地方债研究系列一：解析地方债体系.pdf

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 地方政府债的历史沿革 。 2009 年之前，我国地方政府不能自行发债，只能通过国债转贷、地方政府融资平台等方式举债。 2009 年 -2015 年，地方政府举债制度逐渐完善，经历了财政部代发代还、试点自发代还、试点自发自还制度变革后，确定了地方政府债自发自还的制度。 地方政府债的种类划分 。 按资金来源划分，地方债可分为一般债与专项债，一般债还款来源为一般公共预算收入，纳入政府赤字管理，专项债还款来源为政府性基金收入。按资金用途划分，地方债可分为新增债、臵换债与再融资债，新增债为地方政府债务新增的部分，再融资债与臵换债均为借新还旧，区别是再融资债偿还 的是以债券形式到期的地方政府债务，臵换债偿还的是 2014 年以前未到期的非债券形式的地方政府存量债务。 地方债发行与成交 。 1）限额管理：一般债与专项债均为限额管理，新增一般债额度 对应地方财政赤字 ，新增专项债额度由地方政府上报项目，人大常委会批准后 统一 安排。 2）一级市场发行托管： 地方政府债的发行市场包括银行间债券市场和交易所债券市场，发行方式包括公开发行和定向承销发行， 承销商在发行地方债后可自由选择托管在中债登、中证登 ，定向承销的地方债只能托管在中债登 。 3）二级市场流通交易： 地方债若托管在中债登，则 可 在银行间市场和银行间柜台市场进行交易，若托管在中证登，则在交易所市场进行交易。 地方债免收增值税。 风险提示： 地方债发行不及预期等。 Table_Tit le 2019 年 12 月 25 日 解析地方债体系 地方债研究系列一 Table_BaseI nfo 固定收益 主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师 SAC 执业证书编号： S1450518100003 chigsessence 高文君 报告联系人 gaowjessence Tabl e_Report 相关报告 猪价下跌，出口改善 高频数据跟踪（ 12.16-12.20） 2019-12-22 资金先紧后松，长债先上后下 2019-12-22 信用利差全面上行，信用债取消发行有所增多 2019-12-22 银行减持信用债，境外增持利率债 11 月托管数据点评 2019-12-17 猪价保持稳定，地产销售回落 高频数据跟踪 2019-12-16 2 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 地方政府债的历史沿革 . 3 2. 地方政府债种类划分 . 4 2.1. 按资金来源划分：一般债与专项债 . 4 2.2. 按资金用途划分：新增债、臵换债与再融资债 . 6 2.3. 资金用 途与来源结合 . 7 3. 地方债发行与成交 . 8 3.1. 限额管理与审批 . 8 3.2. 一级市场发行托管 . 9 3.3. 二级市场流通交易 . 10 图表目录 图 1： 2012 年地方政府债发行规模（亿元） . 4 图 2： 2013 年地方政府债发行规模（亿元） . 4 图 3： 2014 年地方政府 债发行规模（亿元） . 4 图 4：地方政府一般债发行规定 . 5 图 5：地方政府专项债发行规定 . 5 图 6： 2015-2019 年一般债与专项债发行规模（亿元） . 6 图 7： 2017-2019 年新增债、臵换债和再融资债发行规模（亿元） . 7 图 8： 2019 年新增专项债主要投向（亿元） . 8 图 9：地方政府债限额管理与发行 . 9 图 10：地方债发行与托管 . 9 图 11：地方债主要托管在中债登（亿元） . 10 图 12：地方债二级市场流动性显著偏低（亿元， %） . 10 表 1： 2016-2019 年地方政府新增限额（亿元） . 8 3 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 地方政府债券是地方政府进行债务融资的一种重要表现形式，经过不断的发展改革，我国地方政府债务融资已经形成了较为规范的体系。本文将详细介绍地方政府债的制度体系，以供投资者参考学习。 1. 地方政府 债的历史沿革 1950-1958 年 ， 地方政府发行折实债融资； 1962-1981 年，地方政府债停发 。 1950 年，东北人民政府发行东北生产建设折实公债，这是地方政府债的雏形。 1958 年，中央政府允许各省、各自治区、直辖市发行地方经济建设公债。 1962-1981 年间，地方经济建设折实债停发。 1981-1994 年期间， 地方政府融资主要依靠政府担保 成立的公司 和地方国企内部债券 ，地方政府不得发行地方政府债 。 1981 年后国债开始恢复发行，但地方债 发行 并未同时恢复。地方政府为了筹集资本开始发行准地方政府债，第一种是地方政府担保，或由地方政府原行政管理部门翻牌成立的公司从各方面筹集的各类建设资金，也就是当前地方政府融资平台的前身；第二种是地方国企经地方政府批准发行的内部 债券 ，以支援国家建设 为名摊派给各单位。