煤炭、钢铁行业转债分析手册.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 固定收益 Table_Title 转债“ 大时代 ”系列专题之 七 2018 年 03 月 21 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 114 中债 长 /中短期指数 109/116 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 32.88/61.16/1.43 相关研究报告： 固定收益专题报告： 1803 合约交割行为分析：投资者是如何择券交割的？ 2018-03-16 专题报告：服装行业发债人信用风险分析（附：富贵鸟、报喜鸟、美邦服饰信用风险分析） 2018-03-13 转债“大时代”系列专题之六： TMT 之手机产业链转债分析手册 2018-03-14 敖东转债申购价值分析：“中药 +证券”双驱动 2018-03-12 岩土转债申购价值分析：岩土工程领先者，布局通航 +传媒 2018-03-14 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecwguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqiguosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 煤炭、钢铁行业 转债分析手册 煤炭、钢铁行业转债概览 煤炭和钢铁行业均是重资本行业，需要资金用于固定资产投资。从历史来看，钢铁行业相比煤炭行业更频繁使用可转债融资工具，钢铁行业共发行过 12 只可转债（ 3 只分离可转债未统计在内），合计规模 336.15 亿元 。 煤炭、钢铁行业转债也曾是转债市场的重要一员，其市值占全市场（不含分离转债）市值的比重在 2009 年曾高达 56%。这与宏观经济背景相一致， 2007 年房地产开发投资累计同比一路上行，钢铁行业纷纷扩产，资金需求 旺盛 。由于中国经济转型，服务业地位逐渐超过传统工业，煤炭、钢铁行业难以再现辉煌，预计未来的发行规模难以大幅增加 。 与煤炭、钢铁转债的市值占比相比，公募基金重仓煤炭、钢铁转债的仓位呈现出顺周期特征。在 2007 年以前，公募基金对于煤炭、钢铁转债处于低配状态，而 在 2007-2008 年钢价快速上涨的周期里，公募基金对于煤炭、钢铁转债一直处于超配状态。目前公募基金持有的煤炭、钢铁转债（即 17 宝武 EB 和久立转2）比例仅 3.5%，远低于煤炭、钢铁转债的市值占比 。 煤炭、钢铁转债的弹性体现在平价超过 90 元之后 。 根据 20 日窗口期统计的偏股型煤炭、钢铁转债 Delta 中位数和均值分别为 0.65 和 0.69，高于全行业偏股型转债 20 日 Delta 均值（ 0.58）。而根据 20 日窗口期统计的平衡型和偏债型煤炭、钢铁转债 Delta 均值 0.29 和 0.15，低于全行业平衡型和偏债型转债 20 日Delta 均值（分别为 0.40 和 0.21）。 煤炭行 业基本面分析框架 煤炭行业的分析主要关注煤炭企业的盈利能力，而煤炭价格是影响煤炭企业盈利的重要因子。煤炭价格是供需对比的结果 。 煤炭的供给同时受到固定资产投资、库存和产业政策的影响。煤炭的需求同时受到国内经济和国际经济的影响。国内的需求主要来自电力、钢铁、建材和化工四个行业，我们可以分别通过火力发电量、生铁产量、水泥产量和合成氨产量跟踪四个行业的需求变化，从而预测煤炭行业的需求。 钢铁行业基本面分析框架 钢铁行业是最重要的中游行业，中游重毛利。钢铁行业的上游 是铁矿石和焦煤，对焦煤议价能力较高，但却是铁矿价格的被动接受者。钢铁行业的下游主要包括房地产、基建、机械、船舶、重卡、汽车、家电等行业，其中螺纹钢用于房地产和基建，热卷用于机械、船舶和重卡，冷轧用于汽车和家电。