招商银行：最佳零售银行是怎样炼成的？.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 公司 深度报告 金融 | 银行 强烈推荐 -A（ 维持 ） 招商银行 600036.SH 当前股价 ： 27.16 元 2019年 01 月 23 日 最佳 零售 银行 是怎样炼成的 ？ 基础数据 上证综指 2581 总股本（万股） 2521985 已上市流通股（万股） 2062894 总市值（亿元） 6850 流通市值（亿元） 5603 每股净资产（ MRQ） 20.8 ROE（ TTM） 15.0 资产负债率 91.9% 主要股东 招商局轮船股份有限公司 主要股东持股比例 12.89% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 4 5 -14 相对表现 0 15 13 资料来源： 贝格数据、 招商证券 相关报告 1、招商银行（ 600036） 为零售之王正名 2019-01-03 2、招商银行（ 600036） 非基本面原因大跌，判断是第二个重要底部！ 2018-12-20 3、招商银行（ 600036） 核心指标延续稳健表现，基本面最为确定标的 2018-10-30 最好的安全边际，不是估值也不是股息收益率，而是公司本身。我们没有看到招行的优势有被追赶上的迹象，逆势时守业，顺势时能够再 度 拉大优势， 这是我们持续推荐招行最根本的原因 。 公司 2018 年净利润同比增长 14.8%，我们预计2019-2020 年分别 增长 12%/13%， 当前 股价对应 1.2x19PB， 维持“强烈推荐 -A”。 从零售 1.0 到零售 3.0， 招行始终引领变革 。 零售 1.0 一卡通替代存折，零售2.0 财富管理替代存款为中心，零售 3.0 APP 经营替代卡片经营，招行始终抢先卡位 ， 扮演行业引领者的角色 。 目 前 公司 信用卡市场份额重回 12%、卡 消费金额第一、发卡量和贷款余额第三 ；理财余额第二、私人银行 AUM 遥遥领先； 掌上生活和招商银行在金融理财 APP 中双双进入前 十 ， 在银行 APP 中月活排名分别在第 四、六名 ， 我们没有看到招行 零售领域 的优势有缩 窄 迹象。 通过零售对整体业务的拉动，招行相对行业 的超额 ROE 重新扩大。 负债端，招行的早期优势来自于存款成本，并且在利率市场化之后 进一步 拉大 ，存款成本 1.43%与大行相差无二，活期存款占比超过 60%是业内最高 。 其他银行虽然 也在纷纷向零售转型，但基本都是从资产端着手，而负债端是零售转型中最为困难的一部分，这正是招行过去十几年来深耕细作的结果 ； 资产端 ，果断向零售倾斜，维持低风险偏好的同时积极改善整体贷款定价。 2014 年招行零售业务相对公司业务税前 ROA出现了黄金交叉，此后二者差距不断拉大。目前 招行零售业务 的 税前 ROA（ 1H18 为 3.5%） ，远高于批发业务（对公业务 +同业业务 ， 1H18 税前 ROA 为 1.6%），同时也远高于其他银行零售业务的 税前 ROA（ 1H18 平均 2%左右 ） 。 2018 年完美收官， 2019 年有望延续 。 在行业 18 年 利润增速普遍较 3Q18 回落背景 下， 公司 全年 14.8%的业绩增长 可谓 交出一份 完美 的答卷 。 19 年银行基本面的核心变量是资产质量，谁能够尽量好的控制不良生成，就能够少提拨备、增加利润。招行在前两年经济复苏周期中多提拨备，为的就是将来经济下行中能够以丰补歉、利润能够有足够的平滑空间 ， 我们预计公司 19 年依然能够维持 12%左右的增长 ， ROE 与 18 年持平。 风险提示： 1）经济增速超预期下滑； 2）央行大幅、不对称降息。 邹恒超 021-68407543 zouhccmschina S1090515040001 财务数据与估值 会计年度 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 (百万元 ) 210022 219530 247793 264952 286096 同比增长 4.0% 4.5% 12.9% 6.9% 8.0% 营业利润 (百万元 ) 78963 90680 106747 119689 135483 同比增长 5.2% 14.8% 17.7% 12.1% 13.2% 净利润 (百万元 ) 62380 70638 81128 90964 102967 同比增长 7.6% 13.0% 14.8% 12.1% 13.2% 每股收益 (元 ) 2.46 2.78 3.19 3.58 4.05 PE 11.0 9.8 8.5 7.6 6.7 PB 1.7 1.5 1.4 1.2 1.1 资料来源： 公司数据、 招商证券 -40-30-20-10010Jan/18 May/18 Sep/18 Dec/18(%) 招商银行 沪深 300公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、最佳零售银行的崛起之路 . 