2019宏观经济杠杆企稳下固收专题分析报告.pptx

2019宏观经济杠杆企稳下固收专题分析报告,2018年12月04日,正文目录,经济转型与宏观杠杆 .3,宏观杠杆率已经企稳 .4,1Q18 整体杠杆率达到峰值.42Q3Q18 整体杠杆率保持稳定.5,政府杠杆率开始上升 .6,居民杠杆率增速下降 .8,企业杠杆两极分化.9,行业风险与投资建议 .12,风险提示 .14,宏观杠杆率已经企稳,宏观杠杆率的背后是经济发展模式。2018 年一季度杠杆率整体有所攀升，达到今年峰值，主要由非金融企业部门贡献。二季度宏观杠杆率下降，三季度小幅回升，但总体保持稳定在约 1 个百分点的区间内，因此可以判断目前整体杠杆率水平基本稳定。,政府杠杆率开始上升,一、二季度政府杠杆率基本保持不变，但三季度出现明显抬升。拆分来看，杠杆率抬升主要由地方贡献，表现为“地方加杠杆，中央稳杠杆”。高企的地方政府杠杆制约了后续积极财政政策的力度和效果，在亟需逆周期政策对冲的背景下，市场更多的寄希望于中央政府主动适度扩大赤字率。此外，不列入赤字的专项地方债也是“堵后门，开前门”的重要途径。,居民杠杆率增速下降,近年居民杠杆率一直保持上升趋势，但杠杆率增速自 17 年初开始已显著放缓。居民贷款增速持续放缓，边际杠杆下降，加剧房价和消费的压力，这是当前经济困境的一个重要原因。过去三年，杠杆从房地产企业部门向居民部门转移，虽然降低了中国经济的尾部风险，但也弱化了居民部门未来的消费能力。,企业杠杆两极分化,去杠杆取得一定成效，企业杠杆率在二、三季度已逐步下降。但下降的主要是国有企业，民营企业杠杆率还在上升。实际上，民企加杠杆是迫于利润下滑和融资紧缩的被动无奈之举。因此宽信用不畅的核心问题，也是民企利润低、抵押少、预期差的老问题，宽信用疏通融资渠道和稳杠杆化解债务风险是硬币的两面。当下关键是要打破“融资渠道断裂-股市下跌-风险偏好下降”的负反馈。,哪些行业杠杆风险大？,全 A 股上市公司分行业看，农林牧渔、房地产、医药、计算机、传媒、公用事业等中下游行业杠杆率存在明显攀升，有色、钢铁、建材、军工、家电、休闲服务、通信等上中游行业杠杆率有所下降。其中，房地产、计算机与公用事业三个行业杠杆风险更值得关注。其中，房地产杠杆率上升，加上房地产融资渠道收缩的背景下，我们仍倾向于选择头部公司信用债。,风险提示：民企纾困政策超预期；贸易摩擦缓和超预期；房地产调控政策提前放松。,经济转型与宏观杠杆2018 年，当改革开放进入“不惑之年”时，中国全面开启了由高速增长转向高质量发展的又一次深刻转型。这一转型，既意味着经济发展目标由单纯的高速增长转向经济、政治、社会、文化、生态文明五位一体的平衡发展；也意味着发展方式由主要依赖粗放的要素积累和需求拉动转向创新创业、消费升级、改革红利、双向开放等新动能、新方式。在此背景下，我们不得不审视旧的经济增长模式与较高的宏观杠杆二者之间的内在联系。中国的杠杆之困实质上是体制之困。因为国企与地方政府之前缺乏硬约束的行为模式，再加上金融体系的国有部门的原生性偏好，恰恰是形成高杠杆的最重要机制。一是国有企业。作为“共和国的长子”，国企一直以来承担着很多社会责任并从而享有“结构性优势”；二是地方政府。地方政府肩负着发展地方经济的艰巨任务，特别是在地方基础设施建设等方面负有不可推卸的责任。土地财政、发展房地产等一些现在看来并非最优但却是无奈的选择。三是金融体系。正是金融体系的“国有偏好”，才使得国有企业与地方政府的“任性”扩张能够顺利实现。宏观杠杆率背后反映的是经济发展模式。房地产、基建等行业由于具有重资产、高杠杆等特性，以其作为发展引擎容易引发宏观杠杆率攀升的现象。自 98 年住房制度改革全面退出“住房实物分配”以来，房地产投资对中国经济增长起了不可忽视的作用，伴随每一轮地产政策放松，往往出现房价上涨与经济提速，居民与房地产企业的杠杆也随之攀升。同样，基建是政府逆周期调控经济的重要手段，是经济下行时期的安全垫，例如 08 年的“四万亿计划”。而基建资金一部分是由政府预算内提供，还有较大部分支出依赖于地方城投企业发债或通过非标融资，因此基建增速的大幅提高背后同样导致政府与企业（主要是城投企业）杠杆率的大幅走高。