零售行业国内外信用评级方法的比较与研究.pdf

行业研究 零售行业 国内外信用评级方法的比较与研究 联合信用评级有限公司 工商评级二部 商贸行业组 一、概述 本文梳理了目前国内外主要信用评级机构披露的与零售行业相关的评级方法，其中国内评级机构中，对中诚信国际、大公国际、新世纪 、 中证鹏元 和 联合 的零售行业相关评级方法进行了整理； 并对 国际主流 3 大评级机构穆迪（ Moodys）、标普（ Standard & Poors） 和 惠誉（ Fitch） 的相关评级方法进行了梳理 ，其中 穆迪披露了单独的零售行业评级方法， 标普和惠誉披露的 为 一般 企业评级方法 ，无单独的零售行业评级方法，但均适用于零售行业公司，因此与国内披露的评级方法具有可比性 。 表 1 目前国内外零售 行业 评级方法 评级机构 最新评级方法年份 国际评级机构 穆迪 2015 年 标普 2013 年 惠誉 2014 年 国内评级机构 中诚信国际 2014 年 大公国际 2017 年 新世纪 2014 年 鹏元评级 2017 年 联合资信 2017 年 联合评级 2018 年 资料来源：联合评级整理。 二、国 内 外评级机构对 零售企业 的评级逻辑 国内外评级方法在评级逻辑上具有一致性 ， 首先通过分析零售行业企业共性特征，得到影响零售企业信用风险最关键的因素，再将这些关键因素分解成可以定量分析或者定性分析的次级要素，最后采用打分卡的形式 ， 并分别赋予这些次级要素一定的权重，根据权重和每项具体得分得出每家公司对应的级别。 考虑到零售业细分行业众多，经营不同商品的零售商受宏观经济影响不同，国内外评级机构都将宏观经济风险评估纳入评级指标，如周期性、行业竞争、成长性等。但由于国际评级机构评级方法均为全球评级方法，因此评级要素中一般考虑国家风险。标普将国家主权评级纳入到评级指标中进行考核， 惠誉将行业风险和国家风险纳入到评级指标中 进行考核， 穆迪在评级框架中未单独设置行业风险指标，而是在评估业务状况要素时，结合零售企业所处具体细分行业和行业地位进行考量 。 对于零售行业的业务风险评级要素，国内外评级均比较关注竞争地位，包括规模、 市场地位、 多样性、差异化、利润率等，由于零售行业竞争较为激烈，规模效应和差异化是零售企业保持核心竞争力和提升盈利能力最关键的因素。 定量分析 方面， 国内外评级机构均较为关注零售企业的盈利能力 、 财务杠杆 、流动性、偿债能力，但在指标设置方面有一定差异，如标普对盈利能力的考察不仅包括盈利水平的考察，还包括对企业近几年盈利能力的波动性的考察 ，同时国际主流三大评级机构在考察企业经营及财务情况时不仅考察历史数据也考察未来经营及财务预测数据 。 （ 1）穆迪 穆迪对于零售业的评级方法适用于全球范围内零售企业的评级。穆迪依据该评级方法对多种 零售企业进行了评级，包括百货商店零售商、汽车零售商、杂货店零售商、大型卖场、互联网零售商等。不同于标普沿用一般企业的评级框架，穆迪挑选了其认为对零售企业有重要影响的要素，单独构建了评级框架并为各要素赋权。穆迪并未列示影响评级的所有详尽指标，对于股东、治理结构、流动性、国家风险等适用于所有企业的指标，穆迪仅将其作为框架外的其他因素进行考虑。针对各项评级指标，穆迪给出了从 Aaa 到 Ca 各信用级别一般对应的范围，并列出了由穆迪进行信用评级的零售企业，将上述企业的各项指标进行了解析。 图 1 穆迪零售 企业评级 方法路径 图 资料来源： 穆迪评级方法，联合评级整理 （ 2）标普 标普的零售业评级方法是在其一般企业的评级框架上制定的。对于一般企业，标普首先分析企业的业务风险概况并评估其财务风险概况，对企业业务风险的评估分为国家风险、行业风险和竞争地位三个层面，财务风险评估主要为现金流 /杠杆分析。