中金主题研究－全球变局下的中国产业趋势：光伏篇.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 12 月 18 日 主题研究 全球变局下的中国产业趋势：光伏篇 观点聚焦 投资建议 国内光伏产业成长十余载，历经国内外政策挑战，最终成为坐拥全球 80%以上产能的绝对领导者。单个市场表现不免起伏，但成本下降，装机增长的主题不变。我们看好有技术和成本优势的龙头，将引领成本下降推进平价上网，无惧单一市场的政策变化 。 理由 回顾今年短期贸易摩擦叠加国内政策调整，光伏需求承压 。 此次中美贸易摩擦，光伏行业成为首批受影响目标，年初即受到 201法案制裁。前 10 个月对美出口仅 32 兆瓦，同比降 98%。同时国内政策在 5 月底调整，使得市场对于国内新增光伏装机持观望态度，光伏需求承压，产业链价格年初至今已出现 32%-46%的下降。 展望明后年，中期海外市场全面发展，国内政策回归理性，行业需求企稳回升 。 面对 政策挑战， 各组件厂积极开拓市场，利用价格下降使众多国家实现平价的契机，达成出口多元化。尽管美国需求萎缩，但前 10 个月组件总出口仍实现 34%的同比增长。且 3季度末欧洲双反政策到期取消需求复苏，及国内政策合理化后需求理性回归，单一市场风险不再重要，贸易摩擦影响将得以消化。 放眼未来，长期降本增效还是行业最大的推动因素，追随技术不断进步的行业龙头 。 光伏的制造业属性决定了其降本增效促进新增装机，装机量提升又反作用于成本下降的特性。未来多晶硅环节硅烷流化床法的突破、电池环节 N 型电池的技术成熟等，都将推动产业链成本进一步下降，发电效率提升。而行业各环节的龙头企业在技术和人才方面的积累将使其有能力引领成本下降，获得高于行业二线企业的盈利能力，优先受益于行业需求的增长 。 盈利预测与 估 值 考虑到 国内 政策层面可能会在固定的补贴额度 下执行多建少补的逻辑，我们认为年初光伏 产业链价格压力仍然会延续， 全年价格或呈现前低后高的态势 。 而到 明年下半年 市场有望达到平价上网的水平，带来长周期的增长逻辑。 看好光伏玻璃价格反弹以及需求增长下龙头企业的机会 ， 推荐港股信义光能；以及 具有成本优势的 单晶 行业 龙头 A 股隆基股份 。 风险 海外需求不及预期。国内补贴政策调整幅度超预期 。 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 福斯特 -A 推荐 42.00 15.9 13.7 林洋能源 -A 推荐 8.04 10.4 8.2 信义光能 -H 推荐 3.30 9.9 8.0 保利协鑫能源 -H 中性 0.50 13.8 14.5 晶科能源 -US 中性 11.80 27.4 54.2 阿特斯太阳能 -US 中性 13.50 12.5 27.8 主要涉及行业 公用事业 相关研究报告 电力 ,新能源 | 电力现货交易及结算功能指南发布，电改市场化再进一步 (2018.12.17) 美国 3 季度光伏装机受关税影响继续收缩，产业链价格暂稳 (2018.12.17) 光伏组件调研：放眼海外市场，静待行业平价时代来临 (2018.12.17) 华能新能源 -H | 应收账款转让协议有助于改善未来现金流 (2018.12.11) 龙源电力 -H | 11 月数据：风电量同比下降 14.8%；弃风率降至3.48% (2018.12.10) 3 季度部分海外光伏市场装机回落，多晶硅价格继续下行 (2018.12.09) 资料来源 ： 万得资讯 、彭博资讯、中金公司研究部 刘俊 曾韬 分析员 分析员 jun3.liucicc SAC 执证编号： S0080518010001 SFC CE Ref： AVM464 tao.zengcicc SAC 执证编号： S0080518040001 526476881001122017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12相对值(%)沪深 300 中金电气设备 中金公司研究部 : 2018 年 12 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 东边不亮西边亮，贸易摩擦影响或已消化 . 