,图表1： 居民杠杆率攀升背后是房地产销售热潮,图表2： 政府与企业杠杆率攀升背后有基建逆周期发力,图表3： 中国宏观杠杆率攀升的背后,2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017,(%)4035302520151050-5-10,(%)160140120100806040200-20-40,商品房销售额:住宅:累计同比居民杠杆率:同比增速(右),2007,2009,2011,2013,2015,2017,（%）6050403020100-10,固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比 （%）政府加非金融企业杠杆率:同比增速(右)302520151050-5-10,宏观杠杆率已经企稳1Q18 整体杠杆率达到峰值宏观杠杆由政府部门、居民部门以及非金融企业部门三部分构成，衡量相对于一定时期创造的经济产出，经济体所承负的债务存量（公式：宏观杠杆率=社会债务存量/GDP）。目前，中国宏观杠杆率较权威的统计来源有国际清算银行（BIS）与中国社科院，可惜 BIS数据相对滞后，而社科院数据在 2018 年之前仅有年度数据，因此我们结合两者分析。（1）根据社科院数据，2018 年二季度宏观杠杆率 242.7%，其中政府杠杆率 35.3%，居民杠杆率 51%，非金融企业杠杆率 156.4%。宏观杠杆率较一季度下降 1%，而较上年末提高 0.6%。其中，企业杠杆率一季度上升、二季度明显下降，但居民杠杆率保持增长。（2）根据 BIS 数据，2018 年一季度宏观杠杆率达到 261.2%，其中政府杠杆率 47.8%，居民杠杆率 49.3%，非金融企业杠杆率 164.1%。宏观杠杆率较上年末大幅提高 5.5 个百分点，主要因企业杠杆率的大幅上升。两者因债务统计口径而略有差异，但数据共同指出： 2018 年一季度杠杆率整体有所攀升，且主要由非金融企业部门贡献。从领先一期的社科院数据来看，企业杠杆率在二季度有较大幅的下降，从而带动宏观杠杆率触顶下行。,图表4： 宏观杠杆率结构与走势（社科院，至 2018Q2）,图表5： 宏观杠杆率结构与走势（BIS，至 2018Q1）,图表6： 宏观杠杆率分结构增减变动（社科院，至 2018Q2）,图表7： 宏观杠杆率分结构增减变动（BIS，至 2018Q1）,156.9,158.1,156.4,500,100,150,250200,49.036.22017Q4,50.035.52018Q1,51.035.32018Q2,（%）300,政府杠杆率,居民杠杆率,非金融企业杠杆率,165.5,163.5,162.4,160.3,164.1,500,100,150,250200,45.645.22017Q1,46.945.92017Q2,48.046.52017Q3,48.447.02017Q4,49.347.82018Q1,（%）300,政府杠杆率,居民杠杆率,非金融企业杠杆率,-0.7,-0.2,1.0,1.0,1.2,-1.7,-0.5-1.0-1.5-2.0,0.0,1.00.5,1.5,2.0,2018Q1,2018Q2,（百分点）,政府杠杆率,居民杠杆率,非金融企业杠杆率,0.8 0.9,3.8,0-1-2-3,1,32,4,5,2017Q2,2017Q3,2017Q4,2018Q1,（百分点） 政府杠杆率,居民杠杆率,非金融企业杠杆率,2Q3Q18 整体杠杆率保持稳定为观测近期杠杆率水平的变化，我们参考权威机构的方法，做了进一步测算， 4Q17 至 3Q18宏观杠杆率分别为 241.2%，242.3%，241.4%，242.0%。数据显示：二季度宏观杠杆率略降，三季度有小幅回升，但总体保持稳定在约 1 个百分点区间范围内。我们的测算方法如下：1用广义社融存量代换社会债务存量：广义社融存量 = (社会融资规模存量 非金融企业境内股票存量 存款类金融机构资产支持证券存量 社融口径地方政府专项债券存量)+ (国债余额 + 地方债务余额)说明：股票融资不属于债务，故剔除；存款类金融机构资产支持证券存在重复核算问题（国内存款类金融机构的资产支持证券尚未实现出表，其实质属于信贷与金融机构债务融资），故剔除；社融口径地方政府专项债券与地方债务余额存在重复核算，故剔除。可见，前括号内衡量居民与非金融企业债务总量，后括号内衡量政府债务总量。2用单季现价 GDP 向前四个季度移动求和（TTM）作为与债务存量时点对应的 GDP 数据，一方面使杠杆率量级与年度数据可比，另一方面可削减数据季节因素。