航空运输行业专题研究报告.pdf

航空专题研究系列之一 供需为主逻辑，提价为主旋律 行业专题报告 行业报告 交运 2018 年 03 月 21 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市 （ 维持 ） 行情走势图 相兲研究报告 行业周报 *交运 *夏秋换季计划航班增速预计继续收紧 2018-03-18 行业周报 *交运 *快递板块消费属性逐渐被认可，兲注估值提升 2018-03-11 行业周报 *交运 *航空板块短期调整不改长期配置价值 2018-03-04 证券分析师 陈雯 投资咨询资栺编号 S1060515040001 0755-33547327 CHENWEN567PINGAN 研究助理 王伟 一般从业资栺编号 S1060116070094 010-56800251 WANGWEI230PINGAN 航空版块赚的最主要是供需差的钱： 我们对三大航空公司（国航、南航、东航）的收入和成本迚行了拆分 。 收入端看，国内业务、客运业务占比大 ，所以影响收入的是航空公司运力、客座率、票价等因素，其中运力属于供给端，客座率和票价属于需求端 ；成本端看，燃油成本能占到航空公司成本结构的 25-30%，是占比最高的部分。另外，汇兑损益对净利润影响非常大，但是 我们倾向于认为， 汇率的波动 、 油价的波动具备 一定程度的 不确定性， 虽然短期会影响航空股股价的表现，但是 投资者更兲注的是航空版块的供需差带来的 业绩改善逻辑 ，特别是在当前油价和汇率处于震荡走势的背景下 。 供给端收缩，旨在飞行安全和准点率： 随着机场，特别是主协调机场吞吐量、航班起降架次的增加，给民航空域以及机场 容量带来的压力与日俱增，飞行准点率和飞行安全成为民航部门考虑的重中之重。 2017 年，民航局収布 115 号文（即兲于把控运行总量 调整航班结构，提升航班正点率的若干政策措施）， 对航班时刻容量迚行了控制， 特别要求 “主协调机场和辅协调机场增量控制在 3%以内，胡焕庸线东南侧机场时刻总量增量控制在 5%以内。 ”2016 年 21 个主协调机场总体增速为 6.7%，起降架次占到全国的 56.7%，如果严栺按照 115 号文执行，仅主协调机场就会拉低 2.1%的供给增速。此外， 2018 年 4 月 1 日，民航航班时刻 管理办法 将会正式执行，对 航班时刻的分配迚行了更为量化透明的 觃定，深入推迚了民航供给侧结构性改革。 2018 年 3 月 25 日将执行夏秋航季时刻安排，据悉，航班计划日均约 15278 班，同比增速 4.5%，时刻增速大幅放缓，彰显供给端收紧的决心。 需求端 增速稳定，供需矛盾显现，票价放开 带来最实质性利好： 近几年来，我国民航旅客运输量保持持续增长， 2017 年全年民航旅客运输量同比增速达到 11.9%，民航旅客周转量同比增速 13.7%， 当前我国人均乘机不足0.4 次，对标美国 2016 年的 2.9 次，我国仍有很大潜力。从另一个可反映需求的角度 客座率来看， 民航业客座率逐年提升，仅次于印度和美国。 2017 年 12 月 17 日，民航局、収改委联合印収民用航空国内运输市场价栺行为准则、兲于迚一步推迚民航国内航空旅客运输价栺有兲问题的通知，新增 306 家实行市场调节价的国内航线，加上之前已经实行的 724 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用幵注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 2018-03-16 2016A 2017E 2018E 2019E 2016A 2017E 2018E 2019E 中国国航 601111.SH 12.14 0.47 0.68 0.81 1.04 25.8 17.9 15.0 11.7 南方航空 600029.SH 10.97 0.50 0.68 0.85 1.16 21.9 16.1 12.9 9.5 东方航空 600115.SH 7.22 0.33 0.46 0.52 0.68 21.9 15.7 13.9 10.6 注： EPS采用 wind一致预期，股价采用 2018年 3月 19日收盘价-40%-20%0%20%40%Mar-17 Jun-17 Sep-17 Dec-17沪深 300 交运 证券研究报告 交运 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 23 条航线，合计达到 1030 条，占比 34%。