医药发展阶段（我们处于一个什么样的时代？）不可不查的政策大小周期（顺周期者生）三年翻倍股&十年十倍股特征小结,2018复盘+2019年医药大势判断,2018医药板块行情、市场情绪、基本面回顾2019医药怎么走？,2019医药投资战略方向,选择医保外的细分领域（政策避风港）“非药”板块综合考虑景气度和估值增速性价比药品板块新时代造就药品霸主,十年十倍股：赛道宽且平坦(市场空间大&政策/环境友善），无惧短期业绩波动图表11：A股医药上市公司Tenbagger数据,截止2018.11.30,部分剔除：1.借壳上市（美年健康/广誉远） 2.长期停牌(上海莱士),3.政策之友：对于非药公司（医疗服务），十年来政策持续友好（鼓励社会办医、深化放管服），医疗服务头部公司的商业模式可复制性强。4.消费之利：人均收入水平的提高，导致非医保医药医疗消费能力增强。,（中药消费品、生长激素、医疗服务等）,0%,20%15%10%5%,40,00030,00020,00010,000,02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017穿越周期，总量增加，能够长大的公司有以下特点：1.产品具有市场独占性并有明确效用，市场空间足够广阔：长春高新、恒瑞医药、片仔癀2.产品长时间内符合社会人口结构的变化趋势（自然环境和社会环境变化/老龄化：肿瘤、慢性病等）：华东医药、恒瑞医药3.政策友善：通策医疗4.消费不依赖于医保支付：长春高新、片仔癀、通策医疗5.消费升级（人均可支配收入提高）：长春高新、片仔癀、通策医疗,城镇居民人均可支配收入（元）收入增速,40%30%20%10%0%,20000150001000050000,城镇基本医疗保险收入（亿元）收入增速20072008200920102011201220132014201520162017,Tenbagger背后的逻辑：,1.时代之风：2008年金融危机之后的新一轮医改导致医保的快速扩容，医疗支付能力增加，药品市场全面扩容，个股百花齐放。2.刚需之重：2013年开始医保控费+用药结构调整，前几年独家放量的品种高增速结束（如中药注射剂），,快速扩容,两保合一,十年十倍股：赛道宽且平坦(市场空间大&政策/环境友善），无惧短期业绩波动图表12：城镇基本医疗保险收入（2007-2017）,部分企业股价过山车，有明显治疗效用的药品依然快速增长。（肿瘤、慢性病等）图表13：城镇居民人均可支配收入(2007-2017),18E-20E参考Wind一致性预期 / 截止2018年11月30日,部分剔除：无Wind一致性预期（华森制药/兴齐眼药/盘龙药业）截止2018.11.30,三年翻倍股：中短期赛道景气度高+政策助力，叠加短期业绩爆发性图表14：A股医药上市公司三年翻倍股数据,三年翻倍股：中短期赛道景气度高+政策助力，叠加短期业绩爆发性,三年翻倍股背后的逻辑：,1. 符合中短期产业发展规律（中短期行业景气度高逻辑）：产品类企业：, 高增速子领域+高爆发产品（有效填补市场空缺）：二类自费疫苗、血液灌流等, 提高市场占有率(国产替代）：医学影像、医疗器械（高值耗材/IVD）、优质仿制药等产品对现有市场,利润格局的重新洗牌和分割, 拓展市场空间（国际化）：以欧美最高标准进行产品规划并全球销售，迅速扩大企业所在行业的市场规,模（药品制剂、医疗器械）；以一流水平和成本优势吸引全球订单（CRO/CDMO）,服务类企业：, 商业模式的可复制性强：医疗服务类连锁企业，以成功模式迅速在全国市场进行复制 新业态：ICL实验室提高效率降低成本,2. 现有政策环境对中长期逻辑友好（政策助力，至少政策免疫）： 产品标准化/规范化：药品一致性评价, 鼓励创新：鼓励创新药、创新器械及创新产业链的发展, 鼓励国产替代：鼓励和要求等级医院采购国产医疗器械，地方政府对企业进行补贴,3.企业管理层对业务布局有清晰明确的判断（管理层正向加分，至少无硬伤）：, 对自身发展的判断：产品类企业的研发的投入和产品的更新换代/产品+销售并进（创新药/器械/疫苗）,服务类企业对外延规模和方向的选择，现有营业体系的降本增效（连锁规模效应）, 对行业未来发展的判断：新产品线/新营业模式的开发和尝试,对标全球范围内同类企业（业务及市值体量），部分企业有潜力成为Tenbagger：,诺华/辉瑞/美敦力/强生/雅培/梯瓦/迈兰（大型制药、医疗器械等头部公司），百/千亿美元市值，对比国内同类企业拥有十倍空间,一张图看未来：中短期看行业景气度，长期看市值空间,图表15：医药行业研究框架,目录,以史为鉴，可知兴替2018复盘+2019年医药大势判断,2018医药板块行情、市场情绪、基本面回顾2019医药怎么走？