美国信用评级行业发展及监管演变对我国的启示.pdf

专题研究 1 美国信用评级行业发展及监管演变对我国的启示 研发部 戴晓枫 陈文沛 摘要： 美国是全球信用评级行业的起源国家， 也是现今信用评级行业发展最 为成熟的国家。 本文对美国信用评级行业的发展、 信用评级机构概况和信用评级 市场现状进行了介绍， 并通过对美国信用评级监管演变的研究， 探讨了美国信用 评级监管的实施成效及其对我国信用评级行业监管的启示。 一、 美国信用评级行业概况 （一） 美国信用评级行业的发展 1837 年的金融风暴使州债倒债事件频频发生，债券投资者开始对与债券违 约有关的信息收集分析产生强烈需求。1860 年，亨利普尔成立普尔出版公司； 约翰穆迪于 1890 年创办穆迪投资者服务公司(Moodys Investors Service)，并于 1909年出版 铁路投资分析手册 ； 1906年， 标准统计局(Standard Statistics Bureau) 成立，并于 1941 年与普尔出版公司合并为标准普尔公司(Standard and Poors)； 1913年约翰惠誉创办惠誉投资者服务公司(Fitch Investors Service)。 标普、 穆迪和惠誉三大评级机构成立以后， 凭借自身独立地位和对信息收集、 整理、加工和处理的优势，在经历几次经济危机检验后建立了良好的声誉，逐步 得到了美国信用评级市场的认可。同时国家认可的统计评级机构（Nationally Recognized Statistical Rating Organization，NRSRO）概念以及美国监管部门对评 级结果的使用为三大评级机构创造了有利的竞争环境， 助推其逐步走向垄断竞争 的地位。 20世纪 80年代之后，美国债券市场凭借其较低的利率、稳定的汇率和开放 的资本市场吸引了大量的主权国家和私营部门，债券市场参与者范围的扩大、发 行券种的日益丰富、 各国债券市场规模的增大带来的活跃的跨境融资以及政策和 投资者对 NRSROs 出具评级的认可和依赖，为 NRSROs 的战略扩张提供了成长 的土壤。 同时， 冷战之后世界经济活动开始超越国界， 通过对外贸易、 资本流动、 技术转移、提供服务等方面形成相互依存、相互联系的全球统一经济体，促进资 源和生产要素在全球合理配置，资本和产品在全球流动，科技在全球扩张。尤其 是 21 世纪以来，经济全球化与跨国公司的深入发展推动了跨境融资，使得国际 信用评级业的评级服务需求日益增强，并呈现出评级机构集中化、业务全球化、 受评对象扩大化和技术方法模型化的特点。在此背景下，美国三大评级机构开始 向全球扩张，推动国际信用评级的繁荣和发展。 专题研究 2 随着信用评级国际化发展内外需求的增加， 三大评级机构在纵横两方面进行 战略扩张。纵向业务发展方面，三大评级机构不断开拓本土信用评级业务，除传 统的证券和公司信用评级外，其开始对结构性融资产品、理赔能力和国家主权进 行信用评级。自 2008 年由美国次贷危机引发的全球金融危机爆发以来，结构性 融资产品如商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS） 、抵押支持证券（MBS）和 资 产支持证券（ABS）的评级成为信用评级市场重要的竞争领域，而根据美国证券 交易监督委员会（U.S. Securities and Exchange Commission，SEC）2017年度报 告，标普、穆迪和惠誉依旧占据了美国大部分市场份额。而三大评级机构对全球 各个国家开展的国家主权评级也成为走向国际化不可或缺的一步。 国际货币基金 组织（International Monetary Fund, IMF）在 2010年发布的报告中指出，评级机 构对主权信用评级所给出的风险排序在某种程度上是可以被证实的，例如 1975 年以来所有出现过违约的国家， 都曾在违约发生前一年被给予 “非投资级” 评级。 因此，在活跃的跨境融资环境下，三大评级机构给予的主权信用等级成为投资者 对一个国家判断的依据。 横向地域方面， 三大评级机构在巩固本土市场地位的同时把目光转向了全球 资本市场，它们通过新设海外机构和办事处、兼并重组、参股当地评级机构的方 式进行全球业务布局，逐步确立其在全球范围内的垄断地位。