2019年A股年度策略展望：盈虚有数，冬去春来.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 33 证 券 研 究报告 | 策略研究 投资策略研究 联讯证 券 2019 年 A 股年 度策略 展望 盈虚 有数，冬去春来 2018 年 12 月 13 日 投资要点 分 析 师 ：廖 宗魁 执业编号：S0300518050001 电话：010-66235717 邮箱：liaozongkuilxsec 分 析 师 ：殷 越 执业编号：S0300517040001 电话：021-51782237 邮箱：yinyuelxsec 分 析 师 ：康 崇利 执业编号：S0300518060001 电话：010-66235635 邮箱：kangchonglilxsec 相关研究 【联讯策略- 中期策略】 宽松去杠杆是中 国经济必然选择，中期底部雏形已现，首 推大金融板块2018-06-12 【联讯策略月报】12 月 A 股前瞻G20 峰会结果偏积极， 紧抓年内最佳吃饭行情 2018-12-03 核心 观点 ： 虽然外部环境依然存在较大的不确定性， 但国内政策会不断加大 对冲力度，A 股整体估值偏低仍会吸引大量外资流入，2019 年市场 将 迎来 风 险 偏 好 和 估 值 提 升 的 行 情 ， 逐 步 拉 开 长 牛 的 新 起 点 ， 大 盘 有 望 升至 3000-3200 点 平台。 配置 上 推荐 消费 升 级、 产业 升 级和 政策 阶 段 性受益 三 大主线 。 两个不同于市场的 逻辑： （1 ）市场普遍预计，未来外部环境恶化（美股+ 中 美经 贸关 系） 的风 险在 加大 。 我们 认为 ， 美联 储看 跌期 权如 期出 现对 冲美 股 调 整风 险， 中美 经贸 关系 的 演进 有望 向中 性偏 乐观 方 向发 展。 （2 ）市场普 遍认 为， 在盈 利底 出现 之前 ， 市场 不会 有行 情。 我们 认为 ， 盈利 底是滞后的， 市场 会提前 启动，3 月份 是一 个重 要的 引爆 点（ 两会 后政 策落 地，90 天谈 判 期 后 的中 美博 弈定 局） 。 一、 外 部环 境决 定风 险偏 好： 由负 面转 向中 性 外部环境的不确定性依然很大， 但我们认为 整体对 A 股的影响会从 2018 年 的完全负面转为 2019 年的 中性 ， 风险 偏好 有望 得到 提升 。 一方 面， 美股 继 续调整的可能性很大， 但 “美联储看跌期权” 会形成对冲； 另一方面， 中美 经贸关系短期向缓和的方向发展。 回顾 美股 历史 ， 除非 美国 经济 陷入 衰退 ， 否则 美股 走熊 的概 率较 低。 面对 近 期美股的调整以及经济下行的一些预兆， “美联储看跌期权” 再度重现江湖， 美联储正在考虑改 变加息的路径， 市场认为 2019 年美联储只可能加息一次 。 G20 峰会的中美元首会晤很可能会成为 转折点，短期内中 美经贸关系重回 谈判 ， 不确 定性 有所 降低 。 中长期我们只要守 住规则之争的底线， 适当的让 步 并 不 会产 生太 大的 负面 影响 。 二、 国 内政 策决 定估 值： 对冲盈利下行，提升估值 2019 年，国内政策对市场的影响将起到最为关键的作用。一方面，稳增长 的政策有望加力，从而对冲盈利 端的下行，并压低无风险利率；另一方面， 稳市场的政策仍会进一步出台，有助于提升市场风险偏好，减少风险溢价。 从中长期的角度看， 进一步改革开放， 释放制度红利， 也对提升市场信心颇 为重要。 国内 政策 主要 通 过估 值的 提升 来实 现对 A 股的影响，这种影响在 2019 年 要 大于 盈利 上升 的作 用 。 稳增长的超预期点在 降息 、 增值 税 下调 和房 地产 松绑 ； 稳市 场政 策看 点主 要 集中在 回购 规模 增加 、 科 创板 推出 和印 花税 下调 。 未来 进一 步扩 大开 放主 要 聚焦 放 宽 市 场准 入、 打 造对 外开 放新 高地 、推 动多 边和 双边 合 作 。 