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2019 年全球信用风险展望 联合资信评估有限公司 电话 ： 010-85679696 传真 ： 010-85679228 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 17 层 邮箱 : lianhelhratings 网 址： lhratings 2019 年 1 月 22 日 第 01 页 2019 年全球信用风险展望 2019 年全球信用 风险 展望 联合资信评估有限公司 主权部 摘要 2019 年 ， 全球将迎来又一个偿债高峰 ， 部分国家债务集中到期偿还压力较大 ， 外资流出、货币贬值等因素则将进一步加剧新兴经济体外债偿还压力 。 受政治极化加剧、民粹主义进一步崛起 等 因素的影响，预计 2019 年地缘政治风险将成为全球信用风险最大的不确定性 。 随着 全球经济增长动能 的 趋缓，预计 2019 年全球经济增长下行压力将进一步加大 ， 受 全球流动性收紧及贸易摩擦风险 影响 ， 全球经济增速将放缓至 3%左右的水平，但发达经济体和新兴经济体将有所分化。 中美贸易战引发的双核共振对全球经济影响较大，尤其是美国经济在进入周期后段后，在 2019 年的表现对全球经济的影响举足轻重 。 全球资产价格受美元加息和融资成本上升的影响将出现较大的波动，尤其是货币资产的波动不确定性较大，预计经济 -金融风险冲击链条有可能在 2019 年加剧 。 从 全球各区域来看，欧洲 地区 的一体化面临 严峻挑战，主要 体现为 核心国 家 影响力下降 、民粹 主义 政党执政掣肘改革进程 、 英欧关系不确定性 加大 及安全风险 上升 等问题，但在结构性改革持续 推进 的背景下，欧洲各国的财政赤字及 政府 债务有望进入下行通道，欧洲统一财政联盟及 “ 多速欧洲 ” 等方案或成为协调解决财政 及 债务问题的机遇 ； 亚太地区 地缘政治风险有所下降， 但 高杠杆依旧是制约地区信用水平的主要因素 ， 地区 经济增长 受贸易保护主义倾向上升及全球需求减少等因素影响 有所放缓， 美元升值 也 使得亚太地区新兴经济体货币普遍承压贬值，全球流动性收紧加剧了亚太地区新兴市场的资本外流压力，部分对外资依存度较高的国家将不可避免的受到冲击 ；中东 非洲地区 地缘政治 风险仍处于较高水平， 地区财政状况和贸易活动在油价支撑下得到一定改善，特别是产油国改善明显，但中长期增长前景不确定性较大 ， 未来偿债能力很大程度上取决于国际油价走势 ； 独联体地区政治环境仍面临一定的不确定性， 美国 对俄罗斯的制裁仍将持续， 各经济体之间经济实力差异较大，但地区经济复苏 态势 明显，政府债务 水平 保持在合理可控范围，区域内经济贸易合作不断加强，外债水平可控，对外债的偿付能力 保持 稳定 ； 北美 地区 美国和加拿大的政局稳定性均出现了下滑趋势 ，作为全球经济领头羊的美国经济步入周期拐点， 持续 上升财政赤字和政府债务也将对其未来经济增长形成制约； 拉美地区政治极化现象加剧 ， 民粹主义力量上升，政局的稳定性有所下降 ，虽然 政府债务水平总体可控， 但 部分国家信用风险有所上升，需要 重点 予以关注。 第 02 页 2019 年全球信用风险展望 一、 全球 信用风险综述 2019 年全球将迎来又一个偿债高峰 ,部分 国家 债务集中到期偿还压力较大 ,外资流出、货币贬值等因素 则 将进一步 加剧新兴 经济体 外债偿还压力 自 2009 年全球 经济危机 以来，全球各国 普遍推出 了不同程度 的 货币 宽松 政策 以刺激 经济增长 。