美股SaaS公司风云录：逸兴云飞，云开见日.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 逸兴云飞 ，云开见日 美股 SaaS 公司风云录 本文中我们分析了美股 8 家 SaaS 公司。 我们将 SaaS 公司分为两类：转云公司： Adobe、 Autodesk、 SAP、 Oracle，以及原生 SaaS 公司： Salesforce、 Veeva、Workday、 ServiceNow。 对于转云公司来说， ARR（ Annualized Recurring Revenue） 是关键指标。转云是一个漫长的过程，需要组织架构级别的变革，并且通常情况下需要公司的旗舰产品进行转云尝试方能推进。一般来说，终端用户的议价能力较弱的产品容易转云，前台应用比后台服务更容易云化。 转 云公司的运营指标有很多种，但是这些指标都是过程，他们最终要反映在 利润表 上，也就是说，ARR 是结果。根据我们的观察， ARR 占收入比越高、 ARR 的增速越高，越容易享受高估值。 从 DCF 的角度来说， ARR 的关键性在于其降低了公司业绩的不确定性， 进而 降低了 WACC， 从而 增加了 DCF 的结果， 最终 提升了公司的估值水平。 对于原生 SaaS 公司来说，需要关注其生态系统。 很多人认为， SaaS 的优势在于不需要实施。但是，这个认识是片面的：从这四家公司发展历程来看，SaaS 公司的命运与实施商紧密相连。这四家 SaaS 巨头每家公司都对实施商十分重视，并且定位都是 “Partners”。 因此 ， 判断 一个 SaaS 厂商优秀与否 ，需要重点关注其 ISV（ Independent Software Vendor） 以及实施商的情况 ， 因为这些实业 人士 比 外部人士 更为敏感、更为准确。估值方面，拥有优异的财务指标的公司（如 Veeva）可以享受高估值，占据 较好 赛道的公司可以享受高估值，拥有高收入增速的公司（如 Workday）可以享受高估值，订阅制占收入比在快速提升的公司也可以享受高估值。 风险提示： 云公司业绩不及预期， 美股大幅调整 。 Table_Tit le 2019 年 02 月 07 日 计算机 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资 评级 领先大市 -A 维持 评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 数据来源 ： Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -3.71 -10.72 3.62 绝对收益 2.62 -9.93 -16.20 胡又文 分析师 SAC 执业证书编号： S1450511050001 huywessence 021-35082010 黄净 报告联系人 huangjing2essence 相关报告 基金四季报持仓分析：仓位小幅回落，“抱团”有所缓解 计算机行业周报（ 1 月 26 日） 2019-01-26 2018 年最强美股的启示 计算机行业周报（ 1 月 20 日） 2019-01-20 政策与产业共振，智能网联汽车发展提速 计算机行业周报（ 1 月 13 日） 2019-01-13 计算机板块 2018 年报前瞻 计算机行业周报（ 1 月 6 日） 2019-01-06 计算机行业周报： 2018 的变与不变 2019-01-01 -27%-19%-11%-3%5%13%21%29%2018-02 2018-06 2018-10计算机 沪深 300 行业深度分析 /计算机 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 转云公司的发展路径及估值 . 5 1.1. Adobe: 成功转云的标杆 . 5 1.1.1. Adobe 在 2008 年开始研究转云 ，在 2011 年开始大规模转云 . 5 1.1.2. Digital Media 与 Digital Experience 撑起 Adobe 未来 . 7 1.2. Autodesk: 工业设计领域的主导者 . 9 1.2.1. Autodesk 在 2011 年开始转云，大规模转云在 2014 年 . 10 1.2.2. Autodesk 希冀转云带来订阅数提升进而拉动增长 .11 1.3. SAP: 商业软件巨头转云阵痛中 . 12 1.3.1. SAP 很早就察觉到了云浪潮，但是到了 2015 财年才推出重磅产品 . 14 1.3.2. 今日 SAP 尚处于阵痛期 . 16 1.4. ORACLE: 非云时代霸主全力应对云 冲击 . 18 1.4.1. Oracle 同样很早就察觉到了云浪潮，大规模推进在 2011 年 . 19 1.4.2. Oracle 押注云 ERP 及 Autonomous Database . 