结合企业的业务模式，标普为业务风险和财务风险分别设置权重计算得分，一般投资级的企业业务风险权重较大，投机级的企业财务风险权重较大。对业务风险和财务风险赋权后，再考虑其他影响企业风险的因素来修改得分，其他因素包括多样化 /组合效应、资本结构、财务政策、流动性、管理 /治理、可比评级分析等。最后根据集团或政府的影响程度，确定最终级别。 标普对于零售业的评级方法适用于全球范围内零售企业的评级。标普将零售企业定义为通过商店和 /或网络直接向个人消费者销售商品或服务的公司，由于餐馆、汽车零售商和食品分销商的业务原理与一般零售企业相同，故也纳入零售企业的定义中。 具体到零售业，对于国家风险、现金流 /杠杆分析和大部分的调整因素，标普使用与一般企业相同的评估方法，需特别关注的要素主要是行业风险和竞争地位。 图 2 标普一般企业 评级 方法路径 图 资料来源：标普 评级方法，联合评级整理 （ 3）惠誉 惠誉没有针对零售业做单独的评级方法 ， 主要是制定了针对整个非金融一般企业的评级方法 ，其非金融企业评级方法的 违约评级 （ IDR） 是对 企业 在金融债务违约方面的相对脆弱性的评估， 可以 在 不同行业和国家之间进行比较 。 图 3 惠誉 一般企业评级 方法路径 图 资料来源： 惠誉评级方法，联合评级整理 惠誉选取了定性和定量因素 ， 包含 行业风险 、 操作环境 、国家风险、 公司 情况、 管理策略 /治理 、 组织结构 以及 财务 情况 等因素来衡量企业的业务和财务风险， 对于 各种因素的权重 惠誉并没有给出明确的数值 ，惠誉 认为 受评主体 的经营环境或财务战略 存在 发生变化的可能性 ，且 定性和定量因素之间的权重随时间而变化， 所以作为一般企业的评级 准则， 并不对各因素的权重进行固定化 ， 而是可以根据各因素的具体变化进行调整 ， 对于相对较弱的因素应该赋予更大的权重 。 （ 4）国内评级机构 国内评级机构对零售行业评级的整体逻辑框架基本一致， 都是 从零售企业主体信用风险影响因素出发，遵循偿债能力和偿债意愿评估相结合、个体评级和支持评级相结合、定性和定量分析相结合的原则，综合评定业务发展状况和财务风险状况，得出受评主体基础信用等级，在此基础上，再综合考虑对受评主体信用品质或偿债能力产生重大不利影响或有利影响的事项（统称为“调整事项”），对其基础信用等级进行调整得出受评主体参考信用等级。对受评主体进行评估时，考虑的因素主要包括外部运营环境、公司运营竞争力、财务状况 以及 公司外部支持等四个方面（各评级机构 具体评级要素 的布局侧重 有所不同 ）。 中证鹏元 的评级分析框 架图较为全面而系统地反映了整体的评级逻辑，基本囊括了其他机构的论述。 图 4 中证 鹏元 零售行业 评级逻辑框架图 资料来源： 中证鹏元评级方法， 联合评级整理 各家 评级 机构 零售行业评级方法的 适用性基本相同 ， 受评 主体均为主营业务收入来自以向 终端 消费者 销售商 品， 包括超市、百货、购物中心、零售商店等细分业态的零售行业 。 三、国外评级机构对 零售企业 的评级要素 国外评级机构对零售企业的评级，总体还是关注经营、财务、竞争地位、财务政策等方面，定性定量结合分析的基础上，参考一些其他影响因素最终确定级别。从相同点来看， 标普和穆迪都看重零售企业的规模和竞争力、产品的性质、财务杠杆和偿债能力、财务政策、流动性、公司治理等方面 ，惠誉也看重公司治理及财务杠杆和流动性等方面 。从不同点来看，标普是在其一般企业评级方法的框架上，对零售企业需要特别关注的指标和指标打分情况进行了说明，评级逻辑未发生改变；穆迪则为零售企业量身定制了评级方法，单独选取了对零售企业信用风险有重要影响的指标构建了评级框架，指标设置简明扼要 ；惠誉仅为一般非金融企业 评级方法，不同行业可以自行确定权重 。 （ 1） 穆迪 对于零售企业个体的信用状况，穆迪从非财务指标（占比 45.00%）和财务指标（占比55.00%）来对公司进行分析并赋予 各个指标以相应的权重；其中，非财务指标包括 业务情况和 财务政策 ，财务指标包括 规模 及 财务杠杆和偿债能力指标 。对于每个指标，穆迪均采用八 级评分对其进行评价（ Aaa， Aa， A， Baa， Ba， B， Caa 或 Ca） ，并对每个层级的评分赋值，通过计算最终分值，并映射至级别映射表来确定受评公司最终级别 。 非财务指标 业务情况 （指标权重占比 30%） 方面，穆迪通过产品稳定性 （子指标权重占比 10%） 、执行力和竞争地位 （子指标权重占比 20%） 两方面进行评估。对于产品稳定性，销售必需品的零售商相对于销售非必需品的零售商风险较低，穆迪一般通过考察零售商在经济周期不同阶段中的表现来进行评估。穆迪重视执行力和竞争地位对一家企业经营成果的影响，并通过利润率、区域市场中的市场份额、行业地位、线上渠道、历史上对于战略的执行情况、当消费者偏好或宏观经济因素发生变动时的应对能力、特许经营权品牌等。 财务政策 （指标权重占比 15%） 方面，穆迪认为董事会和管理层对于财务风险的容忍度是影响企业信用级别的关键性指标，对财务风险的容忍度将影响企业的投资和资金划拨。在信用评级 的实际操作中，若对企业的打分结果落在两个信用级别的过渡区间内，穆迪会对企业的财务风险容忍度进行评估；若企业计划将资金进一步运用于战略收购、股东现金分红、股份分拆或其他杠杆交易，穆迪一般不会给予级别调升；另一方面，若企业在杠杆交易后，都始终重视财务风险，优先将杠杆降低至交易前的水平，穆迪很可能不会给予级别调降。具体来看，穆迪主要考察企业的目标资本结构、偿债履历、在经济周期不同阶段中管理层对于现金流的运用、管理层对于重大事件的应对（例如信贷市场变化、流动性环境变化、法律事件、竞争挑战、监管压力）等。穆迪重点考察 管理层对于收并购的态度以及收并购的资金来源，具体包括收并购的频繁程度、重大程度、资金安排（债务杠杆收购者得分降低）。另一个重点考察方面是公司及其股东过往对于股东利益和债权人利益之间的权衡。 表 2 穆迪零售企业 非财务指标 非财务指标权重 指标 指标权重 子 指标 子指标 权重 45% 业务情况 30% 产品稳定性 10% 执行力和竞争地位 20% 财务政策 15% - 15% 资料来源： 穆迪评级方法，联合评级整理 财务指标 规模方面，穆迪通过收入规模进行衡量。穆迪认为，规模对于零售商有重要意义，大型零售商在对供货商的议价能力、市场定价能力等方面具有显著优势。 财务杠杆和偿债能力方面，穆迪认为该要素是衡量一家企业财务弹性和长期生存能力的重要指标， 因零售企业需经常应对消费者行为的变化 ，故 财务弹性对于零售企业来说尤其重要 。穆迪采用三个指标来衡量该要素，通过 EBIT 利息倍数来衡量企业支付利息和其他经营中的固定费用的能力，通过留存现金流量（ RCF）净债务比来衡量企业偿还债务本金的能力，通过债务 EBITDA 比来大致估计企业的可比财务实力。 表 3 穆迪对于零售企业 财务指标 财务指标权重 指标 指标权重 子 指标 子指标 权重 55% 规模 10% 收入 10% 财务杠杆和偿债能力 45% EBIT 利息倍数 15% 留存现金流量 1（ RCF）净债务比 15% 债务 EBITDA 比 15% 资料来源： 穆迪评级方法，联合评级整理 总体看，在穆迪对零售企业的评级框架中，定量指标的设置简明扼要，对于定性指标的考察较多，尤其注重对企业历史情况以及董事会 /管理层的分析。