欧洲债券市场是三 大评级机构国际化的主要目标，20世纪 60年代初欧洲债券市场形成时，经济全 球化和自由化理念使得欧洲各国监管当局基本未对评级市场准入机制进行约束 和限制， 三大评级机构利用先发优势在欧洲各国设立分支机构或通过兼并重组的 方式，推广其评级业务和标准，实现信誉资本垄断。尽管随着欧元区的诞生，金 融一体化进程加快，欧洲部分国家的金融市场出现了本土评级机构，但仍未能与 美国三大评级机构抗衡。 从 2017 年 12 月 20日欧洲证券和市场管理局 （European Securities and Markets Authority, ESMA） 发布的 信用评级机构市场占有率报告 来看，2016年标普、穆迪和惠誉在欧盟市场的占有率 1 分别为 46.26%、31.27%和 15.65%，合计占欧盟信用评级市场2的 93.18%，较 2015年的 92.85%上升了 0.33 个百分点。可见，三大评级机构在欧盟布局的国际化进程仍在加快。 三大评级机构除了在欧美市场得到充分的认可外，还通过设立分支机构、控 股或参股本土有影响力的评级机构以及技术合作的方式不断开拓欧美以外的评 级市场，进一步巩固在国际市场上的地位和话语权。至今，三大评级机构的业务 范围已经拓展到了亚洲、拉丁美洲、非洲和中东等地区。近年来，随着一些新兴 市场国家的崛起，本土债券市场上的评级机构所占的市场份额越来越多，但通常 由于当地法律法规的限制，三大评级机构只能通过与当地评级机构合作，逐步实1这里的市场占有率是指 ESMA以各评级机构（集团层面）上报的 2016 年在欧盟地区提供信用评级服务 和相关辅助服务收到的营业收入为基础，统计出的信用评级行业的市场占有率情况。 22017年 11 月新注册的 Kroll Rating Agency未纳入统计。 专题研究 3 现其国际化的业务布局。其中，亚洲信用评级市场中，印度收入排名前三的评级 机构中有两家有三大评级机构参股，其中 2013 年标普将在印度最大的评级机构 CRISIL的持股比例由此前的 52.8%增至 67.05%， 而 ICRA 也于 2014年被穆迪所 控制， 成为穆迪在印度的子公司。 韩国知名评级机构 KIS于 2016年被穆迪 100% 控股。拉美国家中，2015 年穆迪收购了秘鲁信用评级领导企业 Equilibrium实现 控股。此外，三大评级机构在非洲均设有分公司，并将业务逐步渗透以色列等中 东国家。至此，美国三大评级机构成功实现了其国际化的经营和发展。 图表1. 美国三大评级机构分支机构设立概况（截至 2017年末） 区域 标普 穆迪 惠誉 欧盟 欧盟分支机构 （法国、 意大利、 英国） 欧盟分支机构（塞浦路斯、德 国、西班牙、法国、意大利、 英国（2个法律实体） ） 欧盟分支机构 （德国、 西班牙、 法国、意大利、波兰、英国（2 个法律实体） ） 亚洲 中国香港分公司 日本分公司 新加坡分公司 中国台湾：中华信用评级-51% 股份 印度：CRISIL-67.05%股份 马来西亚：RAM-8.2%股份 泰国：TRIS-持有股份 印度尼西亚：PEFINDO-技术 合作 中国香港分公司 日本分公司 新加坡分公司 中国：中诚信-49%股份 韩国：KIS-100%股份 印度：ICRA-控股 中国香港分公司 日本分公司 新加坡分公司 韩国：Korea Ratings-74%股份 马来西亚：RAM-5%股份 印度尼西亚： Kasnic-持有股份 拉美 墨西哥分公司 巴西分公司 阿根廷分公司 秘鲁：Equilibrium-持有股份 墨西哥、巴西、阿根廷分公司 秘鲁：Apoyo&Asociados-持有 股份 墨西哥、巴西、阿根廷分公司 非洲 南非分公司 埃及：MERIS-35%股份 南非分公司 南非分公司 中东 以色列：Maalot-100%股份 以色列：Midroog-51%股份 资料来源：新世纪评级根据公开资料整理 （二） 美国信用评级机构概况 1934年证券交易法 第 3(a)(62)章定义了 NRSRO， 即按照第 15E(a)(1)(B)(ix) 章，NRSRO 是指发行的信用评级通过了合格机构购买者认证的信用评级机构， 包含以下几个评级类别： （i）金融机构、经纪人、或证券商； （ii）保险公司； （iii）公司发行人； 专题研究 4 （iv）资产支持证券(该术语在 17 CFR 229.1101(c)中定义)发行人； （v）政府证券发行人、市政证券发行人或由一个外国政府发行的证券发行 人；或 上述(i) 至 (v)中描述的一个或多个债务人的组合。 