美团点评：聚焦本地生活服务，打造生态闭环.pdf

港股 公司 报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 美团点评 -W（ 03690） 证券 研究报告 2019 年 01 月 30 日 投资 评级 行业 资讯科技业 /软件服务 6 个月评级 增持 （ 首次 评级 ） 当前 价格 47.50 港 元 目标 价格 67.62 港 元 基本 数据 港股总股本 (百万股 ) 5,492.71港股总市值 (百万港元 ) 260,903.95 每股净资产 (港元 ) 资产负债率 (%) 26.58 一年内最高 /最低 (港元 ) 74.00/40.25 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 liuzhangmingtfzq 文浩 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516050002 wenhaotfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 股价 走势 聚焦本地生活服务，打造生态闭环 美团：链接 2C 和 2B 业务的纽带。 （ 1） 2C：公司以围绕本地生活，从供给端和需求端的动静态结合划分为3 个维度。 供给动，需求静：到家业务，典例为消费者等待商家上门，提供各类外卖、家政等服务；供给静，需求动：到店业务，典例为消费者线上预定，然后到餐厅消费点餐，还有酒店预定业务；供给动，需求动：出行业务，典例为打车和共享单车业务。 三大维度同时布局的重点在于，形成流量交叉变现。运用不同业务板块点击率，获取多方位流量入口。从而实现高频向低频的变现，高毛利向低毛利的输血。（ 2） 2B：美团 对中国过半的餐饮企业有着直 接商业模式上的改变。 尤其对在小微餐饮企业成本承压（房租、食材、人力等），毛利率缩窄的背景下，美团利用全套服务，用平台的能力提供 IT、营销、供应链、金融、配送、店面经营的支持，摊薄了企业固定成本，增加营收，进而提高餐饮企业效益。 分拆各业务板块来看： 餐饮 +酒旅 +出行业务，我们认为餐饮作为最高频的业务，起到的是流量入口的作用，也是美团的支撑。同时，全国布局外卖从业人员和美团的规模从“量”的角度，加高了整体行业的竞争壁垒。而酒旅业务成熟的商业模式和较高的毛利可以对公司在外卖补贴投入加大、餐饮业务短期无法盈利的情况下对利润形成正向的补充。同时，布局高星酒店业务，拓宽消费人群，会进一步提升公司在酒店业务的市占率。出行业务作为餐饮和酒旅的补充，我们认为其主要起到基础架构的作用，短期来看，出行业务对公司利润拖累较大；但是长期来看，高频流量价值凸显，交叉销售构建闭环 生态社区。 首次覆盖，给予“增持”评级 。我们假设在新业务逐步好转且分行业市场稳定增长的情况下，公司于 20 年实现盈利 ， 18-20 年归母净利分别为-641 亿元， -10 亿元和 92 亿元， EPS 分别为 -10.68/-0.16/1.45 元 /股。 短期内公司由于尚未形成完整周期，盈利具有不确定性，而 DCF 能够较好衡量公司核心业务长期发展潜能，故采用 DCF 模型预测公司未来十年现金流，结合终值对公司价值进行评估。相关系数 beta 由美团点评上市以来历史股票收益率与恒生指数关联度统计得出为 1.61。经计算权益成本为 11%。根据当 前资本结构，计算得 WACC 为 11.0%。 DCF 模型计算得目标每股股价 67.62 港元。 风险 提示 ： 货币化率上升遇阻 ， 平台佣金提升商户退出 ， 餐饮外卖渗透率放缓 -43%-37%-31%-25%-19%-13%-7%-1%2018-01 2018-05 2018-09美团点评 -W 恒生指数 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 美团的纽带功能：打开 2C 想象空间，拓展 2B 获客半径 . 4 1.1. 2C 业务：打开本地生活想象空间 . 4 1.2. 2B 业务：拓展获客半径和途径，提升坪效 . 4 2. 餐饮：到家 +到店双线发展 . 5 2.1. 到家业务：支撑流量，加高壁垒 . 5 2.1.1. 行业背 景和竞争格局：外卖餐饮行业趋于成熟，双足鼎立局势明朗 . 5 2.1.2. 餐饮外卖的商业模式：佣金收入驱动增长 . 7 2.2. 到店业务：打造一站式生活圈服务 . 11 3. 