海外宏观专题报告：全球贸易无忧；资产风格切换.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 19 宏观经济 |专题报告 2018 年 3 月 4 日 证券研究报告 Tabl e_Title 全球贸易无忧；资产风格切换 海外宏观专题报告 Table_Summary 报告摘要 ： 2 月海外权益 资产 反复调整，市场在担心什么？ 暂时不像是对经济衰退和流动性的担忧。 2 月至今海外股市 的 两度调整 均为发达经济体股市领跌；而历次的全球 经济衰退 都是新兴市场 表现 更 为逊色。 此外， 由 TED 利差 评 估，全球美元流动性也 并不 紧张。因此，此轮 海外市场调整并非基于对经济衰退风险和流动性的担忧。 通胀回升、 FED 加息提速预期及贸易保护或为市场调整的主因。 第一、 担忧通胀。 我们曾在报告超预期非农、利率及市场的 risk-off情绪中指出， 2 月初海外市场调整是由于短期通胀资产的上行斜率过陡，导致市场暂时陷入“商品上涨 长端美债收益率上行加速 约束美股估值 打压市场风险偏好”逻辑。 第二、 担忧联储加息提速。 年初以来短端 美债收益 率与基准利率差值继续攀升，可见 海外 投资者在上修通胀预期的同时也同时给出了美联储加息提速的预判，或为 海外市场调整的另一背景。 第三、 担忧贸易保护。 一方面， 特朗普政府执意实施贸易保护增加了不确定性，回避风险资产成为一种选择； 另一方面， 上调进口商品关税意味着进口国的输入型通胀和出口国的外需疲软风险，进一步拖累了海外权益市场。 通胀回升， FED 一定会提速加息吗？不必然。 美联储货币政策目标是核心 PCE，而非 CPI，二者口径差异很大，前者对能源价格及输入型通胀的敏感度极低。 我们认为今年 CPI 口径通胀回升的主因来自原油和输入型通胀等因素，因此核心 PCE 大幅走高并明显过 2%的概率偏低 ， 维持年内美联储加息不超过 3 次的预判。 美国贸易保护措施的经济层面影响或有限，动机或为赢得中期选举。 美国贸易逆差扩张或为大概率，但幅度或有限。 美国经济增速仍处上升期，消费、投资需求 的 增加 大概率带来 逆差扩张。但 鉴于原油对外依赖度 显著下降，美国贸易逆差大幅扩张的风险并不高 。 过度贸易保护代价极高 。 美国 曾在 30 年代和 70-80 年代 实施过两次较大规模的贸易保护措施 ，均付出了极高的经济成本 。美国 的对外贸易政策往往针对 贸易逆差占 GDP 比重 的变化实施，该指标大幅扩张 风险有限 的背景下 ， 美国大概率不会承受巨大经济成本推动贸易保护措施 。 目前的贸易保护措施影响有限 。 对美国商品贸易逆差贡献 较大 的部门是机械及运输设备 和 杂项制品， 但 目前美国增加关税和计划增加关税的商品则来自 其它商品 部门 ，表明贸易保护的象征性意义更浓，动机或 为 赢得 中期选举，对全球贸易形势影响有限。 通胀回升，全球资产 风格已然切换 。 目前海外权益市场可能已经接近最差预期阶段。随着 FED 加息次数重回合理预期水平、贸易保护影响消退，海外市场风险偏好有望逐步稳定。此外，全球通胀回升、经济逐步过热 背景下新兴市场大概率持续领跑， 科技股 可能不再是最佳 投资标的。 核心假设风险： （ 1） 美国贸易保护主义措施超预期； （ 2） 美联储加息次数超预期；（ 3）全球经济增长及通胀水平不及预期 。 美国 Table_Aut hor 分析师： 郭 磊 S0260516070002 021-60750625 guoleigf Table_Report 相关研究： 美国：资产估值拐点与经济拐点探讨 2018-02-13 超预期非农、利率及市场的risk-off 情绪 2018-02-03 美国通胀如期回升 2018-01-27 Table_Contacter 联系人： 张静静 010-59136616 zhangjingjinggf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 19 宏观经济 |专题报告 目录索引 再次回调，海外市场在担心什么？ . 4 暂时不像是对经济衰退和流动性的担忧 . 5 通胀回升、 FED 加息提速预期及贸易保护或为市场调整的主因 . 7 通胀回升， FED 一定会提速加息吗？不必然！ . 9 美联储货币政策目标是核心 PCE，而非 CPI . 9 口径差异明显，核心 PCE 升幅料有限，年内 FED 加息或难超 3 次 . 10 美国 贸易措施难以形成趋势影响 . 11 美国贸易逆差扩张或为大概率，但幅度或有限 . 11 过度贸易保护代价极高 . 12 目前的贸易保护措施影响有限 . 