在 此背景下， 全球 债务水平 持续攀升 ，但由于各国对于金融监管的加强， 债务 增长主要集中在非金融部门 。具体 来看， G20 国家 非金融债务 水平从 2008 年的 200%左右 攀升至 2018 年一季度 246.5%的历史高位 ，其中 日本非金融债务水平最高， 2018 年 已达 370%左右，且主要集中在政府部门；中国非金融债务水平上升最快，十年间上升了逾 100 个 百分点， 2018 年已接近 于美国等发达国家 水平 。 图 1.1 全球非金融债务 水平变化情况 数据来源： BIS， 联合资信整理 在 所有非金融企业债务中，政府债务 上升 幅度较为明显，已成为制约主权信用水平的重要因素 。 具体来看 ， 发达经济体 中美国、 日本 、英国等政府债务水平均大幅上升， 十年间上升 幅度均超过 30%， 而德国 则得益于长期 以来 的审慎财政政策及相对良好的经济表现 ，十年间政府债务水平不升反降， 2018 年 已低于 欧盟 设置的 警戒线 （ 60%） ； 新兴经济体 由于 有着巨大的基建融资需求， 政府 资本支出压力 普遍 较大 ，政府 债务水平 上升 也较为明显，其中 巴西政府债务水平在 2018 年 已达到近 90%，接近于发达国家水平，中国政府债务水平虽然在 十年间接近翻倍，但仍处于 50%左右 的 相对较低水平 。 第 03 页 2019 年全球信用风险展望 图 1.2 全球政府债务 水平变化情况 数据来源： IMF， 联合资信整理 在此前 的低利率环境中，发达经济体政府债务融资成本极低， 利率 趋近于零甚至为负利率， 新兴 经济体政府也 借此机会举借 了大量外债。 随着全球 主要央行逐步开 启 加息进程，全球利率水平 有望 持续 上升 ， 利息支出压力 将 随之加大 。 2019 年全球将迎来又一个偿债高峰 ， 全球 偿债能力 将 面临一定考验 。对于 财政赤字水平较高或短期再融资需求较大的国家而言 ，其 在利率 水平 上升时会面临更大的风险 。 图 1.3 全球主要 央行利率水平变化 注 ： 2019 年 为预测值。 数据来源： WIND， 联合资信整理 在 全球流动性持续收紧、利率水平上升的背景下， 新兴 经济体面临的形势将更加严峻 。2018 年 ，土耳其、阿根廷等 新兴 经济体经历了 本国 货币大幅贬值的过程， 由于 这些国家外第 04 页 2019 年全球信用风险展望 债中大部分为外币债务（ 主要 为美元债务） ， 因此 货币 大幅贬值将 加大 其外债偿还压力 。未来 一段时期内， 美联储 进一步 加息将加剧新兴 经济体 资本流出，新兴 经济体 将面临更大的汇率波动风险 。 对 于 外币债务占比较高、严重依赖外部融资渠道的 部分新兴市场 国家而言 ， 其 爆发债务 危机的可能性 将上升 。 图 1.4 部分新兴 经济体 外币 债务占比 及 货币贬值情况 注 ： 外币 债务占比 统计 截 至 2018 年 6 月 底； 货币 贬值 幅度 为 2018 年 111 月 各 国货币对美元的贬值幅度。 数据来源： 世界银行 、各国 央行网站， 联合资信整理 受政治极化加剧、民粹主义进一步崛起因素的影响， 2019年地缘政治风险 或 将成为全球信用风险最大的不确定性 2009 年 全球 经济危机 以来 ，全球地缘政治风险总体呈上升之势， 并 和金融市场 预期 风险 之间 表现出一定的相关性 （见 图 1.5）。 