风起云涌的2019年下半年全球信用风险展望.pdf

风起云涌的 2019 年 下半年 全球信用 风险 展望 联合资信评估有限公司 电话 ： 010-85679696 传真 ： 010-85679228 地址 : 北京市朝阳区建国门外大街 2 号 PICC 大厦 17 层 邮箱 : lianhelhratings 网 址： lhratings 2019 年 8 月 12 日 第 01 页 风起云涌的 2019 年下半年全球信用风险展望 风起云涌的 2019 年 下半年 全球信用 风险 展望 联合资信评估有限公司 主权部 摘要 2019 年 上半年，全球地缘政治风险呈持续上升之势，中美贸易摩擦再度升级，加大了全球经济持续下行压力。为应对 经济下行风险， 全球主要央行货币政策持续趋向宽松，全球流动性紧张状况得到一定程度的缓解，新兴市场面临的货币贬值和资本外流压力有所减弱，外债 发行量大幅攀升 ，部分国家面临较大外债偿还压力 。 全球主要大类资产迎来普遍上涨，其中大宗商品价格受地缘政治因素影响波动较大。 展望 2019 年 下半年， 美伊冲突 、英国脱欧等 地缘 政治风险 因素仍将持续对全球政治局势 及经济 增长 产生影响 ，中美贸易摩擦虽然有所 缓和但仍将持续 ，全球经济 增速 预计 将放缓至 3.0%左右 的水平。 全球央行宽松货币政策有望得到延续，但仍存在较大不确定性，货币政策的走向将在很大程度上取决于全球贸易紧张局势及各国经济数据的变化。对于那些外币偿债压力较大且外汇储备不足的新兴 市场 国家而言，一旦全球融资环境发生变化或本国货币出现 大幅贬值，其爆发债务危机的可能性将大幅上升。下半年美联储是否 会进一步降息将对全球资产价格变化产生重要影响，一旦 美联储 再度 降息将利好债市及贵金属， 同时 也 会降低美元及相关资产对于投资者的吸引力，而新兴市场的吸引力则会明显增加。 正文 2019 年以来全球地缘政治风险呈持续上升之势，美伊冲突 、 英国脱欧等因素仍将持续对全球经济产生影响 在年初 发布的 全球 信用风险展望 中 ， 我们 将地缘政治 风险视为 2019 年全球信用风险最大的不确定性。这 一观点在 2019 年上半年得到 了有效印证， 大国 博弈加剧、 地区 冲突不断等因素使得全球地缘政治风险 总体呈 上升之势。 具体 来看， 中东地区仍是 全球的 “ 火药桶 ” ， 主要体现为美国和伊朗之间冲突的持续升级 。 2019 年 4 月 以来，美国通过 将伊朗伊斯兰革命卫队列为“恐怖组织”、停止 8 个伊朗原油进口方的制裁豁免、禁止伊朗进行进一步铀浓缩活动等 手段持续向伊朗施压， 在经济、政治、外交方面彻底封锁伊朗， 同时不断增加在中东地区的 军事 部署 ； 作为反击， 伊朗 开始 暂停履行部分伊核协议条款，持续提升浓缩铀产量，并 击落了 一架 美国无人 侦察 机 ，以 强硬的态度回应美国的制裁 。美伊 冲突的持续升级 对 地区安全局势 产生了 严重 影响 ，未第 02 页 风起云涌的 2019 年下半年全球信用风险展望 来不排除爆发战争的可能，同时也 会加剧 国际原油价格波动，对全球能源安全 造成 威胁 。 欧洲地区 ， 英国脱欧持续陷入 僵局，特 雷 莎 梅提出的 “脱欧 协议 ”接连被 议会否决，使得 英国不得不与欧盟谈判，将 脱欧截至 日期 从 3 月 29 日 延期至 10 月 31 日。在 特雷 莎 梅因 内部矛盾加剧 而辞去保守党领袖 及英国首相 职位后 ， 英国 前外交大臣鲍里斯 约翰逊 在保守党 领袖的 竞选中获胜 ， 并出任 英国首相。 约翰逊一直被视为“硬脱欧”的领军人物，他一再承诺英国将在 10 月 31 日之前退出欧盟，且很有可能采取“无协议”的方式， 因此约翰逊当选后英国 “ 硬脱欧 ” 的 可能性将大幅上升， 并 持续 给 英国 及 欧盟整体经济增长带来不确定性 。