由于钢铁行业的需求分散，没有一个客户对其特别重要，而且这些客户因钢铁占其总成本的比例低，对钢价并不敏感，因此钢铁行业对下游的议价能力较强。在钢材定价权强于成本定价权的情况下，成本对毛利率的影响相对较弱，下游需求量对利润的影响更重要。另外，库存和产能利用率对钢价虽然没有领先作用，但体现出一定的“反身性” 。当钢价上涨时，库存增加、产能利用率提升，随后在需求接近顶峰时，库存堆积带来的供给压力、较高产能利用率带来的成本压力，均会拖累吨钢毛利，最后反身作用于钢价，钢价下跌情况亦可同理推导。 存量煤炭、钢铁转债梳理 0.00.51.01.5M-17 M-17 J-17 S-17 N-17 J-18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 煤炭、钢铁行业转债概览 . 5 钢铁企业青睐可转债融资 . 5 煤炭、钢铁行业转债也曾盛极一时 . 6 顺周期时，基金倾向于超配煤炭、钢铁转债 . 6 管中窥豹看煤炭、钢铁转债的投资机会 . 7 煤炭、钢铁转债的 Delta 历史分布 . 10 煤炭、钢铁转债指数的构建与回顾 .11 煤炭行业基本面分析框架 . 15 煤炭行业供给、需求影响因素分析 . 15 分 析框架运用举例 . 15 煤炭行业的历史估值情况 . 17 钢铁行业基本面分析框架 . 19 钢铁行业重于毛利分析 . 19 分析框架运用举例 . 19 钢铁行业的历史估值情况 . 21 存量煤炭、钢铁转债梳理 . 23 宝钢股份（ 17 宝武 EB） . 23 久立特材（久立转 2） . 26 国信证券投资评级 . 30 分析师承诺 . 30 风险提示 . 30 证券投资咨询业务的说明 . 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1： 煤炭、钢铁转债市值的占比 . 6 图 2：基金重仓 煤炭、钢铁转债的仓位 . 7 图 3：韶钢转债（ 125717.SZ）存续期内价格走势 . 8 图 4：首钢转债（ 125959.SZ）存续期内价格走势 . 8 图 5：按 20 日窗口期统计的煤炭、钢铁转债 Delta 整体分布 . 10 图 6：按 20 日窗口期统计的偏股型煤炭、钢铁转债 Delta 整体分布 . 10 图 7：按 20 日窗口期统计的平衡型煤炭、钢铁转债 Delta 整体分布 . 11 图 8：按 20 日窗口期统计的偏债型煤炭、钢铁转债 Delta 整体分布 . 11 图 9：煤炭、钢铁转债价格指数历史走势 . 12 图 10：煤炭、钢铁转债平价指数历史走势 . 12 图 11：煤炭、钢铁转债转股溢价率历史走势 . 13 图 12：平价在 80-90 区间的煤炭钢铁转债平均转股溢价率历史走势 . 14 图 13：平价在 90-100 的煤炭钢铁转债平均转股溢价率历史走势 . 14 图 14：平价在 100-110 的煤炭钢铁转债平均转股溢价率历史走势 . 14 图 15：煤炭行业分析框架 . 15 图 16：动力煤价格在 2007、 2008 两年内大幅波动 . 16 图 17：动力煤下游需求的演变（ 2007-2008 年） . 16 图 18：动力煤库存的演变（ 2007-2008 年） . 17 图 19：动力煤净出口量的演变（ 2007-2008 年） . 17 图 20：煤炭行业的历史估值情况 . 18 图 21：钢铁行业分析框架 . 19 图 22：钢铁的价格在 2007 年 -2009 年经历了完整的上涨和下跌周期 . 20 图 23：钢铁下游需求的演变（ 2007-2009 年） . 20 图 24：钢铁行业库存的演变（ 2007-2009 年） . 21 图 25：钢铁行业产能利用率和吨钢毛利的演变（ 2007-2009 年） . 21 图 26：钢铁行业的历史估值情况 . 22 图 27：宝钢股份营收及其同比增速 . 23 图 28：宝钢股份归属净利及其同比增速 . 23 图 29：宝钢股份主要产品营收占比 . 23 图 30：宝钢股份热轧卷出厂价与热轧市场价对比（单位：元 /吨） . 