21 1.5. 四家公司的对比： P/S、 OCF、 Margins、 ROE . 22 1.6. 总结： ARR 是转云公司的关键指标 . 26 2. 原生 SaaS 公司的发展路径及估值 . 27 2.1. Salesforce：“软件终结者” . 27 2.1.1. Salesforce 早在 2006 年就进入 PaaS 时代 . 27 2.1.2. Salesforce 净利率常年在 0 左右挣扎 . 31 2.2. Veeva：垂直行业 SaaS 代表 . 32 2.2.1. Veeva 建立在 Salesforce PaaS 上 . 32 2.2.2. Veeva 的财务表现十分优异，主要原因是“ The Veeva Way” . 34 2.3. Workday： HCM+FINS 双轮驱动 . 37 2.3.1. Workday 是 Peoplesoft 创立者的复仇之作 . 37 2.3.2. Workday 拥有极高的收入增速 . 40 2.4. ServiceNow： ITSM 巨头 . 42 2.4.1. John Moores 是 ServiceNow 的影子总裁 . 43 2.4.2. ServiceNow SG&A 很高 . 45 2.5. 四家公司的对比： P/S、订阅服务、 FCF/OCF、应收账款及递延收入 . 47 2.6. 总结： SaaS 公司的生态系统需要重点关注 . 52 图表目录 图 1： Adobe 市值、收入年增速、 PS 水平 . 5 图 2： Adobe 一路走高的订阅收入（百万美元） . 6 图 3： Adobe FY2010-FY2014 部分财务指标增速 . 7 图 4： Adobe 重要云产品 ARR 及其增速 . 7 图 5： Adobe 收入分拆 . 8 图 6： Adobe Creative Cloud 产品矩阵 . 8 图 7： Adobe Experience Cloud 产品矩阵 . 9 图 8： Autodesk 市值、收入年增速、 PS 水平 . 9 图 9：订阅用户数（千人）与订阅收入（百万美元）的情况 . 10 图 10： Autodesk FY2012-FY2016 部分财务指标增速 .11 图 11： Autodesk 近三年来的收入拆分 .11 行业深度分析 /计算机 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 12： Autodesk 到 2020 财年的目标 . 12 图 13： Autodesk 核心业务与云业务分解 . 12 图 14： SAP 市值、收入年增速、 PS 水平 . 14 图 15： SAP FY2012-FY2017 部分财务指标增速 . 15 图 16： SAP 云相关收入的情况及增速（百万欧元） . 15 图 17： SAP Predictable Revenue（百万欧元） . 16 图 18： SAP 预计 Predictable Revenue 份额持续提升 . 16 图 19： SAP 两大业务线的收入情况（百万欧元） . 16 图 20： SAP ERP 市占率位于市场第一（注意统计口径包含本地部署产品） . 17 图 21： SAP 客户示例 . 17 图 22： SAP 运营利润率的变化情况 . 18 图 23： SAP 云产品的订阅量预期将会快速增长 . 18 图 24： Oracle 市值、收入年增速、 PS 水平 . 19 图 25： FY2004-2006 Oracle On Demand 收入情况 . 19 图 26： FY2011 年报中 Oracle 对云业务的分解 . 20 图 27： Oracle On Demand 业务收入情况（百万美元） . 20 图 28： Oracle SaaS 产品的收购之路 . 21 图 29： Oracle 近三年收入情况（百万 美元） . 21 图 30： Oracle 云 ERP 产品位于 Gartner Leader 象限 . 22 图 31： Oracle Autonomous Database 构成示意 . 22 图 32：二代云比 AWS 性能更强 . 22 图 33：二代云比 AWS 更便宜 . 22 图 34：四家公司 PS 情况（ Annual sales） . 23 图 35：四家公司经营性现金流情况（ Annual） . 23 图 36：四家公司经营性现金流情况（ Quarter） . 24 图 37：四家公司毛利率情况（ Quarter） . 24 图 38：四家公司运营利润情况（ Quarter） . 25 图 39：四家公司净利率情况（ Profit Margin， Quarter） . 25 图 40：四家 公司 EBITDA Margin 情况（ Quarter） . 