宏观策略专题报告：从追逐收益到保值避险！.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Main Table_Title 分析师：梁中华 执业证书编号： S0740518090002 电话： 021-20315056 邮箱： liangzhr.qlzq Table_Report 相关报告 1 国防军工行业周报（ 12.3-12.9） 2 生猪养殖股价与行业景气度变化的历史回溯 3 煤炭行业周报 20181209：冷空气来袭提升电厂日耗，但高库存影响煤价表现 Table_Summary 投资要点 1、 滞胀担忧逐步降温。 在今年 9 月的时候，市场对于未来经济发生滞胀的担忧 升温 。但 10 月以来，伴随着菜价大幅回落，猪价回调，国际油价、国内钢价大跌， 11 月 CPI 同比大幅回落至 2.2%， PPI 续降至 2.7%，通胀预期全面回落。归根到底是经济需求并不够强劲 ， 前期涨价主要因素在于供给端的冲击，一旦 供给端的压制边际缓解，对价格的打压都是非常严重的。 2、工业通缩或卷土重来 。 2019 年经济下行压力依然较大，需求端会进一步回落， 猪价仍有下跌压力，油价会成为拖累项， 我们预计 2019 年 CPI 同比平均维持在 2.0%附近，远低于当前市场普遍预期的 2.5%左右。而明年更受关注的是工业品价格或将再度陷入通缩局面 ， PPI 会出现环比价格下跌的情况，而同比会转至负值区间。 3、下一轮通缩，蛋糕再分配！ 这一轮工业通缩，和 2012-2015 年的通缩又有不同。第一， 经历过供给侧改革的 上游行业的盈利压力要小很多。第二，前两年中下游 “蛋糕”向上游转移，而未来“蛋糕”有望从上游向下游转移。但我们也要考虑到明年经济增速会进一步放缓，总“蛋糕”可能会缩小，下游面临的需求也会回落，整体盈利状况也存在恶化的风险。 4、从追逐收益到规避风险。 从大的背景来看， 全球综合 PMI 指数从 54.8 的高位下降至当前的 53.2，全球商品出口同比增速已经从今年 1 月 18%的高点降至不足 4%。全球经济减速 后 ，除了原油、金属等大宗商品市场的下跌， 全球 权益类风险资产也出现了明显的调整， 国债、黄金等 避险资产却从 10 月份以来表现亮眼。从风险资产向避险资产的转移，将是 2019 年 全球资产配置的大趋势，而权益市场的投资机会更多在于结构。 风险提示：贸易摩擦；经济下行；汇率风险 Table_Industry 证券研究报告 /宏观策略专题报告 2018 年 12 月 09 日 从追逐收益到保值避险！ 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1、滞胀担忧逐步降温 . - 3 - 2、工业通缩或卷土重来 . - 4 - 3、下一轮通缩，蛋糕再分配！ . - 5 - 4、从追逐收益到规避风险 . - 6 - 图表目录 图表 1： CPI 同比（ %） . - 3 - 图表 2： PPI同比（ %） . - 3 - 图表 3：房地产相关消费增速（ %） . - 3 - 图表 4：基建投资增速（ %） . - 3 - 图表 5：原油价格向其它商品价格收敛 . - 4 - 图表 6： CPI 同比及预测（ %） . - 4 - 图表 7： PPI同比及预测（ %） . - 5 - 图表 8：煤炭和钢铁行业销售利润率的变化（ %） . - 5 - 图表 9：各行业销售利润率相比 2016 年底的变化幅度（ %） . - 6 - 图表 10：全球 PMI 指数走势 （ %） . - 6 - 图表 11：全球商品贸易增速（ %） . - 6 - 图表 12： 10 月以来主要经济体股市收益（ %） . - 7 - 图表 13： 10 月份以来主要经济体十年期国债收益率变化（ BP） . - 8 - 图表 14：国际黄金价格走势 . - 8 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 宏观策略专题报告 1、 滞胀担忧逐步降温 11 月通胀全面回落 。 在今年 9 月 的时候，食品中的猪价、菜价，工业品中的油价、钢价均在大涨， 引发市场对于 未来 经济发生滞胀的担忧。但10 月以来，伴随着菜价大幅回落，猪价回调，国际油价、国 内 钢价大跌，11 月 CPI 同比大幅回落至 2.2%， PPI 续降至 2.7%，通胀预期全面回落。 归根到底是 国内 经济 需求并不够 强劲 。 