另一方面 ， 法国“ 黄背心 ” 运动 引发 大规模骚乱、意大利 民粹主义 政府与欧盟就预算问题 长期对峙等事件 均体现了民粹主义在欧洲的进一步崛起，并最终导致了 极右翼政党势力 在 2019 年 5 月举行 的 欧洲议会选举 中 大幅扩张 ， 或对欧洲政坛形成一定冲击，并对欧盟和全球经济一体化形成潜在威胁。 亚太地区 ，朝鲜半岛问题 在 2019 年 上半年 经历 了 一些波折 ： 2 月 ， 美国 和朝鲜两国首脑在越南河内举行第二次会晤， 但 因 在解除对朝制裁和无核化措施方面存在分歧，双方未能签署共同文件， 朝美对话 陷入僵局 ； 6 月 ， 中国国家主席习近平首次 对朝鲜进行国事访问， 随后美朝两国领导人 在板门店举行会面，朝鲜半岛 局势得到 很大 程度的缓和， 有利于地区的和平稳定发展。朝鲜 半岛 局势 未来的走 向 将 在 很大程度上取决于 朝美双方能否继续接触并建立起真正的互信，以及 最终能否 就半岛无核化与和平机制构建达成协议草案。 这些 因素 将对朝鲜半岛乃至整个亚太地区的安全局势产生持续影响。 展望下半年 ， 除了美伊冲突 、英国脱欧等 地缘 政治风险 因素仍将持续对全球政治局势及经济 增长 产生影响 外，多个 新兴市场国家 也 将迎来重要选举 ，阿根廷 、 玻利维亚 、乌拉圭 等南美国家 将 举行 总统选举，乌克兰 、波兰 、 罗 马尼亚等东欧国家将 举行 议会大选 。对于一些 此前深陷 危机 或内部分裂加剧的国家（ 如 阿根廷、乌克兰、波兰等） 而言 ，其选举结果将在很大程度上影响本国政局的稳定性，同时也会对地区 政治 经济发展产生影响。 中美贸易摩擦再度升级，严重 打击企业投资意愿 及 市场信心， 加大了全球经济持续下行压力 自 2018 年 12 月中美两国元首于阿根廷 G20 峰会上达成共识后，双方暂停了升级关税等贸易限制措施，并举行 了 多轮 中美经贸高级别磋商 ，中美 贸易摩擦有所趋缓。 但 在 2019年 5 月初 ， 美国政府 突然 宣布，自 2019 年 5 月 10 日起对从中国进口的 2,000 亿美元清单商品加征的关税税率由 10%提高到 25%，从而导致中美经贸摩擦再度升级，中美经贸磋商进程遭到严重挫折， 中国也 通过 对原产于美国约 600 亿美元进口商品实施加征关税 的 方式予以反制。 2019 年 6 月 底， 中美两国 元首在日本 G20 峰会 上会面， 同意双方在平等和相互第 03 页 风起云涌的 2019 年下半年全球信用风险展望 尊重的基础上重启经贸磋商，美方也表示不再对中国出口产品加征新的关税。尽管 如此，美国 之前对中国 增加 的关税并没有取消或 降低 税率， 且 双方 重启 磋商也面临着再度破裂的可能，因此中美贸易摩擦在未来 相当长 的一段时间内仍将对全球经济增长产生 影响。 2019 年一季度 ，全球经济 增长下行 压力持续加大， 只有少数 国家经济 有 超出预期 的表现 。 尽管美国政府部分机构停摆、全球贸易局势紧张等因素降低了 市场对于美国经济增长的预期 ，但 得益于 净出口和私人库存投资的增长，美国 经济 在 一季度表现良好，实际 GDP增速 达到 3.2%， 为 2015 年 二季度以来的最佳表现 。受英国 脱欧不确定性、 全球 经济增速下行及 国际 贸易 环境 等因素影响 ， 欧元区经济 在 一季度进一步放缓，实际 GDP 增速 仅为1.0%， 为 2014 年 以来的最 慢 增速 。英国 经济 在 二季度表现良好， 实际 GDP 增速 达到 1.8%，为 2017 年四季度 以来的最高增速， 但 经济增长的主要 得益于库存增加，因为工厂加紧赶工以期在最初定的脱欧日（ 3 月 29 日）之前交货。