26 图 41：四家公司的 ROE 情况（ Quarter） . 26 图 42： Salesforce End Software 广告 . 28 图 43： Salesforce AppExchange . 28 图 44： Example Apex code test framework. 29 图 45： Salesforce 发展历程 . 29 图 46： Salesforce 当前产品矩阵 . 30 图 47： Salesforce 已经建立起强力的生态 . 30 图 48： Salesforce 市值、收入年增速、 PS 水平、 Forward PS 水平 . 31 图 49： Salesforce 分业务收入情况（百万美元） . 31 图 50： Salesforce 毛利率、 EBITDA 率、三费比率、净利率的情况 . 32 图 51： Veeva Commercial Cloud 的发展路径 . 33 图 52： Veeva Development Cloud 的发展路径 . 33 图 53： Veeva Commercial Cloud 的竞争态势 . 34 图 54： Veeva Development Cloud 的竞争态势 . 34 图 55： Veeva 建 立了完善的生态系统 . 34 图 56： Veeva 市值、收入年增速、 PS 水平、 Forward PS 水平 . 35 行业深度分析 /计算机 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 57： Veeva 分业务收入情况（百万美元） . 35 图 58： Veeva 毛利率、 EBITDA 率、三费比率、净利率的情况 . 36 图 59： Veeva Subscription Service Revenue Retention Rate. 37 图 60： Oracle 恶意收购 Peoplesoft . 37 图 61： Workday 发展历程 . 38 图 62：公司建立了良好的生态 . 39 图 63： Elastic Hypercube Technology 示意 . 39 图 64： Unification 示意 . 39 图 65： Workday 的客户情况 . 39 图 66： Workday 对企业级软件市场规模的预判 . 40 图 67：云产品在企业级市场的渗透率 . 40 图 68： Veeva 市值、收入年增速、 PS 水平、 Forward PS 水平 . 41 图 69： Workday 分业务收入情况（百万美元） . 41 图 70： Veeva 毛利率、 EBITDA 率、三费比率、净利率的情况 . 42 图 71： Workday Subscription Revenue as % of Total Revenue. 42 图 72： Workday Retention Rate. 42 图 73： ServiceNow 上市时的财务数据 . 43 图 74： ServiceNow 工作流 . 44 图 75： ITSM 系统与其他系统的关系 . 44 图 76： ServiceNow 产品线 . 44 图 77：非传统 IT 产品占比逐年提升 . 44 图 78： Accenture 与 ServiceNow 的合 作历程 . 45 图 79： Accenture 与 ServiceNow 的合作结晶 . 45 图 80： ServiceNow 市值、收入年增速、 PS 水平、 Forward PS 水平 . 45 图 81： ServiceNow 分业务收入情况（百万美元） . 46 图 82： ServiceNow 毛利率、 EBITDA 率、三费比率、净利率的情况 . 46 图 83： ServiceNow Renewal Rate . 47 图 84：四家公司 PS 情况（ Annual sales） . 47 图 85：四家公司订阅服务收入的金额（百万美元，左轴）及增速（右轴） . 48 图 86：四家公司订阅服务收入占总收入比例 . 48 图 87：四家公司 FCF 情况（ Annual） . 49 图 88：四家公司 FCF 情况（ Quarter） . 49 图 89：四家公司 OCF 情况（ Annual） . 50 图 90：四家公司 OCF 情况（ Quarter） . 50 图 91： Salesforce OCF 拆解 . 51 图 92： Salesforce 应收账款、递延收入的情况 . 51 图 93： Veeva 应收账款、递延收入的情况 . 51 图 94： Workday 应收账款、递延收入的情况 . 52 图 95： ServiceNow 应收账款、递延收入的情况 . 52 表 1： SAP 重大 Release 及时间（重大版本推出标红） . 13 表 2： Oracle 发展重大事件 .