农林牧渔行业2018年投资策略：冬去春来，农业迈上规模化新征程.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 农林牧渔 2018 年投资策略 冬去春来，农业迈上 规模化 新征程 Table_Summary 报告摘要 投资评级及策略 。 当前， 农业板块的估值溢价率处于 06 年以来的相对底部区域。在通胀预期上升的 前提 下，低估值的农业板块有望获得超额收益 ， 给予农业板块看好评级。 中长期来看， 规模农业发展有望提速， 龙头公司估值 将 获提升。 因此， 自上而下，重点推荐各个细分行业龙头。 自下而上，推荐积极扩张生猪养殖的 公司，股票组合是隆平高科、登海种业、生物股份、苏垦农发、圣农发展、牧原股份 、 金新农 、天马科技 。 规模种植具有较大的发展空间。 国内规模化种植业发展速度加快 ，且 未来有较大的提升空间。 我们测算， 国内规模化种植中长期内存在超过 800 亿元的利润 增长 空间。按照土地 获得方式的不同，国内规模化种植经营模式主要有两种：土地流转经营 和新兴 的生产托管经营。与土地流转方式相比，生产托管服务模式 的 优势 是 不需要流转土地经营权就可以实现土地的规模化经营，符合农村现实情况。国内投身规模种植的 公司 有苏垦农发、亚盛集团。龙头企业 不断完善经营模式， 未来有比较大的 拓展 空间 ，推荐关注苏垦农发 。 规模养殖受益于环保政策趋严，发展有望提速 。 国内养殖规模化水平近期提升明显 ，但 与 美日等发达国家相比，未来有较大的发展空间 。严格的环保政策提高了养殖行业的进入门槛， 导致 部分散养户因为 环保成本上升和利润萎缩而选择退出。散养户的退出给规模养殖留下了较大的发展空间。 大型企业积极扩张产能，市占率将逐渐上升。推荐关注牧原股份、 正邦科技 、金新农、唐人神。 种业景气复苏、行业整合加快 。 17/18 年，杂交玉米种子市场产量下降明显，需求有望好转。供需关系改善背景下，种子 价格 将止跌企稳。上市品种数量明显增多，品种间的竞争将更加激烈 ， 高产 、抗性好的品种 表现有望突出 。 企业并购事件不断， 行业整合加快。 推荐关注积极推动 并购发展的 隆平高科、大北农和受益景气复苏的登海种业 。 肉鸡价格反弹在即 。 受禽流感疫情影响，明年上半年 国内引种量难有明显增长 。 持续大幅亏损背景下，行业强制换羽行为趋向理性。预计届时 全国 祖代和 父母代种鸡在产存栏 持续低位。 随着需求的季节性回暖，后期肉鸡系列产品价格将快速上涨。 推荐积极推动工业 4.0 建设 ，成本有望下降的圣农发展和业绩弹性大的益生股份。 走势对比 Table_IndustryList 子行业评级 Table_ReportInfo 相关研究报告： 农业周报（第 45 周）：农产品价格走势波澜不惊，推荐关注各行业龙头 -2017/11/12 农业周报（第 44 周）：猪价有望季节性上涨，建议关注生猪养殖板块 -2017/11/05 农业周报（第 43 周）：水产养殖和种植链条业绩改善明显，建议关注 -2017/11/01 Table_Author 证券分析师：程晓东 电话： 010-88321761 E-MAIL： chengxdtpyzq 执业资格证书编码： S1190511050002 Table_Message 2017-12-1 行业策略报告 看好 /维持 农林牧渔 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业 策略报告 P2 2018 年投资策略 冬去春来，农业迈上规模化新征程 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 风险提示。 突发疫情、异常天气等因素导致农业减产及农产品价格大幅波动，对景气恢复不利；政策制定及出台具有不确定性，如政策利好不及预期，对行情不利。 