相比标普的 评级框架，穆迪并未直接评估经营效率（可比店销售额、坪效、存货周转率等）和盈利能力指标，也并未单独设置行业风险指标；但穆迪给出了各信用级别一般对应的指标范围，并详细解析了由其评级的零售企业各项指标情况，具有很强的参考价值。 （ 2）标普 行业风险 方面 ，标普认为 相对于其他行业， 零售业 的整体风险处于中等水平。投资级的企业 通常在成 熟市场中运营，具有良好的行业地位和领先的市场份额，或在细分市场中占据优势地位，或专注于食品、药品等必需 消费 品。与之相反，对于在剧烈变化 的不成熟市场中运营、市场份额较小、专注于扩大商店数量的零 售企业，尽管财务表现良好，也很难达到投资级的评级。经营非必需消费品且产品差异化不大的零售企业，面临较高的行业风险。在细分行业中， 折扣店、超市、药房、便利店（含汽油零售）的风险相对较低，其次为百货公司及专卖店，再次为餐厅，汽车零售商的风险相对较高。 竞争地位 方面 ， 标普通过竞争优势，规模、范围和多样性，经营效率和盈利能力四方面要素对零售企业进行评估，其中， 标普特别强调了零售企业竞争优势的重要性，企业的市场地位、销售策略及不断增长的销售 业绩都是在周期性低迷或竞争激烈的环境中缓解销售压力的关键因素，规模经济可以 有效 降低经济成本。 现金流 /财务杠杆 方面 ，标普基本采用与一般企业相同的方法评估零售企业，核心指标为运营资金（ FFO）债务比和债务 EBITDA 比。对于核心指标表现中等以上的零售企业，标1 营运资金减去股息后的现金流 。 普一般采用折现现金流（ DCF）债务比、自由运营现金流（ FOCF）债务比作为补充指标；对于核心指标表现中等以下的零售企业，标普一般采用 EBITDA 利息覆盖倍数作为补充指标。 表 4 标普关于零售业重点评级 指标 解读 一级 指标 二级 指标 三级指标 风险 程度 具体解读 行业 风险 周期性 - 中等 根据对经济衰退期间的全球历史数据的计算，标普认为零售业 在收入和盈利能力上表现出了中等程度的周期性。 竞争风险与成长性 进入壁垒的有效性 中等 食品和药品零售行业的高集中度提高了行业准入门槛；持续的商店翻新投资形成 了资金密集门槛；由于特许经营的存在 。 利润率的水平和趋势 高 行业竞争持续加剧，大型卖场对小零售商造成很大价格压力。零售商 /餐饮业运营商可以将部分成本转嫁给消费者，但在经济疲软和竞争激烈的环境中，成本转嫁难度较大。 长期变化和产品替代风险 中等 电商对线下零售的冲击日益显著，但线下零售仍是主要的分销渠道，零售商也纷纷拓展多渠道销售。部分生厂商也开发了直销渠道，但对零售业的影响有限。 增长趋势风险 低 零售额的变化趋势和宏观经济趋势密切相关。不同地区零售商的增长趋势不同，其中亚洲零售市场高度碎片化和竞争化，但渗透率仍较低，增长迅速，零售商积极拓展销售网络以扩大市场份额。 竞争 地位 竞争优势 - - 主要通过营销战略、差异化、品牌知名度、产品 /服务质量等方面进行评估。竞争优势强的零售企业营销战略保持连续且效果良好，产品或服务的价值主张具有吸引力，概念或产品高度差异化，品牌知名度高，有成功的互联网战略和平台，店铺选址良好。 规模、范围和多样性 - - 超市、药店等细分行业市场集中度可以达到较高水平，其他细分行业市场集中度一般较低。企业规模可以在物流费用、营销费用、管理费用、信息系统等方面形成规模效应，对供应商的议价能力也更强。产品种类、地区分布的多样性有利于零售企业降低经营风险。 经营效率 - - 主要通过可比店销售额、同比销售额、 SG&A 费用、坪效、EBITDA 利润率、存货周转率、应付账款周转天数、现金转换周期等指标进行评估。 盈利能力 盈利水平 - 主要通过 EBITDA 利润率、资本回报率（商誉或无形资产规模较大时不适用）来评估。