融创中国：聚焦核心城市，不断超越自我.pdf

HeaderTable_User 847289893 1353271250 HeaderTable_Stock 股票代码 买入 investRatingChange.first 行业 code HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 35,343 65,874 126,559 187,687 245,785 同比增长 53.8% 80.8% 95.9% 49.2% 31.5% 营业利润（百万元） 4,848 13,628 34,667 51,873 66,934 同比增长 69.7% 181.1% 154.4% 49.6% 29.0% 归属母公司净利润（百万元） 2,478 11,004 15,310 24,131 31,939 同比增长 -24.8% 344.0% 39.1% 57.6% 32.4% 每股收益（元） 0.71 2.76 3.48 5.48 7.25 毛利率 13.7% 20.7% 27.4% 27.6% 27.2% 净利率 7.0% 16.7% 12.1% 12.9% 13.0% 净资产收益率 11.7% 32.8% 31.1% 37.9% 38.1% 市盈率（倍） 9.0 10.8 7.8 4.9 3.7 市净率（倍） 1.0 3.0 2.2 1.6 1.3 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 ， 每股收益使用最新股本全面摊薄计算 ， Table_Title 聚焦核心城市，不断超越自我 Table_Summary 核心观点 集中布局核心一二线城市 ， 销售规模快速增长 。 公司布局全国 83 大城市，基本覆盖所有一二线城市及环一线城市。公司 2015 年起开启城市扩张，以一二线城市为核心， 踩准不同能级城市的投资节奏，快速完成全国化布局 的同时实现了销售规模的跨越式增长 。 2018 年 公司 实现 签约合同 销售金额4608 亿元，过去 3 年销售金额复合增速达 89%， 增速行业内领先，销售规模 已坐稳行业第四位 ，是中高端住宅领域的绝对龙头 。 土储总量超 2 亿平，收并购能力领跑行业。 截止至 2018 年中，公司 土地储备 达 2.3 亿平，其中确权 部分为 1.6 亿平，权益占比 70%。按公司 2017 年平均售价 16381 元 /平计算，确权部分总货值达 2.6 万亿，为 2018 年销售金额的 5.7 倍。土储按城市能级分布，一二线城市的占比 达 85%。收并购是公司的一大标签，通过收并购获取的土储占比达 50%。土地成本不断下降 ， 至2018 年中总土储平均成本 4470 元 /平，其中新增土储均价仅 3620 元 /平 。 把握市场周期合理扩张，投资端逆周期操作。 公司在销售规模上实现跨越式发展得益于公司对行业周期的精准把握，在行业周期底部敢于加杠杆。 2015年、 2016 年 权益 拿地面积同比增长 264%、 363%； 权益 拿地金额同比增长81%、 592%，大幅领先其他龙头房企，在周期底部获取 大量优质廉价土地。 盈利能力不断增强，杠杆水平逐步下降。 公司毛利率 2016 年起 快速攀升，2018H1 毛利率已达 24.7%，未来有望维持 20%以上水平。 公司 2018H1 净负债率 193%，较 2017 年底有所下降， 2018 年公司执行去杠杆策略放缓 投资加快回款，全年净负债率有望继续下降。 财务预测与投资建议 首次覆盖给予“ 买入 ” 评级，目标价 37.45 港元。 我们预测公司 2018-2020年核心净利润 每股收益为 3.43/5.43/7.20 元 。根据可比公司 2019 年 6X 的PE 估值，首次覆盖给予公司买入评级，目标价 37.45 港元 。 风险提示 房地产销售规模不及预期 。 布局城市调控政策力度超预期。 土地储备的拓展不及预期。 其他收入及收益等非经常性损益 的 大幅波动 。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次 ) 股价（ 2019年 1月 24 日） 27.05港元 目标价格 37.45港元 52周最高价 /最低价 39.22/19.08港元 总股本 /流通 股（ 百 万股） 4406/4406 H股市值（亿港元 ） 1192 国家 /地区 中国香港 行业 房地产 报告发布日期 2019年 1月 25 日 Table_ChangeRate 股价表现 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现（ %） 2.7% 10.9% 27.6% -23.2% 相对表现（ %） 2.5% 4.4% 19.1% -6.2% 恒生指数 （ %）（ %） 0.1% 6.4% 8.5% -16.9% Table_Wind 资料来源： WIND、东方证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%18-0118-0318-0518-0718-0918-1119-01融创中国 恒生指数Table_Author 证券分析师 竺劲 021-63325888*6084 zhujing1orientsec 执业证书编号： S0860514060003 Table_Contacter 联系人 房诚琦 021-63325888*6202 fangchengqiorientsec 融创中国 1918.HK 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 融创中国首次报告 聚焦核心城市，不断超越自我 2 目 录 1 高品质住宅龙头，业绩有望迎来集中兑现 . 