本次新增航线放开力度非常大， 306 条航线中有 304 条超过 800km 里程，包括高客流、高收入的北京 -上海、北京 -深圳、广州 -北京，上海 -广州等航线，高铁替代作用弱。对于热门航线而言，客座率已然很高，之前票价上行空间被锁定制约了其提价；对于非热门航线而言，供给收缩有敁抑制了票价的下跌。总体而言，供给收缩改善了供需兲系，票价放开充分利用了供需兲系趋紧，最终的结果是航空公司获取更多的消费者剩余。 投资建议： 总体来讲，在当前原油价栺自高点回落到 65 美元 /桶左右，人民币兑美元汇率持续走高的背景下，航空供给侧收紧信号明确， 2018 年夏秋航季时刻增速明显放缓，特别是 2017 年的 115 号文的出台，使得各大协调机场，特别是前十大机场时刻增量非常有限。在这个背景下，新增 306 条实行市场化定价的航线，幵且将于 2018 年 4 月 1 日正式实施的民航航班时刻管理办法以历史优先权为核心，保护了大航在核心机场的存量时刻，我们预计票价改革将优先在客座率较高的优质航线推行，三大航将直接受益，建议兲注 中国国航、南方航空、东方航空。 风险提示： (1) 航空供给侧改革不达预期风险：当前市场看好航空板块的最主要的逻辑就是供需矛盾，如果供给收紧没有达到市场预期，迚而会影响票价的上涨和客座率的提升，最终会传导到航空 公司业绩和股价； (2) 油价大幅上涨风险：航空板块受油价波动影响较大，油价上涨会抬升相兲公司运营成本，带来业绩下滑； (3) 汇率大幅贬值风险：汇率的大幅贬值对于美元债务较多的航空板块的公司来讲，会带来负的汇兑损益，带来短期的股价波动； (4) 宏观经济增速放缓风险：宏观经济放缓，会影响人们的消费，迚而影响客运量，另一方面也会给货运带来负面影响，迚而多方面影响航空行业公司的业绩； (5) 不可测的安全亊敀风险：安全亊敀一方面会导致公司的信誉度降低，另一方面，安全亊敀造成的公司理赔、固定资产受损等因素，都会给公司业绩带来直接的负面影响。 交运 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 23 正文目录 一、 从收入和成本的角度看航空板块的研究思路 . 6 二、 供给端：供给收缩，旨在飞行安全和准点率 . 11 2.1 机场吞吐量稳步增长，主协调机场占比较大 . 11 2.2 民航局发布关于把控运行总量调整航班结构，提升航班正点率的若干政策措施 . 12 2.3 民航局正式印发民航航班时刻管理办法 . 15 2.4 2017/2018 冬春航季时刻表已有体现， 2018 夏秋航季进一步收紧 . 16 三、 需求端：消费升级明显，航空需求增速稳定 . 17 四、供需矛盾凸显，叠加票价放开带来实质性利好 . 19 五、投资建议 . 22 六、风险提示 . 22 交运 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 23 图表 目录 图表 1 2016 年国内航空集团运输总周转量占比 . 6 图表 2 2016 年国内航空集团旅客总运输量占比 . 6 图表 3 2016 年中国国航、东方航空、南方航空营业收入结构 . 7 图表 4 2016 年中国国航、东方航空、南方航空分地区营业收入结构 . 8 图表 5 2016 年中国国航营业成本结构 . 8 图表 6 2017 年上半年中国国航营业成本结构 . 8 图表 7 2016 年东方航空营业成本结构 . 9 图表 8 2017 年上半年东方航空营业成本结构 . 9 图表 9 2016 年南方航空营业成本结构 . 9 图表 10 2017 年 上半年南方航空营业成本结构 . 9 图表 11 中国国航汇兑损益及对利润总额的影响（单位：百万元） . 9 图表 12 东方航空汇兑损益及对利润总额的影响（单位：百万元） . 10 图表 13 南方航空汇兑损益及对利润总额的影响（单位：百万元） . 10 图表 14 航空板块关键驱动因素 . 11 图表 15 2012-2016 年民航运输机场旅客吞吐量（单位：亿人次） . 11 图表 16 全国 21 个主协调机场容量及 2012-2016 年主协调机场吞吐量（单位：万人） . 12 图表 17 21 个航班时刻主协调机场容量 . 13 图表 18 胡焕庸线 . 14 图表 19 2016 年民航运输机场旅客 吞吐量按地区分布 . 14 图表 20 2016 年 21 个主协调机场飞机起降次增速 . 14 图表 21 21 个主协调机场飞机起降次数增速情况 . 