5 （一）王士祯：立行元老，树立服务口碑 . 5 （二）马蔚华：零售奠基人，构筑负债护城河 . 5 （三）田惠宇：继 往开来，加强盈利建设 . 5 二、从零售 1.0 到零售 3.0，招行始终引领变革 . 6 （一）零售 1.0：一卡通替代存折 . 6 （二）零售 2.0：财富管理替代存款为中心 . 9 （三）零售 3.0： APP 经营替代卡片经营 . 12 三、 招行相对行业的超额 ROE 重新扩大 . 13 （一）负债端：成本优势一直保持，利率市场化后进一步拉大 . 15 （二）资产端：改善并不全靠提高风险偏好，成本下降是关键 . 16 四、 2018 年完美收官， 2019 年有望延续 . 18 （一） 2018 年完美收关，业绩无可挑剔 . 18 （二）判断 2019 年业绩增长仍能保持平稳 . 19 五、投资建议 . 23 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：招行一卡通发卡量及占全国借记卡份额 . 7 图 2：招行一卡通、全国借记卡发卡量同比增速 . 7 图 3： 1H18 大中型银行借记卡发卡量 . 7 图 4：招行信用卡累计发卡量及流通卡量 . 8 图 5：招行信用卡年度新增发卡量 . 8 图 6：招行在用信用卡及信用卡贷款余额市占率 . 9 图 7：金葵花客户存款、 AUM 占零售客户存款、 AUM 比例持续提升 . 10 图 8：招行私人银行 AUM 占零售客户 AUM 持续提升 . 11 图 9：招行私人银行客户数和户均资产规模持续提升 . 11 图 10： 2018 年 11 月银行 App 月活设备数 . 12 图 11：招行两大 App 在银行 App 中月活排名 . 12 图 12：招行两大 App 在金融理财 App 中月活排名 . 13 图 13： 1H18 招行零售贷款占比接近 50% . 14 图 14： 1H18 招行零售收入占比 50%、利润占比近 60% . 14 图 15：招行零售业务税前 ROA 远高于批发业务 . 14 图 16：股份行零售业务税前 ROA 对比 . 14 图 17：招行贷款收益 率在 2014 年后从垫底到居中 . 16 图 18：招行零售贷款收益率在 2014 年后开始跑到前列 . 16 图 19： 2015 年后招行新增零售贷款占比提高至 70% . 17 图 20： 2015 年后招行零售贷款占比再次显著提升 . 17 图 21： 2015 年招行的零售贷款首次反超零售存款 . 17 图 22：招行零售贷款中信用卡贷款占比开始提高 . 17 图 23： 2014 年招行零售业务税前 ROA 超过公司业务 . 18 图 24： 2010 年后招行零售业务成本收入比快速下降 . 18 图 25： 2013 年后招行对公不良率上升显著高于零售 . 18 图 26： 2014 年后招行批发业务拨备成本高于零售业务 . 18 图 27：招行制造业、批零、采矿业贷款占比下降 . 20 图 28：招行制造业、批零、采矿业不良率 . 20 图 29：招行大型企业贷款占比提升 . 21 图 30：招行大型企业不良 率持续下降 . 21 图 31： 1H18 招行零售贷款结构 . 21 图 32：招行各类零售贷款不良率 . 21 图 33：招行逾期 90 天以 上贷款 /不良贷款始终在 80%-90%之间 . 22 图 34： 2017 年后信贷成本显著高于不良净生成率 . 22 图 35：招行拨备覆盖率回到 300%以上、拨贷比接近 5% . 22 图 36： 3Q18 招行拨备覆盖率在大中型银行最高 . 23 图 37： 3Q18 招行拨贷比在大中型银行最高 . 23 图 38： 招商银行历史 PE Band . 24 图 39： 招商银行历史 PB Band . 24 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 表 1： 1H18 招行信用卡信用卡消费金额排名第一、发卡量和贷款余额排名第三 . 9 表 2：招行理财产品余额排名第二 . 10 表 3：招行私人银行 AUM 排名第一 . 11 表 4：招行相对行业 ROE 的超额水平重新扩大 . 14 表 5：招行低存款成本优势扩大 . 15 表 6：招行活期存款占比几乎保持上市银行最高 . 15 表 7：招行零售存款占比远高于其他股份行 . 16 表 8：已披露 2018 年业绩快报银行财务摘要 . 19 表 9：招行过去两年贷款增速较低 . 20 附：财务预测表 . 25 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、最佳零售银行 的崛起之路 1987-2019， 中国第一家股份制银行 招 商银 行 ，即将迎来它的 32 岁生日。 