截至 2017年末，已有 10家信用评级机构注册成为了 NRSROs，已注册的信 用评级机构名称、注册评级类别、首次注册日期以及他们的总部所在地如下表所 示： 图表2. 截至 2017 年末 NRSROs名单 NRSRO 信用评级类别 注册日期 总部 A.M. Best Company, Inc. (A.M. Best) 类别 (ii), (iii)和(iv) 2007年 9月 24日 美国 DBRS Ltd. (DBRS) 类别(i) (v) 2007 年 9月 24日 美国 Egan-Jones Ratings Co. (EJR) 类别(i) (iii) 2007 年 12 月 21 日 美国 Fitch, Inc. (Fitch) 类别(i) (v) 2007 年 9月 24日 美国 HR Ratings de Mxico, S.A. de C.V. (HR Ratings) 类别(i), (iii)和(v) 2012年 11 月 5日 墨西哥 Japan Credit Rating Agency, Ltd. (JCR) 类别(i), (ii), (iii)和(v) 2007年 9月 24日 日本 Kroll Bond Rating Agency, Inc. (KBRA) 类别(i) (v) 2008 年 2月 11 日 美国 Moodys Investors Service, Inc. (Moodys) 类别(i) (v) 2007 年 9月 24日 美国 Morningstar Credit Ratings, LLC (Morningstar) 类别(i), (iii)和(iv) 2008年 6月 23日 美国 Standard & Poors Ratings Services (S&P) 类别(i) (v) 2007 年 9月 24日 美国 数据来源：SEC 以 NRSROs 上报的 2016 年已发行的信用评级数目为基础，可计算当年 NRSROs 市场占有率。10 家 NRSROs 中，标普、穆迪、惠誉三大评级机构占据 了美国评级市场 95%以上的份额，寡头垄断地位非常明显。 图表3. SEC公布 NRSROs的市场占有率统计 NRSROs 市场占有率 S&P 48.92% Moodys 34.17% Fitch 13.28% 专题研究 5 NRSROs 市场占有率 DBRS 1.78% EJR 0.81% A.M. Best 0.39% KBRA 0.28% Morningstar 0.17% JCR 0.16% HR Ratings 0.05% 资料来源：NRSROs年度报告 （三） 美国信用评级市场现状 1. NRSROs 发布的评级报告数量 根据 2006 年信用评级机构改革法案的要求，SEC 每年都需要向国会提交 NRSROs 年度报告。在 NRSROs 年度报告中，披露了当年每家 NRSRO的已发布 的评级报告的数量，按评级类别分为金融机构、保险公司、公司发行人、资产支 持证券和政府证券。摘取 2014 年至 2016 年的数据，从 NRSROs 发行的评级报 告的总数来看，整体呈现小幅下降趋势，2016 年发行的评级报告总数为 229 万 份，较 2014年下滑 5.55%。 图表4. 20142016 年 NRSROs发布的评级报告的数量 资料来源：NRSROs年度报告 从业务结构看，政府证券所占比重最大，然后依次分别是资产支持证券、金 融机构、公司发行人和保险公司。就 2016 年 NRSROs 所发布的评级报告数量来 2014年 2015年 2016年 政府证券（右轴） 1,854,815 1,818,753 1,787,616 资产支持证券 218,632 194,664 175,258 公司发行人 127,255 124,256 126,877 保险公司 22,335 22,079 21,879 金融机构 197,057 174,848 174,174 0 500,000 1,000,000 1,500,000 2,000,000 2,500,000 3,000,000 专题研究 6 看，政府证券占比为 78%，资产支持证券占比为 8%，金融机构为 8%，公司发行 人和保险机构分别为 5%和 1%。 