12 通胀回升，全球资产风格已然切换 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 19 宏观经济 |专题报告 图表索引 图 1：全球部分主要股票指数 2018 年以来表现（ 2017.12.28=100） . 4 图 2： 2018 年 2 月初全球部分主要股票指数的调整 . 5 图 3： 2018 年 3 月 2 日当周全球部分主要股票指数表现 . 5 图 4： 2008 年全球部分主要股票指数表现 . 6 图 5： 2011 年 2-10 月欧债危机期间全球部分主要股票指数表现 . 6 图 6： 2015 年底至 2016 年初全球部分主要股票指数表现 . 6 图 7： TED 利差（ LIBOR3 个月美元利率与 3 个月期限美债收益率差值， %） . 7 图 8： 10 年期美债收益率（ %）与 WTI 原油价格 . 7 图 9：美国标普 500CAPE 及 10 年期美债收益率倒数反映的美债估值 . 7 图 10：美国非农私人部门时薪增速（ %） . 8 图 11：美国 ISM 制造业 PMI 物价分项与 CPI 同比 . 8 图 12： 1Y 及 2Y 美债收益率与美国基准利率差值（ %） . 8 图 13： 英国脱欧公投后（ 2016.6.24-6.27）全球部分主要股票指数表现 . 9 图 14：美国 CPI 实际值及预测值（ %） . 10 图 15：美国 CPI、核心 PCE、 M2 及名义 GDP 增速与基准利率（ %） . 10 图 16：美国贸易逆差及剔除石油因素贸易逆差占 GDP 比重 . 11 图 17：美国 CPI 同比（ 1974-1994 年） . 12 图 18：美国贸易逆差占 GDP 比重及其贸易政策 . 12 图 19：美国进口钢铁占总进口金额比重 . 14 图 20：美国进口铝箔占总进口金额比重 . 14 图 21：美国钢铁前 5 大进口国的进口份额 . 15 图 22：美国钢铁前 5 大进口国对美钢铁出口占各自出口金额比重 . 15 图 23：美国进口中国铝箔占比（ %） . 15 图 24：美国进口中国铝箔占中国总出口量比重（ 2015 年 1 月为 0.02%） . 16 图 25：全球 GDP 平减指数同比与 MSCI 新兴市场 /MSCI 发达市场 . 16 图 26：道琼斯全球科技指数 . 17 图 27：道琼斯全球科技指数同比与全球 GDP 平减指数同比 . 17 图 28：纳斯达克 /道琼斯工业指数与全球 GDP 平减指数同比（ %） . 17 表 1：美国 CPI 及 PCE 分项权重（ PCE 分项权重为 2005 年情况） . 10 表 2： 2016 年美国商品分项逆差及逆差贡献度 . 13 表 3：附表： SITC 第 4 版一级、二级分项 . 13 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 19 宏观经济 |专题报告 进入 2018年，海外股市有两个特点：一是新兴经济体股市跑赢发达经济体，或者说资源国跑赢生产国及消费国；二是 1月全球股市情绪极度乐观， 2月却骤然转冷。海外市场的反复调整或源于对通胀回升、美联储加息提速以及贸易保护主义等因素的担忧。 我们认为欧美乃至全球 CPI口径通胀回升为大概率，并维持对美联储年内加息不超过 3次的预判。此外，基于贸易保护成本及美国贸易逆差前景等因素，预计特 朗普贸易措施目的或为赢得中期选举筹码，对全球贸易形势影响有限。 基于上述判断，目前海外权益市场可能已经接近最差预期阶段。随着 FED加息次数重回合理预期水平、贸易保护影响消退，海外市场风险偏好有望逐步稳定。此外，在全球通胀回升、经济逐步过热阶段，市场风格将发生两重变化：一是新兴市场大概率持续领跑；二是科技股可能不再是最好投资标的。 再次回调，海外市场在担心什么？ 进入 2018年， 海外 股市有两个特点：一是新兴经济体股市跑赢发达经济体，或者说资源国跑赢生产国及消费国；二是 1月全球股市情绪极度乐观， 2月却骤然转冷。根据我们前期报告 2018年海外经济：复苏走向过热 （ 2017年 12月 15日）以及 美国：资产估值拐点与经济拐点探讨 （ 2018年 2月 13日），开年以来全球股市的特征 在一定程度上 反映 了全球 经济趋向过热背景下 的 资源国优势以及发达经济体 股市受到的 估值约束 。 图 1： 全球部分主要股票指数 2018年以来表现（ 2017.12.28=100） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 但波动幅度可能已经超越了经济基本面本身，那么发达经济体股市的反复深调究竟是 市场 在担心什么？ 