招行诞生以来， 在 王士祯、马蔚华、田惠宇三位行长 的带领下 ，逐步将招行打造成为中国最佳零售银行。 （一） 王士祯 ：立行元老 ，树立服务口碑 王 士 桢 ， 是招商银行的第一任行长。 创办初期，招行的条件十分艰苦 ，当时的深圳还是贫瘠之地，股东是尚处于复苏阶段的招商局 ，招行就诞生在蛇口工业区。 不过好在， 蛇口工业区作为改革开放的试管培养出的土壤， 慢慢 见证了 招行从一个工业区里的结算中心变成全国性的商业银行。 服务 立行 ，奠定了日后的口碑 基础 。 招行不像国有行和其他股东背景强大的银行，全靠自己的努力拉拢客户 ， 当时大多数银行都没有服务意识， 这时候 招行 提出了靠服务吸引客户的设想。在随后的二十多年里，服务也一直是招行的金字招牌 ，而 这背后 ， 是员工的汗水和心血，去赢取客户的满意。 一卡通，奠定了招行 最早 的客户基础。 在当时， 国内银行很多都无法联网，全国通存通兑还是天方夜谭。 1995 年， 在 王士桢行长的锐意改革下推动下， 招行在国内率先推出了“一卡通”， 这是招商银行零售业务走向领先的第一步。 这些卡片的主人当时都是 从全国各地 来 到深圳敢拼敢创的人， 加上深圳提供的机会， 这些人自然就成了招行日后的第一批高净值客户。 （ 二 ）马蔚华： 零售奠基人，构筑负债护城河 马蔚华，是招商银行的第二任行长。 1999-2013， 在 马蔚华 执掌招行的 14 年里，逐步把一个只有 9 家分行、 200 个网点、几千名员工的银行业小弟打造成为国内股份制银行的一张“名片”。 招行用一家股份制银行的网点和规模体量，做到了媲美于大型国有银行的存款和负债成本。 用 IT 武装银行。 马蔚华就任招行行长后，第一个公开演讲就是金融电子化 金融创新与发展的动力。 1999 年，微软正在不遗余力地推广它新推出的 window98 操作系统，中国的互联网大潮刚显露出一点苗头。马蔚华决定押宝网上银行，并开始探索在线转存帐户资金 。 小银行开辟了大市场 ， 这也被视为招行起飞的原点。 两次转型，奠定零售基础。 2004 年，马蔚华提出了招商银行的 “ 一次转型 ” ：发展零售业务。当时的国内银行业 ， 大都以做批发业务为主， 零售 无人问津 。 马蔚华带领招行 率先主攻零售业务 ，“ 不做对公业务，今天没饭吃；但不做零售业务，明天没饭吃” ； 2010年，在 意识到过去依靠大规模资本消耗、赚取利差等方式实现的盈利增长难以为继之后，马蔚华 带领的招行又 开始执行以降低资本消耗、提高贷款定价、控制财务成本等位目标的“二次转型”。 （ 三 ）田惠宇： 继往开来 ， 加 强盈利 建设 田惠宇，是招商银行的第三任行长。 2013 年田惠宇接任 行长， 此前在素有银行业“黄公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 埔军校”之称的建行任零售业务总监兼北京分行行长 。 到任不久， 招行 内部就掀起了改革风潮 ，将招行的零售优势从负债成本 进一步拓 宽 到资产定价 。 2013-1H18，招行的 零售业务利润占比从 35.8%提升至 56.6%。 一体两翼，做轻型银行 。 2014 年， 招行提出了全新的一体两翼战略， 以零售业务为主体，对公和同业业务为两翼， 将 招行传统优势 的 零售业务重新 摆 回到战略核心位置，并依托零售业务基础向轻型银行转型。 2013-1H18，招行的零售贷款占比从 36%提高至50%。 聚焦移动优先 ，拥抱 Fintech。 招商银行、 掌上生活 两个 App 已成为招行重量级的移动互联流量入口， 掌上生活 5.0 开始，不仅向招行持卡人服务，还向非招行客户开放。招行在 16 年年报提到，必须举全行“洪荒之力”，推进金融科技战略。 17 年招行将 税前利润的 1%计提为金融科技创新基金 ， 18 年继续 扩大到营业收入的 1%，通过 Fintech实现零售客户的非线性增长。 二、 从零售 1.0 到零售 3.0，招行始终引领变革 事实上，没有什么护城河能够一劳永逸，在银行这个极易模仿的行业，更是如此，只有不断的推陈出新，才能成为屹立不倒的百年老店。招行之所 以能够成为国内零售银行的标杆，正是因为它的“因您而变”，针对客户需求的变化而持续创新、适应市场。 在零售 业务变革 的几个 关键阶段，招行无一例外扮演的是行业创新者和引领者的角色 。零售 1.0 一卡通替代存折 ， 零售 2.0 财富管理替代存款为中心， 零售 3.0 APP 经营替代卡片经营 ，招行始终抢先卡位，我们并没有看到招行 在零售领域 的优势有缩 窄 的迹象。 （一）零售 1.0： 一卡通 替 代 存折 创新推出一卡通，从存折 迈 入卡时代。 1995 年，招行推出了“一卡通”，是国内 首张 集定活期 、多储种、多币种、多功能于一卡的 多功能借记卡 ， 并在 1996 年实现 了 全国联网通存通兑。 当年凭借一卡通率先消灭存折，现在主动消灭银行卡。 在借记卡还是一片处女地的时 候 ，招行一卡通开始疯狂的攻城略地，市 占 率最高接近 5%， 1996-2002 年发卡增速始终高于行业平均； 2006 年以后， 随着 招行一卡通 基数的增加，发卡增速自然 的趋于 放缓，市占率也逐步回落到 2%左右。