3 全球布局启动，单一最大市场风险不再 . 3 国内政策回暖，需求回 归理性 . 6 打铁还需自身硬，产业链成熟看龙头 . 7 新能源成本下降进行中 . 7 未来成本领先才是龙头企业 . 7 图表 图表 1: 美国对于中国光伏行业的历次贸易政策和中国产业的应对举措 . 3 图表 2: 各国新增光伏需求变化 2013-2020E . 4 图表 3: 10M18 光伏组件出口量靠前的目的地市场 . 4 图表 4: 10M18 光伏组件出口同比增速靠前的目的地市场 . 4 图表 5: 2017 年以来主要出口 目的地 市场月度出口量表现 . 4 图表 6: 海外市场的光伏平价上网进展情况 . 5 图表 7: 欧洲双反政策执行前后新增光伏装机需求差异 . 5 图表 8: 德国光伏行业历年雇员人数 . 6 图表 9: 欧洲进口最低限 价保护对组件价格的扭曲 . 6 图表 10: 国内补贴政策调整的情景讨论 . 6 图表 11: 光伏行业发展由政策驱动到经济驱动的分析 . 7 图表 12: 光伏累积装机增长带动成本下降 . 7 图表 13: 多晶硅 /硅片前 10 产能相当于全球新增装机的比例 . 8 图表 14: 多晶硅生产技术路线对比 . 8 图表 15: 光伏玻璃行业 前三产能集中度变化 . 8 图表 16: 光伏玻璃生产 未来成本下降空间 . 8 图表 17: 电池组件环节行业前 10 产能相当于全球新增装机的比例 . 9 图表 18: N 型和 P 型电池对比 . 9 图表 19: 双面电池主要技术路线分析 . 9 图表 20: 2017-2018 组件价格下降中分环节贡献情况估算 . 9 图表 21: 2018-2019 组件价格下降中分环节贡献情况预期 . 10 图表 22: 行业估值表 . 10 中金公司研究部 : 2018 年 12 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 东边不亮西边亮，贸易摩擦影响或已消化 中国光伏产业在不到 20 年的发展历程中，历经众多国内外政策挑战而不倒，显示出其强大的适应能力和对于全球市场的影响力。仅美国针对中国光伏产业的专门关税政策今年已是第三轮，欧盟、印度等市场也针对中国产光伏组件、光伏玻璃等采取过不同类型的贸易保护措施。每轮政策条款不断收紧，中国光伏业也在每次阵痛后积极应对，找寻新的出路，最终实现在产业链所有环节领先。面对此次中美贸易摩擦，中国光伏产业已经着手全球布局，单一市场的政策风险不再根本上影响需求；同时国内政策不再一刀切，回归理性的需求也为产业链提供坚实支撑。综合看贸易摩擦相关影响可能已经消化。 全球布局启动，单一最大市场风险不再 美国对光伏进口执行 201 法案，加速企业开发新兴市场。 美国在 2018 年初 率先对中国光伏组件执行 201 法案， 成为本轮贸易摩擦的首批受影响行业。同时不保留任何第三国条款，使得过去中国 企业部署在东南亚的光伏组件产能也无法出口至美国。但当下的中国光伏产业已经占据全球产能的 80%，面对全球需求，各龙头组件企业均拥有强大的海外销售渠道。今年以来，晶科、晶澳、隆基等公司一直在开拓新兴市场的需求，晶科的 3 季度销售已覆盖超过 80 个国家。 2012 年欧美市场占 全球光伏需求 比 例曾在 70%以上， 而在 2017 年已降至 20%，执行 双反 后 造成 海外光伏 需求急降的场景已成历史。 图表 1: 美国对于中国光伏 行业 的历次 贸易 政策和中国产业的应对 举措 资料来源 ： 商务部，中金公司研究部 美国市场的需求下降在 2018 年已被新兴市场填补。 