图表5. 2016 年 NRSROs所发布的评级报告类型比例分布 资料来源：NRSROs年度报告 从评级机构分布的来看，绝大部分信用评级报告由标普、穆迪和惠誉三大评 级机构所发布，特别是在占比最大的政府证券方面，三大评级机构所发布的评级 报告数量占比在 99%以上。从 2016 年的数据来看，标普仍然占据行业龙头的地 位， 而三大评级机构之间评级报告数量差异主要也源于政府证券的评级报告数量 差异。 图表6. 2016 年三大评级机构及其他小型 NRSROs的评级报告数量 资料来源：NRSROs年度报告 仅从信用评级报告的发布数量就可以得知， 标普、 穆迪和惠誉具有垄断地位。 而从 NRSROs 的年度报告中也可以看到，尽管去除政府证券这一类型时，近年 来 NRSROs 的行业集中度有小幅下降，但在加上政府证券这一因素时整体行业 集中度不断增加，2016 年时，整个行业的集中度相当于一个有着 2.67 个有相同 市场份额的企业的市场。 金融机构 8% 保险公司 1% 公司发行人 5% 资产支持证券 8% 政府证券 78% 0 200,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 S&P Moodys Fitch 其他小型NRSROs 金融机构 保险公司 公司发行人 资产支持证券 政府证券 专题研究 7 2. NRSROs 的分析师数量 从分析师数量来看， 虽然评级报告的数量有所下滑， 但从 2014年到 2016年， NRSROs 的评级分析师 （包括分析师主管） 人数稳步增加， 2016年达到 4893人， 较 2014年增长了 8.06%。 三大评级机构的评级分析师数量较多，2016年合计为 4181人，占总评级分 析师的 85.45%。 图表7. 2014 年2016 年 NRSROs 的评级分析师（包括分析主管）人数 资料来源：NRSROs年度报告 3. NRSROs 的收入情况 （1） NRSROs 整体收入情况 所有 NRSROs 在 2016年财务报告中报告的总收入约为 59亿元 3 ， 较 2015 财 年增加了约 1 亿美元。根据 NRSROs 年度报告，2016 年，标普、穆迪和惠誉收 入占所有 NRSROs 收入的 94.4%，约为 55.70亿元。 下图显示了自 2013 年起三大评级机构收入占 NRSROs 的总收入的比重情 况。 图表8. NRSROs的收入情况 NRSRO 2013 2014 2015 2016 S&P, Fitch, and Moodys 94.5% 94.3% 93.7% 94.4% All Other NRSROs 5.5% 5.7% 6.3% 5.6% To t a l 100.0% 100.0% 100.0% 100.0% 资料来源：NRSROs年度报告 31934年证券交易法第 17g3(a)3条要求每家 NRSRO 向美国证监会提交未经审计的年度报告，提供 收入信息，这些信息不需要公开披露。 2014 2015 2016 Moodys 1,486 1,601 1,512 S&P 1,371 1,453 1,532 Fitch 1,155 1,100 1,137 所有其他NRSROs 516 609 712 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 专题研究 8 （2） 标普评级收入情况 标普评级（Standard & Poors Ratings Services）是 S&P Global Inc.的其中一个 子公司，S&P Global Inc.的业务包括三个部分：评级，市场和大宗商品市场情报 和标准普尔道琼斯指数，其中评级业务由标普评级承担。从 S&P Global Inc.的年 度报告来看，标普评级 2017年收入约为 30亿美元，占 S&P Global Inc.总收入的 48%左右。 图表9. S&P Global Inc.