3宏观杠杆率 = 广义社融存量/GDP(TTM)在稳健性检验方面，我们回测 2015 年至今数据，结果与 BIS 口径杠杆率相关性为 97.9%；与社科院口径杠杆率每期增减方向完全一致，数值绝对误差在 2 个百分点以内，相对误差低于 1%。,图表8： 宏观杠杆率测算,图表9： 宏观杠杆率变动贡献拆解,对估算得到的杠杆率取对数差分，将环比变化率拆解为债务变动贡献与 GDP 变动贡献两部分（杠杆率环比变化率债务环比变化率 GDP 环比变化率）。二季度杠杆率的下降与三季度杠杆率的回升均主要由债务变动贡献，而 GDP 的负向贡献相对稳定。也就是说，现阶段在整体杠杆率的层面，决定“去杠杆”或者“稳杠杆”的关键性因素还是债务总量的规模，短期内依靠经济体量扩大化解债务风险的可能性是没有的，短期内由于经济体量收缩带来债务率的恶性膨胀也是不存在的。,260255250245240235230225220,265,15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09,245240235230225220,（%）250,（%）270,测算,社科院,BIS(右),3210-1-2-3-4,4,15-09,16-03,16-09,17-03,17-09,18-03,18-09,（%）5,GDP(TTM)贡献,债务贡献杠杆率环比变动,政府杠杆率开始上升采用前文所述方法对政府部门杠杆率进行测算（2016 年以后的测算数据与社科院数据绝对误差在 0.2 个百分点内）。数据显示：2018 年一、二季度政府杠杆率（35.5%，35.4%）基本保持不变，但是三季度政府杠杆率（36.9%）较一、二季度出现明显抬升。拆分中央与地方来看，杠杆率抬升主要由地方贡献，表现为“地方加杠杆，中央稳杠杆”。,图表10： 政府杠杆率,图表11： 中央与地方杠杆率（季度，含测算）,我们用中央政府债务余额/GDP、地方政府债务余额/GDP 分别测算中央杠杆与地方杠杆。由于地方政府债务余额从 2018 年开始有连续月度统计，此前为年度数据，我们将 2018年之前地方政府债务数据做线性插值处理。2018 年三季度中央债务存量数据尚未公布，但由于国债托管余额占比中央政府债务存量维持在 96%左右，因此可做合理估算。从测算数据看出， 2017 年地方政府杠杆率处于下降趋势，中央政府杠杆略有增加。但 2018年前三季度，中央杠杆率依旧平稳，地方杠杆率却明显抬升。这里地方杠杆率测算主要是地方政府显性债务，2017 年集中整治地方政府违规举债之际，杠杆率得到了一定的遏制（尽管隐性债务可能仍在增长）。 2018 年在经济下行压力加大的背景，从“去杠杆”到“稳杠杆”思路转变，地方政府不得不再次承担起托底经济的重担，一定程度上加重了其债务负担。此外，应财政部要求第三季度专项债的发行明显加快，是导致地方杠杆率短期内飙升的直接原因。高企的地方政府杠杆制约了后续积极财政政策的力度和效果。一是中央抑制地方政府债务扩张的政策基调没有动摇（参见中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见、地方政府隐性债务问责办法和关于全面实施预算绩效管理的意见），二是高额的地方债到期量和持续下滑的地方财政增速（尤其是土地出让收入掉头向下），共同构成了地方政府“撸起袖子加油干”的绊脚石。相对而言，中央政府有所作为的余地更大。中央政府的债务率相对较低，财政余量较大，拥有相对宽裕的加杠杆空间，在亟需逆周期政策对冲的背景下，市场更多的寄希望于中央政府主动适度扩大赤字率，成为本轮周期“稳增长”的主力军。未来适度降税、小幅提升赤字可期，而专项地方债可以抵消地方隐性债务清理的冲击、且不列入赤字，明年额度有望提升。,302010,605040,014-03 14-09 15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09,（%）70,测算,BIS,社科院,20.6,16.3-0.5-1.0-1.5,0.0,1.51.00.5,181614,242220,12 -2.015-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09,（百分点）2.0,（%）26,地方杠杆率环比变动(右)中央杠杆率环比变动(右)地方杠杆率,中央杠杆率,图表12： 土地出让收入与房价走势,图表13： 三季度政府专项债券发行放量,图表14： 