酒旅：利润输血，多点布局 . 12 3.1. 行业背景和竞争格局：酒店线上渗透率仍有增长潜力，行业竞争生态基本稳定。. 12 3.2. 酒店的商业模式：设立消费者生态闭环 . 14 4. 出行：补全生态，兼收并蓄 . 17 5. 盈利预测和估值评级 . 18 图表目录 图 1： 18 年 10 月美团内部组织架构调整再次升级 . 4 图 2：餐饮外卖行业发展历程 . 5 图 3： 2015-2018 年餐饮外 卖平台市场份额，美团位居第一 . 6 图 4： 2018 年三大外卖平台月活，美团仍低于饿了么 . 6 图 5：近年来餐饮外卖行业规模和渗透率不断提升 . 6 图 6： 2015-2018 年餐饮外卖业务营收规模、增长率及变现率 . 7 图 7： 2018H1 餐饮外卖营收分解 . 7 图 8：影响外卖业务营收的主要因素 . 7 图 9：美团外卖移动 APP 月活 . 8 图 10：大众点评、美团、美团外卖 APP 月活比较 . 8 图 11： 2017 年美团外卖仍以低线城市为主 . 8 图 12： 2017 年 Q4 日均活跃配送骑手达 53.1 万人 . 9 图 13： 2015-2017 日均餐饮交易笔数逐年攀升 . 9 图 14：连锁品牌商家标识提升顾客认知度 . 10 图 15： 2018Q1 各线城市外卖商家覆盖率 . 10 图 16： 2018Q1 各大外卖平台城市分布占比 . 10 图 17：骑手成本与销售成本较高 . 11 图 18：骑手成本同比增长 率与占比呈现降低趋势 . 11 图 19：用户补贴与推广费用高 . 11 图 20：用户补贴与推广费用占营收比逐渐稳定 . 11 图 21：美团、大众点评、百度糯米 MAU 中，美团月活最高 . 12 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 22：在线酒店规模与在线渗透率稳定提升 . 13 图 23：美团酒店 业务发展历程 . 13 图 24： 18Q1 美团酒店间夜量市占率超过携程，位居第一 . 13 图 25： 2018 年 3 月各大 OTA 酒店间夜量市场份额，美团位居首 . 14 图 26： 2018 年 2 月美团酒店与携程重合用户为 10.1% . 14 图 27：美团酒店商业模式，形成消费者闭环 . 14 图 28：酒店营收影响因素分拆 . 15 图 29：酒店营收稳步增长 . 15 图 30：酒店交易额与变现率逐渐提 升 . 15 图 31： 2016-2018 年 OTA 平台移动 APP 月活，美团位居第一 . 16 图 32：在线酒店预订存量用户城线分布 . 16 图 33：在线酒店预订增量用户城线分布 . 16 图 34：美团点评与同 程艺龙变现率 . 17 图 35： 2018Q1 用户粘性前五酒店预订平台，美团位居第二 . 17 图 36： 2018 年 4 月、 5 月上海用户常用网约车平台用户数量占比 . 17 图 37：新业务营收增速快速发展 . 18 图 38：摩拜拖累新业务毛 利润 . 18 图 39： OFO、摩拜 MAU 对比， 18 年 11 月摩拜 MAU 反超 OFO . 18 表 1：外卖平台用户重合率中，美团和饿了么重合度较高 . 6 表 2：优质商家入驻提高笔单价 . 10 表 3：餐饮外卖盈利预测 . 19 表 4：每单盈利预测 . 19 表 5：到店旅游盈利预测 . 20 表 6：酒店预订盈利预测 . 21 表 7：新业务盈利预测 . 21 表 8：美团综合盈利预测 . 22 表 9：美团 DCF 估值 . 22 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 美团的纽带功能 ： 打开 2C 想象空间，拓展 2B 获客半径 在经过多轮变革后，互联网 发展 可以大致分为两条线。第一条线为纯线上模式，履约和成交都在线上，例如媒介（微博、头条）、游戏娱乐（如各大视频及短视频网站）、社交网络。另一条线则在线上成交，但是从供给到履约都在线下完成，具体由可以分拆为两条延伸线：一是基于 SKU 的（阿里、京东），另一种则基于位置服务 （美团、滴滴、携程）。 1.1. 2C 业务：打开本地生活想象空间 根据美团所处的位置服务象限，又可以围绕本地生活，从供给端和需求端的动静态结合划分为 3 个维度，此外还有异地服务 作为本地生活的延伸，对美团 2C 业务形成有效补充。