我们的理解是：通胀回升、美联储加息提速以及贸易保护主义。 90 100 110 120 2018-01-04 2018-01-14 2018-01-24 2018-02-03 2018-02-13 2018-02-23 标普 500 富时 100 法国 CAC40 德国 DAX 日经 225 恒生指数 圣保罗 IBOVESPA指数 孟买 SENSEX30 俄罗斯 RTS 澳洲标普 200 韩国综合指数 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 19 宏观经济 |专题报告 图 2： 2018年 2月初 全球部分主要股票指数 的调整 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 3： 2018年 3月 2日当周全球部分主要股票指数表现 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 暂时不像是对经济 衰退 和流动性的担忧 尽管 2月至今海外股市已经两度调整，且具有同步性，但这并不像是对经济的担忧和市场风险偏好的极度恶化。原因在于，在两次调整过程中，都是发达经济体（ DM）股市领跌、新兴市场（ EM）股市的跌幅反而远小于 DM市场。 图 4、 5所示， 2008年 美国次贷危机、 2011年欧债危机期间，全球面临经济衰退风险， 此间 EM股市、特别是资源国股市表现往往较 DM更为逊色。图 6所示的 2015年底到 2016年初全球存在经济衰退预期阶段也是如此。换言之， 2月全球股市的表现并不像是经济衰退风险的前兆。我们在报告 2018年海外经济：复苏走向过热 （ 2017年 12月 15日）以及 美国：资产估值拐点与经济拐点探讨 （ 2018年 2月 13日）中也反复强调 2018年海外经济基本面仍有内生性动能，但有望呈现出 “复苏 ”到 “过热 ”的转化。 此外 ， 由 TED利差（ LIBOR3个月美元利率与 3个月期限美债收益率差值 ）评估，全球美元流动性也难言紧张。综上所述，海外市场的调整并非基于对经济 衰退风险和流动性的担忧。 -10.28% -8.20% -7.90% -7.53% -7.43% -7.35% -7.23% -5.86% -5.45% -4.73% -3.31% -12.00% -8.00% -4.00% 0.00% 恒生指数 德国DAX 韩国综合指数 俄罗斯RTS 日经225法国CAC40标普500富时100孟买SENSEX30圣保罗IBOVESPA指数 澳洲标普200-4.57% -3.40% -3.25% -3.03% -2.41% -2.19% -2.04% -2.01% -1.75% -1.18% -0.28% -5.00% -4.00% -3.00% -2.00% -1.00% 0.00% 德国DAX 法国CAC40日经225俄罗斯RTS 富时100恒生指数 标普500韩国综合指数 圣保罗IBOVESPA指数 澳洲标普200孟买SENSEX30识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 19 宏观经济 |专题报告 图 4： 2008年全球部分主要股票指数表现 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 5： 2011年 2-10月 欧债危机期间 全球部分主要股票指数表现 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 6： 2015年底至 2016年初全球部分主要股票指数表现 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 -72.70% -51.92% -47.99% -42.83% -42.36% -42.12% -41.22% -40.73% -40.37% -39.76% -32.18% -80.00% -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 俄罗斯RTS 孟买SENSEX30恒生指数 法国CAC40澳洲标普200日经225圣保罗IBOVESPA指数 韩国综合指数 德国DAX 标普500富时100-34.44% -31.43% -31.13% -29.76% -25.53% -22.01% -21.57% -18.72% -16.31% -15.25% -12.89% -40.00% -30.00% -20.00% -10.00% 0.00% 俄罗斯RTS 法国CAC40恒生指数 德国DAX 圣保罗IBOVESPA指数 