不过我们认为现在 ， 单纯 看 市占率指标也有失偏颇， 1H18年末银行借记卡总量 65 亿张，人均持卡超过 4 张，其中必然有部分死卡 ；同时现在银行和客户接触的渠道也不仅仅是银行卡了，招行已经率先实现了网点“全面无卡化”。 公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 1：招行一卡通发卡量及占 全国借记卡份额 资料来源：公司财报、 Wind、 招商证券 图 2：招行一卡通 、 全国借记卡 发卡量同比增速 资料来源：公司财报、 Wind、 招商证券 图 3： 1H18 大中型银行借记卡发卡量 资料来源：公司财报、招商证券 ；中行、华夏采用 2017 年末数据 2.4%3.6%3.9%4.1%4.4%4.6%4.7%3.6%3.1%3.0%2.8%2.6%2.3%2.0%1.9%1.7%1.8%1.9%1.9%1.9%0%1%2%3%4%5%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000招行一卡通累计发卡量（万张） 占全国借记卡份额（右轴）0%50%100%150%200%250% 招行一卡通同比 全国借记卡同比99,000 94,70080,60048,30013,717 12,4566,633 6,298 4,941 3,550020,00040,00060,00080,000100,000120,000建行 农行 工行 中行 交行 招行 浦发 光大 兴业 华夏借记卡累计发卡量（万张）公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 信用卡 从先发优势被追赶，再到重新巩固 。 2002 年 12 月，招行启动 了 信用卡业务 ， 借助 中国加入 WTO 后的经济腾飞， 招行信用卡发卡量曾创了多个第一，市占率最高接近12%； 2008 年全球金融危机后，招行信用卡不良率最高到了 3.31%， 招行开始调整信用卡营销策略，从求量到求质 ， 发卡量减少带来的是市占率回落，最低时不到 7%； 2015年后，伴随移动互联网红利，招行大力拓展线上渠道获客， 1H18 信用卡市占率 又重新回到接近 12%。 信用卡 消费金额 第一 、发卡量 和贷款余额第三 。 2017 年招行信用卡消费金额超过工行、建行成为第一，差距不断拉大， 1H18 较第二名领先 24%；发卡量、透支和分期余额 同第一名的差距也在逐渐缩小 。 在信用卡已经过了跑马圈地来衡量发展情况的阶段， 我们认为 相比发卡量和贷款余额， 现在应 更 注 重消费金额的大小，它更代表了客户对信用卡的使用频率和认可程度。发卡量首先更应注重有效卡流 通数量、无效的信用卡反而会增加银行成本，其次激活以后使用频率也可能有很大差别；贷款余额一个可能有 ABS 出表的干扰，再来也和银行对风险的把握有关，招行的卡均贷款余额 就 是股份行中最低的。 图 4：招行信用卡累计发卡量 及 流通 卡量 资料来源：公司财报、招商证券 图 5：招行信用卡年度新增发卡量 资料来源：公司财报、招商证券 69% 70%62%56%50% 48% 49% 50% 53%55% 57%62%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1H18招行信用卡累计发卡量（万张） 招行信用卡流通卡量（万张）流通率（右轴）62222 234 517 1034 658 347 404 484 523 637 860 936 1114 1992 1121 05001,0001,5002,0002,5002003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1H18招行信用卡新增发卡量（万张）公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 图 6：招行在用信用卡及信用卡贷款余额市占率 资料来源：公司财报、 Wind、 招商证券 表 1： 1H18 招行信用卡 信用卡消费金额排名第一 、 发卡量 和 贷款余额 排名第 三 信用卡累计发卡量 信用卡消费金额 信用卡贷款余额 信用卡卡均消费额 （元） 信用卡卡均贷款 （万张） （亿元） （亿元） （元） 工行 15,600 14,100 5,839 9,038 3,743 建行 11,542 14,500 6,313 12,563 5,470 招行 11,444 18,192 5,122 15,897 4,476 中行 10,372 - 3,883 - 3,744 农行 9,333 8,422 3,450 9,024 3,697 交行 6,883 14,660 4,979 21,298 7,234 中信 5,820 9,616 3,271 16,521 5,620 光大 5,131 10,647 3,503 20,751 6,827 浦发 4,679 8,276 4,112 17,688 8,788 平安 4,577 12,072 3,857 26,376 8,428 民生 4,370 10,243 3,496 23,441 8,001 兴业 3,664 6,912 2,264 18,866 6,179 华夏 - - 1,428 - - 资料来源：公司财报、招商证券 （二）零售 2.0： 财富管理 替 代存款 为中心 金葵花理财 ，开创高净值客户 服务先河 。 