中央财政尚有余量,1050-5-10,100-10-20-30-40-50,20,12-09 13-06 14-03 14-12 15-09 16-06 17-03 17-12 18-09,（%）252015,（%）60504030,土地出让收入同比百城住宅价格指数同比(右),4,0003,0002,0001,0000,5,000,17-04,17-07,17-10,18-01,18-04,18-07,18-10,(亿元）8,0007,0006,000,专项债券当月新增,50,00040,00030,00020,00010,0000-10,000-20,000-30,000,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,（亿元),中央财政:国债发行额,中央财政:国债还本额,净融资额,（,居民杠杆率增速下降我们用金融机构对居民贷款余额/GDP 测算居民杠杆率（2015 年以后的测算数据与 BIS 口径杠杆率相关性高达约 100%，4Q17 至 2Q18 测算数据与社科院完全相同）。数据显示：居民杠杆率在今年前三季度依然保持平稳上升（50%51%52%），未出现拐点迹象；但是杠杆率的增速自 17 年初开始已经显著放缓，从 14%降至 7%，目前已达 15 年以来最低水平。需要说明的是，BIS 采用“其他存款类金融机构对居民贷款余额”（银行、信用社和财务公司）测算居民杠杆率；社科院采用的指标更加宽泛，即“金融机构对居民贷款余额” 除前述外，还包含信托投资公司、金融租赁公司、汽车金融公司和贷款公司等非存款类金融机构）。为了更全面的反映居民综合债务情况，我们亦使用后者。将居民部门债务分经营性、购房性、非购房消费性三部分来看，增速分化明显。居民经营性贷款余额增速自 2016 年三季度以来一直保持上升趋势；购房贷款余额增速自 2017 年已开始放缓，今年一季度略有抬升后，再度回落；非购房消费贷款余额增速在 2017 年大幅走高，后明显回落。本轮地产周期（1617）拉动居民杠杆率飙升的一个主要特点就是，短贷（消费贷）流入房地产市场，这一方面增大了金融系统性风险，另一方面对居民消费的挤出不容小觑。伴随 17 年 10 月起“严控消费贷流入房市”，这一现象得到缓解。我们观察到居民贷款增速正在持续放缓，17 年初的居民贷款增速最高达到 24.6%，到 18 年 8月已经降至 18.5%，而未来降幅或会加快，加剧房价和消费的压力，这是当前经济困境的一个重要原因。过去三年，杠杆从房地产企业部门向居民部门转移，虽然降低了中国经济的尾部风险，但也弱化了居民部门未来的消费能力。,图表15： 居民杠杆率,图表16： 居民杠杆率增速与信贷增速,图表17： 居民信贷余额分结构增速,图表18： 居民信贷余额结构占比变化,40,6055,3514-12,15-09,16-06,17-03,17-12,18-09,(%),测算,BIS,社科院,5,2050154510,3025,015-03,15-09,16-03,16-09,17-03,17-09,18-03,18-09,(%),居民杠杆率增速(测算),居民信贷增速,6050403020100,15-03,15-09,16-03,16-09,17-03,17-09,18-03,18-09,(%)70,经营性贷款余额增速非购房消费贷款余额增速,购房贷款余额增速,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,100%90%,15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09,购房贷款余额,非购房消费贷款余额,经营性贷款余额,企业杠杆两极分化我们用（广义社融存量中居民与企业部分金融机构对居民贷款余额）/GDP 测算企业杠杆率（2015 年以后的测算数据与 BIS 口径杠杆率相关性达约 83%，4Q17 至 2Q18 测算数据与社科院绝对误差在 0.8 个百分点内），4Q17 至 3Q18 企业杠杆率分别为 156.6%，157.4%，155.6%，153.5%。整体企业杠杆率在二、三季度已逐步下降。,图表19： 非金融企业杠杆率,图表20： 规模以上工业企业杠杆率（国有 vs 私营）,分所有制性质来看，企业杠杆率（=总资产/所有者权益）分化非常明显。