24 图 31：取向硅钢价格跌至底部，有望触底回升（单位：元 /吨） . 25 图 32：宝钢股份估值水平 . 25 图 33：久立特材营业收入及其增速 . 26 图 34：久立特材归母净利润及其增速 . 26 图 35：电解镍价格走势 . 27 图 36：久立特材主要下游行业分布（ 2017H1） . 27 图 37：原油价格走势 . 28 图 38：我国核电站建设情况 . 28 图 39：久立特材历史估值情况 . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 40： 可比上市公司估值情况对比 . 29 表 1：煤炭、钢铁行业可转债一览 . 5 表 2：煤炭、钢铁行业可转债的退出方式 . 6 表 3：唐钢转债的血泪史 . 9 表 4：宝钢股份四大生产基地 . 25 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 本文 重点构建 两个重点上中游行业 煤炭和钢铁行业转债的分析框架，包括煤炭、钢铁行业的分析框架和对应转债的历史估值等内容 。 煤炭、钢铁行业 转债概览 钢铁企业青睐可转债融资 煤炭和钢铁行业均是重资本行业，需要资金用于固定资产投资 。 从历史来看，钢铁行业相比煤炭行业更频繁使用可转债融资工具，钢铁行业共发行过 12 只可转债（ 3 只分离可转债未统计在内），合计规模 336.15 亿元，其资金用途基本是改扩产项目，目前存量券是久立转债和 17 宝武 EB；而煤炭行业仅发行过 2只可转债，合计规模 11 亿元，除技改项目，其资金用途还有收购。 表 1： 煤炭、钢铁行业可转债一览 行业 代码 名称 发行额(亿元 ) 发行日期 正股代码 正股名称 募集资金用途 钢铁 125898.SZ 鞍钢转债 (退市 ) 15 2000/3/17 000898.SZ 鞍钢股份 冷轧改扩建工程 100117.SH 西钢转债 (退市 ) 4.9 2003/8/11 600117.SH 西宁特钢 合金钢连续式轧 机工程 110001.SH 邯钢转债 (退市 ) 20 2003/11/26 600001.SH 邯郸钢铁 (退市 ) 冷轧薄板技术改 造项目 125959.SZ 首钢转债 (退市 ) 20 2003/12/16 000959.SZ 首钢股份 冷轧薄板生产线 项目建设 125932.SZ 华菱转债 (退市 ) 20 2004/7/16 000932.SZ 华菱钢铁 薄板、无缝钢管等 5 个项目 110010.SH 包钢转债 (退市 ) 18 2004/11/10 600010.SH 包钢股份 冷轧薄板工程 125717.SZ 韶钢转债 (退市 ) 15.38 2007/2/6 000717.SZ 韶钢松山 卷轧工艺技术改 造等 9 个项目 125709.SZ 唐钢转债 (退市 ) 30 2007/12/14 000709.SZ 河钢股份 冷轧及带钢表面涂镀层等 3 个项目 110003.SH 新钢转债 (退市 ) 27.6 2008/8/21 600782.SH 新钢股份 薄板工程 128004.SZ 久立转债 (退市 ) 4.87 2014/2/25 002318.SZ 久立特材 输送用大口径管 道及组件项目 128019.SZ 久立转 2 10.4 2017/11/8 002318.SZ 久立特材 精密管材项目 132013.SH 17宝武 EB 150 2017/11/24 600019.SH 宝钢股份 偿还债务 煤炭 125937.SZ 金牛转债 (退市 ) 7 2004/8/11 000937.SZ 冀中能源 5 个技改项目 +收购电厂 110971.SH 恒源转债 (退市 ) 4 2007/9/24 600971.SH 恒源煤电 收购股权 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 从发行人角度来看， 重资本的 煤炭和钢铁 企业均希望可转债能转股退出，避免现金偿债的压力 。 