收入情况（亿美元） 收入结构 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 评级 交易收入 6.51 9.03 10.35 11.29 11.07 11.78 15.40 非交易收入 11.16 11.31 12.39 13.26 13.21 13.57 14.48 市场和大宗商品市场 情报 10.31 11.24 11.70 12.37 23.76 25.85 24.52 标准普尔道琼斯指数 3.23 3.88 4.93 5.52 5.97 6.39 7.33 总收入 31.21 35.46 39.37 42.44 54.01 57.59 61.73 资料来源：S&P Global Inc.年度报告 （3） 穆迪投资者服务收入情况 穆迪投资者服务（Moodys Investors Service，MIS）是穆迪集团（Moodys Corporation， MCO） 的其中一个子公司， Moodys Corporation的业务包括两部分： 评级和金融分析，分别由穆迪投资者服务和穆迪分析（Moodys Analytics， MA） 承担。从 Moody s Corporation的年度报告来看， 2017年穆迪的评级业务收入为 27.55亿美元，占 MCO收入的 65%左右。 图表10. Moodys Corporation收入情况（亿美元） 收入结构 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 穆迪投资 者服务 评级收入 15.69 18.87 20.59 22.48 23.04 23.40 27.55 其他收入 - 0.18 0.30 0.31 0.19 穆迪分析 7.12 8.44 9.13 10.69 11.50 12.33 14.30 总收入 22.81 27.30 29.73 33.34 34.85 36.04 42.04 资料来源：Moodys Corporation年度报告 （4） 惠誉评级收入情况 惠誉集团（Fitch Group）是 Fimalac的子公司，Fimalac对惠誉集团的持股比 例为 20%。惠誉集团分为惠誉评级（Fitch Rating） 、惠誉方案（Fitch Solutions） 、 惠誉学习 （Fitch Learning） 、 国际商业观察 （Business Monitor International， BMI） 等几个部分。根据 Fimalac 的年度报告来看，惠誉评级 2016 年实现 8.38 亿欧元 的收入，占惠誉集团收入的 71.56%。 专题研究 9 图表11. Fitch Group收入情况（亿欧元） 收入结构 2011 2012 2013 2014 2015 2016 惠誉评级 4.35 6.52 5.68 6.16 7.56 8.38 惠誉方案 0.91 1.38 1.14 1.30 1.75 2.08 惠誉教育 - - 0.33 0.38 0.46 0.43 国际商务监控 - - - 0.29 0.41 0.41 其他 - - 0.26 0.28 0.34 0.41 总收入 5.26 7.89 7.40 8.41 10.52 11.71 资料来源：Fimalac年度报告 二、 美国信用评级监管演变 尽管早在 19 世纪美国就出现了最早的信用评级机构，但是一直到 20 世纪 30 年代，都没有监管机构关注于这个群体。随着债券市场的发展和对信用评级 机构的重视，逐渐形成了今日以行业自律为基础，NRSRO 制度与美国证券交易 委员会直接监管相结合的信用评级监管体系。 （一） 早期的行业自律阶段 最开始时，信用评级仅仅发布在信用评级机构发布的刊物上，并由订购刊物 的投资者使用，在一定程度上保持了信用评级的独立性和公正性，信用评级行业 主要依靠行业自律。1936 年，美国货币监理署（OCC）规定银行不得投资低于 “投资级”的债券，即低于 BBB 的债券。至此，信用评级开始影响证券在市场 中的销售情况。 （二） NRSRO 制度的确立 为了规范信用评级行业的发展， 1975年年初， 美国证券交易监督委员会 （SEC） 在 1933年证券法的约束下，明确提及根据其规则的信用评级，并开始使用国 家认可的统计评级机构（NRSRO）制度。这一制度成为美国信用评级发展的重要 奠基石。SEC通过向特定的信用评级机构发送无异议函（No-action Letters） ，确 认该信用评级机构的评级结果是被国内大部分重要使用者认可的方式， 来授予该 机构的 NRSRO资质。 