2018 年以来规模以上私营企业杠杆率从上年底 207%快速攀升至 10 月 228%，提高 21 个百分点，而国有及国有控股企业从上年底 252%降至 244%，下降 8 个百分点。民企杠杆率低主要由于其增信手段更单一，融资渠道更窄。杠杆率一升一降的分化反映更多的是国有部门和私有部门盈利的分化。杠杆率的分子端是资产（债务加权益），分母端是权益。在债务规模不变情况下，企业盈利亏损会造成杠杆率的变化。图表21： 企业利润与杠杆关系根据规模以上企业数据，今年来，国企负债增速在提升，利润增速稳中有升；而民企负债增速在下降，利润增速仍在负区间且有扩大之势。2018 年以来规模以上工业企业中，民企亏损数量同比为正且不断攀升，而国企亏损数量仍保持在负增长水平。数据反映了民企杠杆率上升是由于利润下滑所致，是被动加杠杆的过程。而国企由于盈利能力改善，且审计等要求倒逼其通过发行永续债等去杠杆。,180170160150140130120,15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09,(%),测算,BIS,社科院,2.72.62.52.42.32.22.12.0,15-04,15-10,16-04,16-10,17-04,17-10,18-04,18-10,(倍),国有控股企业,私营企业,图表22： 规模以上工业企业亏损企业单位数同比（国有 vs 私营）,图表23： 规模以上工业企业利润累计同比增速（国有 vs 私营）,图表24： 规模以上工业企业负债同比增速（国有 vs 私营）,从产业链的角度理解，国企多处在产业链上游，近两年受益于环保限产带来利润修复。而民营企业多处于中下游制造业，在成本走高、国内需求下滑叠加中美贸易摩擦冲击的影响下，亏损状况有扩大态势。从融资角看，过去民营企业主要依靠发行债券、非标、股权质押等方式融资。2017 年以来伴随着资管新规的出台落地，金融严监管使得非标融资快速收缩，部分民企融资渠道受阻；经济下行压力带来的信用债违约潮，民企发债融资再次遇冷；股票市场在内外交困的境况下，部分民营企业股权质押面临强制平仓风险。在民企融资寒冬里，银行对民企放贷更为谨慎，难以“雪中送炭”，只有“釜底抽薪”。因此，现在“宽信用”宽不起来的核心问题，也是民营企业利润低、抵押少、预期差的老问题。站在经济增速下滑的崖口，其实宽信用疏通融资渠道和稳杠杆化解债务风险是一个硬币的两面。当下最关键的是打破融资渠道断裂-股市下跌-风险偏好下降的负反馈。,14-08,15-01,15-06,15-11,16-04,16-09,17-02,17-07,17-12,18-05,18-10,(%)302520151050-5-10-15,国有及国有控股,私营企业,120100806040200-20-40-60,16-04,16-09,17-02,17-07,17-12,18-05,18-10,(%),国有及国有控股,私营企业,1086420-2,16-06,16-10,17-02,17-06,17-10,18-02,18-06,18-10,(%),国有及国有控股,私营企业,钢铁,交通运输,国防军工,采掘,公用事业,休闲服务,商业贸易,房地产,非银金融,综合,食品饮料,建筑装饰,农林牧渔,传媒,有色金属,化工,建筑材料,汽车,机械设备,银行,医药生物,通信,计算机,家用电器,电子,电气设备,轻工制造,纺织服装,图表25： 上市公司国企与民企行业分布占比（2018 年 10 月）,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,100%,国有,民营,外资,行业风险与投资建议针对非金融企业部门，做进一步研究。我们利用全 A 股上市公司数据，来分析杠杆变化背后的原因。分行业（申万一级）看，农林牧渔、房地产、医药、计算机、传媒、公用事业等中下游行业杠杆率存在明显攀升，有色、钢铁、建材、军工、家电、休闲服务、通信等上中游行业杠杆率有所下降。机械设备、建筑装饰、食品饮料、交通运输、商业贸易、电气设备、采掘、汽车、电子、化工、纺织服装、轻工制造行业杠杆率保持平稳。图表26： 各行业杠杆率（总资产/所有者权益）,从盈利状况看，行业杠杆率的抬升存在被动加杠杆现象（即分子端变小）。由于利润率存在季节性因素，我们用同比增减来观察利润率的变化情况。近两年杠杆率抬升的行业，其利润率大多出现同比下滑，甚至由正转负；而杠杆率下降的行业，利润率同比变动是上升趋势，其中有色、钢铁、建材等上中游行业利润同比保持正增长。