非金属建材行业2019年投资策略：不确定环境下，追寻确定.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 1 月 1 日 非金属类建材 不确定环境下，追 寻 确定 非金属建材行业 2019 年投资策略 行业年度报告 2019 年房地产投资增速回落，但开工和施工 会 延续正增长 房地产开发中的“购置土地”、“新开工 -施工 -竣工”、“空置”可类比 商品 经营的原料采购、成品制作和商品库存 的广义库存管理过程 。 当库存持续下降，企业会加大和加快原料采购和成品制作进程，维持合理库 存以正常经营。我国商品房空置面积已连续三年下降， 期间 购置土地面积和新开工面积回升 ， 当前仍处商品房库存去化过程，趋势仍将持续。且由于施工和竣工指标的相对滞后 ，表明即使后期 新开工 增速持续回落时， 施工 增速仍能在半年乃至更长时间内保持高于 18 年的正增长， 竣工 也将在 19 年某个时点由负转正并体现较高增速。 2019 年宏观政策逆周期调节，基础设施建设投资重回稳增长基本引擎 2019 年我国经济面临下行风险，外部环境 也 复杂严峻。本文通过对 GDP 和国定资产投资的构成项目分解 分析 ，认为 19 年开春后基础设施建设投资重回“稳增长” 基本引擎为较 确定事件。我们认为基础设施建设投资一直是我国政府调控经济的逆周期管理因子： 09年 4 万亿、 12 年基建提 速 至 20%、 16 年 PPP，均对应着我国经济下行且有失稳迹象，国家通过基建拉回或托底经济；而 07-08 年经济过热、 10-12 年和 16-18 年房地产“过热“ ，国家主动调低基础设施建设投资规模。 水泥：逢低吸筹 ， 等待惊喜 我们预计 2018-2019 年我国水泥产量增速分别为 2.5%和 3-5%， 19 年需求增速高于18 年，且不排除超预期可能；供给侧结构性改革和环保政策对供给端的约束或有微调，但仍将持续。行业 供求边际仍向好的条件下，行业 自律能力增强，企业心态稳定、 进退有据。我们仍然看好华东、中南和东南区域的高景气度， 盈利能力虽不 像前两年那样暴涨，但能稳定提升，提升幅度依次为东南、中南、华东，此外可关注华北区域水泥的产销情况 。 小建材： 行业龙头强者更强，优选弹性和价值 小建材细分子行业多，不乏颇具价值和成长的子行业龙头公司。 17-18 年 在需求放缓，原料和能源成本持续上升的背景下， 龙头公司竞争优势凸显，集中度持续提升。 18 年末原油价格大跌， 19 年小建材需求端有保护 ， 两条主线寻找 机会： 1、需求有保护，叠加盈利能力向 上的弹性品种； 2、业绩稳定，估值合理的行业龙头和白马。 不确定环境下追寻确定 不确定环境下追寻确定乃人之本性，过程会有反复，终会趋于确定。 哪些是确定的呢？我们认为 水泥是确定的，海螺为配置，优选组合为华新、万年青、塔牌。冀东的机会还需要观察。 小建材中 优选估值合理，需求有保护，盈利能力向上的弹性品种，推荐东方雨虹、建研集团；长期视角，持续推荐估值合理的价值组合：中国巨石、伟星新材、山东药玻。 风险分析： 基建和房地产投资不达预期、原材料上涨超预期、国际地缘政治风险 证券 代码 公司 名称 股价 （元） EPS（元） PE（ X） 投资 评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 600585 海螺水泥 29.28 2.99 5.14 5.67 10 6 5 买入 600801 华新水泥 16.72 1.39 3.41 4.18 12 5 4 买入 000789 万年青 10.89 0.75 2.15 2.69 14 5 4 买入 002233 塔牌集团 10.06 0.60 1.51 1.96 17 7 5 买入 002271 东方雨虹 12.95 0.83 1.06 1.36 16 12 10 买入 002398 建研集团 4.49 0.28 0.40 0.56 16 11 8 买入 600176 中国巨石 9.67 0.61 0.76 0.92 16 13 10 买入 002372 伟星新材 15.51 0.63 0.76 0.93 25 20 17 买入 600529 山东药玻 19.00 0.62 0.80 