尽管一开始 NRSRO 制度仅仅是为了根据净资本法规确定债务证券资本费 用的不同等级，而且存在很多不足，包括缺乏法律支持、定义不明确、认可标准 不清楚和认可过程不透明等。然而，随着时间的推移，NRSRO 概念已经更多的 被纳入了 SEC的法规和条例，包括1933年证券法 ， 1934年证券交易法和 1940 年的投资公司评级机构法 ，最后美国国会也开始在立法时使用 NRSRO 概念。 专题研究 10 图表12. 美国各金融监管机构对信用评级结果的使用（19751999年） 序 号 年份 条例内容 最低 等级 等级 数目 颁布机构/条例出处 1 1975 NRSROs 认可 交易商最低清偿标准之净资 本条例（Rule15c3-1，1975） 2 1982 简化投资级债券的披露要求 BBB 1 美国证券交易委员会通过的 综合披露系统（修订号 6383） 3 1984 简化非机构按揭证券的发行 AA 1 1984 年国会发布的二级按揭 市场增强法案 4 1987 允许使用保证金贷款抵付按揭 证券及（以后的）外国债券 AA 1 联邦储备系统，T条例 5 1989 允许抚恤基金投资于高等级的 资产支持证券 A 1 劳工部对雇员退休收入保障 法案的放宽（PTE89-88） 6 1989 禁止存贷款投资于低于投资级 的证券 BBB 1 1940 年国会颁布的金融机构 恢复-改革法案 7 1991 对货币市场共有基金持有的低 等级票据进行限制 A1 1 美国证券交易委员会，1940 年投资公司法案条例 2a-7 的 修正案 8 1992 特定资产支持证券的发行商可 豁免注册共有基金 BBB 1 美国证券交易委员会，1940 年投资公司法案条例 3a-7 9 1994 对银行和存贷款机构所持有的 国际储备各部分的资产支持证 券的资本支出进行强制性多样 化 AAA 1 联邦储备系统、货币监理 署、联邦存款保险公司、储 蓄机构监管署，追索和直接 信用替代品提案 BBB 10 1998 仅交通运输部能够对投资级项 目提供信用支持 BBB 1 11 1999 限制国家银行建立金融分置机 构 A 1 金融服务现代化法案，1999 资料来源： 新世纪信用评级研究与探索 （三） 信用评级机构改革法案的出台 2003 年的安然等公司丑闻事件引发了信用评级机构改革法案的出台， 2006 年 9 月 29日， George W . Bush总统将其签署成为法律。 信用评级机构改革 法案（2006） 的第四部分在1934年证券交易法的中新增了第 15E章，提出 信用评级机构在满足特定要求的情况下，可以向 SEC 以提交注册申请的形式注 册成为 NRSROs， NRSROs 自此作为专业评级机构受到 SEC的监管， 确定了 SEC 系 NRSROs的唯一监管机构；并赋予了 SEC对于那些向其注册成为 NRSROs的 专题研究 11 信用评级机构执行注册、 记录保存、 财务汇报、 和监管规则的权利； 还修订了 1934 年证券交易法中的第 17章，规定 SEC针对已注册 NRSROs 具有记录保存、报 告和检查的权利。更重要的是， 1934年证券交易法第 15E（C） （2）章明确禁 止 SEC影响“确定信用评级使用的程序和方法或信用评级的实质内容” 。 2007 年 6 月，SEC根据信用评级机构改革法案（2006） 的授权，制定并 发布了六条1934年证券交易法下的细则 17g-16和 NRSRO 表格（包含 8 个 项目的内容及 13份附表） ，细化了法案中提出的监管要求，并在之后多次对上述 规则和表格进行了修订，多次强化了透明度和信息披露等。根据这些规则，已注 册的 NRSRO 必须进行某些公开披露、制作和留存某些记录、向 SEC 提交某些 财务报告、建立和执行管理重大非公开信息的程序，以及披露和管理利益冲突。 这些规则还禁止一家 NRSRO 存在某些利益冲突以及从事某些不公平的、强制性 的或滥用行为。 SEC 分别于 2009 年 2 月和 12 月对上述规则进行了修订，进一步提升了 NRSROs 评级方法的透明度；加强了评级业绩表现的披露；禁止 NRSRO 从事某 些不公平的、强制性和滥用行为；加强了 NRSRO 的记录保存。 （四） 多德弗兰克法案的出台 2010 年 7 月 21日，美国总统奥巴马将全面金融改革法案 （即多德弗 兰克法案 ）签署成为法律。