日本经济 在一季度表现超出预期，实际 GDP增速反弹至 0.9%， 但 经济 增速提升的主要 原因是进口降幅超过出口降幅导致净出口额增加，实际经济状况不容乐观。 图 1 全球 主要经济体经济增长情况 数据来源： WIND，联合资信整理 尽管 2019 年一季度全球经济表现存在不少亮点，但很多国家的经济增长均依赖于一次性因素，且随着中美贸易摩擦在二季度再度升级，企业投资意愿及市场信心遭到严重打击，全球经济下行压力进一步加大。从 制造业 PMI 指数 来看， 中国 、日本、 英国 等国家在进入二季度后制造业 PMI 均 降至 50 以下 的收缩区间，欧元区 则 持续刷新近年新低，美国制造业 PMI 虽然 仍处于扩 张 区间，但呈持续下滑之势。作为 经济增长 表现 的 先行指标，制造业PMI 指数 的大幅下滑意味着全球经济未来表现将进一步趋于暗淡。 第 04 页 风起云涌的 2019 年下半年全球信用风险展望 图 2 全球主要国家 制造业 PMI 指数 数据来源： WIND，联 合资信整理 展望 下半年，除中美贸易摩擦 因素 以外， 美国已将对欧盟、日本和其他国家的进口车辆和零部件征收关税延期至 11 月中旬以便谈判， 但从目前来看谈判过程仍十分艰难，如果谈判破裂将对全球经济造成进一步打击 。此外 ，英国脱欧、美伊冲突等地缘政治因素也将给全球经济增长带来不确定性。 综合 以上因素， 我们预计 2019 年 全球经济增速将放缓至3.0%左右 的水平 ，较年初的预测下调 了 0.5 个百分点 ， 但该 预测 是基于中美贸易 摩擦 维持现状的情况下做出的，一旦中美贸易摩擦再度升级，全球经济增速可能会进一步下滑 。 全球主要 央行 货币 政策 持续趋 向宽松，全球流动性紧张状况得到一定程度的缓解 ， 新兴市场面临的货币贬值和资本外流压力有所减弱 在年初 发布的 全球 信用风险展望 中， 我们对于全球央行货币政策的预期仍然是 “ 收紧 ” ， 但 在全球经济 下行压力持续加大的背景下， 2019 年以来全球 主要央行 纷纷 “ 转 鸽 ” ，货币政策持续趋向宽松， 新兴 市场国家央行则掀起了 “ 降息 潮 ” ， 部分发达国家也 相继 加入降息 行列（见 表 1） 。 具体来看，继 2018 年 连续四次加息 以后 ，美联储自 2019 年年初以来货币政策发生重大转变， 于 3 月公布 了停止缩表的时间表， 并于 7 月底进行了近 10 年来的首次降息 ，并将提前 2 个月结束缩表计划 ； 欧洲 央行 货币 政策进一步转向宽松， 决定从2019 年 9 月起开启新一轮定向长期再融资操作（ TLTRO），为期 3 年，并 将 加息 预期时间从 2019 年 下半年调整至 2020 年上半年；日本 央行持续维持超宽松货币政策， 并 多次表态在经济下行压力的情况下可能会 采取 进一步的宽松政策；中国 在 2019 年 上半年 进行 了两次“ 降准 ” ，稳健中性 货币政策开始趋向宽松； 新兴 市场国家则掀起了 “ 降息 潮 ” ， 印度在第 05 页 风起云涌的 2019 年下半年全球信用风险展望 2019 年上半年连续三次降息，马来西亚、菲律宾、印度尼西亚、南非等新兴经济体则 开启了近年来的首次降息，此外还有新西兰、澳大利亚、韩国等 部分 发达经济体加入降息行列。 