房地产经济是直接和间接创造经济需求的主要来源， 但截至 10 月我国房地产销售面积增速只有 2.2%，与住房直接相关的互补品消费中，前 10 个月家电类消费增速从去年全年的 9.3%降至 7.8%，家具类消费从 12.8%降 至 10.1%，建筑装潢类消费从 10.3%降至 7.9%。 同时一二线部分城市房价下跌，也导致房地产财富效应带动的高端消费降温。 从投资端来看， 尽管房地产投资高增长 ， 但 前 10 个月 广义基建投资增速不足 1%， 投资端需求只能说相对平稳。 此外，在 前期 刺激政策效应消退后，汽车消费出现了负增长。 GDP 当季同比增速从去年四季度的 6.8%一路 下降至 今年三季度的 6.5%， 显示 宏观 经济总需求有所走弱 。 图表 1： CPI 同比 （ %） 图表 2： PPI 同比 （ %） 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 02 0 1 6 -0 5 2 0 1 6 -1 1 2 0 1 7 -0 5 2 0 1 7 -1 1 2 0 1 8 -0 5 2 0 1 8 -1 1C PI 同比-1 0-505102 0 0 9 / 1 1 2 0 1 2 / 1 1 2 0 1 5 / 1 2 0 1 8 / 1 1PPI 同比来源： WIND，中泰证券研究所 来源： WIND，中泰证券研究所图表 3： 房地产相关消费增速 （ %） 图表 4： 基建投资增速 （ %） 6 . 08 . 01 0 . 01 2 . 01 4 . 01 6 . 02 0 1 3 -1 0 2 0 1 4 -1 0 2 0 1 5 -1 0 2 0 1 6 -1 0 2 0 1 7 -1 0 2 0 1 8 -1 0房地产相关零售当月同比 (6 个月平均）05101520252 0 1 4 - 1 0 2 0 1 5 - 1 0 2 0 1 6 - 1 0 2 0 1 7 - 1 0 2 0 1 8 - 1 0W in d 口径的基建增速来源： WIND，中泰证券研究所 来源： WIND，中泰证券研究所请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 宏观策略专题报告 所以前期涨价主要因素在于供给端的冲击， 例如 国内 菜价短期冲高来自洪灾影响，钢价上涨主要来自去产能、环保限产压制生产 ， 国际 上 OPEC+限产、美国制裁伊朗 压制了原油供给。 而在需求端 不够强劲 的情况下，一旦供给端的压制边际缓解，对价格的打压都是非常严重的。 10 月以来国际原油价格、国内钢铁价格的大跌就是这个逻辑。 图表 5： 原油价格向其它商品价格收敛 5005506006507007508008509009501, 00 020 . 030 . 04 0 . 050 . 060 . 07 0 . 080 . 090 . 020 1 4- 12 201 5-06 201 5-12 201 6-06 201 6-12 201 7- 06 201 7- 12 20 1 8- 06 20 1 8- 12布伦特原油（美元 /桶） CRB 金属现货指数（右轴）来源： Wind,中泰证券研究所 2、 工业通缩或卷土重来 2019 年 经济 下行压 力依然 较大，需求端会 进一步回落， CPI 同比难以大幅攀升。 从关键项来看，近期瘟疫扩散导致生猪出栏加速，叠加需求回落， 10 月以来猪肉价格已经下跌了 4%， 12 月和明年春节后猪肉价格均有可能进一步下跌。但瘟疫加速 生猪 产能出清，猪周期的底部有望提前到来，预计明年下半年猪价有望回升。 而 往前看， 油价环比涨幅不大，今年基数较高，预计明年交通工具燃料、生活燃料将成为 CPI 同比 的拖累项。 我们预计 2019 年 CPI 同比平均维持在 2.0%附近，远低于当前市场普遍预期的 2.5%左右。 图表 6： CPI 同比及预测（ %） 0 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 02 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -1 2C PI 同比来源： Wind,中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 宏观策略专题报告 而明年 更受关注的 将 是工业品 价格 或 再度陷入通缩局面。 正如我们前面所分析的，近两年的钢价、煤价大幅上涨很大程度上是受到了供给端的压制， 而随着去产能、环保限产执行层面“一刀切”做法的纠正，明年需求 的边际 回落会成为主导因素， PPI 会出现环比价格下跌的情况，而同比会转至负值区间。 