汽车行业2018年年度投资策略：行业增速放缓，结构机会突显.pdf

证券研 究报告：行业研究 汽车行业 行业投资评级： 中性 行 业 增 速 放 缓 ，结 构 机 会 突 显 汽车 行业 2018 年年度投资策略 2018 年 1 月 31 日 行业 研究/ 深度研究 行业 走势 投资要点 ： 行业增速 放缓 ，2018 或维持低增长 。2017 年 受购 置 税优惠 政策 下 调和 2016 年 汽车 高产 销 基数的 影响 ，汽 车产 销 增 速大幅 下降 至 3.19% 和 3.04% ， 我 国汽 车行 业 产销增 速放 缓的 趋势 已经 基本确 立。 考虑 传统 能源乘用车购 置 税 优 惠 政 策 完 全 退 出 ， 新能源汽车渗透率尚 低 ，2018 年 汽车 产销 或维 持低 增长 。 政策导向+ 消费升级 ， 带来 结构性投资机会。2017 年 ， 汽车 行业 的 消费升 级主 要表 现在 ： 1） SUV 全年 销 售 1034.79 万辆， 同比 增 长 13.36% ， 在乘用车 的市场份额 增 至 41.67% ，二胎政策开放叠加 自主品 牌 发展需 求，2018 年 七座 SUV 有 望维持 高增 长 ；2） 豪 华车 全年销 量增长 25% ， 在 乘用 车市 场的 渗透 率 增 至 8% ，考 虑豪 华车 品牌 放量和 消费 者对品牌 需求 的 提升 ， 渗 透率 在 2018 年 有望 进一 步拉 升。 在 政策导 向和 消费 升 级的大 环境 下， 继续 好看 七座 SUV 和豪 华车 市场 的 结构性 投资 机会 。 环 保 升级 ， 重 卡迎 来结 构性 投 资机 会。2017 年在商用车 整体低迷 的 情况 下， 重卡 实现 产销 增 速 55.07% 和 52.38%，远 超行业 平均 水平。 考虑 环 保升 级 、 基建 投资 保持稳 定 和 超载 治理 拉升 重卡需 求 ， 2018 年重 卡 有望 维持 高增 长。 多 重导向 ，确 定汽车 低碳化 、电动 化、 智能化 发展方 向 。1） 低碳 化 为汽 车轻 量化 带来 投资 机会 ， 在 高需 求和 高增 长 空间的 背景 下， 汽车 轻量化 有望快速发展 。 铝材 作为 当前 汽车 轻量 化应 用最广 的材料 ， 铝合 金 制备 技术 领先 的生 产商 值 得关 注 。2） 新能源汽车 在市场和 政策双向 推动下 维持 高增 长， 市场 满意度 和购 买意 向都 明显 提升， 考虑 2018 年 新能源 汽车 购置 税 优 惠政 策 和新 能源 汽车 的市场 渗 透率尚低 ， 2018 年新 能源汽车产销有 望 维 持 高 增 长 ， 进 而 带 动 整 车 和 上 下 游 产业 链 发展。 3 ） 目 前智能 汽车 表现 出 技术 储备 不足 和渗透 率偏低 的 特点 ，政 策导 向 下 ， 智能 汽车 有望 进入 快 速发展 的阶 段 ， 技术水平和市场渗透率都有望 进一步提升，并带动 配套 的北斗高精度 和 ADAS 系统渗透率 提升。 行业评级： 在 汽车 产销 增 速 放缓 的趋 势之 下， 我们 认为 2018 年汽 车行业 趋势 性投 资机 会 不 大，但 消费 升级 、 轻 量化 、 电动 化、 智能 化 的 发展趋 势将为 细分 行 业带 来结构 性投 资机 会， 给予 “中性 ”评 级。 投资策略： 盈利能 力较强 、 份额逐步提升的 整车龙 头和上下 游产业 链优质零部件供应商 值得 关注。 建议关注： 上汽集 团 、 华域汽车、 星宇 股份、潍柴动力、先 导智 能 。 风险提示：1. 汽车销量 不及 预期；2 汽车行 业景气度 不及预期 ；3. 政策大 幅调 整；4. 上 游原 材料价 格大 幅波 动；5.股 市震荡 风险 。 