三、 盈 利决 定行 情高 度与 持续 性 在中性的假设下， 预计 2019 年 A 股（非金融）的 归母净利润增长为 2% ， 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 33 盈 利 呈 现“ 前低 后高 ”态 势 。 盈利 何时见底，更多取决于政策的力度。 从盈利周期的角度看， 上市 公司 盈利 增速 大概 呈现 3-4 年的 周期 ， 与库 存周 期的长度较为吻合 。2005-2011 年，盈利周期大约为 3 年；2012-2019 年， 盈利周期大约是 4 年。据此推测，2019 年下 半年 大概 率迎 来盈 利底 ；如 果 政 策 力 度偏 弱， 盈利 底可 能推 迟至 2020 年初 。 从政 策底 、 市场 底与 盈利 底的 历史 状况 看， 市场 底 明显 领先盈利底， 盈 利底 是比 较滞 后的 （大 约之 后政 策底 6-18 个月） ， 等到 盈利 底出 现的 时候 ， 市场 的行情已经早被充分演绎。 如果 2019 年上 半年 稳 增长 和稳 市场 政策 继续 发 力，行情大概率会 在上半年就会逐步展开 ，3 月两会政策和中美博弈落地， 很可能成为一个大的引爆点，6 月加入富时罗素指数也可能激化行情。 四、 资 金决 定风 格： 价值 成长 更均 衡 A 股估值在全球具有较高吸引力， 中国资本市场国际化进程加速推进， 给外 资大幅流入创造了条件。对未来外资流入情况，我们做了相对保守的估计： A 、 2018 年外 资净 流 入约 3000 亿元； B 、 2019 年 外资 净流 入约 5000 亿元； C 、未 来 5-8 年至 少 有 2.5 万亿 元被 动资 金流 入；D 、未来 5-8 年保守估计 外资净流入超 4 万亿 元， 约 占流 通市 值的 11% 。乐观一点估计，外资占比 达到流通市值的 20% 是完全有可能的，那么净流入或超 10 万亿元。 外资配置主要偏好 大消费和大金融 ，过去三年这两大板块也是表现最好的。 从韩国股市国际化的经验看，外资占比快速上升和波动率下降是趋势。 随着国内政策的不断放松， 以及资本开放的加大， 增 量资 金将 同时 来自 国内 和国外，由于国内 资金具有更高的成长偏好属性，未来 A 股的风格会更加 均 衡 ， 形成 “价 值搭 台、 成长 唱戏 ”的 局面 。 五、3000 点可期+ 三条配置主线 从沪指季线的走势看， 上行趋势线 2019 年的大级别 支撑在 2100-2200 点区 域 。 上行 的高 度在 3000-3200 点区域 ， 处在 5178 点-2449 点大级别区间的 三分 之一 处， 仍属 于弱 平衡 阶段 ， 但同 时也 有牛 市起 点以 及右 侧确 认的 契机 。 消费 升级 ： 医疗 服务 、 保险 和休 闲娱 乐等 。 从美国的经验看， 人均收入提高 后， 医疗 、 娱乐 等消 费占 比会 大幅 提升 ； 而与 医疗 相配 和的 寿险 也空 间广 阔 。 产业升级：5G 。5G 建设将迎来高速发展期， 其生命周期更长、 应用场景更 丰富 、 基站 规模 更大 ， 未来 5G 总投 资规 模 近 1.5 万亿 ， 约 是 4G 的 1.5 倍。 未来 稳增 长、 稳 市场 和改 革开 放政 策都 会陆 续出 台 ， 相关 板块 会阶 段性 受益 。 风险提示： 中美关系进一步恶化， 美股步入熊市； 国内政策 力度 不及预期， 盈 利 超 预期 下行 。 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 33 目 录 一、外部环境决定风险偏好：由负面转向中性 . 5 （一）美股会步入熊市吗？关键看美国经济 . 6 （1 ）美股 90 年历程与经济周期 . 6 （2 ）资产负债表视角：美国企 业和政府的杠杆很高. 8 （3 ）不可忽视的“美联储看跌期权”. 