对于百货公司 /专业零售商，平均利润率水平为 10%16%，折扣店 /食品零售商 /药店 /便利店为5%10%，餐馆为 14%23%，汽车经销商为 3.5%4%。 盈利能力 波动性 通过 EBITDA 利润率的回归标准差来评估，至少需要使用 7年数据。 现金流 /财务杠杆 - - - 核心指标为运营资金（ FFO）债务比、债务 EBITDA 比，补充指标为 EBITDA 利息覆盖倍数、自由运营现金 流 （ FOCF）债务比、折现现金流（ DCF）债务比等。 资料来源：标普公开资料，联合评级整理 总体看，标普的评级框架沿用一般企业评级框架，指标丰富并给出了各定性定量指标的判断方法 ，对零售行业 风险状况进行了 详细解读。 （ 3） 惠誉 惠誉没有 固定 各种 评级 因素的权重 ，惠誉 认为 受评主体 的经营环境或财务战略 存在 发生变化的可能性 ，且 定性和定量因素之间的权重随时间而变化， 所以作为一般企业的评级 准则，并不对各因素的权重进行固定化 ， 而是可以根据各因素的具体变化进行调整 。 表 5 惠 誉 关于 非金融 企 业重点评级 指标 解读 一级指标 二级指标 行业风险 - 运营环境 - 国家风险 - 公司概况 - 管理 战略 /治理 公司治理 管理 战略 组织结构 - 财务情况 现金流量及收益 资本结构 财务灵活性 资料来源： 惠誉 公开资料，联合评级整理 行业 风险 惠誉 认为 每个 企业 所处 的行业 以及运营环境对企业的主体信用等级有较为重要的影响 ，需要将行业的风险特征和信用风险相结合，获取较为合理的信用质量评估。惠誉认为 并非所有低风险行业的 企业 都能获得高评级 ，行业固有的 风险和 /或周期性可能导致该行业 企业 评级的绝对上限 ， 部分行业的企业虽然财务表现很好 ， 但可能无法获得最高评级 （ AAA） ，处于衰退、高度竞争、资本密集型、周期性或波动性的行业，本质上比竞争对手较少、进入门槛高、 垄断 和 未来拥有 稳定 的 需求水平 的行业风险更大。 运营 环境 惠誉 认为 社会、人口、监管 、 技术变革 、 多元化发展 、 规模扩张或收并购 、 行业产能过剩 、 行业生命周期和产品成熟程度等都影响着企业的运营环境 ， 在评级过程中 ， 惠誉会利用预测来应对运营环境的波动变化 。 对于周期性行业 处于 金融政策 根本性转变或经营环境结构性变化 阶段 或者非周期性行业 处于 经济衰退时期的受评主体 ，其 信用风险是有所上升的 ， 惠誉会通过基于信用保护措施和盈利能力的预测来确定受评主体的长期级别 。 同时惠誉会根据企业的业务分布区域考虑企业的运营环境 ， 如业务所在区域国家的政治风险 、 经济 状况、法律制度 以及相关市场的 发展和透明度 ， 以确定企业整体运营风险 。 国家风险 惠誉 认为企业的评级和其所在国家的主权评级是有一定关联性的 ， 企业在 辖区国家的评级上限 将受到 国家主权评级的影响 ，由于存在 辖区 政治 经济 风险转移、外汇管制等风险， 企业 在 辖区国家 可能无法获得最高评级 。 公司 概况 关键市场地位、产品主导地位、公司议价能力等影响着企业的竞争能力，同时产品多样性、销售区域分布、客户和供应商多元化、成本控制能力等对公司的经营业绩都产生较大影响， 但是在选取具体评级因素时要考虑公司所处行业的具体特征。 规模虽然是衡量公司优势的重要因素，但是规模并不能够支持企业获得更高的级别，比如在商品工业中规模不如成本管控重要 ， 议价能力在进行全球行业企业对比时也并不重要。 管理 战略 /治理 惠誉 从 对经营战略、风险承受能力、财务政策和公司治理 四个 方 面对管理 战略 /治理进行分析 。 