从真实的退出方式看，基本所有的煤炭和钢铁可转债均顺利转股退出，除了唐钢转债和新钢转债，这两只标的均到期兑付本息。 在促转股的路上，煤炭和钢铁企业态度普遍较为积极，传统转债的转股价修正程序是梯度的， 10%以内的幅度只要董事会通过，超过 10%需要通过股东大会，因此首钢、包钢均曾经将转股价下修 10%，而邯钢和新钢则由于每股净资产的限制，仅能将转股价修正至每股净资产附近。煤炭行业的金牛转债和恒源 转债修正幅度则更为激进，特别是恒源煤电两次下修转股价，修正幅度分别高达 41%、48%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 表 2： 煤炭、钢铁行业可转债的退出方式 行业 代码 名称 转股价格特别修正情况 结局 钢铁 125898.SZ 鞍钢转债 (退市 ) 无 转股 99.77%，到期 0.23% 100117.SH 西钢转债 (退市 ) 无 转股 99.80%，赎回 0.20% 110001.SH 邯钢转债 (退市 ) 修正一次，修正至每股净资产 转股 99.86%，赎回 0.14% 125959.SZ 首钢转债 (退市 ) 修正四次，修正幅度均为 10% 转股 97.51%，赎回 2.49% 125932.SZ 华菱转债 (退市 ) 修正一次，修正幅度 10.18% 转股 99.97%，赎回 0.03% 110010.SH 包钢转债 (退市 ) 修正一次，修正幅度 10.17% 转股 99.93%，到期 0.07% 125717.SZ 韶钢转债 (退市 ) 无 转股 99.93%，赎回 0.07% 125709.SZ 唐钢转债 (退市 ) 无 到期 100% 110003.SH 新钢转债 (退市 ) 修正三次，均修正至每股净资产 回售 0.09%，到期 99.91% 128004.SZ 久立转债 (退市 ) 无 转股 99.82%，赎回 0.18% 煤炭 125937.SZ 金牛转债 (退市 ) 修正一次，修正幅度 23.91% 转股 99.99%，赎回 0.01% 110971.SH 恒源转债 (退市 ) 修正 两 次 转股 99.84%，赎回 0.16% 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 煤炭、钢铁行业转债也曾盛极一时 与银行转债类似， 煤炭、钢铁行业转债 也曾是转债市场的重要一员，其市值在2009 年一度超过 100 亿元（考虑分离转债可能 更高，比如 08 宝钢债发行规模就达到 100 亿元），其 市值占全市场（不含分离转债）市值的比重 在 2009 年曾高达 56%。 这与宏观经济背景相一致， 2007 年 房地产开发投资累计同比 一路上行，钢铁行业纷纷扩产，资金需求旺盛，而随后几年行业产能严重过剩，煤炭、钢铁行业转债也不见踪影。 目前存量煤炭、钢铁行业转债仅久立 转 2 和 17 宝武 EB 两只独苗，随着转债市场的扩容，其市值占比也仅在 10%附近。由于中国经济转型，服务业地位逐渐超过传统工业，煤炭、钢铁行业难以再现辉煌，预计未来的发行规模难以大幅增加。 图 1： 煤炭、钢铁 转债 市值的占比 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 顺周期时， 基金 倾向于超配煤炭、钢铁转债 与供给节奏一致， 从需 求角度看， 公募基金重仓煤炭、钢铁转债的仓位在 2009年三季度达到历史峰值的 58%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 与煤炭、钢铁转债的市值占比相比，公募基金重仓煤炭、钢铁转债的仓位呈现出顺周期特征。在 2007 年以前，公募基金对于煤炭、钢铁转债处于低配状态，而在 2007-2008 年钢价快速上涨的周期里，公募基金对于煤炭、钢铁转债一直处于超配状态。目前公募基金持有的煤炭、钢铁转债（即 17 宝武 EB 和久立转2）比例仅 3.5%，远低于煤炭、钢铁转债的市值占比。 