三个维度分别是： 供给动，需求静 ：到家业务，典例为消费者等待商家上门，提供各类外卖、家政等服务； 供给静，需求动：到店业务，典例为消费者线上预定，然后到餐厅消费点餐，还有酒店预定业务； 供给动，需求动：出行业务，典例为打车和共享单车业务。 三大维度同时布局的重点在于，形成流量交叉变现。 运用不同业务板块点击率，获取多方位流量入口。从而实现高频向低频 的变现 ，高毛利向低毛利的输血。 1.2. 2B 业务：拓展获客半径和途径，提升坪效 美团作为链接商家和消费者 的重要纽带，对中国 37%的餐饮企业有着直接商业模式上的改变。尤其 在小微餐饮企业成本承压（房租 、食材、人力等），毛利率缩窄的背景下，美团利用全套服务，用平台 能力提供 IT、营销、供应链、金融、配送、店面经营的支持，摊薄了企业固定成本，增加营收，进而提高餐饮企业效益。 围绕 2C 和 2B 两种模式，美团点评在 17 年和 18 年分别进行了前台业务体系调整升级，聚焦核心餐饮业务布局新业态及 B2B。 美团自 2015 年与大众点评合并为新美大后根据战略需求先后经历数次组织结构调整， 2017 聚焦到店、到家、旅行、出行四大 LBS 场景，对应到店、以外卖为核心的大零售、酒旅和出行事业群。 2018 年 10 月港交所挂牌上市后组织体系再次升 级，聚焦 Food+Platform，以“吃”为核心，建设到店到家两大事业群；酒旅服务合并至到店事业群，生鲜零售和餐饮 B2B 从大零售事业群分离，分别单独成立小象事业部和快驴事业部，聚焦生鲜零售行业布局和商户供应链服务。 新平台架构弱化了出行部门的比重，强调了 2B 端的布局。 图 1： 18 年 10 月美团内部组织架构调整再次升级 资料来源： 36 氪，天风证券研究所 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 2. 餐饮： 到家 +到店双线发展 2.1. 到家业务： 支撑流量，加高壁垒 2.1.1. 行业背景和 竞争格局： 外卖餐饮行业趋于成熟， 双足鼎立局势明朗 阿里收购饿了么双雄并立 ，餐饮外卖市场趋于成熟 。 美团外卖的发展主要分为三个阶段： 切入外卖 快车道 ，厚积薄发： 2013 年美团首次上线美团外卖，接触餐饮外卖行业，但此前饿了么早于 2009 年成立，在运营经验、用户基数、规模效应上具有先发优势。但美团外卖以校园市场为突破口，发力移动端市场，加强补贴投入刺激消费，上线 仅一年 订单份额达 27.61%，与饿了么势均力敌。 新美大整合 ，发挥协同效应 ： 2015 年美团与大众点评合并， 2003 年成立的大众点评积累丰富餐饮点评 UGC，双剑合璧发挥协同效应打造生态化社区，大众点评移动端页面添加美团外卖流量入口，为外卖业务导流，进一步促进交易规模增长。此前大众点评曾在 2014 年向饿了么注资 8000 万美元，合并完成后大众点评退出饿了么董事会，与之形成对立竞争关系，对饿了么市场份额产生一定冲击。 引入 B+T 投资， 全面升级 ： 美团外卖背靠腾讯， 2016 年获 33 亿融资，并在微信社交平台获流量入口。阿里早于 2011 年、 2014 年参与美团 B 轮、 C 轮融资，但此后持续为饿了么战略融资注资， 2018 年全资收购同时打造饿了么和饿了么星选（原百度外卖）两大品牌，双头鼎立的局面已经形成，而未来伴随阿里饿了么 +口碑成立阿里本地生活服务公司，融合到家到店两大业务，与美团的竞争将不再局限于外卖业务，全面升级至生活服务领域。 餐饮外卖行业在经历综合平台垂直平台大量涌出、补贴大战抢夺市场份额、互联网巨头资本整合等割据混战后，形成美团外卖与饿了么两大平台寡头垄断市场的局面。 2018Q1 两者累计交易额市占率 95.1%。美团自 15 年与大众点评合并业务持续向好，市场份额逐年增长， 2017、 2018Q1 分别占比 56%， 59.1%，占据餐饮外卖行业大半江山。竞争对手饿了么收购百度外卖打造高品质外卖平台饿 了么星选，与口碑战略合并形成生态社区平台间用户导流等战略的实施 助推流量和交易额双增，对美团外卖 竞争愈演愈烈 。 图 2：餐饮外卖行业发展历程 资料来源：公司公告，天风证券研究所 逐渐退出补贴大战 2009 2010 2011 2017 2012 2013 2018 上线运营 被饿了么收购 餐饮外卖行业萌芽 获 大众点评8000 万美元融资 三足鼎立，白热化竞争 蜂鸟配送 收购 百度外卖 ，改名“饿了么星选” 上线运营 2015 2016 2014 获 阿里巴巴 、蚂蚁金服12.5 亿融资 上线运营 美团与 大众点评 合并，大众点评关闭 饿了么的流量入口 腾讯 领头 33亿美元融资 阿里 收购饿了么 小象生鲜上线 资本整合 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 在市场流量争夺激烈，获客成本加高的情况下，我们认为美团的增长契机来自于在线渗透率和用户粘性的提升。 