2002 年，招行推出 “ 金葵花理财 ” ， 针对“一小撮”中高 端 客户（拥有金融资产超过 50 万） 提供个性化的综合理财服务 ， 在中国银行业首开客户分层服务大幕 。 在招行的引领下， 理财中心 （ 或贵宾室 ）成了日后 银行分支行 的 标配 。 金葵花理财推出后，金葵花客户存款占 零售客户 存款 ，以 及金葵花客户AUM 占零售客户 AUM 比例持续 提升。 11.9%9.3%7.6%6.6% 6.6% 6.6% 7.0%8.8%9.8%10.6%11.7%3.3% 3.0% 2.7% 2.8% 3.1% 3.4% 3.9%4.4% 4.5% 3.9%3.7%0%2%4%6%8%10%12%14%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1H18招行信用卡流通卡量市占率招行信用卡贷款余额市占率公司研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 7： 金葵花客户存款 、 AUM 占零售客户存款、 AUM 比例持续提升 资料来源：公司财报、招商证券 用 理财 做大 AUM， 促进活期资金沉淀 。 2004 年国内银行第一支人民币理财产品问世，2005 年商业银行个人理财业务管理暂行办法出台，银行理财市场进入了快速发展阶段。 截至 1H18，招行非保本理财产品规模 1.99 万亿， 仅次于工行。 客户购 买理财会增加活期存款占比，理财的基数做大以后，客户之间的资金转移 会带来活期 资金沉淀。 表 2：招行理财产品余额排名第二 单位：亿 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1H18 工行 10,500 13,400 19,825 26,200 27,029 30,121 33,708 招行 3,701 6,981 9,081 18,207 23,800 21,900 19,902 建行 8,824 11,544 11,467 16,176 21,251 20,853 19,486 农行 4,700 9,000 11,575 15,773 16,312 17,608 18,465 交行 4,138 11,530 14,600 16,600 16,000 兴业 4,200 5,006 8,351 14,386 13,831 16,500 16,171 中行 6,927 9,776 8,469 11,071 15,121 15,159 15,991 浦发 2,400 3,978 6,451 10,156 16,003 16,196 14,384 民生 3,145 3,316 4,772 10,585 14,278 11,535 13,851 中信 2,380 3,878 5,830 9,544 11,352 11,917 12,919 光大 3,753 5,023 8,546 12,200 13,600 11,100 9,735 平安 1,500 1,973 3,231 7,418 9,264 8,480 8,879 华夏 2,428 3,736 4,672 7,455 7,670 资料来源：公司财报、招商证券；招行 1H18 理财产品余额不含保本理财 私人银行一马当先 ，向世界一流迈进 。 2007 年，招行第一家私人银行中心 在深圳启航；十年后，伴随中国经济的发展和私人财富的积累，招行私人银行业务拔得客户数、资产管理规模的头筹。 截 至 1H18，招行私人银行 AUM 突破 2 万亿，高 出第二名近 6000亿 ；户均资产规模 2834 亿，是行业平均水平的 2 倍左右； 私行客户 AUM 占零售客户AUM 超过 30%。 32% 33% 36%37% 37% 39% 39%41% 42% 42% 42% 43%55%62%67% 67% 69% 70%73% 75%79% 82% 82% 82%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0501001502002502003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 1H18金葵花及以上客户数（万户）金葵花及以上客户存款 /零售客户存款（右轴）金葵花及以上客户 AUM/零售客户 AUM（右轴）