但 1985 年国务院发布关于暂不发行地方政府债券的通知，认为当前发行地方政府债券将会扩大固定资产投资总规模，继续加大已膨胀的固定资产投资，要求各地方政府不要发行地方政府债券。 1994 年颁布的预算法中明确规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”。 1994-2008 年，地方政府主要依赖国债转贷与城投债 进行融资 。 1994 年开始 国务院 禁止发行地方政府债，地方政府财政收支缺口加大，当时地方政府主要有两种融资途径，第一种 融资方式 是中央政府转贷模式，如各类国际金融组织贷款和外国政府贷款等外债、财政周转金的借入等。 1998 年财政部公布国债转贷地方政府管理办法，决定增发一定 规模 的 长期建设 国债，由财政部转贷给省级政府，用于地方的经济和社会发展建设项目。据财政部预算司公布， 1998-2002 年期间，国债转贷规模为 1950 亿元。第二种 融资方式是 地方融资平台，地方政府利用隐性担保、政策优惠等方式通过地方融资平台发行企业债，但受当时债券市场的限制，发行规模并不大。 2009-2011 年，地方政府 举债制度为 财政部代发代还。 为应对国际金融危机， 国务院批准财政部代理发行地方政府债， 2009 年地方政府债券预算管理办法 明确 定义 ： 地方政府债券是经国务院批准同意，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体，由财政部代理发行并代办付息和支付发行费 的债券 。 2009 年财政部代发 2000 亿元 3 年期债券，2010-2011 年 均 发行 1000 亿元 3 年期债券和 1000 亿元 5 年期债券。 2012-2013 年，地方政府 举债制度为财政部代发代还和部分省市试点自发代还并存。 2011年财政部允许上海、浙江、广东、深圳成为地方政府自行发债试点，自行发债是指试点省（市）在国务院批准的发债规模限额内，自行组织发行本省（市）政府债券的发债机制，由财政部代办还本付息，可发行 3 年期和 5 年期，规模各占国务院批准规模的 50%，其他地方政府融资仍 依靠财政部代发代还 。 2013 年新增江苏、山东为试点政府，同时新增 7 年期债券， 每种期限债券发行期限不得超过本地区发债规模限额的 50%（含 50%）。 2012-2013 年间，地方债发行规模分别为 2500 亿元、 3500 亿元。 4 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 1： 2012 年地方政府债发行规模（亿元） 图 2： 2013 年地方政府债发行规模（亿元） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 资料来源： WIND，安信证券研究中心 2014 年，地方政府 举债制度为财政部代发代还与部分省市自发自还并存 。 2014 年财政部印发 2014 年地方政府自发自还试点办法，上海、浙江、广东、深圳、江苏、山东、北京、江西、宁夏、青岛试点地方政府自发自还。自发自还是指试点地区在国务院批准的发债规模限额内，自行组织本地区政府债券发行、支付利息和偿还本金的机制，可发行 5 年、 7 年和10 年期债券，结构比例为 4:4:3。此外，财政部首次要求试点地区需开展债券信用评级工作，及时披露债券基本信息、财政经济运行及债务情况等。 图 3： 2014 年地方政府债发行规模（亿元） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 2015 年至今，地方政府 举债制度为自发自还 。 2014 年 10 月，国务院发布关于加强地方政府性债务管理的意见 （以下简称 43 号文） ，明确规定地方政府举债采取政府债券方式，根据有无收益判定举借一般债务还是专项债务，由地方政府举债融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。地方政府融资进入“自发自还”制度体系。 2. 地方 政府债 种类划分 2.1. 按资金来源划分：一般债与专项债 根据偿债资金来源划分，地方债可分为一般债与专项债。 2014 年 10 月，国务院在 43 号文86 89 27 87 2211 05001000150020002500广东省 上海市 深圳市 浙江省 财政部 发行规模 121 153 112 112 36 118 2848 050010001500200025003000广东省 江苏省 山东省 上海市 深圳市 浙江省 财政部 发行规模 105 148 174 143 55 25 137 126 42 137 2908 0500100015002000250030003500北京市 广东省 江苏省 江西省 宁夏回族自治区 青岛市 山东省 上海市 深圳市 浙江省 财政部 发行规模 5 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 中明确规定：没有收益的公益性事业发展确需政府举借一般债务的，由地方政府发行一般债券融资，以一般公共预算收入偿还；有一定收益的公益性事业发展确需要 政府 举借专项债务的，由地方政府通过发行专项债券融资，以对应的政府性基金或专项收入偿还。 