该法案中的 Sec.931 939章节对1934年证券交易 法15E 章节进行了修订，通过施加新的汇报、披露和检查要求加强对 NRSRO 的监管和监控。 多德弗兰克法案要求在 SEC下成立信用评级办公室（Office of Credit Rating，OCR） ，于 2012 年 6 月成立的 OCR 负责对在 SEC 注册成为 NRSROs 的信用评级机构进行监管至少每年对 NRSRO 进行一次检查； 多德弗 兰克法案撤销了一些法律法规中对 NRSRO 评级的援引，包括联邦存款保险 法 、 1992 年联邦住房企业财务安全和健全法 、 1940 投资公司法和1934 年证券交易法等； 多德弗兰克法案还废除了1933年证券法Rule 436(g) 赋予信用评级机构的豁免权限。最后，法案进一步规定 SEC 可以暂时中止或永 久撤销一个 NRSRO 的发布某个特定类别的债券或某个子类别债券的信用评级 的资格；法案还规定 NRSRO 由于进行了不当行为而受到指控时， SEC应对其进 行谴责，并限制其活动或职能，如暂停其 1 年内从事 NRSRO 活动的资格等。总 体来看， 多德弗兰克法案主要从大的方向对信用评级机构进行监管，并指导 SEC采纳规则执行一系列关于 NRSROs 的具体条款。 2011 年 1 月 20日， SEC 通 过了新的细则 17g-7，强化了结构性金融产品评级的信息披露。2014 年 8 月 27 日，SEC 又对细则 17g-17 进行了逐一修订并新增细则 17g-810，新增的细则 专题研究 12 17g-810 分别对评级机构的历史记录审查和其雇员的培训、经验及能力标准及 第三方尽职调查提供方的书面证词等方面提出了细节上的要求。 总体来看，目前美国信用评级监管的法律框架主要系1933 年证券法和 1934年证券交易法 ，危机前后分别实施的两部法案，即信用评级机构改革 法案（2006） 和多德弗兰克法案主要是对1934年证券法中 15E章节进 行增补和修订，SEC再根据法案授权制定相应的细则： 1. 1933年证券法 ； 2. 1934年证券交易法 ； 3. 信用评级机构改革法案（2006） （危机前） ； 4. 多德弗兰克法案 （Title IX, Subsection C） （危机后） ； 5. 根据上述法案制定的细则 17g-110。 三、 美国信用评级监管的实施 （一） 美国信用评级监管的具体实施和成效 1. 20世纪 70年代 SEC确认标普、穆迪和惠誉为 NRSROs 20 世纪 70 年代先后发生了两次石油危机，受此影响，美国发生了自 30 年 代大萧条以来最严重的经济危机，企业违约风险上升。投资者对评级产品的需求 不断上升； 同时， 这个阶段评级机构收费模式发生了转变， 最初是免费提供评级， 到后来是依靠出售评级相关出版物和报告获得收入， 从 20世纪 70年代开始实行 向受评对象收费的模式。为了规范评级行业，1975 年，SEC 将穆迪、标普和惠 誉三家评级公司确认为 NRSROs， 并使用这些机构的评级结果来确定净资本规则 下经纪公司的净资本额。这一时期， SEC对 NRSRO概念的运用确立了三大评级 机构在资本市场上的垄断地位。 2. 1997年亚洲金融危机及 2001年美国安然事件后出台评级监管法律 1997 年，亚洲金融危机爆发。引发此次金融风暴的原因除了东南亚国家本 身经济结构存在弊病、金融监管不健全等，评级机构也未能在此次危机中发挥它 市场风向标的作用， 美国信用评级机构在此期间的表现首度引起国际社会的广泛 关注与质疑。 2001 年美国能源巨头安然公司因财务造假丑闻曝光倒闭，随着安然破产案 调查的不断深入，评级机构又一次受到投资者质疑。安然公司在破产前四天还被 三大评级机构给予了最高等级。2002 年，美国国会通过了萨班斯奥克斯法 案 (SarbanesOxley Act of 2002)，明确要求 SEC就信用评级机构的地位和作用 专题研究 13 做出说明，以加强对信用评级机构的监管。2006 年， 信用评级机构改革法案 (Credit Rating Agency Reform Act of 2006)出台，赋予了 SEC对美国信用评级机构 进行监管的权力，这也是自信用评级机构诞生以来，第一次从法律上确立了对评 级机构的监管。 3. 