预计 2019 年全年 PPI 同比平均在 -1.3%，或面临一路下滑的压力。 图表 7： PPI 同比及预测（ %） -8 . 0-6 . 0-4 . 0-2 . 00 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 02 0 1 5 -1 2 2 0 1 6 -1 2 2 0 1 7 -1 2 2 0 1 8 -1 2 2 0 1 9 -1 2PPI 同比及预测来源： Wind,中泰证券研究所 3、下一轮通 缩，蛋糕再分配！ 而这一轮工业通缩，和 2012-2015 年的 通缩 又有不同。 第一，这一轮通缩中，上游行业的盈利压力要小很多。 在上一轮工业通缩中，产能过剩行业的盈利大幅下滑，亏损企业急剧增多。但经历过过去三年的供给侧改革后，产能逐步得到出清，当前煤炭行业的盈利水平已经回归至 2010年时的高点，钢铁行业的盈利比 2009 年四万亿刺激时期还要好。 所以未来供给端压制缓解后， 上中游 价格趋于回落，企业盈利有向正常回归的趋势， 亏损企业大幅增加的概率较低。 图表 8： 煤炭和钢铁行业销售利润率的变化（ %） -1 . 00 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 08 . 09 . 0-2 . 00 . 02 . 04 . 06 . 08 . 01 0 . 01 2 . 01 4 . 01 6 . 02 0 0 3 -1 0 2 0 0 6 -1 0 2 0 0 9 -1 0 2 0 1 2 -1 0 2 0 1 5 -1 0 2 0 1 8 -1 0煤炭采选 黑金冶炼加工来源： Wind,中泰证券研究所 第二，经济蛋糕 在行业之间重新切分。 前两年，由于供给端的压制，上请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 宏观策略专题报告 游行业涨价较多，而中下游行业涨价较少，导致上游行业盈利大幅度改善的同时，中下游行业的盈利空间是受到压缩的。 例如与 2016 年底相比，今年油气开采行业的销售利润率上升 30%，煤炭采选上升 8%，黑金冶炼上升 4%， 而金属制品、运输设备、电力热力生产等行业的盈利能力都出现了大幅下降。 图表 9： 各行业销售利润率相比 2016 年底的变化幅度（ %） -23813182328金属制品运输设备纺织电热生产有色冶炼橡胶塑料食品加工木材家具电子信息烟草汽车非金属矿服装化纤通用设备造纸水生产仪器仪表专用设备燃气医药化学酒饮茶黑金冶炼有色采选煤炭开采油气开采来源： Wind,中泰证券研究所 随着供给端 压制的缓解，上游价格趋于回落的过程中，中下游面临的成本压力将会减小，盈利有望边际改善。 也就是说，前两年中下游“蛋糕”向上游转移，而未来“蛋糕”有望从上游向下游转移。 但我们也要考虑到明年经济增速会进一步放缓，总“蛋糕”可能会缩小，下游面临的需求也会回落，整体盈利状况也存在恶化的 风险 。 4、从追逐收益到 规避风险 从大的环境来看，今年以来全球经济 开始 减速。 全球综合 PMI 指数从54.8 的高位下降至当前的 53.2，其中制造业 PMI 从 54.5 降至 52，服务业 PMI 从 54.8 降至 53.7。 从 GDP 同比增速来看， 中国 从去年四季度的 6.8%回落至今年三季度的6.5%，欧元区从 2.7%回落至只有 1.7%，日本从 2.0%回落至 0.4%。 从贸易角度来看， 根据 WTO 的最新统计，全球商品出口同比增速已经从今年 1 月 18%的高点降至不足 4%，而贸易摩擦不断、 WTO 改革的悬而未决都会对全球贸易增长构成威胁。 全球经济 贸易 普遍降温，再加上美联储加息缩表的影响持续，美国经济未来也会趋于回落。 当前美国国债收益率曲线已经出现部分倒挂，而从历史情况来看，几乎每一次期限利差倒挂都是经济出现衰退、甚至危机的前兆。美联储近期表态也开始从鹰转鸽，明年的 美联储加息或受影响。 图表 10： 全球 PMI 指数走势（ %） 图表 11： 全球商品贸易增速 （ %） 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 宏观策略专题报告 在全球经济减速的背景下，除了 原油、金属等 大宗商品市场的下跌，权益类风险资产也出现了明显的调整。 10 月份美联储发表偏鹰派观点，成为美股大跌的导火索，全球权益市场随之大幅调整。