行业 策略报告 P3 2018 年投资策略 冬去春来，农业迈上规模化新征程 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 目录 一、 农业迈上规模化新征程 . 4 （一） 规模化种植人工成本优势明显 . 5 （二） 规模化种植提升空 间大 . 5 （三） 规模化种植的两种经营模式 . 6 二、 大宗粮价走势或分化，玉米价格有望底部走强 . 7 （一） 国际粮价有望底部反弹 . 7 （二） 国内大宗粮价走势或分化，玉米价格有望底部走强 . 9 三、 猪价下行幅度或有限 . 11 四、 受传导效应影响，通胀预期或上升 . 12 五、 行业评级与投资 策略 . 13 （一）估值溢价率低，看好行业 . 13 （二）投资策略 . 13 六、 重点推荐子行业：种业 . 14 （一）玉米种子市场供需关系好转，行业景气有望复苏 . 14 （二）企业加快并购步伐，行业整合加快 . 16 （三）重点推荐公司 . 18 七、 重点推荐行业：规模生猪养殖 . 20 （一）国内生猪养殖规模化水平提升明显 . 20 （二）环保趋严将助推 生猪规模化水平进一步提升 . 21 （三）大型企业扩张空间大 . 24 八、 重点推荐子行业：肉鸡养殖业 . 25 （一）祖代更新量持续下降 . 25 （二）肉鸡价格近期有望上涨 . 26 九、 风险提示 . 28 图表目录 图 1： 2015 年，江苏省粳稻种植成本构成（元 /亩， %） . 5 图 2： 2015 年，苏垦农发粳稻种植成本构成（元 /亩， %） . 5 图 3： 14-15 年，苏垦农发和江苏省粳稻种植成本比较（元 /亩） . 5 图 4： 14-16 年，苏垦农发和全国粳稻种植成本比较（元 /亩、 %） . 5 图 5： 08-16 年，国内家庭承包耕地流转总面积逐渐上升 . 6 图 6： 11-16 年，全国规模种植户及农民合作社情况 . 6 图 7： 01-15 年，国内农业就业者人均占有耕地面积上升 . 6 图 8： 2014 年，中日美三国农业劳动力人均耕地面积比较 . 6 图 9： 14 年以来，国际粮价大幅下跌（美分 /蒲式耳、美元 /桶） . 7 图 10： 02/03-16/17 年，美国粮食种植利润（不含补贴、美元 /亩） . 7 行业 策略报告 P4 2018 年投资策略 冬去春来，农业迈上规模化新征程 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 图 11： 17/18 年，全球玉米期末库存消费比有望下降 . 8 图 12： 17/18 年，全球谷物期末库存消费比有望下降 . 8 图 13： 2016 年，全球主要燃料乙醇生产国产量占比 . 9 图 14： 近年来，美国燃料乙醇产量增速放缓 . 9 图 15：近年来，美国燃料乙醇在建产能明显减少 . 9 图 16：近年来，中国粗粮进口量下降 . 9 图 17：近年来，国内小麦 、稻谷价格高位震荡（元 /吨） . 9 图 18：近年来，国内玉米价格震荡下跌至底部（元 /吨） . 9 图 19：近年来，国内小麦、稻谷每亩净利润下降（元 /亩） . 10 图 20：近年来，国内玉米每亩净利润下降（元 /亩） . 10 图 21： 17/18 年度，国内玉米期末库销比将下降（ %） . 10 图 22： 17/18 年度，国内玉米期末库存量将下降（千吨） . 10 图 23： 2017 年，猪价先跌后稳，走势略超预期 . 11 图 24： 本轮猪周期，自繁自养企业盈利期持续了 30 个月 . 11 图 25：本轮猪周期，全国能繁母猪存栏量持续小幅回落 . 12 图 26：本轮猪周期，全国生猪存栏量持续小幅回落 . 12 图 27： 06 年以来， CPI 指数和农业指数相关性增强 . 