,2019医药投资战略方向,选择医保外的细分领域（政策避风港）“非药”板块综合考虑景气度和估值增速性价比药品板块新时代造就药品霸主,2018/10/1,2018/11/1,2018/6/1,2018/7/1,2018/8/1,2018/9/1,2018/1/1,2018/2/1,2018/3/1,2018/4/1,2018/5/1,-40,-20-30,医药生物沪深300创业板指,(19.13),-40,-30,-20,-10,0,医药生物(申万)计算机(申万)银行(申万),建筑装饰(申万)钢铁(申万)房地产(申万)农林牧渔(申万),行情回顾：医药板块上半年表现亮眼，下半年有所回落，但仍涨幅居前,图表16：板块VS沪深300VS创业板20100-10,图表17：医药板块VS各行业18年涨跌幅比较有色金属(申万)传媒(申万)轻工制造(申万)汽车(申万)通信(申万)公用事业(申万)化工(申万)采掘(申万),数据更新到2018.11.30申万医药指数从年初至今下跌19.13%，所有申万一级子行业中排名第5位，仅次于银行、休闲服务、计算机以及非银。医药上半年表现亮眼主要是受几个因素驱动，创新、消费升级+板块持仓低（17Q4，6%+）+行业数据好+相比其他行业估值性价比高，机构配置意愿强烈，上半年医药可谓一枝独秀；下半年，由于估值性价比减弱+医药黑天鹅（疫苗事件等）+医药负面政策扩散（带量采购）等因素影响，板块出现了一定幅度的回落。,-40,-30,2018/1/1,2018/2/1,2018/3/1,2018/4/1,2018/5/1,2018/6/1,2018/7/1,2018/8/1,2018/9/1,2018/10/1,2018/11/1,医药生物中药,医药商业医疗器械,化学原料药生物制品,化学制剂医疗服务,数据更新到2018.11.30子板块涨跌幅来看，年初至今（11月27日）医药生物板块整体涨跌幅-19%；其中子板块生物制品（-10%，疫苗、生长激素板块带动整体表现优异）、医药服务（-14%，爱尔眼科、泰格医药等龙头个股表现抢眼，板块带动作用明显）以及化学制剂（-14%，创新驱动、医药龙头恒瑞带动作用明显）跑赢医药指数；其他子板块中药（-26%）、原料药（-25%）、医药商业（-22%）和医疗器械（-20%）。,行情回顾：18年医药行业各子板块涨幅情况看，生物制品&医疗服务&化学制剂表现亮眼图表18：医药板块各子行业涨跌幅走势403020100-10-20,6050403020100(10)(20)(30),2600240022002000180016001400120010008006004002000,行情回顾：涨幅&市值角度看，大市值个股涨幅居前，大市值跑赢指数概率更高,涨幅前五十中，市值分布：100亿市值以上个股有38支（占100亿以上市值接近50%），相对来说偏大市值个股涨幅居前。,13%,50%,79%,6%,34% 33%,53% 56%,82%,89%,31%,24%,26%,65%,83%,0%,40%30%20%10%,50%,100%90%80%70%60%,50亿,50-100亿,200-300亿,300亿以上,18年,100-200亿17年16年,图表19：前50涨幅个股市值分布,截止2018.11.30跑赢医药指数个股市值分布：跑赢医药指数个股共88只，其中300亿市值中跑赢个股占比达到79%，200-300亿市值中占比50%，100-200亿市值中占比53%，总的来说大市值个股跑赢医药指数概率远大于小市值个股。