美团在交易额市占率上实现了反超，但 2018 年 MAU 始终低于饿了么。饿了么最早进入餐饮外卖行业，抢占市场风口，拥有庞大用户基数。据艾瑞咨询调查，今年在线外卖行业交易规模和在线渗透率保持双高增态势， 2017 年 餐饮 在线渗透率仅 7.7%，预计 2023 年达 23.5%，上升空间较大，美团仍有机会通过开拓市场鼓励新用户线上交易来扩大用户基数。另外美团外卖与饿了么的用户重叠率高达 16.1%，改善用户体验提高用户忠诚度、拓展产品品类寻求差异化战略将成为抢夺流量的新命题。 图 3： 2015-2018 年餐饮外卖平台市场份额，美团位居第一 图 4： 2018 年 三大外卖平台月活，美团仍低于饿了么 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 图 5：近年来餐饮外卖行业规模和渗透率不断提升 资料来源：公司招股书，艾瑞咨询，天风证券研究所 表 1：外卖平台用户重合率 中，美团和饿了么重合度较高 餐饮外卖平台 用户重合率（ %） 美团外卖、饿了么、百度外卖 3.3% 美团外卖、百度外卖 9.5% 美团外卖、饿了么 16.1% 资料来源：易观，天风证券研究所 31.7% 46.7% 56.0% 59.1% 36.8% 35.4% 36.0% 36.0% 16.5% 9.9% 4.9% 3.8% 15.0% 8.0% 3.0% 1.1% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%2015 2016 2017 2018Q1美团点评 饿了么 百度外卖 其他 4,325.84 6,385.56 748.44 0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.00美团外卖（万人） 饿了么（万人） 百度外卖（万人） 126 305 479 662 872 1117 1339 1542 3.5% 7.7% 11.0% 13.9% 16.8% 19.9% 22.0% 23.5% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0200400600800100012001400160018002016 2017 2018E 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E在线餐饮外卖交易规模（十亿） 在线渗透率（ %） 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 2.1.2. 餐饮外卖的商业模式：佣金收入驱动增长 餐饮外卖营收增速趋缓变现率持续增长，主要靠佣金收入驱动增长。 餐饮外卖业务具有高流量高频率低毛利的特点，其核心价值是庞大的客户流量能够为公司其他低频高毛利业务导流带动营收增长。 餐饮外卖是美团点评营收的主要来源，收入占比持续提升。 2017 年占比 62%。伴随公司业务拓展外卖营收规模持续增长，增速有所放缓但仍维持较高增长。 餐饮外卖在公司所有业务中变现率最高， 2018Q3 达 14%。 公司餐饮外卖业务 95.3%营收来源于商家向平台支付的佣金， 4.4%源于平台向商家提供广告宣传等营销业务所收取的费用，佣金将持续成为餐饮业务营收增长最主要的驱动力，平台议价能力、交易规模、运营效率等将成为制约营收增长的重要因素。 图 6： 2015-2018 年餐饮外卖业务营收规模、增长率及变现率 图 7： 2018H1 餐饮外卖营收分解 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 我们将影响外卖业务营收的核心要素分解来开，影响营收的主要公式为： 餐饮外卖 业务 营收 =交易额 *变现率 =用户数量 *消费频次 *笔单价 *变现率 同时，根据营收公式，我们要解决如下几个问题： 美团的流量到底来自何方？怎样提升用户粘性，进而提升消费频次？笔单价的拓展空间在哪里？ 