表 1 2019 年 以来全球主要 央行 货币 政策调整情况 国家（地区） 时间 具体 行动 中国 1 月 4 日 下调金融机构存款准备金率 1 个百分点， 1 月 15 日和 1 月 25 日分别下调0.5 个百分点 印度 2 月 7 日 降息 25 个 基点 ， 为 2018 年 8 月以来 首次降息 欧盟 3 月 7 日 从 9 月起开启新一轮定向长期再融资操作（ TLTRO），为期 3 年 美国 3 月 20 日 从 5 月起将每月缩减资产负债表计划的美国国债最高减持规模从当前的300 亿美元降至 150 亿美元，到 9 月末停止缩表 印度 4 月 4 日 再度 降息 25 个 基点 中国 5 月 6 日 对聚焦当地、服务县域的中小银行实行较低的优惠存款准备金率，于 5 月15 日、 6 月 17 日和 7 月 15 日分三次实施到位 马来西亚 5 月 7 日 降息 25 个 基点 新西兰 5 月 8 日 降息 25 个 基点 ，为 2016 年 11 月以来的首次降息 菲律宾 5 月 9 日 降息 25 个 基点 ， 为 2016 年 以来的首次降息 澳大利亚 6 月 4 日 降息 25 个 基点 ， 为近三年来的首次降息 印度 6 月 6 日 本年度第三 次 降息 25 个 基点 ， 并将货币政策立场 由 “ 中性 ” 改为 “ 宽松 ” 韩国 7 月 18 日 降息 25 个 基点，为 2016 年 以来首次降息 印度 尼西亚 7 月 18 日 降息 25 个 基点，为 近两年 以来首次降息 南非 7 月 18 日 降息 25 个 基点，为 2018 年 3 月 以来首次降息 乌克兰 7 月 18 日 降息 50 个 基点 土耳其 7 月 26 日 降息 425 个 基点，为 2002 年 以来最大 幅度，也是 2016 年 以来首次降息 俄罗斯 7 月 26 日 年内再度降息 25 个基点 美国 8 月 1 日 降息 25 个 基点， 将提前 2 个月 结束缩表 计划 巴西 8 月 1 日 降息 50 个基点 ，降息幅度 超市场预期 阿联酋 8 月 1 日 跟随美联储降息 25 个基点 巴林 8 月 1 日 跟随美联储降息 25 个基点 沙特阿拉伯 8 月 1 日 跟随美联储降息 25 个基点 中国香港 8 月 1 日 降息 25 个基点 资料 来源：联合资信根据公开资料整理 在全球主要央行货币政策持续趋向宽松的 背景下 ，全球流动性紧张状况得到一定程度的缓解，国际 资金开始回流新兴市场国家， 使得那些曾 在 2018 年因 美联储持续加息而 面临严重货币贬值和资本外流压力的国家得到 了喘息之机。 2019 年 上半年， 俄罗斯卢布 、南非兰特 和巴西 雷亚尔 均 扭转了 此前 的贬值之势，升值幅度分别达到 9.3%、 1.8%和 1.0%；由于第 06 页 风起云涌的 2019 年下半年全球信用风险展望 国内危机尚 未完全 消除 ，土耳其里拉和阿根廷比索 则持续 贬值， 但贬值 幅度 与 上年 相比 已显著收窄。 图 3 美元 兑 部分新兴 市场国家汇率变动情况 数据来源： Wind，联合资信整理 展望 下半年，全球央行宽松货币政策有望 得到 延续， 但 仍存在较大不确定性 ，货币 政策的 走向 将在很大程度上取决于 全球 贸易 紧张 局势及各国经济数据的变化 。另一方面， 由于欧洲央行、日本央行等部分央行已将利率降至 0%甚至负利率水平， 因此 在面临下一次危机时这些 国家 采用 宽松 货币政策来对冲风险的空间将变得十分有限。 全球货币 宽松环境下 新兴市场国家 外债发行量大幅攀升，部分国家 或 面临较大 外债偿还 压力 2018 年 ， 在 全球流动性持续收紧、利率水平上升的背景下， 新兴市场国家 面临的 融资及 债务 风险大幅上升 。 2019 年 以来， 随着全球央行货币 政策 持续趋向 宽松， 新兴市场国家的外债融资成本显著回落，使得来自 这些国家 的发行人 大量举借 外债 来 满足其再融资需求。