分 析师 平海庆 执业证书编号：S0760511010003 TEL ：010-83496341 E-mail ：pinghaiqingsxzq 研 究助理 张湃 TEL ：18734901462 E-mail ：zhangpaisxzq 地址：太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 电话：0351-8686990 山西证券 股份有限 公司 i618 行业研究/ 深度研究 请务必参 阅最后一页股票评级说 明和免责声明 2 目 录 1. 行 业回 顾 . 4 1.1 政策引导市场 健康 发展 ，推动行 业全面 进步 . 4 1.2 产销增速放缓 . 5 2. 市 场 回顾 . 6 2.1 行业估值处中下游 水平 ，子行业 估值分 化明显. 6 2.2 整体跑输大盘，乘 用车 板块涨幅 最大 . 7 2.3 龙头强者恒强，零 部件 优质企业 值得关 注 . 8 3. 消 费升 级 ，结 构 性投 资机 会 突显 . 11 3.1 保有量处于低位， 行业 仍有上升 空间 . 11 3.2 购置税政策调整， 利好 新能源汽 车发展 . 13 3.3 乘用车：七 座 SUV 成 亮 点，豪华 车市场 后劲充 足. 14 3.4 商用车：政策需求 双重 刺激，重 卡迎来 增长点. 15 3.5 投资策略梳理 . 17 4. 低 碳化 ： 汽车 轻 量化 . 17 4.1 节能减排刻不容缓 ，轻 量化技术 不断升 级 . 17 4.2 投资策略梳理 . 19 5. 电 动化 ： 新能 源 汽车 . 19 5.1 新能源汽车高增长 ，市 场结构调 整有望 . 19 5.2 政策端：政策日趋 严格 ，行业健 康发展 . 21 5.3 需求端：购买意向 提升 ，刺激行 业发展 . 23 5.4 供给端：政策市场 推动 ，整车厂 路线偏 移 . 24 5.5 支持端：锂电行业 快速 发展，充 电桩加 快布局. 26 行业研究/ 深度研究 请务必参 阅最后一页股票评级说 明和免责声明 3 5.6 投资策略梳理 . 30 6. 智 能化 ： 汽车 智 能化 . 31 6.1 层层推进，智能汽 车迎 来发展期 . 31 6.2 投资策略梳理 . 33 7. 行 业评 级 与投 资 策略 . 33 7.1 行业评级 . 33 7.2 投资策略 . 33 7.3 标的推荐 . 33 7.4 重点公司盈利预测 、估 值及投资 评级 . 37 8. 风 险提 示 . 37 行业研究/ 深度研究 请务必参 阅最后一页股票评级说 明和免责声明 4 1. 行 业回 顾 1.1 政 策 引导 市场健 康发 展， 推动 行业 全面 进步 2017 年汽 车行 业政 策频 出 ， 如 火如 荼。 表 1 整理 了 2017 年 的部 分重 点政 策， 可 以看 出， 一方 面， 监管层 对汽 车市 场进 行了 约束， 从汽 车运 输、 二手 车 市场、 新能 源企 业及 车型 准 入、 汽 车租 赁等 多个 方面 对 汽车市 场进 行积 极引 导， 对汽车 市场 的健 康发 展有 着不可 忽视 的作 用； 另一 方面， 明确 了汽 车绿 色化 、 电动化 、 智能 化的 发展 目 标和发 展方 向 ， 对 汽车 行 业的发 展有 着积 极的 推动 作 用。 表 1 2017 年 汽车行 业部分热点 政策 整理 日期 名称 重点内容 2016.12 关于 调 整新能 源汽车 推 广 应用财政 补贴政 策的通 知 增加车型 目录中 对新能 源 汽车的能 耗要求 ，提高 整 车的续航 里程 门槛要求 ；在保 证补贴 政 策整体稳 定的前 提下调 整 新能源汽 车的 补贴标准 ；改变 资金拨 付 方式。 