2015 年财政部印发地方政府一般债券发行管理暂行办法、地方政府专项债券发行管理暂行办法。地方政府一般债券是指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为没有收益的公益性项目发行的、约定一定期限内主要以一般公共预算收入还本付息的政府债券，由 各地按照市场化原则自发自还。 图 4： 地方政府一般债发行规定 资料来源：财政部，安信证券研究中心 地 方政府专项债券是指省、自治区、直辖市政府（含经省级政府批准自办债券发行的计划单列市政府）为有一定收益的公益性项目发行的、约定一定期限内以公益性项目对应的政府性基金或专项收入还本付息的政府债券。 图 5： 地方政府专项债发行规定 资料来源：财政部，安信证券研究中心 2015-2019 年期间，地方政府共发行 22.77 万亿元地方债，其中一般债发行规模为 12.75 万亿元，专项债发行规模为 10.02 万亿元。 2015-2018 年期间地方债发行以一般债为主 ， 2019年专项债发行规模超过一般债发行规模。 6 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 6： 2015-2019 年一般债与专项债发行规模（亿元） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 2.2. 按资金用途划分：新增债、臵换债与再融资债 按资金用途 划分 ，地方政府可分为新增债、臵换债和再融资债。新增债 是 地方政府债务新增的部分。臵换债和再融资债均为借新还旧债，不会增加地方政府债务余额 ， 二者的区别为再融资债主要用于偿还到期的债券形式地方政府债务，而臵换债偿还的是 2014 年以前 的 非债券形式地方政府 存量 债务。 2014 年财政部印发地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法 （以下简称 351 号文） ，清理甄别 2014 年 12 月 31 日尚未清偿完毕的存量债务 。 2015 年财政部发布关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见 （以下简称 225 号文） 中提出地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债务方式举借部分，通过三年 左右 的过渡期，由省级财政部门在限额内安排发行地方政府债券臵换。据财政部公布， 2014 年末地方政府债务余额为 15.4 万亿元，其中1.06 万亿元为过去批准以债券形式发行的，剩余的通过银行贷款等非债券方式融资的 14.34万亿元存量债务需要进行臵换。截至 2018 年末 ， 绝大部分非债券形式地方政府存量债务均已臵换完毕，财政部公布的剩余额度为 3151 亿元， 2019 年共发行 1639.23 亿元臵换债 ，预计 非债券形式地方政府存量债务余额 约为 1500 亿元 。 此外， 臵换债不仅可以臵换非债券形式的地方政府债务， 225 号文指出“对因预算管理方式变化导致原偿债资金性质变化为财政资金、相应确需转化为政府债务的或有债券，在不突破限额的前提下，报经省级政府批准后转化为政府债务”。 2014 年末财政部公布的地方政府或有债务规模为 8.6 万亿元， 2015-2018 年间，各省市均发行了臵换债以臵换或有债务。 而对于 2015 年之后形成的地方政府隐性债务，据 21 世纪经济报道， 监管部门已批准 贵州、云南、湖南、甘肃、 内蒙古、辽宁六省（自治区）的部分县市纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券（省代发）臵换部分 2015 年后形成的地方政府 隐性债务 。 2018 年 4 月，财政部首次提及再融资债，随着 2015 年发行的 3 年期地方债大量到期，地方政府财政压力加大，财政部允许地方政府发行再融资债偿还部分到期的地方政府债本金。 从地方政府债募集用途来看，再融资债也可用于偿还 2015 年后发行的臵换债本金部分。2018-2019 年分别发行再融资债 6020 亿元、 1.15 万亿元，到期的地方债规模分别为 8389亿元、 1.32 亿元。 05000100001500020000250003000035000400002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 一般债发行规模 专项债发行规模 7 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 7： 2017-2019 年新增债、臵换债和再融资债发行规模（亿元） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 2.3. 