以 美元债 券 为例， 2019 年 上半年新兴市场国家 发行 的 美元债 券 共计 4,964 亿 美元， 较 2018年 上半年增长了 逾 12%， 较 2018 年 下半年更是增长了近 80%， 其中 高收益级 债券 发行量在经历了 2018 年 下半年的沉寂后 大幅 增长， 其 占比也明显回升。 第 07 页 风起云涌的 2019 年下半年全球信用风险展望 图 4 新兴市场 国家美元债 券 发行量 注 ： 债券 信用等级划分 依据“ 彭博 投资级 /高收益评级 指标 ”。 数据来源： Bloomberg，联合资信整理 尽管新兴 市场国家面临的 融资 及债务 风险 得到了一定程度的缓解，但部分新兴市场国家 仍 面临较大的外债偿还压力 及 风险。 从外债币种 结构来看，阿根廷、菲律宾、土耳其 、乌克兰等国的外债中外币债务占比均达到 90%以上， 一旦美元升值，其偿债压力将会 显著加大， 面临 偿债不确定性。从 外债的期限结构来看，阿根廷 、南非 、土耳其 、 泰国 等国 的短期外债占比超过 30%，存在一定的短期偿债压力 。从外债 的保障程度来看， 墨西哥 、菲律宾 、 泰国 等国家 拥有充足的外汇储备，外汇储备对 短期 外币债务的 覆盖 倍数达到 3 倍 以上 ， 阿根廷和南非 外汇 储备对短期外币债务的覆盖倍数则不足 1 倍，只能 更多依靠再融资来满足偿债需求 。 图 5 部分新兴 市场国家外债币种及期限 结构 （ 截至 2019 年 3 月 底） 数据来源： IMF，联合资信整理 第 08 页 风起云涌的 2019 年下半年全球信用风险展望 图 6 部分新兴 市场国家短期外币债务 保障情况 （ 截至 2019 年 3 月 底） 数据来源： IMF，联合资信整理 展望下半年 ， 全球货币 政策 进一步 趋向宽松的可能性较大， 对于新兴 市场国家 而言 良好的融资环境得以维持，但这同时也意味着债务的攀升和风险的积聚。对于 那些外币偿债压力较大且外汇储备不足的国家而言，一旦 全球 融资环境发生变化或 本国货币出现 大幅贬值，其爆发债务危机的可能性将大幅上升。 全球 主要大类资产 迎来普遍上涨， 其中 大宗商品 价格 受地缘政治因素影响波动较大 2019 年 上半年， 得益于 全球 主要 央行货币政策 趋向 宽松， 主要 大类资产迎来 普遍 上涨，股票 市场、债券市场和大宗商品市场的回报率分别达到 14.9%、 5.6%和 12.2%， 其中以股票 、 大宗商 品 为代表的风险资产涨幅显著高于以债券为代表的避险资产涨幅，体 现了市场风险偏 好 的转变。 具体来看 ， 股票 市场在 经历 了 2019 年 前四个月 的 持续上涨之后， 5 月 受 中美 贸易摩擦再度升级影响出现明显回调，但在 6 月 美联储降息预期不断升温的背景下再度开启上涨走势。从 不同 市场来看，发达国家的表现显著 优 于新兴市场 ， 尤其是在 5 月 全球股市普跌的过程中， 发达国家 股市 的 回调幅度 明显偏小 ， 显示 出更强的 韧性 及抗风险能力。 第 09 页 风起云涌的 2019 年下半年全球信用风险展望 图 7 2019 年 上半年全球主要股票指数回报率变动情况 数据来源： Wind，联合资信整理 债券 市场 方面，全球央行 货币 政策趋向宽松及地缘政治风险事件频发使得作为避险资产的债券在 2019 年 上半年维持了温和上涨的局面。 从 不同市场来看，新兴市场 债券 表现 更佳 ，主要得益于 新兴 市场国家汇率趋稳及市场风险 偏好 的 转变； 亚太 债券 表现相对较差，主要受日本债券在超低利率环境下回报率 普遍 偏低 的 影响。 图 8 2019 年 上半年全球主要 债券市场 回报率变动情况 数据来源： Bloomberg，联合资信整理