2017.01 新能源 汽车生 产企业 及 产 品准入管 理规定 明确新能 源汽车 的定义 和 新能源汽 车企业 及产品 的 准入条件 ，建 立运行安 全状态 监测制度，完善监 督检查 措施， 强化 相关的 法律 责任。 2017.02 关于印 发 十 三五 现代 综 合交通运 输体系 发展规 划 的 通知 提出了运 输服务 升级、 绿 色安全水 平提升 的主要 目 标，并强 调加 快运输服 务一体 化进程 、 提升交通 发展智 能化水 平 ，推广应 用智 能车载设 备， 推 荐全自 动 驾驶车辆 研发， 研究使 用 汽车电子 标志， 促进交通 运输绿 色发展 。 2017.02 促进汽 车动力 电池产 业 发 展行动方 案 产品性能 大幅提 升，安 全 性满足大 规模使 用需求 ， 产业规模 合理 有序发展 ，关键 材料及 零 部件取得 重大突 破，高 端 装备支撑 产业 发展。 2017.04 汽车销 售管理 办法 打破品牌 授权销 售单一 体 制，突出 加强消 费者权 益 保护，促 进建 立新型的 市场主 体关系 ， 加快转变 政府管 理方式 。 2017.04 汽车产 业中长 期发展 规 划 提出了汽 车强国 的总目 标 和 六个细 分目标 ，即 关 键 技术取得 重大 突破、全 产业链 实现安 全 可控、中 国汽车 品牌全 面 发展、新 型产 业生态基 本形成 、国际 发 展能力明 显提升 、绿色 发 展水平大 幅提 高。 2017.05 关于发 布 2017 年工业 转型 升级（中 国制造 2025 ） 资金 工作指南 的通知 明确了 2017 年支 持的重 点方向： 智 能制造 综合标 准化与新 模式应 用，工业 强基工 程实施 方 案，绿色 制造系 统集成 ， 首台（套 ）重 大技术装 备保险 补偿。 支 付方式采 用专项 基金分 阶 段目标、 分阶 段考核、 分阶段 下达的 后 补助资金 管理模 式。 行业研究/ 深度研究 请务必参 阅最后一页股票评级说 明和免责声明 5 2017.06 关于完 善汽车 投资项 目 管 理的意见 推动汽车 产业机 构调整 ， 完善汽车 投资项 目管理 ， 加强汽车 产能 监测预警 ，规范 汽车产 业 监督管理 。 2017.07 关于印 发新一 代人工 智 能 发展规划 的通知 发展自动 驾驶汽 车和轨 道 交通系通 ，加强 车载感 知 、自动驾 驶、 车联网、 物联网 等技术 集 成和配套 ，开发 交通智 能 感知系统 ，形 成我国自 主的自 动驾驶 平 台技术体 系和产 品总成 能 力，探索 自动 驾驶汽车 共享模 式。 2017.08 关于促 进小微 型客车 租 赁 健康发展 的指导 意见 夯实安全 管理基 础，提 升 服务能力 ，鼓励 分时租 赁 发展，营 造良 好发展环 境。 2017.09 关于印 发促进 道路货 运行 业健康稳 定发展 行动计 划 （2017-2020 年）的通 知 深化车辆 运输车 治理工 作 ，2018 年 6 月全 面完成 治理目标 。推进 低水平非 标车型 车辆更 新 改造，加 快淘汰 落后产 能 ，加快先 进车 型推广应 用，完 善制度 标 准。鼓励 各地创 新政府 措 施，推广 标准 化、厢式 化、轻 量化、 清 洁能源货 运车辆 。 2017.09 关于促 进储能 技术与 产 业 发展的指 导意见 拓展电动 汽车等 分散电 池 资源的储 能化应 用。积 极 开展电动 汽车 智能充放 电业务 ，探索 分 散电池资 源的能 源互联 网 管控和储 能化 应用。完 善动力 电池全 生 命周期监 管，开 展对淘 汰 动力电池 进行 储能梯次 利 用研 究。 2017.09 乘用车 企业平 均燃料 消 耗 量与新能 源汽车 积分并 行 管 理办法 主要内容 包括乘 用车企 业 平均燃料 消耗量 积分核 算 、乘用车 企业 新能源汽 车积分 核算、 积 分报告和 公式、 积分并 行 管理、监 督管 理和法律 责任。 