1.00 31 24 19 买入 资料来源： Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 12 月 28 日 买入（维持） 分析师 陈浩武 (执业证书编号： S0930510120013 ) 021-52523816 chenhaowuebscn 胡添雅 (执业证书编号： S0930518110002) 021-52523817 hutianyaebscn 行业与上证指数对比图 - 3 0 %- 1 8 %- 5 %8%20%12-1701-1803-1805-1806-1808-1809-1811-18非金属类建材 沪深 300 资料来源： Wind 2019-01-01 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 提出问题 -为何 8 到 10 月产量增速明显提速 . 5 2、 需求端分解寻找原因 . 6 2.1、 基建低迷，近期企稳 . 6 2.2、 房地产，水泥的当期指标 -施工面积 . 6 2.3、 源自房地产的需求能持续多久 . 8 3、 中篇：基建将重回“稳增长”引擎 . 10 3.1、 宏观指标 GDP 构成分析 . 10 3.2、 宏观指标固定资产投资构成分析 . 11 3.3、 重点关注 2019 年开春的宏观经济数据 . 13 4、 水泥：逢低吸筹、等待惊喜 . 13 4.1、 需求同比由负转正，预计 2018 年增速 2.5% . 13 4.2、 行业盈利能力历史最优的一年 . 15 4.3、 分区域展望 . 16 4.4、 水泥价格关键指标 2019 年预判 . 20 5、 玻璃：仍需等待时日 . 22 5.1、 需求不振，供给新高 . 22 5.2、 成本挤压，涨价乏力 . 23 5.3、 竞争深化，唯有创新 . 25 5.4、 药用玻璃：升级转型进程中 . 26 6、 小建材：龙头强者更强，优选弹性和价值 . 28 6.1、 行业困境，才是强者愈强的机会 . 29 6.2、 成本端重点关注原油价格变化 . 32 7、 投资建议 . 34 7.1、 水泥行业：配置海螺，优选华新、万年青、塔牌，关注港股华润水泥控股 . 34 7.2、 小建材 1：需求有保护，成本下降叠加的弹性品种 . 39 7.3、 小建材 2：业绩稳健增长估值合理的龙头白马股 . 41 8、 风险分析 . 43 2019-01-01 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 图表 目录 图 1：房地产投资、基础设施建设投资、制造业投资 (%) . 5 图 2：我国水泥产量及增速一览 . 5 图 3：我国基础设施建设投资（不含电力）增速一览 . 6 图 4：基建投资三个分项科目增速一览 . 6 图 5：我国铁路运输业固定资产投资一览 . 6 图 6：我国道路运输业固定资产投资一览 . 6 图 7：我国房地产开发投资完成额及增速一览 . 7 图 8：我国房地产商品房销售面积及增速一览 . 7 图 9： 08-18 年房地产新开工、施工、竣工增速一览 . 7 图 10： 14-18 年新开工、施工单月增速一览 . 7 图 11：“购置 -新开工 -空置” 12-18 年面积变化图 (万平方米 ) . 8 图 12：“购置 -新开工 -空置 ”03-18 年增速变化一览 . 9 图 13： 03-18 年“购置 -新开工”增速变化一览 . 9 图 14： 03-18 年“购置 -空置”增速变化一览 . 9 图 15： 03-18 年“新开工 -施工”增速变化一览 . 9 图 16： 全国固定资产投资运行情况 -累计 . 10 图 17：季度 GDP 同比增速一览 (%) . 11 图 18：三大需求对 GDP 增长的年度贡献率一览 (%) . 11 图 19：我国固定资产投资完成额实际当季同比增速一览 (%) . 12 图 20：房地产投资和制造业投资增速 (%) . 12 图 21：基础设施建设投资增速 (%). 12 图 22：全国水泥产量及增速一览 -累计 . 14 图 23：全国水泥产量及增速一览 -月度 . 14 图 24： 2010 年至今每年 10、 11、 12 月水泥单月产量变化图 (万吨 ) . 