12 图 28： 2018 年， PPI 有望带动 CPI 上升 . 12 图 29：目前，农业相对 PE 和 PB 处于底部区域 . 13 图 30： 2017 年，申万农业指数先跌后涨 . 13 图 31： 17/18 年，全国杂交玉米制种量下降 28% . 14 图 32： 09-15 年，国内杂交玉米种子市场价格走势 . 14 图 33： 17/18 年，全国杂交水稻制种量上升 . 15 图 34： 17/18 年，全国杂交水稻期末余种量将大幅上升 . 15 图 35： 15-17 年，东华北中熟春玉米主产省入市品种增量 . 15 图 36： 15-17 年，东华北中晚熟春玉米主产入市品种增量 . 15 图 37： 2010-2015 年，全国种子企业数量明显减少 . 16 图 38： 2015 年，前 50 强种子企业市占率是 35% . 16 图 39：近年来，国内规模猪场出栏量占比快速提升 . 20 图 40： 近年来，国内出栏 1-49 头猪场数量持续下降 . 20 图 41：近年来，国内出栏 3000 头以上猪场数量持续上升 . 21 图 42：近年来，国内出栏 5 万头以上猪场数量持续增多 . 21 图 43：近年来，国内出栏 50-500 头之间的猪场先增后减 . 21 图 44：近年来，国内出栏 500-3000 头的猪场先增后减 . 21 图 45： 2012 年，美国规模化猪场存栏量占比为 97.3% . 22 图 46： 2012 年，日本规模化猪场存栏量占比为 94.18% . 22 图 47： 2016 年，国内 10 大上市公司生猪出栏量 . 24 图 48：预计 17/18 年， 10 家上市公司生猪出栏量增速 . 24 图 49： 2017 年，预计全国祖代种鸡更新量下降 . 26 图 50： 2017 年下半年，国内祖代种鸡在产存栏逐渐下降 . 26 图 51： 17 年初至今，国内白羽肉鸡苗价格走势 . 27 图 52： 17 年初至今，国内肉毛鸡价格走势 . 27 图 53：截至目前，全国白羽肉鸡父母代在产存栏下降 . 27 图 54： 17 年年初至今，全国祖代种鸡场利润测算 . 27 图 55： 17 年年初至今，监测父母代种鸡场利润测算 . 27 图 56： 17 年初至今，监测商品代鸡场利润测算 . 27 行业 策略报告 P5 2018 年投资策略 冬去春来，农业迈上规模化新征程 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 一、 农业迈上规模化新征程 （一） 规模化种植人工成本优势明显 规模化种植效率高， 人工成本低 。 与普通农户种植相比，规模化种植较多使用机械，较少使用人工、人员效率高，人工成本低，物质及服务费用比较高。综合来看，现阶段，规模化种植的非土地成本是比较低的。 以江苏省为例， 2015年，规模化种植人工成本要低于省平均值 140元 /亩，除土地以外的综合成本低于省平均值 54元 /亩 。 土地流转成本高企有望被化解。 规模化种植所需土地 的大部分 需要从外部流转获得，价格通常比较高，导致土地成本较高。普通农户种植土地基本来自家庭承包所得，土地成本不需要 计量，因而相对较低。 以 江苏省种植粳稻为例， 14-15年 ，苏垦农发粳稻种植土地成本 一直 要高出全省平均水平约 4成。未来，随着规模经营模式的优化，土地流转成本高企的问题有望被化解。 图 1： 2015 年，江苏省粳稻种植成本构成（元 /亩， %） 图 2： 2015 年，苏垦农发 粳稻 种植成本构成（元 /亩， %） 资料来源： 公开资料 太平洋证券 资料来源 ：招股说明书 太平洋证券 图 3： 14-15 年，苏垦农发和江苏省粳稻种植成本比较（元 /亩） 图 4： 14-16 年，苏垦农发和全国粳稻种植成本比较（元 /亩、 %） 资料来源： 公开资料 ，太平洋证券 资料来源 ： 公开资料 ，太平洋证券 行业 策略报告 P6 2018 年投资策略 冬去春来，农业迈上规模化新征程 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 （二） 规模化种植提升空间大 国内规模化种植业发展速度加快。 