资料来源：公开资料，山西证券研究所 1.2 产 销 增速 放缓 全球汽 车工 业已 经步 入 稳 步发展 的成 熟期 。 除 2008 年、2009 年受 金融 危 机影响 全球 汽车 产量 和销 量都有 所下 滑以 外， 过去 十年全 球汽 车产销 呈 平稳 增 长态势 ，2007-2016 年全 球 汽车产 销的 年均 复合 增长 率分别 为 2.63% 和 2.80% 。 随着我 国经 济不 断增 长， 我国汽 车的 产销 量快 速增 长，2007-2016 年 我国 汽 车 产销的 年均 复合 增长 率分 别为 12.21% 和 12.29% ， 增 速远超 全球 。 受 购置税优惠政策下调 和 2016 年汽车高产销数据影响 ， 2017 年全 国汽 车 产销增速放缓，全年汽车 产销 2901.54 万辆 和 2887.89 万辆， 分别同 比增长 3.19% 和 3.04% ， 增速 比上 年同期 回 落 11.27 个 百分 点和 10.61 个百 分点 。 尽管 2016 年全 国汽 车产销 出 现 反弹 ， 但 是建 立在 政策 推 动和对 未来 透支 的基 础上 ， 我国汽 车行 业产 销增 速放 缓的趋 势已经 基 本确 立。 行业研究/ 深度研究 请务必参 阅最后一页股票评级说 明和免责声明 6 图 1 全 球 汽车 产销情 况 图 2 我 国 汽车 产销 情况 资 料来源 ：wind ，山 西证券研 究所 资料 来源：wind ，山西 证券 研究所 2. 市 场回 顾 2.1 行 业 估值 处中下 游水 平， 子行 业估 值分 化明 显 截至 17 年 12 月 29 日， 汽 车 PE （TTM ） 值为 20.55 倍， 处 于历 史中 位水 平，在 中信 一级 行业 中估 值处于 中下 游 ， 具有 一定 的安全 边际 。 图 3 汽车 行业和 沪深 300 的估 值走势 图 4 中 信一级 行业及 沪深 300 的 PE （TTM ）对 比 资 料来源 ：wind ，山 西证券研 究所 资料来 源：wind ， 山西证券 研究所 汽车各个子行业的估值分化明显。摩托车及其它的估值最高，PE(TTM) 为 40.06 倍 ， 处 于历 史较 低 位。 乘 用车 板块 估值 最低 ，PE(TTM) 为 15.62 ， 处于 历 史 平 均 水 平 。 对 比 个 股 估 值 ， 分 行 业 下 的 个 股 估 值 同 样 存 在 明显差异 ， 行业研究/ 深度研究 请务必参 阅最后一页股票评级说 明和免责声明 7 PE(TTM) 在 30 倍以 下的 总 共有 70 只 （剔 除负值 ） ， 其中不 乏 潍 柴动 力 、 广汽 集团这类 业 绩规 模 大 、 行 业渗透 率高 、 技 术储 备丰 富 ，但是 PE(TTM) 远 低于 行业平均值的细分板块的 龙头 。基于 低估值+ 优 标的 逻辑，我们认为 ， 低估值 龙头股在业绩支撑下 ， 存 在估值修复的 可能性 。 表 2 汽车 行业各 子板块 PE（TTM ）以及 相对沪 深 300 的 溢价率 近三年平均 PE(TTM) PE(TTM) 沪深 300PE(TTM) 估值溢价率（% ） 乘用车 14.60 15.62 14.30 9.24 卡车 31.09 22.18 14.30 55.13 客车 22.84 26.90 14.30 88.13 专用汽车 44.71 30.75 14.30 115.01 汽车零部 件 34.31 26.51 14.30 85.36 汽车销售 及服务 51.25 24.36 14.30 70.36 摩托车及 其他 62.16 40.06 14.30 180.11 资 料来源 ：wind ，山 西证券研 究所( 截至 2017 年 12 月 29 日) 2.2 整 体 跑输 大盘， 乘用 车 板块 涨 幅最 大 汽车行业 指 数一 季度 走势 与大盘 同步 。 