从组件出口数据我们可以看到，虽然美国市场受 201 法案影响同比下降 98%至 32 兆瓦，印度市场受其关税政策不确定性以及国内税率政策扰动同比下降 27%至 5.3 吉瓦，但今年以来，共有 7 个海外市场的组件出口量达到吉瓦级别（去年同期： 5 个）。其中澳大利亚、墨西哥、巴西、埃及和乌克兰市场同比增速均超过 100%，南美、中东等新兴市场成为海外需求的新增长点。前 10 个月组件出口总量达到 27.7 吉瓦，同比增长 34%。如保持此增速，全年组件出口量将达到 34.7 吉瓦，新兴市场的需求增长完全覆盖了美国的需求下滑，保持总出口量的继续增长。 因此从贸易摩擦的角度，中国光伏企业的盈利并未受到影响。 政策概况 中国企业应对2012年10月10日对华光伏双反终裁税率确定。按公司判定补贴额度，设定合并双反关税在 23.75%到 254.66%之间涉及产品： 核心针对光伏电池。第三国条款： 双反对象包括其他国家使用中国的太阳能电池生产的组件； 不包括大陆厂家使用其他国家/地区的电池所生产的组件*. 当年中国大陆产光伏电池占全球总产能 63%内功：1、延缓扩产，加强生产成本控制2、技术革新，提高产品效率3、开发国内需求对外：1、转为采购台湾产电池（通过第三国条款来规避双反关税）2014年12月- 美国向来自大陆和台湾的光伏产品征收反倾销和反补贴关税。认定：中国大陆输美的晶体硅光伏产品倾销幅度为 26.71%-165.04%，补贴幅度为 27.64%-49.79%，台湾地区厂商的倾销幅度为 11.45%-27.55%。- 税率： 26.71%到 165.04%的反倾销税，和 27.64%到 49.79%的反补贴税1、海外建厂： 昱辉在南非、土耳其、波兰建立生产基地，中电光伏建成土耳其工厂。晶科在马来西亚建厂等2、采用 OEM方式： 委 讬 国外厂商生产，采取贴牌生产办法2018年1月22日美国总统批准美国国际贸易委员会（ USITC） 2017年关于太阳能电池、组件进口的特别关税方案：- 税率： 首年税率 30%，此后逐年递减，第四年降至 15%，每年有 2.5吉瓦的免税配额- 第三国条款： 针对所有非美国本土生产的光伏产品，无豁免- 注： 美国进口组件中 36%来自马来西亚， 21%来自韩国， 9%来自越南， 8%来自中国，其中马来、越南产能基本为中国企业1、包括晶科在内的组件企业将在美国设厂2、拓展其他海外市场需求中金公司研究部 : 2018 年 12 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表 2: 各国 新增光伏 需求变化 2013-2020E 资料来源 ： BNEF, 中金公司研究部 图表 3: 10M18 光伏组件出口量靠前的目的地市场 图表 4: 10M18 光伏组件出口同比增速靠前的目的地市场 资料来源 ： Solarzoom, 中金公司研究部 资料来源 ： Solarzoom, 中金公司研究部 图表 5: 2017 年以来主要出口 目的地 市场月度出口量表现 资料来源 ： Solarzoom，中金公司研究部 出口增速靠前的市场部分或全境实现了平价上网。 根据当地历史平均日照水平，可参考的借贷成本、造价以及当地的 最低成本发电类别对应的价格 ，我们测算得到，今年增速排名靠前的 10 个国家中，有 3 个国家实现了全境光照强度下的平价上网（埃及、西班牙和泰国），而有 4 个国家在境内部分地区的光照强度下实现了平价（墨西哥、巴西、澳大利亚和智利），荷兰、乌克兰和 菲律宾则尚未实现平价。其中荷兰推出的含补贴的春季竞标项目成为了当地组件需求增长的主要推动力；菲律宾和乌克兰的高增速主要来自于其较低的基数。 基于类似的模式，我们测算了总计 31 个国家的平价上网进展。 考虑到这些市场贡献了 2017年全球光伏新增装机（不包括中国部分）的 89%，其平价进展可以提供一个对于海外需求增长动力的估计。