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上海新世纪资信评估投资服务有限公司Shanghai Brilliance Credit Rating & Investors Service Co., Ltd.ECONOMIC ANALYSIS AND OUTLOOK:EMERGING MARKETS新兴市场国家经济分析与展望专题报告2019 年 1 月新兴市场国家经济分析与展望（2019 年 1 月） 研发部 / 孙田原 刘柯琦 程静 曹曼茜 摘要： 2018 年全球经济景气度由高位回落、增长步伐放缓，美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧， 在主要发达经济体货币政策正常化持续推进的背景下，新兴市场国家普遍存在货币贬值、资本外流以及外债压力，未来经济发展面临一定挑战。同时各主要新兴市场国家间的经济发展也呈现出一定的分化。其中，印度的“废钞令”和税制改革的短期负面影响逐渐消退， 经济增长加快， 但高企的失业率以及银行坏账将对其未来发展形成一定制约；受油价上涨支撑，俄罗斯经济继续复苏，但随着 10 月以来油价快速下行及地缘政治的不稳，后期经济发展存在不确定性；巴西经济复苏乏力，未来经济发展受国内新任总统改革措施以及大宗商品价格影响较大；南非经济持续低迷，当前推进的国内改革及经济刺激计划能否扭转当前经济形势仍不明朗。 为应对货币贬值及通货膨胀走高，新兴市场国家在经济增长乏力的情况下被动收紧货币政策，其中俄罗斯、印度及南非均有加息，而巴西也放缓了降息节奏，2019 年美联储仍将继续加息，新兴市场国家面临的资本外流压力或继续上升，其货币政策被动趋同的状态也将持续，将阻碍新兴经济体经济提振，新兴市场面临的增长压力也将加大。新兴市场国家的财政政策取向不尽相同，其中俄罗斯与巴西继续采取紧缩的财政政策，俄罗斯财政状况已得到明显改善，已于 2018 年开始录得财政盈余；而印度和南非则继续实行扩张性的财政政策， 但其扩张性财政政策对其政府财政将造成较大压力。 目录 第一部分 概述 . 1 一、全球经济复苏放缓，新兴市场内部分化 . 1 二、强美元周期下新兴市场国家货币承压 . 1 三、外债余额持续增长，信用风险加剧 . 3 第二部分 印度经济增长加快 . 5 一、经济增速反弹，制造业持续扩张 . 5 二、就业增长缓慢，通胀水平有所上升 . 6 三、银行业坏账高，非银行金融公司高速发展，信用风险加剧 . 8 四、消费、投资增速上升，贸易逆差有所扩大 . 9 五、央行开始加息，财政压力较大 . 11 六、印度经济、政策总结与展望 . 13 第三部分 俄罗斯经济复苏放缓 . 15 一、经济增速放缓 . 15 二、 CPI 低位回升，就业市场增强 . 16 三、消费增长放缓、投资低迷 . 17 四、对外贸易持续增长 . 18 五、央行四年以来首次加息，财政状况持续改善 . 19 六、俄罗斯经济、政策总结与展望 . 20 第四部分 巴西经济复苏乏力 . 21 一、经济复苏乏力 . 21 二、通胀有所上升，失业率仍处于高位 . 22 三、投资增速回升，消费仍显疲软 . 23 四、货币政策保持宽松，财政继续收紧 . 25 五、新总统当选，施政路线值得关注 . 26 六、巴西经济、政策总结与展望 . 26 第五部分 南非经济持续低迷 . 28 一、经济持续低迷 . 28 二、通胀平稳运行，失业率持续高企 . 29 三、消费增速逐季下降，对外贸易增速上升 . 29 四、汇率承压，央行重启加息 . 32 五、政府债务持续攀升，财政压力大 . 33 六、政治因素拖累经济发展 . 34 七、南非经济、政策总结及展望 . 35 图表目录 图表 1 新兴市场国家货币贬值情况 . 2 图表 2 主要新兴市场国家 M2 同比增速 . 2 图表 3 主要新兴市场国家赤字率 . 