一 月份 受 到 2017 年春 节较 早的 影 响出现 较为 明显 的下 滑， 之后一 季度 缓慢 振荡 上行 。 二三 季度 在-6%-10% 间振 荡， 整 体弱 于大盘 ， 四 季 度跟随 大盘 走势 缓慢 下行 。 可见， 汽车 行业 的整 体 走 势与大 盘有 很强 的趋 同性 。 图 5 汽车 （中信 ）与上 证综指 相对走 势 图 6 中信行 业涨跌 幅对比 资 料来源 ：wind ，山 西证券研 究所 资 料来源 ：wind ，山 西证券研 究所 行业研究/ 深度研究 请务必参 阅最后一页股票评级说 明和免责声明 8 截至 2017 年 12 月 29 日， 上证 综指 累计 上涨 6.56% ，中 信汽 车指 数累计 上涨 0.55% ，跑 输大 盘 6.01 个百 分点 ，在 中信 29 个 一级行 业中 排在 第 15 位。 分 行 业 看 ， 各 细 分 行 业 分 化 明 显 。 乘 用 车 行 业 涨 势 最 为 突 出 ， 涨 幅 高 达 20.35% ， 领跑 大盘 13.79 个百分 点。 其 余板 块表现出 不同 程度 下跌 ， 摩托 车 及 其他板块 领 跌， 跌幅 达 21.90% 。 商 用车 板块 中 客 车涨 势可观 ， 涨 幅高 达 8.62% ， 专用车 板块 和卡 车 皆 下跌 。 考虑到汽车行业整体 分化 明显， 乘用车购置税回 调， 汽车 行 业 景 气 度 下 行 的 可 能 性 较 大 ， 行业整 体 回 调 可 能 性 微 弱 ，但是在 消费 升级、环保升级、技 术升 级的大环境下， 仍然 不乏 结构性 投资机会。 图 7 汽车 各细分 行业涨 跌情况 资 料来源 ：wind ，山 西证券研 究所 2.3 龙头强者 恒强 ， 零部 件优 质企业 值 得关 注 从汽车 个股 来看 ，表现 出 以下特征 ： 1） 资金主要集中在业绩良 好的大市值白马上 ，各 行 业龙头表现不俗。 表 3 总结 了细 分行 业总 市值 排名前 三的 公司 状况 ， 大 市值 白 马股 基本 表现 出年涨 跌幅高 于行 业水 平， 营业 收入 增 量可 观的 特点 。 行业研究/ 深度研究 请务必参 阅最后一页股票评级说 明和免责声明 9 表 3 汽车 各细分 行业 总 市值 排 在前三 的个股 行业 代码 公司名称 年涨幅（% ） 总市值 （ 亿元） PE(TTM) 营收 （亿 元） 营收增速 （% ） 乘用 车 600104.SH 上汽集团 44.10 3743.38 11.16 5984.19 14.23 601238.SH 广汽集团 7.69 1252.76 18.63 513.88 49.44 002594.SZ 比亚迪 31.42 1179.45 42.46 739.33 1.56 全行业 20.35 - 15.62 10325.78 12.71 商用 车 600066.SH 宇通客车 28.44 532.90 14.52 189.95 -12.30 600166.SH 福田汽车 -8.10 187.43 39.62 363.67 22.17 000550.SZ 江铃汽车 -38.63 120.45 16.03 224.35 30.21 全行业 -2.75 - 25.36 1538.69 17.41 汽车 零部 件 600741.SH 华域汽车 94.05 936.04 14.57 1037.46 11.69 600660.SH 福耀玻璃 60.89 580.87 23.37 134.00 15.61 000338.SZ 潍柴动力 73.91 504.92 12.04 1115.51 