结合债务增速来看，债务增速较快的行业反而利润率逐步恶化，说明其信用扩张并未带来有效的盈利能力改善，部分企业存在被动加杠杆的情况。这些行业风险就相对较大，例如地产、计算机、传媒。图表27： 分行业净利润率同比增减,从融资约束的角度来看，加杠杆行业普遍面临流动性紧张的压力，可能存在着借债续命的被动加杠杆行为，例如地产、计算机、公用事业。而流动性条件改善的行业，一般选择主动降低杠杆率水平，这一方面有国家政策的影响（尤其是钢铁、有色等），另一方面可能是当前整体信用条件较差、融资困难的大环境所致。从图 29 中可以看出，信贷诉求强的加杠杆行业销售费用也在增长，而信贷诉求弱的去杠杆行业销售费用也随之减速。看似与债务支出毫不相关的销售费用，其实从侧面反映了企业从银行等金融机构获得信贷支持的难易程度。由于我国的金融市场化、法制化尚不完善，每每信用环境恶化，企业（尤其是,550500450400350300250200150100,农林牧渔,房地产,医药生物,计算机,传媒,公用事业 有色金属,钢铁,建筑材料 国防军工 家用电器 休闲服务,通信,(%),2017-03-31,2017-06-30,2017-09-30,2017-12-31,2018-03-31,2018-06-30,2520151050-5-10-15-20-25,农林牧渔,房地产,医药生物,计算机,传媒,公用事业 有色金属,钢铁,建筑材料 国防军工 家用电器 休闲服务,通信,(百分点),2017-03-31,2017-06-30,2017-09-30,2017-12-31,2018-03-31,2018-06-30,民企）往往被迫支出更多的额外费用来获得授信，（即所谓“找钱”，而“找钱”过程难免不乏“寻租”行为），而这些额外支出会被财务处理为“销售费用”入账。因此，紧张的资金状况、激增的成本（财务、销售费用），下滑的利润，裹挟着一部分行业/企业依靠加杠杆来饮鸩止渴。图表28： 分行业经营现金流利息覆盖倍数（CFO/财务费用）,图表29： 分行业销售费用同比增速,上述杠杆率攀升的行业中，房地产、计算机与公用事业三个行业杠杆风险我们认为最值得关注。房地产行业杠杆率天然较高，但近期增长过快，并且流动性紧张程度尤甚，行业整体经营性现金流已几乎难以覆盖利息支出。今年委贷办法与资管新规落地导致地产融资渠道收缩，房地产新开工面积的高增速反映出房企纷纷开启“高周转”模式来依靠销售回款支持资金链条，但今年“金九银十”行情不再、土地成交锐减预示地产寒冬已至。在经济下行压力难缓情况下，我们认为房地产仍存在政策博弈，可适时埋伏地产龙头企业信用债。计算机行业杠杆率攀升虽缓，但其利润率下降非常明显，且财务状况也在快速恶化。计算机行业一方面是产业升级重点发展领域之一，另一方面又大量依赖出口，今年来受中美贸易摩擦影响较大。伴随着美对华加税清单的逐步落地，利润空间的压缩和技术壁垒的提高，对其前景造成影响。公用事业行业利润率下滑和融资紧张与前文提到的地方政府债务负担问题一脉相承，相关股票的二级表现已经很明显的反映出了市场的担忧，后续发展关键还要看广义财政政策的走向。,2520151050-5,农林牧渔,房地产,医药生物,计算机,传媒,公用事业 有色金属,钢铁,建筑材料 国防军工 休闲服务,通信,(倍),2017-03-31,2017-06-30,2017-09-30,2017-12-31,2018-03-31,2018-06-30,100806040200-20-40,农林牧渔,房地产,医药生物,计算机,传媒,公用事业 有色金属,钢铁,建筑材料 国防军工 家用电器 休闲服务,通信,(%),2017-03-31,2017-06-30,2017-09-30,2017-12-31,2018-03-31,2018-06-30,风险提示,10 月底习主席民企座谈会前后，为解决民企“融资难融资贵”，一系列民企纾困政策出台。若银行对民企信用投放超预期，民企债券融资因信用风险缓释工具而缓解，企业杠杆率可能进一步攀升。,12 月初 G20 峰会，中美就贸易问题达成缓解，美对华 2000 亿美元商品关税加征保留 10%（2019 年 1 月 1 日暂不提高至 25%），对风险偏好存在提振。若 90 天中美贸易谈判超预期和解，将大幅改善企业盈利预期。,若经济下行压力触发房地产调控政策提前放松，将引致房地产销售与地产开发投资回温，可能带动居民与房地产企业继续加杠杆。,谢谢观看,THANK YOU,