14 图 25： PO42.5 水泥价格（含税）平均价格图谱一览 (元 /吨 ) . 15 表 1：分区域 当前高标号 PO42.5 水泥含税价格 单位：元 /吨 . 15 图 26： 水泥产品单位价格（不含税）、成本、吨毛利变动图谱（成本滞后 2 月） -更新至 18 年 12 月 (元 /吨 ) . 16 图 27：华东水泥产量及增速一览 -累计 . 17 图 28：华东水泥产量及增速一览 -月度 . 17 图 29： 2015 年至今华东区域 PO42.5 高标水泥市场价格图谱单位：元 /吨 . 17 图 30：中南水泥产量及增速一览 -累计 . 18 图 31：中南水泥产量及增速一览 -月度 . 18 图 32： 2015 年至今中南区域 PO42.5 高标水泥市场价格图谱单位：元 /吨 . 18 图 33：东南水泥产量及增速一览 -累计 . 19 图 34：东南水泥产量及增速一览 -月度 . 19 图 35： 2015 年至今东南区域 PO42.5 高标水泥市场价格图谱单位：元 /吨 . 19 2019-01-01 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图 36：华北区域水泥产量及增速一览 -累计 . 20 图 37：华北区域水泥产量及增速一览 -月度 . 20 图 38： 2015 年至今华北区域 PO42.5 高标水泥市场价格图谱单位：元 /吨 . 20 图 39： 2016 年至今泛长江流域沿江熟料价格运行图谱单位：元 /吨 . 21 图 40：泛长江流域沿江熟料价格运行规律及 2019 年预判单位：元 /吨 . 21 图 41：房地产新开工、施工及竣工面积增速图谱 . 22 图 42：全国汽车产量及增速 -累计 . 22 图 43：全国平板玻璃产量及增速 -累计 . 22 图 44：浮法玻璃库存情况 . 23 图 45：浮法玻璃价格 -全国主要城市均价 . 24 图 46：玻璃原材料纯碱、燃料石油焦价格 . 24 图 47：玻璃价格、成本及利润走势 变动图谱 . 24 图 48： 玻璃行业营业收入增长情况 - 分报告期 . 25 图 49： 玻璃行业营业利润及净利润变化情况 - 分报告期 . 25 表 2：浮法玻璃产能前十企业产能变化情况对比 . 25 表 3：中美外窗传热系数与太阳得热系数限值比较 . 26 表 4： 2017 年底以来药用监管政策趋严涉及的药品安全 和药用包装材料的相关规定 . 27 表 5： 2018 年 11 月行业前五家企业产能情况（单位：万吨 /年） . 29 图 50：玻纤与竞品材料价格对比 . 30 图 51：美国及欧元区制造业 PMI . 30 图 52：中国巨石存货数据一览 . 30 图 53：玻纤价格走势图 . 30 表 6： 20112017 年中国各品种混凝土外加剂的产量（单位：万吨） . 31 表 7： 2017 年中国混凝土外加剂前十企业市场占有率 . 32 图 54：沥青价格走势图 . 33 图 55：环氧乙烷价格走势图 (元 /吨 ) . 33 图 56： PVC 价格走势图 . 33 图 57： PPR 价格走势图 . 33 图 58： ICE 布油价格走势图谱 (美元 /桶 ) . 34 图 59： NYMEX 原油价格走势图谱 (美元 /桶 ) . 34 表 8： 塔牌集团盈利预测表 单位：亿元 . 38 2019-01-01 非金属类建材 敬请参阅最后一页特别 声明 -5- 证券研究报告 起题 “不确定环境下追寻确定 ”， 当前 资本市场所处的内 、 外 部不确定因素 仍在 ， 市场 情绪和风格选择 会有 反复 博弈 ， 并 最终逐步 追寻确定性品种。我们的报告主要在于找寻到这些确定性品种。 开篇从建材行业的下游需求先行说起，先 用水泥行业的一个现象来做 问题的提出。 1、 提出问题 -为何 8 到 10 月产量增速明显提速 水泥行业“强投资”属性和产品无库存干扰特性， 其产量 增速变化趋势与基础设施建设投资增速与房地产投资增速的加权变化趋势较为一致。 2017年我国水泥产量同比 降 0.2%， 2018 年 1-7 月同比 降 0.3%，这与同期我国房地产投资增速保持在 10%水平，基础设施建设投资增速持