5 1.1 布局全国的行业龙头，品质与规模协同发展 . 5 1.2 股权结构清晰稳定，高管团队持续增持 . 5 1.3 盈利能力不断增强，杠杆水平逐步下降 . 7 1.4 加速结转 ，业绩有望迎来集中兑现 . 13 2 销售规模高速增长，土储总量充足分布合理 . 14 2.1 销售规模快速增长，行业排名稳步攀升 . 14 2.2 重点布局一二线城市，深挖单城市场潜力 . 16 2.3 土储 总量充足分布合理，收并购能力领跑行业 . 19 2.4 高品质住宅的行业标杆，销售溢价行业领先 . 23 3 抢占文旅产业高地，战略布局存量市场 . 26 3.1 抢占文旅产业高地，未来增长潜力可期 . 26 3.2 战略 入股链家金科，充分计提乐视系投资减值损失 . 27 4 探寻实现跨越式发展的秘密 . 27 4.1 把握市场周期合理扩张，逆周期加减杠杆 . 27 4.2 并购拿地占比逐年提升，带动土地成本不断下行 . 29 4.3 踩准城市能级投资节奏，快速占领新拓城市市场份额 . 31 4.4 核心管理团队稳定，股权激励制度完善 . 33 盈利预测与投资建议 . 34 盈利预测 . 34 投资建议：给予买入评级，目标价 37.45港元 . 35 风险提示 . 36 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 融创中国首次报告 聚焦核心城市，不断超越自我 3 图表目录 图 1：公司 2018年销售规模超过 4600 亿元，位列全国房企 TOP4 . 5 图 2：董事长孙宏斌为公司实际控制人 . 6 图 3：公司历年股利支付率稳定在 20%上下 . 7 图 4：公司 2018H1营收 465.8亿元，同比增长 215% . 8 图 5：公司 2018H1毛利率持续上升至 24.7% . 8 图 6：公 司 2017年归母净利率攀升至 16.7% . 8 图 7：主流地产公司毛利率情况 . 9 图 8：公司 2018H1净负债率下降至 193% . 10 图 9：公司 2018H1现金短债比维持在 1.2倍 . 10 图 10：截止至 2018H1，公司 1年内到期的债务占比为 34% . 10 图 11：截止至 2018H1，公司融资结构情况 . 10 图 12：公司加权平均融资成本大幅下降至 6.24% . 11 图 13：公司未来债务到期规模测算 . 13 图 14：公司 2018H1销售预收款达 1724.1 亿元 . 14 图 15：公司营业收入口径的三费占比开始下降 . 14 图 16：公司 2018年合同销售金额达 4608亿元 . 15 图 17：公司已布局全国八大区域共计 83个城市 . 17 图 18：上海、华北、北京区域销售贡献排名前三 . 18 图 19： 2012年以来公司布局城市数量情况 . 18 图 20：截止 至 2018H1公司总土储达 2.3亿平 . 19 图 21：龙头地产公司土地储备及覆盖销售金额倍数情况 . 20 图 22：公司土储区域分布情况（外圈为 2017年，内圈为 2018H1） . 21 图 23：公司一二线城市土地储备占比达 85% . 22 图 24：公司 5成土地储备通过并购获取 . 22 图 25： 2016-17 年新增土储面积口径情况（外圈为 2017年） . 23 图 26： 2016-17 年新增土储金额口径情况（外圈为 2017年） . 23 图 27：“壹号院”系代表项目上海滨江壹号院 . 24 图 28：“府 ”系代表项目杭州望江府 . 24 图 29：“桃花源”系代表项目苏州桃花源 . 24 图 30：天津复康路十一号项目 . 24 图 31：公司可售货值中户面积 90-140平占比达 70%，定位改善型需求 . 25 图 32：公司历年销售均价显著高于其他龙头房企 . 25 图 33：万达城物业类型占比情况 . 26 图 34：万达城项目可售面积达 84% . 26 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 融创中国首次报告 聚焦核心城市，不断超越自我 4 图 35： 20132018H1 公司权益拿地面积情况（单位：万方） . 28 图 36： 20132018H1 公司权益拿地金额情况（单位：亿元） . 28 图 37：公司 2016年投资强度明显高于其他主流房企 . 29 图 38：公司新增土地储备中收并购项目占比接近 8成 . 30 图 39： 收并购项目占比提升带来新增土储均价 /销售均价一路走低至 23% . 30 图 40：公司 2015年起新拓展城市及能级情况 . 32 图 41：三四线城市土地出让均价 2017 年起明显上扬（单位：元 /平） . 