2018 年 以来， 受 政治 极化加剧、民粹主义进一步崛起 等 因素影响 ，全球地缘政治风险进一步上升 。 具体 来看， 意大利右翼政党“五星运动”在 2018 年赢得了 议会大选，组建了西方首个 民粹主义 政府 ，瑞典 、斯洛文尼亚等国右翼势力虽未上台，但 影响 空前扩大 ；拉美地区 的 右翼势力 在 阿根廷、秘鲁、智利等国相继赢得大选胜利后， 2018 年 又 赢得了巴拉圭、哥伦比亚和巴西 等国的 大选 ， 拉美地区 政治右转 的趋势进一步加剧。 未来一段 时期内， 在 全球经济增速放缓、贸易摩擦持续的背景下， 右翼民粹势力 仍有进一步 崛起的空间 ，其影响方式或 将 从短期运动式转向长期制度化 ， 对全球政治 经济格局的影响不容忽视。 此外 ， 尽管 2018 年 朝鲜半岛局势有所缓和，但全球其它地区的小范围冲突仍在持续。中东地区 仍然是全球的 “ 火药桶 ” ， 卡塔尔在经历断交风波后与周边国家关系持续紧张，沙特记者卡舒吉在沙特驻土耳其总领馆遇害事件使得沙特 处于全球舆论 的压力之下 ，叙利亚、也门、利比亚、加沙地带等地区仍处在战争或武装斗争状态， 再加上 特朗普政府公开第 05 页 2019 年全球信用风险展望 煽 动伊朗国内的反政府运动 、 退出伊朗核协议并全面重启对伊朗制裁 等 活动， 中东 地区 地缘政治风险 持续 上升 。 此外 ， 乌克兰与俄罗斯在刻赤海峡爆发冲突致使 得 东欧 地区局势再度紧张， 对 欧洲安全局势也造成一定 程度 的威胁， 美国及欧洲对俄罗斯制裁或将进一步加剧。 图 1.5 全球 地缘政治 风险指数 和 VIX 波动 指数 注 ： 全球 地缘政策风险指数是 由美联储委员会经济学家开发的 一种基于新闻的地缘政治风险评估方法 ； VIX 波动指数 是 芝加哥期权期货交易所 推出 的 用于 反映 市场对未来30 天市场波动性预期 的指数， 通常被用于评估未来风险，因此也被 称为 “ 恐慌指数 ” 。 数据来源： WIND， 联合资信整理 2019 年 ， 地缘政治风险 或 将成为全球信用风险最大的不确定性 。 2019 年 3 月 底英国将正式脱欧，且从目前情况来看 “ 无协议 脱欧 ” 的 可能性较大，这将对英国及欧盟整体经济产生 不利 影响，英国和欧盟关系未来走势也充满不确定性； 2019 年 5 月 ， 欧洲议会 将 举行 大选 ， 欧洲各国民粹 主义 势力或将首次形成统一阵线，增强反区域一体化的力量 ； 拉丁 美洲 右翼 势力在2018 年 赢得多国大选之后与左翼势力之间的矛盾将进一步激化，将对地区 合作及 地区整体经济增长产生不利影响； 美国对 伊朗的制裁仍将持续，且欧洲近期也加入了制裁伊朗的行列， 中东 地区 政局不确定性进一步上升，全球能源安全面临一定挑战 。 2018 年 以来 全球经济 增长动能 有所 趋缓 ， 预计 2019 年 全球经济增长下行压力将进一步加大 2018 年 以来 ， 全球 经济延续了上年的复苏态势， 但 主要经济体表现分化明显。贸易 保护主义 倾向 抬头 导致全球贸易增速大幅放缓 ， 美联储持续加息引发新兴 经济体 资本流出加剧，全球经济下行压力有所加大 。在 此 背景下，预计 2018 年全球 经济增速达到 3.7%， 较 2017 年 基本持平 。 