惠誉认为公司 发展 战略是公司目标评估的中心 ； 风险承受能力 可以通过公司历史收购和内部扩张的融资模式 、新增债务融资结构、公司最大负债水平以及新增资产的融资计划等来分析 ； 财务政策可以通过管理层创造的业务组合、运营效率以及公司市场地位的提高等方面 的财务业绩指标 进 行分析 ； 完善的公司治理并不会提高企业的评级 ， 但如果公司治理存在缺陷 ， 将会给企业的评级带来负面影响 ， 企业应该具备 完善的公司治理 ， 因为它 是 确保董事会有效性、董事会独立性、 管理层薪酬、关联方交易以及会计和审计完整性方面的健全政策和程序 的有效控制手段 。 组织结构 惠誉认为集团控股公司的内部组织结构对于其评级存在一定影响 ，在对集团本部进行评级时，会 考虑 法律管辖权、公司结构、公司章程、贷款 归属 、 集团内部 整合程度以及子公司的战略重要性 等因素 对集团本部违约风险的影响 ， 下属重要经营实体的信用质量和其对控股公司的贡献（ 上升派息、母公司获取和控制子公司现金流 ） 以及集团 用于偿还债务的现金流的可持续性和可预测性 等因素是影响集团本部评级的重要因素。 财务 情况 （量化指标） 惠誉通过现金流量及收益、资本结构和财务灵活性等因素来对企业的财务情况进行分析，选取 着重于衡量盈利、覆盖率和杠杆率的现金流指标 ， 这些是惠誉一般企业评级方法中的量化指标， 关注的是 企业 的财务状况及其通过内部和外部资源组合履行债务的能力 ， 这些量化指标会使用 历史预测数据来 衡量 。 惠誉认为，对多个比率趋势的分析比任何单个比率都更有相关性，单个比率仅代表单个时间点上的一项绩效指标 ，且 惠誉的方法 更加重视 现金流指标，账面价值并不总是反映当前的市场价值或资产基础产生现金流以偿还债务的能力，账面度量在分析违约损失时也比基于现金流量的方法弱。 现金流量及收益 方面 ， 惠誉认为决定 企业 整体财务健康状况的关键因素是利润和现金流，虽然收益是构成现金流的基础，但必须对非现金拨备和应急储备、对现金没有影响的资产冲销和一次性费用等项目进行调整。惠誉的分析主要关注发行 人 主要业务的盈利稳定性和 现金流的 持续 性 。可持续 的经营现金流支持 企业 偿还债务并为其业务和资本扩张提供融资的能力，而无需依赖外部融资。 资本结构 方面 ， 惠誉 认为 分析资本结构 可以 确定 企业 对外部融资的依赖程度 ， 由于行业对资本的需求和 企业 支持高负债水平的能力存在显著差异， 分析财务杠杆是必要的 。 在适用的情况下 ， 惠誉仍为需要 用企业的表外负债对 企业 的债务水平进行调整，表外负债包括 ： 拥有部分股权 公司或未合并子公司的借款，可能涉及对母公司的债权 ； 披露与应收款证券化相关的债务 （ 无论是否对发行人有追索权 ， 如果大量债务被描述为对被评级实体无追索权，惠誉通常会对无追索权地位 背后的经济动机形成一种看法，然后将债务及相关现金流排除在其计算之外 ）； 经营租赁义务 ； 养老金、医疗保险和其他退休后义务 ； 具有固定股息支付或赎回日期的优先股发行可被视为准债务工具，并可根据其条款获得 50%或 100%的股权信贷 （ 由于惠誉的公司分析以现金流为导向，因此获得的股权信贷水平只会影响调整后杠杆比率下的债务数量，而混合工具的息票继续被纳入衡量发行人偿债能力的覆盖率 ） 。 财务灵活性 方面 ， 惠誉 认为企业的资本越保守，其金融灵活性就越强 ， 一般而言，将债务维持在一定范围内的承诺，使 企业 能够更好地应对意外事件的影响 ， 除 非总杠杆率非常低 ，不然资本结构 中较大比例的短期债务 会 降低 财务的灵活性。影响 财务 灵活性的因素包括 ： 资产重组和资本支出计划修订的能力、强大的银行关系 （ 承诺 、长期的银行 授信 ）、 进入债券和股票市场的程度 以及 或有负债及退休金 。 