32 图 42：融创武汉项目布局情况 . 33 表 1：公司 2016年以来公司部分高管增持情况 . 6 表 2：主流民营房企近年来融资成本情况 . 11 表 3：公司 2015年 至今融资情况 . 11 表 4： 2011年以来公司行业排名稳步提升，目前已坐稳前五 . 15 表 5：公司 2017年分城市销售排名 . 16 表 6：公司 2017年已有 12个城市销售金额超过百亿 . 18 表 7：公司 2017年单城销售 TOP10 市占率情况 . 19 表 8：公司土储总量 TOP10城市 . 21 表 9：公司 2016年起加大环一线城市布局力度 . 31 表 10：融创通过收购与合作开发迅速开拓武汉市场 . 33 表 11： 公司核心管理团队稳定，任职年数均在 10 年以上 . 34 表 12：可比公司估值 . 35 表 13： RNAV 估值，公司每股净资产为 35.14港元 . 36 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 融创中国首次报告 聚焦核心城市，不断超越自我 5 1 高品质住宅龙头，业绩有望迎来集中兑现 1.1 布局全国的行业龙头，品质与规模协同发展 始于天津， 壮大于长三角，布局全国的行业绝对龙头 。 公司 2003 年成立于天津，并于公司成立伊始就确立了操盘高端市场的定位。公司 2007 年开启首轮 城市扩张，进入了北京、无锡、苏州、宜兴等地。 2010 年 10 月 7 日公司于香港联交所成功上市，公司发展开启新篇章。发展至 2012 年，公司初步形成了“京、津、沪、渝、杭” 5 大核心城市战略布局。经过 2 轮房地产周期的发展， 2014年公司实现销售金额 716 亿元，首次进入全国房企 TOP10。 2015 年起公司把握行业的历史性机会 ， 开启 战略扩张，自 2016 年起最终形成了 8 大区域战略布局，合同销售规模已稳居全国房企第4 位。 图 1：公司 2018年销售规模 超过 4600亿 元 ，位列全国房企 TOP4 资料来源： 公司官网 、东方证券研究所 产品质量口碑冠绝市场，创始人深耕行业二十余载 。 融创从成立初就定位于高端住宅 领域 ， 2008年在北京开始操盘首个“壹号院”项目 北 京西山壹号院，从此开始奠定了“壹号院”系列在中国高端领域的地位，高端的基因也就此融入融创的血液。 公司创始人孙宏斌先生 1994 年即创建顺驰，至今已在房地产行业耕耘 24 载。作为融创中国的掌舵人，其在房地产行业丰富的经验及颇具特色的人格魅力，让公司在过往的几轮房地产周期中顺势而为，踩准了几乎每次扩张的节奏，带领公司发展成为高端住宅开发商中的绝对龙头，是难得 的“ 高端 ” 与 “规模”两手都抓，两手都 硬的典范。 1.2 股权结构 清晰稳定，高 管团队持续增持 成立于天津2003进驻北京进驻苏南（无锡、苏州、宜兴）10 月 7 日于香港联交所上市形成“京、津、沪、渝、杭” 5大核心城市战略布局启动“创想家”人才储备计划全年销售 716亿元，进入全国房企 T OP10组建融创物业进驻海南全年销售 735 亿元，位列 T OP9形成 8 大区域战略布局全年销售 1553 亿元，位列 T OP7收购万达旗下文旅项目全年销售 3620 亿元，位列 T OP420072010 2013 2015 20172012 2014 2016有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 融创中国首次报告 聚焦核心城市，不断超越自我 6 股权结构 明晰稳定 ，董事长孙宏斌为实际控制人。 公司在 2010 年上市时，董事长孙宏斌持有 15.6亿股，持股占比为 52.0%。截止至 2018 年底，董事长孙宏斌通过融创国际投资控股有限公司、天津目标投资咨询有限公司以及直接持股合计持有 21.0 亿股，持股占比为 47.7%，为融创中国的实际控制人，公司的股权结构较为稳定。 图 2： 董事长孙宏斌为公司实际控制人 资料来源： 公司公告 、东方证券研究所 高管团队持续增持，给市场传达积极信号 。 基于对公司经营的信心，公司实际控制人及高管团队不断在二级市场增持公司股票。我们整理了自 2016 年起公司高管的增持情况， 其中公司实际控制人孙宏斌分别在 2016 年和 2017 年增持 3409 万股和 1461 万股。另外，高管增持并没有出现明显的择时，根据已披露的数据公司高管增持的价格区间在 5.9741.51 元之间，尤其是在公司股价开始回落后，高管仍不断增持，彰显出管理团队对公司经营的深厚信心和对公司内在价值的充分认可。 