3 图表 4 主要新兴市场国家政府债务占 GDP 比率 . 3 图表 5 主要新兴市场国家外债余额 . 4 图表 6 印度 GDP 总量与增长率 . 5 图表 7 印度制造业与服务业 PMI 指数 . 6 图表 8 印度失业率 . 7 图表 9 印度通货膨胀及 M2 增速 . 7 图表 10 印度银行不良贷款率及 ROE. 8 图表 11 印度银行与非银金融向商业领域提供贷款规模对比 . 9 图表 12 印度银行信贷规模 . 9 图表 13 印度最终消费支出与同比 . 10 图表 14 印度资本形成总额与同比 . 10 图表 15 印度出口总额与进口总额同比 . 11 图表 16 印度贸易差额 . 11 图表 17 印度卢比汇率 . 12 图表 18 印度基准利率 . 12 图表 19 印度政府财政收支 . 13 图表 20 印度政府债务规模 . 13 图表 21 俄罗斯 GDP 总量与增长率 . 15 图表 22 俄罗斯制造业与服务业 PMI 指数 . 16 图表 23 俄罗斯失业率及 CPI 同比增长率 . 16 图表 24 俄罗斯资本形成总额及居民消费同比 . 17 图表 25 俄罗斯实际工资指数及消费者信心指数 . 17 图表 26 俄罗斯贸易总额及余额 . 18 图表 27 俄罗斯货物进出口 . 18 图表 28 俄罗斯基准利率与汇率指数 . 19 图表 29 俄罗斯一般政府财政赤字率与财政余额 . 19 图表 30 巴西 GDP 总量及增长率 . 21 图表 31 巴西制造业和服务业 PMI 指数 . 22 图表 32 广义消费者物价指数（ IPCA） ：同比 . 22 图表 33 巴西失业率 . 23 图表 34 巴西消费者信心及实际平均工资 . 23 图表 35 巴西消费、投资同比变动情况 . 23 图表 36 巴西进出口总额 . 24 图表 37 巴西进出口同比 . 24 图表 38 巴西雷亚尔基准利率与汇率 . 25 图表 39 巴西中央政府财政收支情况 . 26 图表 40 南非季度 GDP 总量及增长率 . 28 图表 41 南非制造业 PMI 指数 . 29 图表 42 南非通货膨胀水平及失业率 . 29 图表 43 南非最终消费支出及同比 . 30 图表 44 南非私人消费支出及同比 . 30 图表 45 南非平均工资 . 31 图表 46 南非资本形成总额及同比 . 31 图表 47 南非贸易状况 . 32 图表 48 南非兰特汇率 . 32 图表 49 南非回购利率水平 . 33 图表 50 南非财政收支 . 34 图表 51 南非政府债务 . 341 第一部分 概述 2018 年全球经济景气度由高位回落、增长步伐放缓，美国单边挑起的贸易冲突引发市场对全球贸易及经济增长前景的担忧，在主要发达经济体货币政策正常化持续推进的背景下，新兴市场国家普遍存在货币贬值、资本外流以及外债压力，未来经济发展面临一定挑战。 一、全球经济复苏放缓，新兴市场内部分化 全球制造业 PMI 连续两年的持续上升趋势在 2018 年出现了转折，开始从高位下行。景气程度上， 2018 年新兴市场国家整体上弱于发达经济体， 2018 年 10月，发达国家制造业 PMI 均值为 54.56%1，新兴市场国家制造业 PMI 均值为49.87%2，短期内新兴市场国家面临的增长压力更大。 同时，新兴市场国家内部也出现分化，在主要新兴市场国家中，印度与越南经济景气程度表现良好， 2018 年制造业 PMI 持续处于扩张区间，且均值显著高于上年；而巴西及马来西亚景气表现虽优于上年，但巴西制造业 PMI 年内波动较大，马来西亚则仍然长期处于收缩区间内；俄罗斯、南非及土耳其景气程度则表现相对较弱，其制造业 PMI 均较上年出现下滑并多次跌入收缩区间。景气程度的分化一定程度上是由于经济发展结构不同而导致的，国内需求较强、对外依存度相对较低的印度为当前新兴市场国家中表现较好的国家，而内生动力较弱、对外依存度较高的经济体则表现相对较弱。 