基于对不同平价进展的 区域按相应增速测算的装机增长，我们预计 2019年海外光伏需求为 75 吉瓦，较 2018 年预计 60 吉瓦增长 25%。 15 35 54 40 50 53 7 14 11 11 13 13 11 7 13 24 33 41 8 7 9 13 15 17 03060901201502015 2016 2017A 2018E 2019E 2020E欧洲 日本 其他国家 印度 美国 中国5175100 1001251415.34.13.5 3.01.4 1.2 1.0 0.90.5 0.5 0.5 0.5 0.40.01.02.03.04.05.06.0印度 日本澳大利亚墨西哥巴西 埃及乌克兰荷兰 智利西班牙巴基斯坦韩国 泰国(吉瓦 ) 1452%508%216% 177% 148% 146% 134% 121%103% 100%0%400%800%1200%1600%埃及乌克兰 菲律宾 墨西哥巴西澳大利亚荷兰 泰国 智利西班牙201701 201702 201703 201704 201705 201706 201707 201708 201709 201710 201711 201712 201801 201802 201803 201804 201805 201806 201807 201808 201809 201810印度 印度 印度 印度 印度 印度 印度 印度 印度 美国 印度 印度 印度 印度 澳大利亚 澳大利亚 墨西哥 印度 印度 日本 日本 日本日本 日本 日本 日本 日本 日本 日本 日本 美国 印度 日本 日本 日本 日本 印度 印度 澳大利亚 墨西哥 日本 墨西哥 墨西哥 澳大利亚澳大利亚 澳大利亚 巴西 澳大利亚 澳大利亚 澳大利亚 澳大利亚 美国 日本 日本 澳大利亚 澳大利亚 澳大利亚 澳大利亚 墨西哥 日本 日本 日本 墨西哥 埃及 印度 印度巴西 巴西 澳大利亚 巴基斯坦 巴基斯坦 智利 韩国 澳大利亚 澳大利亚 澳大利亚 美国 巴西 巴西 巴西 日本 巴西 印度 澳大利亚 澳大利亚 印度 澳大利亚 埃及巴基斯坦 荷兰 巴基斯坦 韩国 智利 巴基斯坦 荷兰 巴西 韩国 韩国 韩国 韩国 智利 韩国 巴西 巴基斯坦 巴西 乌克兰 埃及 澳大利亚 埃及 荷兰荷兰 巴基斯坦 土耳其 巴西 古巴 韩国 巴西 荷兰 巴西 巴西 巴西 智利 荷兰 智利 智利 荷兰 荷兰 巴西 乌克兰 乌克兰 乌克兰 墨西哥伊朗 智利 荷兰 荷兰 韩国 伊朗 美国 韩国 荷兰 荷兰 荷兰 巴基斯坦 韩国 荷兰 荷兰 智利 乌克兰 埃及 巴西 巴西 西班牙 西班牙美国 韩国 韩国 智利 伊朗 荷兰 智利 智利 智利 伊朗 泰国 泰国 巴基斯坦 泰国 韩国 韩国 巴基斯坦 荷兰 韩国 西班牙 荷兰 巴西韩国 美国 泰国 伊朗 泰国 巴西 伊朗 巴基斯坦 巴基斯坦 泰国 巴基斯坦 伊朗 伊朗 巴基斯坦 巴基斯坦 伊朗 韩国 泰国 巴基斯坦 荷兰 智利 乌克兰泰国 泰国 伊朗 泰国 荷兰 泰国 巴基斯坦 伊朗 泰国 智利 智利 荷兰 泰国 伊朗 伊朗 泰国 泰国 韩国 西班牙 约旦 泰国 智利英国 伊朗 智利 土耳其 巴西 英国 土耳其 土耳其 土耳其 巴基斯坦 伊朗 美国 菲律宾 菲律宾 泰国 土耳其 伊朗 巴基斯坦 荷兰 哥伦比亚 巴西 巴基斯坦智利 英国 美国 菲律宾 土耳其 菲律宾 泰国 泰国 伊朗 土耳其 菲律宾 英国 英国 英国 菲律宾 英国 英国 菲律宾 泰国 哈萨克斯坦 韩国 泰国菲律宾 菲律宾 英国 美国 英国 美国 菲律宾 菲律宾 古巴 古巴 英国 菲律宾 美国 美国 美国 美国 智利 伊朗 伊朗 巴基斯坦 巴基斯坦 韩国土耳其 土耳其 菲律宾 英国 菲律宾 古巴 英国 英国 英国 英国 古巴 土耳其 土耳其 土耳其 英国 菲律宾 菲律宾 美国 智利 泰国 哈萨克斯坦 哈萨克斯坦古巴 古巴 古巴 古巴 美国 土耳其 古巴 古巴 菲律宾 菲律宾 土耳其 古巴 古巴 古巴 土耳其 古巴 土耳其 英国 菲律宾 智利 英国 英国其他 其他 其他 其他 其他 其他 其他 其他 其他 其他 其他 其他 其他 其他 其他 其他 其他 其他 其他 其他 其他 其他中金公司研究部 : 2018 年 12 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表 6: 海外市场的光伏平价上网进展情况 资料来源 ： BNEF， World Bank， Solarzoom，中金公司研究部 欧洲不跟随美国 201 法案，取消对华光伏双反政策。 