资金用途与来源结合 将资金用途与来源结合 考虑，地方债可分为新增一般债、新增专项债、再融资一般债、再融资专项债、臵换一般债、臵换专项债。再融资一般债、再融资专项债和臵换一般债、臵换专项债的发行主要取决于“旧债”的性质， 351 号 文中已 明确指出：将项目没有收益、计划偿债来源主要依靠一般公共预算收入的，甄别为一般债务；项目有一定收益、计划偿债来源依靠项目收益对应的政府性基金收入或专项收入、能够实现风险内部变化的，甄别为专项债务。根据债务性质对应 发行臵换债 ，再融资债也根据旧债对应的项目性质发行再融资一般债或再融资专项债。 新增一般债与新增专项债为地方政府新增债务，增加地方政府债务余额， 二者的发行主要取决于地方政府投资的公益性项目是否具有收益， 新增一般债用于没有收益的公益性项目，由一般公共预算收入偿还；新增专项债 用于 有一定收益的公益性项目，由对应的政府性基金或专项收入偿还。 新增专项债又可进一步细分为新增项目收益专项债和新增一般专项债， 新增项目收益债对应的项目应当能够产生持续稳定的反映为政府性基金收入或专项收入的现金流收入，且现金流收入应当能够完全覆盖专项债券还本付息的规模。在发行新增项目收益债时，各省市需重点明确专项债券对应的项目概况、项目预期收益和融资平衡方案、分年度融资计划、年度拟发行专项债券规模和期限、发行计划安排等事项。 新增专项债中项目收益无法覆盖专项债还本付息规模的债券为新增一般专项债。 2017 年财政部优 先实行土地储备、政府收费公路 2 个项目收益专项债开展试点 ， 2018 年试点发行棚改专项债，随后项目收益专项债 种类不断丰富，目前项目收益专项债还包括 教育 、 水资源配臵 、 轨道交通 等多个种类。 从 2019 年新增专项债投向领域来看，除土储和棚改外，多数新增专项债投向了基建相关领域。 2019 年 6 月国务院印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，指出要推进专项债券支持的重大项目建设，允许专项债作为符合条件的重大项目资本金， 重大项目包括 国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目，政策发力支持新增专项债投向基建领域。 9 月国常会又扩大了专项债可投资的重大项目范围，要重点用于铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施。11 月国常会决定降低部分基础设施最低资本金比例，港口、沿海及河航运项目资本金最低比05000100001500020000250003000035000新增债 置换债 再融资债 2017 2018 20198 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 例由 25%降至 20%，对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，符合条件的前提下 可适当降低资本金最低比例不超过 5 个百分点。 图 8： 2019 年新增专项债主要投向 1（亿元） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 3. 地方债发行与成交 3.1. 限额管理 与审批 225 号文中提出要“确定地方政府债务总限额，年度地方政府债务限额等于上年地方政府债务限额加上当年新增债务限额”。 新增债务限额可进一步分为新增一般债务限额、新增专项债务限额， 根据新增地方政府债务限额管理暂行办法，新增地方政府一般债务限额、新增地方政府专项债务限额分别按照一般公共预算、政府性基金预算管理方式不同，单独测算。其中， 新增 一般债券纳入政府赤字管理，通常在 3 月“两会”确定年度赤字率目标后下达。新增 专项债券由政府性基金收入偿还，不纳入赤字管理。 2018 年底，人大授权国务院可以在 2019 年以后年度，在当年新增地方政府债务限额的 60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额（包括一般债务限额和专项债务限额），授权期限为 2019 年 1 月 1 日至 2022年 12 月 31 日。 根据财政部 公布， 2016-2019 年确定的地方财政赤字即新增一般债务限额分别为 7800 亿元、 8300 亿元、 8300 亿元和 9300 亿元，确定的新增专项债务限额为 4000 亿元、 8000 亿元、 1.35 万亿元和 2.15 万亿元。 