日经225澳洲标普200富时100标普500韩国综合指数 孟买SENSEX30-25.11% -17.97% -16.60% -16.43% -16.07% -15.62% -11.57% -11.29% -8.82% -8.06% -8.05% -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 俄罗斯RTS日经225德国DAX 圣保罗IBOVESPA指数 法国CAC40 恒生指数 标普500富时100韩国综合指数 澳洲标普200孟买SENSEX30识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 19 宏观经济 |专题报告 图 7： TED利差（ LIBOR3个月美元利率与 3个月期限美债收益率差值， %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 通胀回升、 FED 加息提速 预期及贸易保护 或为市场调整的主因 通胀回升 长端美债收益率上行 约束美股估值。 我们曾在报告 超预期非农、利率及市场的 risk-off情绪 （ 2018年 2月 3日）中指出 ， 2月初海外市场调整是由于短期通胀资产的上行斜率过陡， 导致 市场暂时陷入 “商品上涨 长端美债收益率上行加速 约束美股估值 打压市场风险偏好 ”逻辑。 图 8： 10年期美债收益率（ %）与 WTI原油价格 数据来源： wind， 广发证券发展研究中心 图 9： 美国标普 500CAPE及 10年期美债收益率倒数反映的美债估值 数据来源： multpl/shiller-pe/， Wind， 广发证券发展研究中心 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 2007-01-02 2009-01-02 2011-01-02 2013-01-02 2015-01-02 2017-01-02 美国 :LIBOR3个月 -国债 3个月收益率 25.00 35.00 45.00 55.00 65.00 1.30 1.80 2.30 2.80 2016-01-04 2016-07-04 2017-01-04 2017-07-04 2018-01-04 美国 :国债收益率 :10年 WTI原油（美元 /桶，右轴） 0 10 20 30 40 50 60 70 1969-04-01 1979-04-01 1989-04-01 1999-04-01 2009-04-01 S&P500 CAPE 10年期美债收益率倒数 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 19 宏观经济 |专题报告 美联储（ FED）加息提速预期升温。 随着 1月美国时薪增速创 2009年 5月新高、原油价格居高不下以及 2月 ISM制造业 PMI价格分项持续走高等数据 的公布，市场对通胀回升逐渐形成一致预期 。尽管我们曾在报告 为什么 2018年欧美通胀大概率显著走高？ （ 2017年 10月 24日）中强调了美国 CPI口径通胀大概率显著走高，但市场对通胀变化很可能存在较大的预期差，导致短期市场出现了过度反应。此外，由短端美债收益率与基准利率差值的大幅走高 可以判断 （图 12） 海外市场投资者在上修通胀预期的同时也 给出了美联储加息提速的预判，这是海外市场 2月调整的另一背景。 图 10： 美国非农私人部门时薪增速（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 11： 美国 ISM制造业 PMI物价分项与 CPI同比 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 12： 1Y及 2Y美债收益率 与美国基准利率差值 （ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 2007-03-01 2009-03-01 2011-03-01 2013-03-01 2015-03-01 2017-03-01 美国 :私人非农企业全部员工 :平均时薪 :总计 :季调 :同比 -3 0 3 6 1.00 21.00 41.00 61.00 81.00 101.00 2000-01-01 2005-01-01 2010-01-01 2015-01-01 美国 :ISM:制造业 PMI:物价 美国： CPI：同比（右轴， %） -0.40 -0.20 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 2012-01-01 2014-01-01 2016-01-01 2018-01-01 1Y美债收益率 -联邦目标利率 2Y美债收益率 -联邦目标利率 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 19 宏观经济 |专题报告 贸易保护主义推高了经济滞胀担忧 。 