76.29 全行业 -4.73 - 26.51 5429.39 29.88 汽车 销售 及服 务 600704.SH 物产中大 3.64 293.72 12.27 1927.80 41.82 603377.SH 东方时尚 -0.15 167.92 67.78 9.37 3.04 601258.SH 庞大集团 -9.75 166.87 30.15 508.42 13.77 全行业 -12.98 - 24.36 3022.23 24.81 摩托 车及 其他 603766.SH 隆鑫通用 -13.38 148.34 16.42 72.68 21.00 601777.SH 力帆股份 -23.58 94.88 158.49 90.81 15.62 000913.SZ 钱江摩托 20.20 90.25 27.84 18.60 18.73 全行业 -21.90 - 40.06 215.64 16.19 资 料来源 ：wind ，山 西证券研 究所（ 截至 2017 年 12 月 29 日 ） 图 8 汽 车零部 件企业 市场份 额结构 变化 资 料来源 ：wind ，山 西证券研 究所 行业研究/ 深度研究 请务必参 阅最后一页股票评级说 明和免责声明 10 图 9 乘 用车 企业 市 场份额 结构 变化 资 料来源 ：wind ，山 西证券研 究所 2 ） 乘用车和汽车零部件 行业龙头呈现出 强者恒强 的发展趋势。2012 年-2017 年 9 月， 汽车 零 部件 行业 营收 排 名前六 的 龙头公司 的市场 份额由 44.85% 上升至 55.17% ， 乘用车行业 营收 排名前 六 的上市公 司 的市 场份额 由 88.32% 上升至 92.03% ， 龙头企业 在 高渗 透 率基 础 上仍然依 靠 技术 优势 、 品 牌认知和 市场基 础 实现 渗 透率的进 一步提 升 ， 显现 出强者恒 强的发展 趋势 。 表 4 汽车 零部件 行业业 绩规模 小，增速 超过 行业水 平的公 司 的营 收增速 （单位 ：% ） 公司 2014 2015 2016 2017 前三季 复合增速 公司 2014 2015 2016 2017 前三季 复合增速 猛狮科技 69.51 12.73 269.37 170.48 60.88 华懋科技 33.99 27.31 31.56 12.84 18.76 旭升股份 21.58 86.53 62.26 38.46 44.65 富临精工 30.50 22.85 36.33 101.05 18.76 美晨生态 89.69 56.97 63.61 49.58 36.94 美力科技 24.92 25.77 20.67 16.05 14.92 双林股份 24.18 65.12 33.63 34.90 30.19 宁波高发 29.34 15.37 28.75 43.03 14.10 新泉股份 13.51 14.31 89.65 133.26 29.42 科华控股 36.52 22.02 19.18 20.46 13.30 威唐工业 33.92 44.47 34.40 33.27 24.75 继峰股份 35.63 2.96 39.83 35.91 12.92 金固股份 12.60 16.04 49.10 26.91 20.05 全行业 2.35 2.80 2.79 1.60 12.86 万安科技 3.05 27.84 25.28 9.27 19.06 资 料来源 ：wind ，山 西证券研 究所 3）汽车零部件行业 存在 一部分业绩规模基数小、 高增长的 优质企业。 汽车零部 件行业 中 2014-2016 年业 绩 复合 增速 超 出 行业 平均 水平 （12.86% ） 且 业绩规 模较小 （2017 年前三季 营业收 入 在 30 亿以下） 的有 23 家， 表 4