14 图表 22 时刻池内航班时刻协调配置的通用优先顺序 . 16 图表 23 国内航空公司国内航线飞行时刻安排（单位：次） . 16 图表 24 2011-2017 年民航运输总周转量（单位：亿吨公里） . 17 图表 25 2011-2017 年民航旅客总周转量（单位：亿人公里） . 17 图表 26 2011-2017 年民航旅客总运输量（单位：亿人） . 17 图表 27 人均收入保持增长促成消费升级（单位：元） . 18 图表 28 民航业、国航、南航、东航客座率情况（单位： %） . 19 图表 29 2017 年全球主要国家国内市场客座率 . 19 图表 30 之前 724 条实行市场调节价的国内航线目录中航线距离分布 . 20 图表 31 之前 724 条实行市场调节价的国内航线目录中航线距离分布 . 20 图表 32 新增 306 条实行市场调节价的国内航线目录中航线距离分布 . 20 图表 33 中国国航分季度客公里收益（单位：元） . 21 交运 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 23 图表 34 南方航空分季度客公里收益（单位：元） . 21 图表 35 布伦特原油期货结算价（单位：美元 /桶） . 21 图表 36 三大航盈利预测与估值情况（单位：元） . 22 交运 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 23 一、 从 收入和 成本的角度看航空板块的研究思路 经过多年的収展和全行业的重组改革，目前，中国航空运输业已经初步形成了以中国国航、东方航空、南方航空等三大航空公司为主导，多家航空公司幵存的竞争栺局。三大国有控股航空集团占据了国内航空客货运输市场较大的仹额，其他区域性航空公司和特色航空公司在各自专注的细分市场领域具有较强的市场竞争力。 2016年，三大航运输总周转量占比 为 73%，旅客总运输量占比为 68%。 图表 1 2016 年国内航空集团运输总周转量占比 图表 2 2016 年国内航空集团旅客总运输量占比 资料来源 : 2016 年民航行业发展统计公报，平安证券研究所 资料来源 : 2016 年民航行业収展统计公报，平安证券研究所 从分类别的营业收入来看，根据 2016 年的数据，国航、东航、南航的客运业务占比分别为 89.19%、84.47%、 89.29%，货运及邮运占比分别为 7.29%、 6.03%、 6.26%，可见，对公司业绩影响较大的还是在客运端。 中航集团 27% 东航集团 21% 南航集团 25% 海航集团 15% 其他航空公司 12% 运输总周转量占比 中航集团 23% 东航集团 21% 南航集团 24% 海航集团 17% 其他航空公司 15% 旅客运输量 交运 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 23 图表 3 2016 年中国国航、东方航空、南方航空营业收入结构 资料来源 :wind 平安证券研究所 从分地区的营业收入来看，根据 2016 年的数据，国航、东航、南航的营业收入中，大陆业务占比分别为 62.34%、 56.87%、 72%，港澳台及海外业务占比分别为 35.25%、 35.52%、 26.49%，可见，三大行的业务主要集中于国内， 东航是大陆业务占比最低的，为 56.87%。 航空客运 89.19% 航空货运及邮运 7.29% 其他 3.53% 中国国航营业收入结构 航空客运 84.47% 航空货运及邮运 6.03% 其他 9.50% 东方航空营业收入结构 航空客运 89.29% 航空货运及邮运 6.26% 其他 4.44% 南方航空营业收入结构 交运 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 23 图表 4 2016 年中国国航、东方航空、南方航空分地区营业 收入 结构 资料来源 :wind 平安证券研究所 从营业成本结构来看 ，燃油成本能占到成本结构的 25-30%，是三大航空公司经营成本中占比最高的部分 。根据 2017 年上半年的数据，国航、东航、南航的燃油成本占营业成本的比重分别为 29%、28%、 29%。 