考虑到欧洲本土的光伏产业已经所剩无几，欧洲不再延续 2012 年启动的对华光伏双反政策，取消 17-39%的组件关税和组件进口最低限价政策。我们认为这个举措是一个双赢的选择： 一方面诸多中国光伏企业已经将部分产能转移至东南亚（马来西亚、印尼和越南等），实质上可以绕道进入欧洲市场； 另一方面欧洲市场受限价政策影响，需要支付更多的成本去建设光伏，需求萎缩且本地产业急剧收缩。 欧洲光伏新增装机需求从 2011 年高点的 21 吉瓦，大幅回落 68%至2016 年的 6.7 吉瓦。不仅本地制造企业并没有能受益于进口的减少，反而使得本地的下 游投资和渠道商受到严重损失。以欧洲光伏重要市场德国为例，双反启动后其光伏行业雇员人数大幅下滑，到 2011 年已降至不足此前的 1/3， 7 万余个就业岗位消失。 欧洲光伏进口政策恢复正常，有望释放组件价格下降后欧洲市场积累的新增装机需求。 德国等市场较高的销售电价水平，使得分布式光伏具有额外的吸引力。西南欧各国丰富的光照条件与大幅下降的组件价格有望消除补贴退坡的影响，带动当地的地面电站建设需求进入可持续增长的阶段。 图表 7: 欧洲 双反 政策执行 前后 新增光伏装机 需求 差异 资料来源 ： 国际可再生能源机构（ IRENA），中金公司研究部 0.0000.5001.0001.5002.0002.500-0.501.001.502.002.50印尼 泰国马来西亚越南 印度 英国 法国意大利巴基斯坦卡塔尔沙特阿联酋 以色列 西班牙 葡萄牙埃及 美国 日本 韩国 澳洲 德国 南非墨西哥巴西阿根廷智利菲律宾 俄罗斯 土耳其荷兰乌克兰当地光照水平决定光伏 LCOE范围 当地平价标准实现平价 部分实现 未实现1.0 2.05.1 5.613.221.116.69.8 7.4 7.9 6.7 8.612.6 13.90%20%40%60%80%100%-5.010.015.020.025.0德国 意大利 法国西班牙 英国 其他欧洲国家欧洲市场占全球比例吉瓦 补贴退坡叠加针对中国光伏产品的双反启动中金公司研究部 : 2018 年 12 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表 8: 德国光伏行业历年雇员人数 图表 9: 欧洲进口最低限价保护对组件价格的扭曲 资料来源 ： 国际可再生能源机构（ IRENA），中金公司研究部 资料来源 ： Solarzoom，欧洲议会，中金公司研究部 国内政策回暖，需求回归理性 中国光伏政策不再一刀切，但是补贴幅度将会回归理性。 根据三个情景假设，分别按 2018年初补贴电价水平， 2018 年末补贴电价水平以及预设的 2019 年下半年补贴电价水平，搭配从 5.6 元 /瓦逐步降至 4 元 /瓦的造价，我们可以看到各地光伏项目投资的 IRR 下降幅度有限。配合消纳改善利用小时提升，多数省份新增光伏电站项目投资仍具有吸引力。 显示出只要补贴幅度的调整在合理范围，实现政策的可持续性，国内光伏新增装机的需求就可以不用过度悲观。 