表 1： 公司 2016 年以来公司 部分 高管增持情况 增持人 时间 增持 数量 （万股） 增持均价 （港元） 孙宏斌 2016.12.7 718.8 5.97 2016.12.8 324.9 6.24 2016.12.9 339.8 6.60 2016.12.12 914.9 6.44 2016.12.13 493.9 6.62 2016.12.21 616.9 6.58 2017.1.16 1168.8 6.84 2017.1.18 292.6 6.73 合计 4870.6 6.52 汪孟德 2017.11.1 35.0 37.68 2017.11.2 50.0 36.94 2017.11.3 39.8 36.84 融创国际投资控股有限公司其他股东孙宏斌融创中国控股有限公司100%天津目标投资咨询有限公司100%1.11%46.36%52.3%0.23%有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 融创中国首次报告 聚焦核心城市，不断超越自我 7 2017.11.6 10.0 36.27 2018.4.4 50.0 28.80 2018.5.30 30.0 29.27 2018.5.31 15.0 29.45 2018.6.27 75.0 25.72 合计 304.8 31.77 荆宏 2017.10.6 30.6 41.51 2017.10.9 30.0 39.46 2017.10.10 30.9 39.52 合计 91.5 40.17 商羽 2018.6.27 20.0 25.80 2018.6.28 20.0 25.00 合计 40.0 25.40 数据来源： 公司公告 ，东方证券研究所 分红稳定，未来有望持续保障股东权益。 从分红来看，公司从 2013 年起除了在 2016 年股利支付率达到 40.9%之外，其余年份基本维持了 20%左右的股利支付率，作为一家快速成长、对现金高度依赖的公司，能保持如此的分红率已属不易。展望未来，公司在实现规模化之后，料将至少维持当前的股利支付率。 图 3：公司历年股利 支付率 稳定在 20%上下 资料来源： Wind、东方证券研究所 1.3 盈利能力不断增强，杠杆水平逐步下降 营业收入 高速增长 ， 实现规模化后未来波动将趋缓 。 公司营业收入在 2014 年及 2015 年出现小幅负增长， 2016 年起重归增长，且增速迭创新高。 截止至 2018 年 6 月底，公司实现营业收入 465.8亿元，同比增长 215%，增速创历史新高。利润方面，由于公司近几年销售规模及负债规模均快速0.19 0.26 0.51 10.0% 10.0%19.8% 20.1% 19.9%40.9%20.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.00.10.20.30.40.50.62011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年每股股利（元） 股利支付率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 融创中国首次报告 聚焦核心城市，不断超越自我 8 增长，造成销售费用及财务费用对当期利润影响较大。由于公司销售规模已近 5000 亿元，未来增速大概率将放缓，因此我们认为公司未来营收和 业绩 的波动将趋缓，有望达到稳步增长的状态。 图 4：公司 2018H1营收 465.8亿元，同比增长 215% 资料来源： 公司年报 、东方证券研究所 利润率拐点已现，盈利能力不断增强。 由于房地产周期及三费的影响，公司毛利率在 2015 年见到低点， 2016 年起开始稳步攀升，截止至 2018 年 6 月底，毛利率已上升至 24.7%。考虑到 2018年、 2019 年将开始逐步结算 2016 年 、 2017 年销售的高毛利项目， 未来公司毛利率有望维持 25%左右的水平。从净利率来看， 2017 年亦出现大幅反弹， 2018 年上半年也维持在 14.2%。总的来看，公司的利润率拐点已现，未来期间费用对结算业 绩的影响占比将持续下降，有利于维持当前的利润率水平。 图 5：公司 2018H1毛利率持续上升至 24.7% 资料来源： 公司年报、 东方证券研究所 图 6：公司 2017年归母净利率攀升至 16.7% 资料来源： 公司年报、 东方证券研究所 与 其他 龙头地产公司相比，公司的毛利率水平偏低， 主要是由于公司项目的销售成本中包含收并购时对应的物业评估增值的当期摊销。 以 2018 年上半年为例， 根据 2018 年中报数据，该摊销金额308.4 250.7 230.1 353.4 658.7 465.8 48%-19% -8%54%86%215%-50%0%50%100%150%200%250%01002003004005006007002013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018H1营业收入（亿元） 增长率23.3%17.3%12.4%13.7%20.7%24.7%0%5%10%15%20%25%30%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018H1毛利率10.3%12.9% 14.3%7.0%16.7%14.2%0%5%10%15%20%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018H1净利率有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 融创中国首次报告 聚焦核心城市，不断超越自我 9 为 43.7 亿元， 2018 年中报的毛利润为 115.3 亿元，若剔除摊销影