图 2： 基金重仓 煤炭、钢铁 转债 的仓位 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 管中窥豹 看煤炭、钢铁 转债 的投资机会 我们分析几只典型的煤炭、钢铁转债，以求管中窥豹，看清煤炭、钢铁转债的投资机会。 （ 1） 韶钢转债： 盈利是价格驱动力 韶钢转债推出的时机很好，存续期内整个股市行情上涨，且公司 2007 年盈利良好， ROE 高达 14.16%， 2007 年 3 月以来正股价一路上升，绝大部分时间维持在转股价的 150%以上。 2007 年 8 月 6 日至 8 月 31 日，已连续 20 个交易日的收盘价高于当期转股价格（ 4.68 元 /股）的 130%，触发了赎回条款。公司 9月 6 日发布提前赎回公告，赎回日为 2007 年 10 月 9 日，赎回价格为 104 元 /张。发布提前赎回公告后，剩下约 70%的转债都转为股票，本次赎回数量为10631 张，公司支付赎回款共计 1,102,879.55 元（含手续费），占韶钢转债发行总额 15.38 亿元的 0.069%。 韶钢转债存续期很短，仅为 7 个月，整个转债过程很顺利 。 从韶钢转债的案例可以看出，煤炭、钢铁 转债 的价格上涨基石是 企业良好的盈利，而盈利的基础在于产品价格的上涨。因此投资 煤炭、钢铁转债 时，跟踪相关的煤炭和钢铁产品价格是有价值的。 0%10 %20 %30 %40 %50 %60 %70 %0102030405060基金重仓煤炭、钢铁转债市值 基金重仓煤炭、钢铁转债仓位 煤炭、钢铁转债市值占比请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 图 3： 韶钢 转债（ 125717.SZ）存续期内价格走势 数据来源： WIND、 国信证券经济研究所整理 （ 2） 首钢转债： 转股价修正的不是价值，而是态度 首钢转债上市时间较早，且碰上权益调整时期，因此首钢转债的平价在 2004年 7 月份便低于 90 元（修正触发线），并在 11 月份跌破 80 元，接近回售触发线。 为顺利促转股 ，首钢转债在存续期内共四次主动下调转股价，每次下修的幅度均是董事会可以自主决定的 10%。从首钢转债的价格来看，其对转股价修正并没有太大的反映，基本是持平的状态，因此首钢转债的转股价修正并没有太大的博弈价值。 但多次下调转股价体现出发行人积极的促转股态度，以空间换时间，首钢转债熬到了 2007 年牛市，顺利转股退出。 图 4： 首钢 转债（ 125959.SZ）存续期内价格走势 数据来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 05010 015 020 025 030 035 040 020 07/ 3/ 2 20 07/4 / 2 20 07/5 / 2 20 07/6 / 2 20 07/7 / 2 20 07/8 / 2 20 07/9 / 2 20 07/1 0 /2韶钢转债价格 韶钢转债平价50709011 013 015 017 019 021 023 02003/12/312004/1/312004/2/292004/3/312004/4/302004/5/312004/6/302004/7/312004/8/312004/9/302004/10/312004/11/302004/12/312005/1/312005/2/282005/3/312005/4/302005/5/312005/6/302005/7/312005/8/312005/9/302005/10/312005/11/302005/12/312006/1/312006/2/282006/3/312006/4/302006/5/312006/6/302006/7/312006/8/312006/9/302006/10/312006/11/302006/12/312007/1/312007/2/282007/3/31首钢转债价格 首钢转债平价转债价格不变转债价格微涨 0.50%转债价格微跌 0.10%转债价格微涨 0.06%请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 （ 3）唐钢转债： 全额 到期赎回的首个践行者 可转债多数转股退出，当然也有部分标的无法顺利转股，唐钢转债便是全额到期赎回的首个践行者 。 