图表 10: 国内补贴政策调整的情景讨论 资料来源 ： 中电联，能源局，中金公司研究部 38.360.3 64.7107.8110.987.856 5638 31.60204060801001202007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016(千人 )1.001.502.002.503.003.504.004.505.002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018欧洲最低限价保护 市场价（人民币 /瓦）-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%北京 四川 山西 云南 江苏 海南内蒙古山东 青海 河北 陕西 吉林黑龙江贵州 浙江 宁夏 安徽 湖北 辽宁 河南 新疆 广西 天津 西藏 上海 江西 甘肃 福建 广东 湖南 重庆2018年初情形（ 2018.6.30前并网的装机适用 0.65/0.75/0.85的补贴电价水平，按年初 5.6元 /瓦造价）2018年末情形（ 2018.6.30后并网的装机适用 0.5/0.6/0.7的补贴电价水平，按年末 4.5元 /瓦造价）2019年情形（ 2019.6.30后并网的装机适用当地火电标杆上浮 0.1元补贴，按 4元 /瓦造价）权益内部回报率 8%中金公司研究部 : 2018 年 12 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 打铁还需自身硬，产业链成熟看龙头 新能源成本下降进行中 光伏需求的核心增长驱动仍然是快于传统行业的成本下降，其成果体现在每瓦新增装机的成本下降。 因为只有当新建光伏电站在没有电价补贴的情况下拥有可观的回报率，光伏装机才能进入自主增长的阶段。 制造业的规模效应 也 将带动成本不断下降，使得能源供给的结构改变从政策驱动转向经济驱动的加速发展 。而对于光伏产业链而言，降低每瓦成本的途径主要在三个方面：（ 1）降低包括硅料在内的各类原材料成本；（ 2）降低各生产环节成本及损耗；（ 3）提升电池、组件的转换效率从而摊薄成本。国内光伏行业具有的全产业链配套能力，以及从进口替代做起，积累了丰富经验的研发和生产团队，将使其持续引领全球光伏发展。 进口替代打下技术革新基础 。 从 2007 到 2017 的十年间，伴随全球光伏装机累计增长 110倍，光伏成本累计下降了 90%，即累计装机每翻一倍，成本可下降约 13%；这一历程体现了新能源行业不同于传统能源而类似于制造业的一个重要特点：利用学习曲线，通过规模提升带来成本下降。 这其中，国内光伏企业在各环节均实现了进口替代。不但引领光伏行业快速发展，战胜了海外同业，同时为后续的新技术研发与成本控制积累了宝贵的经验与技术团队。 图表 11: 光伏行业发展由政策驱动到经济驱动的分析 图表 12: 光伏累积装机增长带动成本下降 资料来源 ： 中金公司研究部 资料来源 ： 中电联， BNEF， Solarzoom，中金公司研究部 未来成本领先才是龙头企业 由于对于光伏行业来说价格下降是持续趋势，因此只有保持成本领先才是能保持超越同行的回报。 国内光伏产业链各环节企业均大量投入研发费用。分环节来看，靠 近上游的硅料、硅片、光伏玻璃、 EVA 膜生产企业，主要关注新技术对于生产效率的提升以及能源消耗的节省，从而降低成本强化盈利；而中游的电池、组件生产企业，则更关注新技术、新生产路径对于光转化效率的提升，从而摊薄每瓦成本。 多晶硅静待技术突破，硅片成本下降进入精细化阶段。 就多晶硅生产而言，目前行业领先企业的改良西门子法技术成熟，在新疆、四川、内蒙等低电价地区，新建大规模产能的生产成本已降至 4 万元 /吨水平，后续在此路线下的成本下降空间或比较有限。而硅烷流化床法（ FBR）技术仍面临纯度提升、设备可靠性等方面的改进，行 业预计该技术如能突破，或可将多晶硅生产成本进一步降到 20-30 元 /千克。 而对硅片环节来说，多晶硅片金刚线切割完成普及后，本轮的技术提升已基本完成。