表 6 惠誉 对现金流量计量和财务比率的定义 现金流 营运资金 利息、税项、营运前资本（ FFO） FFO 是公司在满足包括税收和利息在内的运营费用后的现金流的基本指标。 FFO 是指在支付税金、利息 、 优先股股息 以及支付给少数股权的股息的现金之后，但 在 营运资本相关的资金流入或流出之前 的现金流 。 FFO 提供了一种衡量 企业 在再投资和营运资本波动之前的运营现金产生能力的指标 ， 当用于利息覆盖和杠杆比率时， 在 分子 中加入 净利息 。 营运现金流 利息、税项和营运资本 （ CFO） CFO 表示在支付了所有持续的运营需求、利息、优先股股息和税收之后，核心业务的现金流。 CFO 也 在资本支出对业务进行再投资之前、资产处置收入之前、任何收购或业务剥离之前、以及以股息支付股本服务或回购或发行股本之前进行衡量 的现金流 。 自由现金流 利息、税项、营运资本、资本支出和股息 （ FCF） FCF 衡量的是 企业 在资本支出、非经常性或非经营性支出和股息之后的运营现金。它还衡量在计入业务收购、业务剥离以及 企业 发行或回购股票或派发特别股息之前产生的现金流。 经营 EBITDA 和 EBITDAR 经营 EBITDA 衡量的是 企业 从经营活动中获得的无杠杆、免税的现金产生能力。惠誉在计算营运 EBITDA 时，通常不包括资产减记和重组等特殊项目 除非 企业 有经常性的一次性费用。 EBITDAR 由 经营性 EBITDA 加上总租金费用 组成 ，使用其 可以提高各个行业 （ 如零售和制造业 ） 的可比性，这些行业的平均租赁融资水平不同，而在某些公司使用租赁融资多于其他公司的行业 （ 如航空公司 ） 中，这种可比较性更高。 短期流动性 银行承诺措施 （银行未使用授信） 在公司分析中 ， 特别是财务比率 分析中 ， 流动资金的来源包括 银行 未使用授信 ： （一） 贷款合同承诺的银行贷款 ； （二） 到期日超过一年的 ； 惠誉认为，相关银行 考虑 将在 违约或其他因素的情况下发放此类贷款，这可以作为流动性来源之一 ， 但是 并非所有国家都有银行 承诺的长期 融资安排。 CFO 或者 FFO /债务 衡量 现金产生 （ CFO 或 FFO） 相对于总利息支出和一年内到期债务的短期偿债能力。 FCF+银行 未使用授信 /债务 这衡量的是 FCF，加上承诺的银行贷款 （ 见上文 ） 下的期 末 可用现金和期末 未动用净额，相对于短期利息支出和一年内到期债务的还本付息。 覆盖率 债务及净债务 毛利率和净利息支出 债务表示总债务或总债务，而净债务是总债务减去 （ 可自由获得 /无限制 ）基于资产负债表上的现金和现金等价物的现金。这种 “ 可自由使用的现金 ”可以根据有限现金或冻结现金、集团内部的运营现金需求以及其他不能自由使用的用于减少债务的现金 等 因素进行调整 。 FFO 对 利息的覆盖 率 （ FFO+支付的利息 -收到的利息 +优先股息） /（ 支付的总利息 +优先股息） 衡量一个实体财务灵活性的中心指标。它将 企业 （ 税后 ） 的运营现金生成能力与其融资成本进行了比较。许多因素影响着 该指标 ，包括不同司法管辖区的相对利率水平、固定利率与浮动利率融资的组合，以及零息或实物支付 （ PIK） 债券的使用。因此，应将覆盖率与适当的杠杆比率一并考虑。 FFO 对 固定支出的覆盖 率 （ FFO+总利息 -收到的利息 +优先股股息 +租金支付 ） /（ 总利息 +优先股股息 +租金支付 ） 这种财务灵活性的衡量方法对具有重大租赁融资水平的实体特别有用。重要的是要注意 ， 这个比率在本质上产生了一个比利息覆盖计算更保守的结果 （ 即债务融资和租赁融资资本结构的覆盖率不是直接可比的 ） ，因为租金支出的总额 （ 即利息和本金摊销的等价物 ） 包含在分子和分母中。