第 06 页 2019 年全球信用风险展望 具体 来看，美国经济 在 2018 年 表现 超出预期 ， 减税效应 及海外 资金回流 在很大程度 上促进了 美国经济增长， 全球经济 增速 有望 达到 3%左右 ， 显著高于 上 年同期水平 ； 从 欧洲来看，2018 年 德 、 法 、 英三 大 经济体 国内 政局均经历了不同程度的 动 荡 ， 再加上 全球贸易保护主义倾向 抬头等因素 的 影响 ， 2018 年 三国经济 增长 均呈现放缓迹象， 前三季度 GDP 实际 增速分别为 1.6%、 1.8%和 1.3%，均较上年同期有不同程度的下滑 ； 日本 经济在 2018 年上半年 维持了平稳增长，但受地震、台风等一系列自然灾害的影响，日本经济 在 三季度陷入停滞 ， 预计 全年 日本经济增速将 放缓至 1%左右水平 ； 从 新兴经济体 看 ， 受美联储 加息影响，新兴 经济体 普遍面临资本外流加剧、 货币大幅贬值等 问题，部分 国家 （ 如 土耳其、阿根廷等）爆发了 不同 程度的货币危机或经济危机 ， 另一方面 中国、印度等大型经济体受到 外部 冲击 的 影响相对有限， 但 受内部因素影响经济表现 差异 较大 ， 2018 年两国 经济增速分别有望达到 6.6%和 7.3%。 图 1.6 全球 主要经济体经济增长情况 数据来源： IMF， 联合资信整理 尽管全球 经济在 2018 年 延续 了持续复苏的态势，但是作为 全球经济 增长 两大 主要动能的 对外贸易和 对外 直接投资（ FDI） 均 呈趋缓之势 。 具体来看 ， 由于 贸易保护主义 导致全球关税水平大幅上升 ， 全球出 口增速自 2018 年 一季度 起 呈持续下滑态势， 预计 全年增速为3.9%左右，显著低于 上 年 4.7%的增速； 受 美国税改 因素 影响，大量 跨国 公司将 利润 汇回美国，再加上美联储加息引发的新兴市场国家资本外流， 2018 年上半年全球 FDI 流入量同比减少了逾 30%， 二季度 FDI 流入量 更是降至近年来的最低水平 。 经济 增长 动能的放缓 预示着全球经济增速 在 2018 年 或将见顶，未来经济增长下行压力将进一步加大。 第 07 页 2019 年全球信用风险展望 图 1.7 全球贸易出口 增速及 FDI 流入量 变化 数据来源： UNCTAD、 OECD， 联合资信整理 尽管自 2018 年 下半年以来全球 贸易摩擦有所趋缓，但 未来 仍将对全球贸易及经济增长产生影响 。 具体来看 ，虽然美墨加协定 已经 正式 签订 ， 但美国仍未取 消对 加拿大和墨西哥的 钢铝关税 ； 在两国 元首于 G20 峰会 上达成共识后 ， 中美 双方已停止升级关税等贸易限制措施， 美国将推迟 针对 2000 亿美元中国商品的进口关税由 10%上调至 25%的计划，中国 将 下调及取消针对美国进口汽车的关税 ， 但 在 2019 年 三个月 “停战期” 期 满后， 中美贸易战 仍存在 延续 的可能 ； 在与美国的 关税 谈判迟迟未能取得进展后， 欧盟已 批准和日本签订 欧日贸易协定 ，以 应对美国贸易保护主义 。 此外，世界贸易 组织（ WTO） 改革 也在持续进行中， 美国 、 欧盟 、日本、中国 等 多方已提交了改革方案， 但预计 各方为了维护各自利益 将 很难达成一致， 在 全球贸易摩擦持续的情况下 WTO 的前景 不容乐观 。 随着 全面与进步跨太平洋伙伴关系协定 （ CPTPP）于2018 年 底正式生效，再加上 区域全面经济伙伴关系协定 （ RCEP）也 有望于 2019 年 达成 ，未来 国际 多边 合作 有望 进一步 转向区域化 。 综合 以上因素， 预计 2019 年 全球经济增速将放缓至 3.5%左右的水平，但 发达 经济体和 新兴 经济体 将有所分化 。