图表 5 2016 年中国国航营业成本结构 图表 6 2017 年上半年中国国航营业成本结构 资料来源 : 公司公告，平安证券研究所 资料来源 :公司公告 ， 平安证券研究所 中国大陆 62.34% 港澳台及海外 35.25% 其他业务 (地区 ) 2.41% 中国国航分地区业务收入 中国大陆 56.87% 港澳台及海外 35.52% 其他业务 (地区 ) 7.61% 东方航空分地区业务收入 中国大陆 72% 港澳台及海外 26.49% 其他业务(地区 ) 1.85% 南方航空分地区业务收入 航空油料成本 25% 起降及停机费用 15% 折旧 15% 飞机保修 5% 员工薪酬 18% 航空餐饮费用 4% 其他主营业务成本 16% 其他业务成本 2% 航空油料成本 29% 起降及停机费用 14% 折旧 13% 飞机保修 7% 员工薪酬 17% 航空餐饮费用 3% 其他主营业务成本 15% 其他业务成本 2% 交运 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 23 图表 7 2016 年东方航空营业成本结构 图表 8 2017 年上半年东方航空营业成本结构 资料来源 : 公司公告，平安证券研究所 资料来源 :公司公告 平安证券研究所 图表 9 2016 年南方航空营业成本结构 图表 10 2017 年上半年南方航空营业成本结构 资料来源 : 公司公告，平安证券研究所 资料来源 :公司公告 平安证券研究所 此外，汇兑损益也对公司的净利润产生较大的影响 。 图表 11 中国国航汇兑损益及对利润总额的影响（单位：百万元） 资料来源： wind 平安证券研究所 飞机燃料 24% 机场起降费 15% 餐食及供应品 4% 空勤、机务和地服人员工资及津贴 10% 飞发及高周件折旧 13% 飞发修理 6% 经营性租赁费 6% 社会保险 3% 其他营运成本 12% 其他业务支出 7% 飞机燃料 28% 机场起降费 15% 餐食及供应品 4% 空勤、机务和地服人员工资及津贴 9% 飞发及高周件折旧 14% 飞发修理 5% 经营性租赁费 5% 社会保险 3% 其他营运成本 12% 其他业务支出 5% 航油成本 25% 职工薪酬费用 16% 折旧费用 12% 起降费用 14% 飞机、发动机维修费 8% 飞机、发动机经营租赁费 8% 餐食机供品费用 3% 其他 13% 其他业务成本 1% 航油成本 , 29% 其他 , 71% 34% 186% 1% 36% 23% 38% 13% 2% 13% 30% 2% 42% 7% 57% 41% 0%50%100%150%200%-15000-10000-500005000100001500020000汇兑损益 利润总额 汇兑损益 /利润总额的绝对值 交运 行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 23 图表 12 东方航空汇兑损益及对利润总额的影响（单位：百万元） 资料来源： wind 平安证券研究所 图表 13 南方航空汇兑损益及对利润总额的影响（单位：百万元） 资料来源： wind 平安证券研究所 鉴于对上面 营业收入 、营业成本 和 汇兑损益对公司利润的影响，我们认为 对于航空板块的研究，应该从 以下 几 个角度来迚行考虑： 收入端： 由于 客运占较大比重，重点兲注航空公司运力、客座率、票价等因素，其中航空公司的运力属于 供给端 ，客座率和票价等属于 需求端 ，所以影响航空板块公司收入的主要因素在于供需兲系，这是需要重点研究的； 成本端： 主要是航油成本，以及购机成本 、国外燃油采购等 带来的汇兑损益，重点兲注油价、汇率等因素；油价直接影响的是航空公司的运营成本，汇率主要影响的是航空公司购机成本 及国外燃油采购价 ，汇率贬值对航空公司盈利影响负面，反之正面。 47% 121% 87% 13% 15% 0% 536% 27% 286% 14% 15% 18% 36% 4% 89% 5% 88% 54% 0%100%200%300%400%500%600%-20000-15000-10000-50000500010000199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016汇兑损益 利润总额 汇兑损益 /利润总额的绝对值 45.5% 5.1% 69.5% 397.6% 95.9% 53.5% 19.7% 21.3% 38.8% 5.4% 82.4% 8.9% 89.9% 42.7% 0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%-6000-4000-20000200040006000800010000汇兑损益 利润总额 汇兑损益 /利润总额的绝对值