规模化种植业发展主要依赖于土地规模化。近年来，随着城乡一体化的推进、耕地流转的加快，新型农业生产经营主体规模不断壮大，规模化种植业逐渐发展起来，速度有所加快。据统计， 2011-2016年间，全国种植面积在 50亩以上的农户数量由 276万户增至 376.2万户，增多了 100.2万户；农民合作社由 50.9万个增至 179.4万个，增加了 128.5万个。分阶段来看，近 3年（ 2014-2016年间），规模化农户和农民合作社数量增长速度有所加快。 规模化种植业发展水平和农业现代化国家差距大，未来有较大的提升空间。 据世行数据 测算， 2014年，国内农业就业者人均占有耕地面积仅为 9.37亩。而同期，美国为 1011.02亩，日本为 27.55亩。与资源条件相近的日本相比，国内规模化种植发展水平较低，未来有较大的提升空间。 如果全部家庭承包经营耕地被 流转到规模化种植，每亩耕地规模化种植新增贡献 100元 净利润来测算，国内规模化种植中长期内存在 超过800亿元的利润空间。 图 5： 08-16 年，国内家庭承包耕地流转总面积逐渐上升 图 6： 11-16 年，全国规模种植户及农民合作社情况 资料来源：公开资料，太平洋证券 资料来源：公开资料，太平洋证券 图 7： 01-15 年，国内农业就业者人均占有耕地面积上升 图 8： 2014 年，中日美三国农业劳动力人均耕地面积比较 行业 策略报告 P7 2018 年投资策略 冬去春来，农业迈上规模化新征程 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 （三） 规模 化种植的两种经营模式 按照土地获得方式的不同， 国内 规模化种植经营模式 主要 有两种：一是传统的土地流转经营，即通过租赁、转让等多种方式获得经营权，经营权及经营收益由普通农户转移至规模化种植业主；二是新兴的生产托管经营，即规模化种植业主或 服务 组织向普通农户 提供菜单式服务，代为完成农业生产中的耕、种、防、收等全部或部分作业环节并获得相应收益。 新兴的生产托管服务模式 与传统土地流转方式相比，优势在于： 1、不需要流转土地经营权就可以实现土地的规模化经营，符合农村现实情况； 2、通过 集中采购农业生产资料和 采用 先进农作技术，降低农业生产成本。 2016年，全国农业生产托管服务组织迅速发展到 15.3万 个，托管服务的面积达到 1.76亿亩。 国内投身规模种植的 农业 企业有苏垦农发、亚盛集团 。 苏垦农发是 A股上市公司里规模种植面积最大的公司，经营土地面积为 119万亩，占全国耕地面积的万分之五。龙头企业未来有比较大的发展空间。 苏垦农发 粮食种植所需耕地主要来源有两 方面 ：第一个 方面 是控股股东苏垦集团，公司和控股股东之间签订了长期土地承包合同，承包经营集团所有的全部耕地 99万亩，承包期限到 2041年。第二个是农村流转土地。公司自 2013年开始参与农村土地流转，与江苏省所属的多个县市政府签订了 140余万亩耕地流转战略合作协议。 2016年，公司实际落实种植的拓展基地面积是 21.7万亩，比 2014年增长了 200%。近期，公司还与 部分单位合作 进行耕地 生产 托管 服务试验 ，一旦试验成功可获得 新增 耕地 20多万亩。我们认为，伴随着 规模种植经营模式的不断优化 ，公司 获地能力增强， 长期成长空间有望被打开。 二、 大宗粮价 走势或分化，玉米价格有望 底部 走强 （一） 国际粮价 有望底部 反弹 国际 粮价 处于近 15年来的底部。 