图表20：近三年跑赢医药指数个股，市值分布情况,截止2018.11.30,医保局成立后对于政策的谨慎预期导致Q3开始板块急跌，基金持仓也在Q3回落（扣除医药主题基金指数基金等，,Q3持仓比例为9.42%，略微超配）Q4随着带量采购的落地，预计持仓比例进一步下降，悲观预期已基本反应完毕,市场面：全年医药基金持仓变动剧烈，预计Q4回到标配水平，有一定提升空间图表21：基金十年重仓股中医药持仓变化趋势图【2006-2018Q3】截止2018.11.302018全年基金持仓变动剧烈，目前对未来的悲观预期已基本反应完毕Q1-Q2行业数据回暖+宏观环境带来的医药配置需求（行业比较）+医药结构牛带来的财富效应拉动迅速加仓,市场面：医药主题基金热度降低，但降幅已经收窄；医药成交额占比有所提升,图表23：申万医药行业成交额以及在市场中占比的走势变化2018全年医药成交量仍处于历史较低水平，但成交额占比有所提高2018年日平均成交量300亿左右，上半年高，下半年降低成交额占比较2017年有较大提升，属于近年来高位，医药市场情绪回暖,图表22：医药主题基金整体规模变化截止2018.11.302018全年医药主题基金规模继续下降，但降幅收窄医药主题基金连年规模下降，但2018年下降幅度较2017年有所收窄我们筛选出来的纯医药主题基金（wind分类的主题基金中包含各类创业板ETF、新兴产业等等）今年整体规模与去年基本持平，考虑到今年整体A股走势，属难能可贵,市场面：医药股PE今年下降较多，但相较全部A股估值溢价率有所提高,2018整体市场下行，医药表现出防御属性,医药行业PE和全部A股PE今年均整体呈现下降趋势，但医药相对估值溢价率较年初有所提高。估值溢价率截至2018年11月28日，医药行业整体PE为26X，A股（剔除银行）的PE为16X，医药股估值溢价率为59.33%，行业估值溢价率较2005年以来均值高2.56个百分点，处于均值水平。,图表24：医药行业估值溢价率（医药行业vs.剔除银行后A股）,截止2018.11.30,子行业估值&增速：医疗服务&生物制品处于近5年相对低位,生物制品板块历史最低估值30X左右，目前处于近5年的低位40X左右，对应增速板块增速17%左右（除去上海莱士/天坛生物/,长生生物影响），我们认为板块处于近年低位同时疫苗、生长激素等子领域景气度高，受政策扰动相对较小，建议重点配置。,医疗服务板块估值亦处于近5年低位，对应板块估值69X左右，板块增速18%左右（如果考虑药明康德影响板块增速在40%左右）。12年最低估值42X，12年为医疗服务兴起元年，市场对医疗服务板块认知不够，目前龙头个股已经证明自己，无论是业绩的确定性还是可持续性已经被市场接受，经过下半年这波回调，估值已经有了较大的回归，我们认为爱尔眼科、药明康德等龙头个股成长确定性强，带动作用明显，建议优选龙头。,图表25：医疗服务&生物制品10年PE -TTM变化情况,截止2018.11.30；2018年同比增速均按Q3同比计算,子行业估值&增速：化学制剂&医疗器械处于近5年相对低位,化学制剂品板块历史最低估值是12年的20X左右，目前处于近5年的低位34X左右，对应扣非增速16.8%，化药板块恒瑞权重较大，我们预计除去恒瑞对板块影响，估值应该在26-27X左右。,医疗器械板块估值亦处于近5年低位，对应板块估值38X左右，板块增速25%左右，扣非增速17%左右。医疗板块经过15年大牛市后，TTM/PE从高点的130X调整到当前的38X，部分细分领域龙头个股已表现出明显性价比，估值消化充分，部分PEG甚至1，建议重点关注迈瑞医疗、开立医疗等个股。,图表26：医疗器械&化学制剂10年PE -TTM变化情况,截止2018.11.30；2018年同比增速均按Q3同比计算,医药商业：处于历史低位，对应估值16X左右，对应增速17%左右，扣非增速15%，我们认为商业板块目前极具性价比，两票制负面影响以及利率+信用利差负面影响已逐步消除，商业板块我们认为进可攻退可守，建议重点关注龙头个股柳药股份、九州通以及国药股份等,中药：处于历史低位，对应估值19X左右，对应增速19%左右，扣非增速12%左右。近年国家限制中药注射剂以及辅助用药使,用，对行业形成了一定的冲击，部分重要企业发展也遇到一定瓶颈，建议优选估值性价比龙头标的，包括济川药业以及转型创新药中的天士力，还有受益消费升级的品牌中药个股，包括片仔癀、广誉远等。,原料药：处于历史低位，对应估值左右20X左右，对应增速66%左右，扣非增速71%。18H1景气度较高，原料药价格有所上涨，Q3受供需关系变化导致价格出现回落。