9 （二）中美经贸新格局：竞争与合作并存 .11 （1 ）2018 年中美经贸关系的三个阶段：短期趋于缓和 .11 （2 ）中长期：合作与竞争，共同主导经贸规则修订. 12 二、国内政策决定估值：对冲盈利下行，提升估值 . 13 （一）稳增长的超预期发力点在哪里？ . 13 （二）值得期待的稳市场政策 . 16 （三）进一步扩大开放五大方向 . 17 三、盈利决定行情高度与持续性 . 17 （一）盈利“前低后高” ，盈利底或在下半年 . 17 （二）以史为鉴： 政策底、市场底与盈利底的变迁. 18 （1 ）2008 年行情的“三底”关系 . 19 （2 ）2014 年行情 的“三底”关系 . 19 四、资金决定风格：价值成长更均衡 . 20 （一）价值洼地与国际化致外资大幅流入 . 21 （1 ）全面纳入 MSCI 将带来 2 万亿元被动资金 . 22 （2 ）全面纳入富时罗素将带来 400 亿美元被动资金 . 23 （二）外 资配置风格探析：价值龙头享受确定性溢价 . 23 （1 ）陆股通配置偏向于大消费和大金融。. 24 （2 ）韩国股市国际化经验：外资占比上升+ 波动下降. 26 （三）交易型资金增加：风格偏成长 . 27 五、3000 点可期+ 配置 三条主线 . 28 （一）技术的视角：大盘有望站上 3000-3200 平台 . 28 （二）消费升级主线：医疗服务、保险、休闲娱乐 . 29 （三）产业升级主线：5G. 30 （四）政策阶段性受益主题 . 31 图表目录 图表 1 ： 2019 年股价驱动因子模型 . 5 图表 2 ： 影响美股调整的四大因子 . 6 图表 3 ： 美股 90 年历程 . 6 图表 4 ： 美国历次衰退都伴随着熊 市 . 7 图表 5 ： 美国企业杠杆处于历史最高 . 8 图表 6 ： 金融危机以来的多次“美联储看跌期权” . 9 图表 7 ： 9 月美 联储 会议 预 计 2019 年加息三次 . 10 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 33 图表 8 ： 市场预计 2019 年只可能加息一次. 10 图表 9 ： 2018 年中美经贸关系进程 . 12 图表 10 ： 中美经贸关系的三个层次 . 13 图表 11 ： 降准降息相伴相生. 14 图表 12 ： 主要国家标准增值税税率 . 14 图表 13 ： 房地产进 入补库存阶段 . 15 图表 14 ： 2018 年股票回购大幅增长 . 16 图表 15 ： 非金融上市公司归母净利润增长明显放缓 . 18 图表 16 ： 2008 年政策底与市场底同时出现. 19 图表 17 ： 2014 年行情的盈利底滞 后 15 个月. 19 图表 18 ： 股市风格驱动因子 . 20 图表 19 ： A 股估值处于国际价值洼地. 21 图表 20 ： 近两年北上资金净流入加速 . 22 图表 21 ： A 股纳 入 MSCI 进程一览 . 23 图表 22 ： 外资被动 流入规模估算 . 23 图表 23 ： 2018 年净流入最多的板块为食品饮料. 24 图表 24 ： 2015 年以来各板块北上资金流入情况. 24 图表 25 ： 外资偏好板块涨幅居前 . 25 图表 26 ： 韩国外资持股占比逐步提高 . 26 图表 27 ： 韩国综合 指数振幅逐步降低 . 26 图表 28 ： 近期融资余额有所回升 . 27 图表 29 ： 上证综指 30 年趋势线. 28 图表 30 ： 美国医疗和娱乐支出占比持续提升 . 29 图表 31 ： 生活质量提高给保险带来巨大上升空间 . 30 图表 32 ： 5G 基础设施投资规模将远超 4G. 31 图表 33 ： 未来可能受益于政策的板块 . 31 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 33 受到国内去杠杆和外部环境恶化的双重夹击， 2018 年 A 股走出了八年来最惨的年度 走势 1 。 