表 1： 2016-2019 年地方政府新增限额（亿元） 2016 2017 2018 2019 上年一般债务余额限额 99272.4 107189.2 115489.2 123789.2 地方财政赤字 7800 8300 8300 9300 本年一般债务余额限额 107072.4 115489.2 123789.2 133089.2 上年专项债务余额限额 60801.9 64685.08 72685.08 86185.08 当年专项债务余额新增限额 4000 8000 13500 21500 本年末地方政府专项债务余额限额 64801.9 72685.08 123789.2 107685.1 资料来源：财政部，安信证券研究中心 地方政府债务总限额由国务院根据国家宏观经济形势等因素确定，并报全国人民代表大会批准，再逐级下达分地区地方政府债务限额。省级财政部门依照财政部下达的限额，根据债务1 基建包括投向基础设施建设、收费公路、铁路建设、园区建设、轨道交通等领域的债券规模；其他包括投向文化旅游、医疗教育等领域以及未明确用途的债券规模。 3123.8167 6637.8837 7168.1242 736.9581 1154.4444 2666.0729 基建 土储 棚改 两供两治、生态环保 乡村振兴 其他 9 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 风险、财力状况等因素并统筹本地区建设投资需求提出省本级及所属各市县当年政府债务限额， 报省级政府批准后下达各市县级政府。市县级政府确需举借债务的，依照经批准的限额提出本地区当年政府债务举借和使用计划，列入预算调整方案，报本级人大常委会批准，报省级政府备案并由省级政府代为举借。 图 9： 地方政府债限额管理与发行 资料来源：财政部，安信证券研究中心 3.2. 一级市场 发行托管 地方政府债的发行市场包括银行间债券市场和交易所债券市场，发行方式包括公开发行和定向承销发行，公开发行的地方债可通过招标和公开承销两种方式发行，单一期发行额在 5 亿元（含）以上的应当通过招标方式发行。定向承销发行主要用于发行臵换债以臵换地方政府存量债务，不可在银行间市场和交易所市场 进行现券交易，可以通过试点商业银行柜台市场进行流通 。 图 10： 地方债发行与托管 资料来源：财政部，安信证券研究中心 地方债发行后，需在 15 分钟内完成托管，可自行选择托管机构，若托管填写在中债登账户，10 固定收益 主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 则托管在银行间市场，若填写在中证登账户，则托管在交易所市场。 15 分钟内未填写的，系统默认托管在中债登账户。从托管数据来看，中债登地方债托管量与地方债存量基本一致，地方债托管机构仍以中债登为主。截至 2019 年 11 月，地方债托管在中债登的规模为 21.11万亿元，已经超过国债成为当前体量最大的券种。 图 11： 地方债主要托管在中债登（亿元） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 3.3. 二级市场 流通交易 地方债可托管在中证登或中债登，若 托管在中债登，则在银行间市场和银行间柜台市场进行交易，若托管在中证登，则在交易所市场进行交易。地方债的投资者主要为商业银行、政策性银行等金融机构，个人投资者也可购买地方政府债，但投资门槛较高，要求年收入不低于五十万元，名下金融资产不少于三百万元且需要具有两年以上证券投资经验。 2013 年，财政部发布关于地方政府债券利息免征所得税问题的通知，企业和个人取得 2012年及以后年度发行的地方政府债券利息收入均免征增值税。 2015 年，财政部规定地方债可纳入 部分货币政策操作的 抵（质）押品范围 ，纳入商业银行质押贷款的 抵（质）押品范围 ，以逆回购融入资金 。目前地方债的质押折算系数与国债、国开债一致，为 0.98。 整体来看， 2015-2018 年上半年，地方政府债二级市场成交并不活跃， 2018 年下半年地方债二级市场流动性有所改善，但较其他债券相比流动性仍相对较差， 2019 年 11 月地方债换手率仅为 3.5%，而国债换手率高达 33%，地方债二级市场流动性显著偏低。 图 12： 地方债二级市场流动性显著偏低 （亿元 ， %） 资料来源： WIND，安信证券研究中心 -2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0000500001000001500002000002500002015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07中债登地方政府债托管量 中债登地方政府债托管量：环比（右轴） 地方政府债发行规模（右轴） 0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120002015-01 2015-07 2016-01 2016-07 2017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07地方政府债成交量 (亿元 ) 地方政府债换手率（右轴） 国债换手率（右轴）