由于股价低迷，唐钢转债在每个计息年度都触发回售条款一次 。 为了避免回售，发行人也做过很多努力：（ 1）、 第一个计息年度发布回售公告后，董事会同时提出转股价修正预案， 很多投资者寄希望于转股价修正，放弃了一年仅有一次的回售权利，而随后转股价修正预案也被高票否决，董事会提出的转股价修正预案也被解读为“缓兵之计”，随后几个计息年度董事会再没提出转股价修正预案，可能与上市公司忙于其他资本运作有关，（ 2）、 2008 年和 2010 年发布业 绩预增公告；（ 3）、 2008 年提出高送转；（ 4）、频繁资本运作，包括 2009 年吸收合并 邯郸钢铁和承德钒钛 、 2010 年收购股东资产、 2011 年的增发等。 发行人没有避免回售，但是每次回售结果都寥寥，原因在于回售价格低于当时转债价格，而且唐钢转债的到期赎回价格较高，因此投资者认为较好的选择是二级市场卖出或持有到期。 表 3： 唐钢转债的血泪史 时间 事件 2007/12/28 唐钢转债上市交易 2008/6/14 唐钢转债进入回售期 2008/7/18 发布上半年 业绩预增公告，预计净利润同比上升 45% 55% 2008/7/21 每 10 股转增 6 股并派发现金 4.25 元 2008/7/25 第一计息年度触发回售条款 2008/7/29 发布第一次回售公告，回售价格 100.8，当天唐钢转债价格在 107 元附近 2008/7/29 五届十三次董事会提出修正“唐钢转债”转股价格的议案，向下修正后的转股价格确定为审议该事项的股东大会召开日前二十个交易日公司股票交易均价和前一个交易日均价中高者的110% 2008/8/14 回售资金到账，公布回售结果，回售 12 张 2008/8/27 2008 年第三次临时股东大会否决了关于向下修正“唐钢转债”转股价格的议案，反对 票占有表决权股东所持股份的 98.52% 2008/9/5 发布重大无先例资产重组事项暨停牌公告，后来确认为以换股方式吸收合并邯郸钢铁和承德钒钛 2009/2/19 第二个计息年度触发回售条款 2009/2/23 发布第一次回售公告，回售价格 101.1，当天唐钢转债价格在 104 元附近 2009/3/11 回售资金到账，公布回售结果，回售 10 张 2010/3/10 第三个计息年度触发回售条款 2010/3/12 发布第一次回售公告，回售价格 101.4，当天唐钢转债价格在 113 元附近 2010/3/25 公布回售结果，回售 0 张 2010/6/8 发布重大事项停牌公告，后来确认为向股东邯郸钢铁集团有限责任公司收购其持有的邯钢集团邯宝钢铁有限公司 100%的股权 2010/7/15 发布上半年业绩预增公告，预计净利润同比上升 475% 737% 2011/1/25 第四个计息年度触发回售条款 2011/1/27 发布第一次回售公告，回售价格 101.7，当天唐钢转债价格在 108 元附近 2011/2/21 回售资金到账，公布回售结果，回售 2 张 2012/2/2 第五个计息年度触发回售条款 2012/2/4 发布第一次回售公告，回售价格 102，当天唐钢转债价格在 107 元附近 2012/2/21 回售资金到账，公布回售结果，回售 1 张 2012/11/10 发布转债到期的首次提示性公告，到期赎回价格为 110 元 2012/12/14 兑付兑息并摘牌 资料来源： Wind、 国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 煤炭 、钢铁 转债 的 Delta 历史分布 我们选取 煤炭、钢铁 转债和相应正股历史交易数据，按 20 个交易日时间窗口计算煤炭、钢铁 转债 的 实际 Delta，并进一步按平价分组统计。 根据历史交易数据来看，