行业规模带动成本继续 下降能源价格下降带来需求上升需求上升进一步刺激经济效应经济驱动企业技术提升带来成本下降成本下降获得差异化补贴回报政府补贴刺激企业投资技术创新政策驱动0.60.811.21.41.61.820.3 0.6 0.9 1.2 1.5 1.8 2.1 2.4 2.7 3(光伏累计装机，吉瓦，底数 10)(光伏造价，人民币 /瓦， 底数 10)中金公司研究部 : 2018 年 12 月 18 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 龙头后续会在硅片的薄片化、降低线损等方面继续投入研发，但此环节非硅成本的下降空间可能有限。 图表 13: 多晶硅 /硅片前 10 产能相当于全球新增装机的比例 图表 14: 多晶硅生产技术路线对比 资料来源 ： Solarzoom， IRENA，中金公司研究部 资料来源 ： 公司网站，公司年报， PV-magazine， IRENA，中金公司研究部 光伏玻璃是行业需求增长的受益者，成本下降则是龙头的核心竞争力。 伴随新一轮扩产陆续完成，行业龙头的生产线基本都达到 1000 吨 /天水准。根据行业技术人员的判断，进一步扩大单体规模带来的成本下降可能较为有限。因此光伏玻璃企业或将聚焦在薄片化等方向。薄片化在从 3.0 毫米下降到 2.5 毫米的过程中，有望通过降低材料使用而节约成本，后续向 2.5 毫米以下的推进则取决于组件的发展需求。此外通过提升自动化比率从而继续提升良品率，以及改良镀膜环节，进一步提升光伏玻璃透光率，也将通过提升效率的途经降低光伏玻璃成本。 图表 15: 光伏玻璃行业前三产能集中度变化 图表 16: 光伏玻璃生产 未来成本下降空间 资料来源 ： Solarzoom， IRENA，中金公司研究部 资料来源 ： 公司网站，公司年报，卓创资讯， IRENA，中金公司研究部 电池组件 技术路线百花齐放，但终归效率为王。 电池环节 N 型电池不断创造出更高的转换效率记录，最高可达 25%。然而由于其仍然较高的成本，导致需求不足，从而未能通过规模效应降低设备、生产等方面的成本。目前行业内有企业通过推广叠瓦组件技术，利用更高功率拉低每瓦成本的方式，促进与其匹配的 HJT 电池的需求提升， 从而进一步降低成本。 效率提升的另一条途径是双面发电。 双面 电池的主要优点在于更高的发电量 ，从而摊薄每瓦成本 。而这个发展主要也是因为大量电池企业开始转向 PERC，使得双面电池经济性和效率开始上升（传统 BSF 电池，由于背面存在少子复合问题，使用双面技术会大幅降低正面转化效率，因此只能用于少数场景） ，且普通双面组件 在天合等企业的推动下开始逐渐增加。这样就使得目前的生产线转化为双玻双面组件需要的升级成本和改动更小。我们对比认为目前主要的缺点来自重量较同类产品高 26%，以及安装缺少铝框带来的适用性问题。因此我们认为目 前双玻组件在没有优化前更适合地面电站，如果未来玻璃可以做到 2 毫米以下的厚度，则将推动分布式的应用。 86% 80% 107%124% 144%70% 71% 94% 85% 82%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2016 2017 2018E 2019E 2020E多晶硅 硅片纯度 优势 成本西门子法 9N及更高 技术和设备成熟，纯度高 6万元 /吨以上改良西门子法可能达到11N及更高闭路循环系统，较传统方法排出的废料少。纯度更高约 4万元 /吨（按新疆电价及新产能水平）硅烷流化床法 (FBR)6-7N（仍在研发提升）更低能耗（降低电耗 60%以上），更快沉积，更高生产效率可能达到 2万 -3万元 /吨49% 43% 53% 55%61%0%10%20%30%40%50%60%70%2015 2016 2017 2018E 2019E窑炉规模 1200吨 /天可能是规模上限，再大或没有经济性薄片化 从 3.2mm到 2.5mm节省 20%材料成本2.5毫米以下技术要求不同，越薄成本可能越高良品率 通过自动化生产等手段进一步提升透光率 组件