展望 2019 年， 虽然外部环境依然存在较大的不确定 性，但国内政策会不断加大对 冲力度，A 股整 体估 值偏 低仍 会吸 引大 量外 资流 入 ，市场 将迎来风险偏好和估值提升的 行 情 ， 逐步 拉开 长牛 的新 起点 ，大盘有望 升至 3000-3200 点平台 。 图表1 ： 2019 年 股 价驱 动因子 模型 资料来源：联讯证券 一 、 外 部环 境决 定 风险 偏好 ：由负面转向中性 外部环境的变化对短期 A 股的风险偏好影响非常大， 2018 年的两次美股大调整以及 中美经贸关系的此起彼伏，都对 A 股形成了很大的 负面 扰动。 展望 2019 年， 外部 环 境的 不确 定性 依然 很大 ，但 我们 认为 整体 对 A 股的影响会从 2018 年的完全负面转为 2019 年的 中性 ，风险偏好有望得到提升 。一 方面 ，美 股继 续调 整的可能性很大，但“美联储看跌期权 ”会形成对冲；另一方面 ，中美经贸关系短期向 缓和的方向发展。 1截至 2018 年 11 月 30 日，上证综指下跌 21.7% ，是八年来最大年度跌幅，而且在全球主要国家股市中也是跌幅最大的。 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 33 （一） 美股 会步 入熊 市吗 ？ 关键看美国经济 2018 年美国股市经历了两波大幅的调整，分别发生 在 2 月和 10 月以后，最大调整 幅度分别为 6.6% 、10.2% （以标普 500 收盘 价测 算） ，对 全球 市场 及 A 股均产生了不小 的 负面 冲击。2019 年美股会步入熊市吗，对 A 股将产生什么影响？ 10 月以 来， 美股 调整 的扰 动因 子主 要有 利率 、 风险 事件 、 估值 和盈 利， 美股 的相 对 高估，使得它更容易受到各种风险的扰动 。但回顾美股的历史，我们认 为， 盈 利因 子 才 是 决定 长期 趋势 和牛 熊的 最重 要 变量 ， 除非 美国 经济 陷入 衰退 ， 否则 美股 走熊 的概 率较 低 。 图表2 ： 影 响 美 股调 整的 四大 因子 资料来源 ： 联讯证券 （1）美股 90 年历程与经济周期 回顾 1929 年大萧条以来，美国经济和美股近 90 年的历史，有以下一些显 著 特 征 ： A 、一共 发 生了 14 次经 济衰 退和 13 次熊市 2 ， 这两 者之 间的 关系 是高 度重 合的 ， 在 发 生 经 济衰 退的 时期 ， 几乎都伴随了美股熊市 。 B 、 熊市 持续 的 时间 往往 会比 经济 衰退 时间 稍 长。 经济衰退的平均时间是 10.5 个月， 熊市的平均持续时间是 17 个月，熊市平均跌幅是 34% 。 C 、随 着美 国经 济繁 荣时 间拉 长， 美股 长牛 的特 征尤 为明 显。 根据 NBER 的划分， 从大萧条至上世纪 80 年代 初， 美国 的繁 荣时 期平 均只 有 44 个月 ， 共发 生了 11 次衰退， 美股的大多数熊市也发生在这一时期； 而 最近 40 年， 美国 的繁 荣时 期 为平 均 100 个月， 只发生了 3 次衰退 ，这 使得 美 股的 牛市 时间 大幅 拉长 ，发 生熊 市的 频率 降低 。 图表3 ： 美股 90 年历程 2熊市定义为，最大跌幅超过 20% ；美国经济衰退的认定来自 NBER 。 美股 因子 利率 估值 盈利 风险 事件 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 33 资料来源 ：wind ，NBER ，联讯证券 D 、单 纯的 技术 性熊 市， 持续 时间 短， 跌幅 相对 小。1966 年和 1987 年，技术上美 股都进入了熊市，但由于当时经济并未出现衰退， 熊市持续的时间 非常短（平均只有 5 个月 ） ，跌 幅也 相对 小得 多（ 平均 只有 28%）。 