近期美联储转为鸽派后，美股依然 继续大跌 ， 本质上是投资者 对全球经济 增长的担忧在增加 。截至目前，德国、法国、日本、韩国的 股票市场指数累计下跌幅度已经 超过 10%，英国、美国、中国的跌幅也在 5%以上。 图表 12： 10 月以来主要经济体股市收益 （ %） - 1 6- 1 4- 1 2- 1 0-8-6-4-20墨西哥德国法国日本韩国英国美国中国香港阿根廷印度俄罗斯 来源： Wind,中泰证券研究所 与风险资产价格大跌形成鲜明对比的是，全球避险资产从 10 月份以来表现亮眼。 全球主要经济体国债市场普遍迎来了一波牛市，与 9 月末相比，中国 10 年期国债收益率下行 32 个 BP，印度下行 60BP，巴西下行接近 160BP；受美联储加息预期扰动，美国 10 年期国债收益率短线冲高后又迅速回落，不仅抹平了之前的上行幅度，相比 9 月末的水平还进一步 下行了 20BP，欧元区公债收益率下行幅度也达到 18BP。 49. 050. 051. 052. 053. 054. 055. 0201 5- 11 20 1 6- 11 201 7- 11 20 1 8- 11制造业 服务业 PM I 综合 PM I- 4 0 . 0- 3 0 . 0- 2 0 . 0- 1 0 . 00 . 01 0 . 02 0 . 03 0 . 04 0 . 02 0 0 6 - 1 2 2 0 0 8 - 1 2 2 0 1 0 - 1 2 2 0 1 2 - 1 2 2 0 1 4 - 1 2 2 0 1 6 - 1 2 2 0 1 8 - 1 2全球商品出口同比增速（ % ）来源： CEIC，中泰证券研究所 来源： CEIC，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 宏观策略专题报告 图表 13： 10 月份以来主要经济体十年期国债收益率变化（ BP） - 1 8 0- 1 6 0- 1 4 0- 1 2 0- 1 0 0- 8 0- 6 0- 4 0- 2 002040巴西土耳其印度中国印尼德国美国欧元区法国日本越南俄罗斯 来源： Wind,中泰证券研究所 另一类避险资产 黄金价格也在 10 月快速走高。 与 9 月末的低点相比，美元标价的国际黄金价格已经累计上涨了接近 5%。 尽管油价回落后，全球通胀大幅抬升的风险下降，但经济减速带来的避险需求、以及美国经济边际走弱打压美元指数，都会对黄金价格有一定推动作用。 从风险资产向避险资产的转移，将是 2019 年全球资产配置的大趋势，而权益市场 的 投 资机会更多在于结构。 图表 14： 国际黄金价格走势 11 5 012 0 01 2 5 013 0 013 5 014 0 0201 7- 12 20 1 8- 02 201 8- 04 20 1 8- 06 20 1 8- 08 20 1 8- 10 201 8- 12伦敦现货黄金 : 以美元计价（美元 / 盎司）来源： Wind,中泰证券研究所 风险提示 ： 贸易摩擦 ； 经济下行；汇率风险 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 宏观策略专题报告 投资评级说明 ： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 涨幅 在 -10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内 相对同期基准指数 跌幅 在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 涨幅在 -10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内 对同期基准指数 跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外） 。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三 方的 授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下 ，本 公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“ 中泰 证券 股份 有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“ 中泰 证券研究所”，且不得对 本报 告进行有悖原意的删节或修改。