具体来看 ， 发达 经济体经济增速将面临普遍下滑的局面，其中美国 经济 增速将 放缓 至 2%2.5%的区间， 欧元区 经济增速将进一步降至 2%以下 ， 日本经济仍将维持在 1%左右的水平； 新兴 经济体 经济 增速在 2019 年 有望保持稳定， 其中 中国经济 增速 将延续放缓态势，但预计仍将维持在 6%以上 ， 印度经济 增速有望 保持在 7.5%左右的较高水平，对全球经济增长的贡献也将进一步提升 。 第 08 页 2019 年全球信用风险展望 图 1.8 全球 经济未来 发展趋势 注 ： 20182020 年数据 均为预测值，以下同。 数据来源： IMF， 联合资信整理 中美 贸易战引发的双核共振对全球经济影响较大，尤其是美国经济在进入周期 后段后，在 2019 年的表现对全球经济的影响举足轻重 自 2009年全球 经济危机以来，美国经济占全球 GDP 的 比例 一直 保持在 20%25%的水平，而中国经济占比则 由 8%左右上升至 15%左右，十年之间几近翻倍，而中 美 两国经济 合计 占全球 GDP 的 比例 已达 40%左右， 成为 拉动全球经济增长的主要 “ 双核 ” ，因此 两国经济对全球经济未来增长趋势有着重大影响。 目前， 中美 贸易战仍是 两国经济增长面临的 重要 不确定性因素之一。 尽管从 短期来看，中美贸易战对中美两国经济增长的 直接 影响 并不 明显，但如果中美贸易战在 三个 月 “ 停战期 ” 后延续 或进一步升级，将 在很大 程度上拖累两国经济增长， 并 对全球经济产生较大影响。 对中国 而言，贸易战可能会延误中国产业升级的步伐， 加大 人民币贬值压力 ， 加剧 资本市场的波动，并 推升中国的整体信用风险 ；对 美国而言 ，贸易战 会对美国 部分出口行业产生较大影响 ， 经常账户 赤字将进一步扩大 ， 提升 美国信用风险的不确定性，也 有 可能 对 美国 国 内政局 产生 一定影响 。 作为全球经济增长的主要引擎，美国经济在 2018 年 前三 季度的 表现 较好 ，但随着利率水平的上升及减税效应的趋弱，美国经济在四季度已呈现放缓迹象。 从 美国经济周期表现来看，美国经济 增速与联邦基金利率水平之 间 呈现出一定的负相关性，美联储 的 历次加息周期往往伴随着美国经济 走向疲弱 。 2018 年 美国经济 已 进入 此轮 周期后段， 2019 年 美国经济 下行 的可能性较大 ， 但也不排除 美国通过 放缓加息 节奏 或推出新的刺激计划来 延缓经济增速下滑 的可能。美国经济 增速的放缓意味着全球需求量的减少， 对于 出口市场较为依赖美国的国家而言其经济增长将受到一定影响， 原油 等大宗商品价格也将面临一定压力， 全球 经济增长 不确定性 将进一步上升。 第 09 页 2019 年全球信用风险展望 图 1.9 中美经济 在全球 GDP 中 的占比 数据来源： IMF， 联合资信整理 图 1.10 美国经济 周期表现 数据来源： IMF， 联合资信整理 全球资产价格受美元加息和融资成本上升的影响将出现较大的波动，尤其是货币资产的波动不确定性较大 ， 预计经济 -金融风险冲击链条有可能在2019 年加剧 2018 年，在 美元加息和融资成本上升 的背景下，全球资产价格 普遍下跌 ，尤其 是新兴市场国家货币和股市跌幅较大 ， MSCI新兴市场货币指数 和 股票指数 全年 分别累计 下跌 4%和 17%，均为近年来最差表现 。 从 发达经济体来看， 美元 成为了 2018 年 为数不多 的 表现较好的资产，美股 虽然在前三季度表现较好， 但 在四季度大幅下跌， 抹去 之前全部涨幅 ， 德国 、日本、法国