2007年美国次贷危机及 2009年欧债危机促进 SEC 多次修改对 NRSRO 的监管文件 2007 年，美国次贷危机全面爆发并迅速席卷全球。大量次级抵押贷款债券 面临违约风险，而穆迪、标普、惠誉三大信用评级机构曾在危机爆发前将这些次 贷产品评定为最高等级（AAA 级） ，评级机构在此次危机中的表现引发了相关市 场参与者的不满。无独有偶，在随后发生的欧债危机中，媒体和相关市场主体纷 纷指责评级机构的信用评级不客观、不准确，导致金融机构和投资者对风险处置 不当。对此，欧盟政府己经提出明确抗议，并提出要建立欧洲自己的信用评级机 构。在此次美国次贷危机和欧洲主权债务危机中，信用评级业遭受了前所未有的 打击。 在此背景下，承受压力的 SEC 在对 NRSRO 监管方面进行了多次修改，包 括对有关格式和规则进行修订等，主要内容包括： （1）提议对已有法律法规中涉 及到参考评级结果的条款删除，尽量减少监管部门对评级结论的依赖； （2）对那 些必不可少的监管条例， 尤其是评级结论对投资者的决策有显著影响的法定评级 要求，则建议提高评级机构的信息披露，如提高评级机构历史表现的统计要求及 评级方法的披露；在网站上披露每一类信用评级的评级行为示例；强化备案和年 度报告；强化工作底稿的规范，包括所有的初始级别、上调、下调、观察或撤销 的记录，如果评级中涉及模型的，模型得出的结论（如为 A级）与评级委员会得 出的结论不一致（如为 AA 级） ，则需要对此显著差异做出合理解释并予以记录 在案等等； （3） 通过信息披露， 强调对级别购买问题以及利益冲突的预防和管理。 比如当受评方能够在证券发行前向评级机构要求提供一个初始级别， 当这个级别 无法满足发行方的要求时，发行方就会寻找另一个机构，直至其能够选择最有利 的级别； 而评级机构也了解发行方的这个特征， 为了获得该项就有动机来报出 “高” 级别来迎合发行方的要求，因此披露发行方选择不同机构级别的过程，有利于投 资者了解其所获得的不同级别，以及初始级别与最终级别之间的差别和原因；增 加对可能产生利益冲突行为的限制（例如，禁止评级机构就评级对发行人进行建 议和禁止评级人员参与费用讨论或协商） ； 此外还要求评级机构剥离非评级业务， 主分析师定期轮换、 设立独立的监控岗位来调查评级机构可能存在的利益冲突及 其管理效果等。 专题研究 14 4. 2014年以来 SEC 持续推进信用评级机构改革规则的执行 2014 年 8 月 27 日，美国证券交易委员会（SEC）发布信用评级机构改革新 规则，进一步加强对评级机构的监管，着重防止利益冲突、提高信息的透明度、 提高信用评级结果质量、增强评级机构责任等。2016 年，SEC 继续推进新规的 执行。 在信息披露方面, SEC 新规要求每家 NRSRO 机构现在必须对评级行动中所 涉及到的信息进行披露。 这些信息包括： 用于确定信用等级的程序或方法的版本、 对用于确定信用等级的数据类型的描述、对可用信息质量的评估和 NRSRO 认定 的其它对信用评级产生影响的敏感信息。 这些举措旨在增强评级过程中的透明性， 帮助使用者更好的理解信用评级的分析过程以及其中涉及到的信息， 包括这些信 息在不同 NRSROs 之间的使用情况。此外，SEC 在继续支持 NRSROs 对非委托 结构化融资产品发布主动评级的同时，鼓励 NRSROs 在信用评级的过程中采用 更加系统和透明的方式来考虑社会、环境和治理因素。 在解决利益冲突方面, 除了 2015 年提出的同时从事信用分析和市场销售人 员的利益冲突和离职分析师的利益冲突外，SEC 规则也着重强调了信用分析师 或 NRSRO 中的其他雇员的利益冲突。 2016 年 7 月，信用评级办公室（OCR）员 工向各 NRSRO 机构的合规部发出信件，认为各 NRSRO应制定政策和程序，以 提供内部 “回顾” 审查流程。 当分析师离任并加入被评级对象工作时， 要求 NRSRO 对该职员过去一年的相关评级操作做出回顾。此外，法规 17g-8(c)也要求各 NRSRO 提供“回顾”审查，确定是否存在利益冲突影响信用评级的情况，并及 时公布应修订的信用评级或进行信用评级的确认， 以及关于现存冲突的披露情况。 这些要求将会给信用评级用户提供更多信息，帮助他们比较各个 NRSRO解决和 管理利益冲突的能力。 5. 2015年 SEC与标准普尔和解案以及 20