,子行业估值&增速：商业&中药&原料药处于历史最低位,图表27：医药商业&中药&原料药10年PE -TTM变化情况,截止2018.11.30；2018年同比增速均按Q3同比计算,基本面变化之统计局数据：行业增速有望维持10%左右，2019Q1有压力,2011年进入医保控费周期后，医药制造业的收入及利润总额逐步进入到稳定增长的区间，我们判断未来行业增速有望维持10%左右（注：2018年年初因为两票制及流感因素影响，出现短暂的增速拉升）,图表28：医药制造业主营收入&利润变化情况,截止2018.11.30,基本面变化之医保基金数据：支出增速重新高于筹资增速，数据端压力重现,从医保收入、支出的增速来看，2012年、2015年、2018年是医保基金收入支出增速的三个交点：2012年：由于支出增速高于收入增速，医保控费压力加大；,2015年：经过几年的控费，收入增速重新高于支出增速，相对而言控费压力下降；2018年：由于两保合一，医保压力大增，可以预见未来控费压力会增加。（注：2017年两保合一导致城镇基本医保资金的收入及支出增速异常）,图表29：城镇基本医保收支及增速,截止2018.11.30,基本面变化之医药商业数据：增速10%左右，集中度不断提升图表30：医药流通行业规模及增速商业增速10%左右，集中度不断提升行业增速与医药制造业增速高度拟合，有望维持10%左右。行业集中度不断提高。药品批发企业的数量将不断下降。截止2018.11.30,图表31：医药流通行业集中度情况,图表32：药品批发企业数量,截止2018.11.30,截止2018.11.30,目录,以史为鉴，可知兴替2018复盘+2019年医药大势判断,2018医药板块行情、市场情绪、基本面回顾2019医药怎么走？,2019医药投资战略方向,选择医保外的细分领域（政策避风港）“非药”板块综合考虑景气度和估值增速性价比药品板块新时代造就药品霸主,2019医药板块大势判断：基本面+业绩+政策均存在潜在催化，但机会一定是结构性的,2019前瞻：板块整体处于寻底过程中，同时不具备大幅上涨的情绪基础（持仓略超配、相较A股估值溢价率不低、成交额占比不低，政策预期不友好），但宽幅波动会有，部分优质个股也存在结构性机会，尤其是新兴非药和医保外细分成长性子版块和个股的结构性机会，2019年将大概率是医药的个股时代。,1）行业相对收益判断：医药整体估值水平26X，属于底部区域，但由于目前基金持仓情况以及医保局对药品的政策偏紧，我们判断2019年医药行业指数相对于上证指数可能没有特别明显的超额收益，但是业绩估值增速匹配的新兴非药、医保外细分成长性龙头一定具备有结构性机会。,2）未来催化研判：,行业基本面数据：2018Q1由于流感、两票制等因素带来高基数，故2019Q1板块基本面表观数据有压力，但Q2之后会逐步向好。,上市公司业绩催化：2018Q3，几个主要龙头的业绩或多或少出现了一些低于预期的情况，2019Q3在,龙头带动下，板块存在业绩超预期催化。,短期政策催化：随着带量采购方案落地并逐步实施，悲观情绪逐步释放。在最后公布降价幅度之后，,负向政策阶段性利空出尽。,机会一定是结构性的：首选业绩估值增速匹配的新兴非药、医保外细分成长性龙头！,目录,以史为鉴，可知兴替2018复盘+2019年医药大势判断2019医药投资战略方向,选择医保外的细分领域（政策避风港）“非药”板块综合考虑景气度和估值增速性价比药品板块新时代造就药品霸主,2019医药投资战略方向概览：三大方向，7个细分领域,1、选择医保外的细分领域：政策角度是避风港,（1）创新药的服务商，就是CRO/CDMO板块，前置创新药获批出业绩，我们推荐关注凯莱英、昭衍新药、药石科技、药明康德、泰格医药、博腾股份等、其他服务商艾德生物。,（2）注射剂国际化：推荐关注健友股份、普利制药。,（3）消费品属性的疫苗：推荐关注智飞生物、华兰生物、沃森生物；其他消费我武生物、长春高新、广誉远。,2、非 药 逻 辑：综合考虑景气度和估值增速性价比,（1）器械：推荐关注迈瑞医疗、安图生物、开立医疗、乐普医疗。（2）商业：推荐关注柳药股份、上海医药、国药股份、九州通。,3、药 品 逻 辑：谨慎筛选,（1）创新&仿制药变革：推荐关注恒瑞医药、科伦药业、贝达药业。（2）性价比：推荐关注丽珠集团、济川药业、天士力。,创新服务商：细分领域龙头受益于国内创新升级带来的业绩爆发，确定性高,创新药2018-2020这两年是拔估值，赚估值的钱，而创新服务商则在2018-2020年已经开始兑现业绩，赚业绩和估值双提升的钱，所以我们更看好创新服务商！