自 2002年至今，国际粮价经历了两波牛市。第一波是在 05-08年期间， CBOT玉米、小麦等原粮价格上涨了两倍以上，主要驱动因素是美国 玉米制 燃料乙醇的发展新增了需求。第二波是在 10-13年，国际粮价上涨了一倍以上，主要驱动因素是中国进口量的大增影响了国际贸易。近年来，国际粮价步入熊市， CBOT资料来源： WIND，太平洋证券 资料来源 WIND，太平洋证券 行业 策略报告 P8 2018 年投资策略 冬去春来，农业迈上规模化新征程 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 玉米、小麦价格回落到了近 15年来的底部区域，也低于无补贴下的完全成本线。 库存消费比 将高位回落 ， 国际粮价 2018年有望走出底部 。 据美国农业部 预测 ， 16/17年，全球谷物期末库存为 6.55亿吨，处于近 15年来的最高位；期末库存消费比为 25.44%，较上一年下降了 0.27个百分点，处于近 15年来的第二高位，远高于 18%的粮食安全警戒线。预计 17/18年，受 减产预期 的影响，全球谷物期末库存将下降至 6.38亿吨，期末库存消费比将下降 0.63个百分点至 24.81%。库存消费比从高位下降，表明全球谷物供过于求状况有所改善。受此影响，全球谷物价格有望在 2018年逐渐走出底部。 分品种来看，玉米期末库存消费比处于低位且下降比较明显，玉米价格底部反弹可能性最大。 谷物新增需求明显放缓，中国因素对全球粮食贸易的影响减弱，国际粮价中期内高度有限 。 近 15年来，全球谷物新增需求主要来自燃料乙醇。美国是全球最大的玉米制燃料乙醇生产国， 2016年产量为 580.3亿升，占全球主要燃料乙醇生产国总产的 6成以上，消耗约 1.74亿吨玉米，占全球玉米总产量的 17%左右，占全球谷物总产量的 6.67%。图 9： 14 年以来，国际 粮价 大幅下跌（ 美分 /蒲式耳、美元 /桶 ） 图 10： 02/03-16/17 年，美国 粮食 种植利润 （不含补贴、 美元 /亩 ） 资料来源： WIND，太平洋证券 资料来源 ： 美国农业部 ，太平洋证券 图 11： 17/18 年，全球玉米期末库存消费比有望下降 图 12： 17/18 年，全球谷物期末库存消费比有望下降 资料来源： WIND，太平洋证券 资料来源 WIND，太平洋证券 行业 策略报告 P9 2018 年投资策略 冬去春来，农业迈上规模化新征程 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 从近 15年的产量和产能增长数据来看，美国燃料乙醇产业已经渡过了增长的高峰期，正处于平稳发展阶段。特朗普上任后宣布 美国将退出巴黎协定， 政策导向上不利于燃料乙醇产业的发展。我们认为，随着燃料乙醇产业发展趋缓，谷物新增需求将进一步放缓。中国粗粮进口量的大幅增长曾经是全球粮价大幅上涨的 另一个 主要推动因素。近几年，随着国内玉米价格下跌，内外价格倒挂得到修正，中国粗粮进口量迅速减少，中国因素对全球贸易的影响正在减弱。考虑到高库存背景下国内玉米价格难以大幅上涨，我们认为中国粗粮进口量将继续减少。 （二） 国内 大宗粮价走势或分化， 玉米价格有望底部 走强 品种间走势分化明显，玉米价格跌至底部 。 2009年至今，国内原粮市场在国家持续提高最低收购价的背景下先走出了一轮牛市，之后随着玉米市场化收购新政的出台，国内原粮市场价格走势开始分化，小麦、稻谷价格受保护价收储政策延续的影响维持在高位震荡，但玉米价格持续下跌，目前已经跌至 2009年以来的底部区域，低于不包图 13： 2016 年， 全球主要燃料乙醇生产国产量占比 图 14： 近年来 ， 美国燃料乙醇产量增速放缓 资料来源： WIND，太平洋证券 资料来源 WIND，太平洋证券 图 15： 近年来，美国燃料乙醇在建产能