图 8：影响外卖业务营收的主要因素 资料来源：天风证券研究所 175.0 5,301 21,032 11,172 223% 161% 97% 1.1% 9.0% 12.3% 14.0% 0%50%100%150%200%250%-5,00010,00015,00020,00025,0002015 2016 2017 2018Q3营收（百万元） 增长率（ %） 变现率（ %） 95.3% 4.4% 0.3% 佣金 在线营销服务 其他服务及销售 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 流量 来源 ： 2017 年餐饮外卖 TTM 交易用户数量达 229 百万人，截止至 2018 年 4 月底再攀新高达 256 百万人，占总交易用户数 75.3%，美团餐饮外卖庞大的用户流量和强劲增长主要依赖于 2 个主要因素： 独立 APP+内部导流 +外部导流， 多渠道综合流量入口。 美团外卖移动端 APP 是专门针对餐饮外卖服务推出的独立的集个性化推荐、支付、配送、评价于一体的手机应用软件，是用户进行消费行为的主战场。自成立以来，独立 APP 月活保持逐年增长，同比增速波动幅度较大但始终保持正向增长， 2018 年 9 月月活突破 4500 万。美团APP 和大众点评 APP 作为公司业务中形成生态闭环至关重要的两大移动端应用，皆为餐饮外卖业务提供流量入口为其导流。其中着力折扣券与团购优惠业务的移动端应用美团自成立起积累大量用户群，且 MAU 持续保持高增长态势， 2017 年 6 月起月活突破一亿人。 2017 年约 89%餐 饮外卖收入源于独立 APP+内部导流渠道获得，剩余 11%外部流量入口主要依赖腾讯，通过微信钱包、小程序、微信卡包、 QQ 钱包、QQ 动态等方式接入餐饮外卖业务。 高速扩张完成，继续深入低线城市。 据招股书，美团点评业务已覆盖全国 2800 个市县；据易观， 美团点评 外卖业务覆盖城市 1300+，饿了么覆盖城市超 2000+。美团外卖积极布局三线及以下城市， 2017 年三线及以下城市订单量占比约 61%，高于一线城市与二线城市。但目前低线城市在线餐饮渗透率仍有较大增长空间，未来三四线城市消费升级为美团外卖进一步拓展市场、培养用户线 上订餐习惯提供契机。 图 9：美团外卖移动 APP 月活 图 10： 大众点评、美团、美团外卖 APP 月活 比较 资料来源： Wind，天风证券研究所 资料来源： Wind，天风证券研究所 图 11： 2017 年美团外卖 仍以低线城市为主 资料来源：公司招股书，天风证券研究所 00.511.522.50.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10美团外卖移动 APP月活（万人） 同比（ %） 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.002014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10大众点评（万人） 美团（万人） 美团外卖（万人） 18% 21% 61% 一线城市 二线城市 三线及以下 港股 公司报告 | 公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 用户粘性： 单位交易用户平均每年均交易笔数由 2015 年 10.4 笔稳步提升至 2018 三季度 22.7 笔，其中餐饮外卖 2017 年交易频次为 17.9 笔 /人 /年，属于高频类消费。消费频次的提升反映了用户粘性和用户对品牌忠诚度增强，主要由以下 3 方面因素协同推动 ： 配送运力增长匹配需求增长，调度系统完善提高配送效率。 2015-2017 美团外卖 日均交易笔数逐年攀升，公司提升配送运力满足增长迅速的用餐需求， 日均活跃骑手由2015 年 1.4 万人增长至 2017 年 53.1 万人，增幅显著； 2017 年，每名专送骑手日均配送量相比 2016 年增 22%。 另外公司研发投入完善智能调度系统，以大数据、人工智能、云计算等前端科技为支撑，根据骑手、消费者、商家实时定位匹配最优配送路径，能够在 0.552 毫秒内计算出 97%最优配送路线。 2017 年，从下单到交货履约平均用时 30 分钟，运营效率更高，助力提升消费者服务体验，提高留存率。 C 端非餐饮类扩充产品线，消费者选择多元化。 除了发力核心业务餐饮外卖，美团外卖积极围绕超市、生鲜、果蔬、鲜花四