,随着药物研发流程自身发展与行业监管逐步规范，药物研发活动逐步具备了复杂化、高投入和长周期的明显特征，为制药企业带来巨大压力的同时催生和加速了CRO和CDMO这两个新兴行业的兴起和发展。,图表33：创新药研发周期及对应CRO/CMO企业,创新服务商：细分领域龙头受益于国内创新升级带来的业绩爆发，确定性高,创新服务商产业逻辑：,研发投入的不断增加与外包研发占比的不断提高推动全球CRO/CDMO行业增速稳定向上，新兴市场产业转移为国内CRO市场贡献增,量。,创新药需求不断提升与配套鼓励政策迭出，驱动国内CRO/CDMO市场快速增长,业绩问题：,CRO业绩爆发驱动：（1）临床CRO业绩底部向上：在2015年“722”惨案之后，临床自查核查对CRO行业的压力一直持续到了2016年年底，由于项目工作量的增加、成本增加，导致临床CRO服务的毛利率受到影响，但在2017年开始，过去签署的合同项目已经逐渐消化完毕，临床CRO业绩底部拐点向上。（2）一致性评价新增百亿BE订单：短期来看，首批289品种中尽管已有9批43个品种通过一致性评价，非289品种20个通过一致性评价，但是其余大部分品种还停留在药学研究阶段。但在2018、2019年将有越来越多的品种进入并完成BE评价（集中采购政策促进），新增百亿BE订单将助力CRO市场实现业绩爆发，长期来看，非289品种也能提供巨大的CRO市场增量，将不少于289品种提供的市场，持续助力CRO市场增长。,CDMO业绩爆发驱动：CDMO行业业绩爆发来自于长期客户和临床阶段订单的积累进入到商业化阶段后的爆发。我国CDMO行业头部公司经过多年的积累，已经和客户形成了比较良好的信任度，每年也会积累上百个临床阶段的订单。而在2018-2020年，国内创新药风起云涌，我国CDMO行业优质公司积极布局国内客户后，在未来3-5年国内创新药进入收获期的时候，业绩有望迎来集中爆发。,估值问题：,极高的市场天花板带来的行业高估值：伴随医药研发过程的复杂化以及制药企业研发时间、费用成本的提高，CRO/CDMO在医药研发产业链中地位与日俱增。一方面，全球药物研发投入稳定增长（目前约1600亿美元），为CRO/CDMO提供了极高的市场边际；另一方面，研发外包占研发费用比重不断攀升（目前约30%），为CRO/CDMO提供了极大的成长空间。CRO/CDMO市场的高天花板能够赋予行业整体高估值水平。,高确定性的业绩爆发进一步抬估值：经过近四十年的发展，全球CRO/CDMO行业处于成熟期（增速10%左右）；而国内CRO/CDMO发展时间相对较短，处于高速成长期（增速20%以上），国内医药创新大潮掀起，作为新药研发过程的创新服务商，能够早于制药企业分享医药创新带来的巨额市场，同时较好地规避新药未能上市带来的风险，业绩爆发确定性高。,极高的行业壁垒带来的高估值：CRO/CDMO行业是集技术、人才、资源于一身的高壁垒行业，专业的技术支持与高效的服务质量使其与创新药公司深度绑定，为现有的优质公司提供了极深的护城河，新进入者难以挑战行业巨头。在国内CRO/CDMO市场集中度相对较低的情况下，已有的优质公司具有极强的先发优势，能够享受更高的估值水平。,催化剂：,CRO/CDMO整体：产业政策；国外创新药在国内上市加速带来的订单增量CDMO:随MAH制度推进国内创新药企业与CMO合作逐渐增多CRO：带量采购带来的一致性评价加速,推荐标的：重点推荐凯莱英、昭衍新药，关注药石科技、药明康德、泰格医药、博腾股份等。,注射剂国际化：未来3-5年处于业绩爆发期，负向扰动少，建议布局注射剂国际化产业逻辑：,全球：规范市场（以美国为主）注射剂行业门槛高，全球范围内供给不足,口服制剂标准低（对杂质和无菌的要求低），扩产周期短（2-3年），产能大（一条线产能几十亿片，印度企业有大量产能），竞争激烈（以氯吡格雷为例，19家企业拥有ANDA），导致低毛利（GPO集中采购，零售渠道，净利率10%左右）注射剂cGMP要求极高（生产全程无菌，场地全隔离，对原辅包要求高），扩产周期长（7年以上，恒瑞耗时8年），竞争对手少（主流生产企业在10家以内，70%的注射剂ANDA仅有3家左右供应商），注射剂产品短缺频发，高毛利（医院渠道，净利率30-70%，药品单价是国内同类产品的7倍以上），注射剂国际化企业持续性受益（前提：提前布局+高标准的研发和长期稳定生产）,