二、强美元周期下新兴市场国家货币承压 2018 年美国货币政策正常化持续推进，全年按计划实行了 4 次加息；同时，自 2017 年 10 月启动缩表以来， 至 2018 年 11 月末美联储资产负债表规模已缩减至 4.10 万亿美元。 当前美国经济增长态势良好， 失业率及通胀水平均保持低位，将支持美联储在未来将继续加息及缩表。由于美元是使用最广泛的国际性货币，美联储货币政策的持续收紧推升的美元汇率将对全球市场产生重要影响， 各新兴市场国家均面临着货币贬值以及资本外流的风险，部分经济结构单一，对外依存度高的国家面临的压力尤为突出。 从货币上来看， 2018 年包括中国在内的新兴市场国家货币对美元均出现了贬值，截至 2018 年 11 月末，人民币兑美元累计贬值 6.14%，泰国泰铢、越南盾1此处统计的国家或地区包括：美国、欧元区、日本、英国、德国、法国、加拿大、澳大利亚和韩国。 2此处统计的国家或地区包括：中国、印度、俄罗斯、南非、巴西、印度尼西亚、土耳其、马来西亚和越南。 2 和马来西亚林吉特兑美元的贬值幅度低于 5.00%，印度卢比、南非兰特、俄罗斯卢布和巴西雷亚尔兑美元的贬值幅度在 9.00%-16.00%区间；土耳其里拉兑美元累计贬值 37.74%， 期间最高贬值幅度达到 80.55%； 阿根廷比索兑美元更是大跌，累计贬值幅度高达 102.52%。 图表 1. 新兴市场国家货币贬值情况（单位：%） 数据来源： Wind，新世纪评级整理、计算 由于美联储加息会导致美元走强，从而会造成新兴市场国家货币贬值及资本外流，所以往次美联储加息经常伴随着新兴市场国家经济危机的出现。而本轮美联储的加息过程中，由于当前利率绝对水平仍然较低，同时近年来新兴市场国家整体经济复苏良好且没有大幅超发货币，当前除土耳其、阿根廷等严重超发货币国家出现本币大幅贬值与资本流出外，其余新兴市场国家货币虽也有一定程度贬值，但幅度相对小一些，由于美联储本轮加息尚未结束，新兴市场国家是否会发生经济危机尚不得而知。 图表 2. 主要新兴市场国家 M2 同比增速（单位： %） 数据来源： Wind，新世纪评级整理、计算 40.0020.000.0020.0040.0060.0080.00200910201002201006201010201102201106201110201202201206201210201302201306201310201402201406201410201502201506201510201602201606201610201702201706201710201802201806201810印尼 马来西亚 印度 俄罗斯土耳其 南非 巴西 阿根廷20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%里拉 比索 泰铢 林吉特 越南盾卢比 卢布 兰特 雷亚尔3 新兴市场经济体为阻止国内货币贬值及资本外流，平抑国内日趋上行的通胀水平，货币政策普遍有所收紧，与发达经济体被动趋同，部分主要新兴市场国家都开始转向加息或减缓降息节奏，如墨西哥、印度、俄罗斯、南非、印度尼西亚、泰国、马来西亚、菲律宾、土耳其和阿根廷等新兴国家央行在 2018 年均有加息一次或多次。在当前背景下，新兴市场国家通过货币政策刺激经济的方式受到制约，未来经济的复苏程度将面临一定挑战。 三、外债余额持续增长，信用风险加剧 自 2008 年金融危机后，全球公共部门债务均出现显著上升，新兴市场国家整体财政赤字水平有所上升，政府债务规模持续扩大。部分新兴市场国家的政府债务规模占 GDP 的比重虽然较发达国家相比仍然较低，但近年来大幅上升，如南非、阿根廷和巴西自 2008 年以来分别上升了 26.54 个百分点、 10.44 个百分点和 18.09 个百分点，且其国内财政平衡的目标迟迟无法达成。 图表 3. 主要新兴市场国家赤字率（单位：%） 数据来源： CEIC，新世纪评级整理、计算 图表 4. 