我们可以从两个角度理解市场对近期贸易保护事件的反应：一是特朗普政府执意实施贸易保护增加了不确定性，回避风险资产成为一种选择，类似的事件驱动行情包括英国脱欧 公投 等， 2016年 6月 24-27日，海外股市也出现了 DM跑输 EM的回调； 二是 上调进口商品关税意味着进口国的输入型通胀和出口国的外需疲软风险，进一步拖累了海外权益市场。 图 13： 英国脱欧公投后（ 2016.6.24-6.27）全球部分主要股票指数表现 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 通胀回升， FED 一定会提速加息吗？不必然！ 我们在报告中多次阐述了美国 CPI口径 通胀回升的理由 ， 但这是否必然带来美联储加息提速 ？ 答案或许是否定的 。 原因在于美联储的货币政策目标是核心 PCE，而非 CPI。我们仍然维持年内美联储加息次数不超过 3次的预判。 美联储货币政策目标是核心 PCE，而非 CPI 我们认为 2018年原油价格、输入型通胀等因素将推动美国 CPI同比升至 3%附近，但这并不能作为美联储提速加息的依据。图 15所示， 上世纪 80年代美国基准利率水平与名义增速及 M2同比相近， 90年代基准利率开始更接近 CPI口径同比，随后开始围绕核心 PCE波动。原因在于 1994年之前美联储以 M2增速为货币政策目标，随后目标转为通胀，金融危机后 美联储将其货币政策目标修正为失业率和核心PCE。换言之，无论 CPI同比如何变化，只要核心 PCE不显著超过 2%，美联储并不会加速升息（除非再次调整货币政策目标）。 -10.77% -9.64% -5.72% -5.62% -5.56% -5.34% -4.49% -3.07% -3.01% -2.72% -2.22% -12.00% -9.00% -6.00% -3.00% 0.00% 法国CAC40德国DAX 日经225富时100俄罗斯RTS标普500圣保罗IBOVESPA指数 恒生指数 韩国综合指数 澳洲标普200孟买SENSEX30识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 19 宏观经济 |专题报告 图 14： 美国 CPI实际值及预测值（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 15： 美国 CPI、核心 PCE、 M2及名义 GDP增速与基准利率（ %） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 口径 差异明显 ， 核心 PCE 升幅料有限，年内 FED 加息或难超 3 次 表 1所示， PCE与 CPI存在明显的权重差异：能源因素在 PCE当中的占比极低，仅体现在运输服务分项当中，且其非能源商品（产成品）分项权重也远低于 CPI，因此 PCE、尤其是核心 PCE对能源因素和输入型通胀的敏感度远不及 CPI口径通胀。正如前文，我们认为今年 CPI口径通胀回升的主因来自原油和输入型通胀等因素，因此核心 PCE（ 1月为 1.5%）大幅走高并明显过 2%的概率偏低。 我们维持年内美联储加息不超过 3次的预判。 表 1：美国 CPI 及 PCE 分项权重 （ PCE 分项权重为 2005 年情况） % CPI 分项及权重 PCE-UNADJ 分项及权重 PCE-ADJ 分项及权重 食品 14.358 13.8 17 能源 7.513 居住类 32.843 26.5 32.9 服装 3.018 4.5 5.5 医疗保健 8.672 22.3 5 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 2009-02-01 2011-02-01 2013-02-01 2015-02-01 2017-02-01 CPI as predicted CPI as report -2.00 0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 1982-09-01 1992-09-01 2002-09-01 2012-09-01 美国 :CPI:当月同比 美国 :核心 PCE:当月同比 美国 :联邦基金目标利率 美国名义 GDP增速 美国 M2同比