图表4 ： 美 国 历 次衰 退都 伴随 着熊 市 繁荣顶点 衰退低点 衰退时间（月） 牛市顶点 熊市低点 熊市时间（月） 最大跌幅 1 Aug-29 Mar-33 43 Sep-29 May-32 33 -86% 2 May-37 Jun-38 13 Mar-37 Apr-42 61 -60% 3 Feb-45 Oct-45 8 May-46 Jun-49 36 -30% 4 Nov-48 Oct-49 11 5 Jul-53 May-54 10 6 Aug-57 Apr-58 8 Aug-56 Oct-57 14 -22% 7 Apr-60 Feb-61 10 Dec-61 Jun-62 6 -28% 8 Dec-69 Nov-70 11 Nov-68 May-70 17 -36% 9 Nov-73 Mar-75 16 Jan-73 Oct-74 20 -48% 10 Jan-80 Jul-80 6 Nov-80 Aug-82 20 -27% 11 Jul-81 Nov-82 16 12 Jul-90 Mar-91 8 Jul-90 Oct-90 2 -34% 13 Mar-01 Nov-01 8 Mar-00 Oct-02 30 -49% 14 Dec-07 Jun-09 18 Oct-07 Mar-09 16 -57% Feb-66 Oct-66 7 -22% Aug-87 Dec-87 3 -34% 中位数 10.5 17 -34% 资料来源：wind ，NBER ，联讯证券 1 10 100 1,000 10,000 1927 1937 1947 1957 1967 1977 1987 1997 2007 2017 美国衰退期 标准普尔500 指数 策略研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 33 （2 ） 资 产负 债表 视角 ：美 国 企业 和政 府的 杠杆 很高 对 美国经济的思考 角度众多 ，我们这里给出资产负债表的一个视角。 在 2002-2007 年的 经济 扩 张中 ，房 价的 上涨 和 居民 加杠 杆是 主力 。居民杠杆率从 2001 年的 75% ，升至 2007 年的 100% ，而且在整个 2001 年衰退过程中，居民的杠杆 并未受到冲击。20 个大中城市的标普/CS 房价指数这一期间翻了一倍。 在本轮经济扩张中 （2009 年至 今） ， 企业 加杠 杆是 主力 。 企业杠杆率从 2008 年的 155% 飙升至 2017 年的 241% ，已经超过了上一轮繁荣顶点时的水位。相对而言，居民 的杠杆率在持续下降的，只有 80% ；房价虽然有所回升，但也只是回到了 2007 年的水 平。 值得注意的是， 本 轮周 期中 ，联 邦政 府的 杠杆 率上 升 很多 ，大大 削弱 了未 来政 策对 危机的抵御能力 。 联邦 政府 杠杆 率 从 2007 年的 56% 升至 2017 年的 99% 。 如果 说 2008 年金融危机后政府部门扩张，是为了挽 救经济，弥补居民和企业 部门去杠杆的塌方，是 必须的举措；那么，在经济走向正轨之 后，特朗普仍然在继续的 让政府部门加杠杆，从 长远来看未必是合适之举，政策对未来危机的腾挪空间变小很多。 图表5 ： 美 国 企 业杠 杆处 于历 史最 高 资料来源 ：wind ，联讯证券 看待经济，通常有资产负债表和需求 增长两个角度，前者是 存量的视角，后者是流 量的视角，两者有一定的关系，但也不能混同。 杠 杆 率高 不一 定会 引发 衰退 ，但 资产 负 债 表 式 的衰 退 （2008 年） 比单 纯的 周 期性 衰退 （1990 年、2001 年） 要 更严 重 。 综合而言， 美国 发生 一次 “ 周期性 衰退 ”的 可能 性确 实在 增加 ， 美股 调整 的压 力增 加， 政策 抵 御力 较弱 使得 白宫 和美 联储 对经 济下 行的 预兆 更为 敏感 。之所以是“ 周期性 衰退 ” ， 很大 程度 上是 由于 美国 居民 的杠 杆率 仍较 低， 房市 相对 合理 ，