主要新兴市场国家政府债务占 GDP 比率（单位：%） 数据来源： CEIC，新世纪评级整理、计算 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017印尼 马来西亚 印度 俄罗斯南非 巴西 阿根廷(6.00)(4.00)(2.00)0.002.004.006.008.0010.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017印尼 马来西亚 印度 俄罗斯土耳其 南非 巴西 阿根廷4 同样，自 2008 年以来新兴市场国家对国际流动性的依赖程度持续增强，部分主要新兴经济体的外债规模均出现了不同程度的上升，如南非、阿根廷和巴西的外债规模分别上升了 127.95 个百分点、 104.93 个百分点和 146.33 个百分点。在新兴市场国家货币贬值及资本外流压力加大的背景下，其外债信用风险有所上升。同时，由于全球金融条件的日益收紧，风险偏好下降，新兴市场国家的融资成本也出现了一定程度的上升，进一步加剧其外债风险。 图表 5. 主要新兴市场国家外债余额（单位：亿美元） 数据来源：世界银行，新世纪评级整理、计算 010000200003000040000500006000070000800002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017阿根廷 马来西亚 巴西 印度土耳其 南非 俄罗斯 印度尼西亚5 第二部分 印度经济增长加快 2018 年前三季度印度经济增长加快，其中消费增长回升、投资放缓、贸易逆差有所扩大，就业增长缓慢及银行业坏账高企仍是印度经济痼疾。为应对国内通胀压力上升及印度卢比的贬值，央行上调基准利率，货币政策有所收紧；扩张性财政政策仍将持续，但面临的财政压力较大。鉴于印度国内银行业的坏账问题以及印度大选带来的政治不确定性， 预期印度未来经济增速进一步加快的动力将有所下降。 一、经济增速强劲反弹，制造业持续扩张 2018 年前三个季度印度不变价 GDP 分别为 34.77 万亿印度卢比、 33.74 万亿印度卢比以及 33.98 万亿印度卢比， 当季同比增速分别为 7.74%、 8.20%及 7.11%，预计 2018 年印度经济增速将在世界主要经济体中排名第一。 2016 年末实行的“废钞令”与 2017 年年中的消费税改革对印度经济的负面影响正在逐渐消退，2018 年第一、二季度印度经济增速表现出强劲反弹，分别高于 2017 年同期 1.67个百分点和 2.61 个百分点，第三季度经济增速虽然受印度卢比疲软、前期油价高企及非银行金融公司引发的流动性危机影响有所放缓， 但依然较上年同期上升0.79 个百分点。 图表 6. 印度 GDP 总量与增长率（单位：万亿印度卢比、%） 数据来源： Wind，新世纪评级整理 2018 年 1-10 月印度制造业与服务业 PMI 指数总体表现良好。其中，除服务业 PMI 在 5 月为 49.6%以外， 其余时间这两个指标均维持在 50%的枯荣线以上。10 月制造业 PMI 与服务业 PMI 分别为 53.1%及 52.2%，显示出印度制造业与服0.002.004.006.008.0010.0012.0014.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.00200503200509200603200609200703200709200803200809200903200909201003201009201103201109201203201209201303201309201403201409201503201509201603201609201703201709201803201809印度:GDP:不变价（左轴） 印度:GDP:不变价:同比（右轴）