建筑行业2019年年度策略：基建补短板，政策送春风.pdf

建筑装饰 |证券研究报告 行业深度 2019 年 1 月 4 日 Table_IndustryRank 强于大市 公司名称 股票代码 股价 (人民币 ) 评级 中国铁建 601186.SH 10.87 增持 山东路桥 000498.SZ 5.06 增持 四川路桥 600039.SH 3.28 增持 苏交科 300284.SZ 10.37 增持 广田集团 002482.SZ 5.79 增持 资料来源：万得， 中银国际证券 以 2019 年 01 月 02 日当地货币收市 价为标准 主要催化剂 /事件 近期基建补短板政策推进，相关政策利好频发 相关研究报告 Table_relatedreport 建筑行业周报 20181226 建筑行业周报 20181218 建筑行业点评 20181217 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 Table_Industry 建筑装饰 Table_Analyser 田世欣 (8621)20328519 shixin.tianbocichina 证券投资咨询业务证书编号： S1300512080002 *余斯杰为本报告重要贡献者 Table_Title 建筑行业 2019 年 年度策略 基建补短板，政策送春风 able_Summary 经济下行压力 加 大 ，基建补短板重要性提升， 2019 年需求端与供给端均有充足的项目与资金支撑基建落地。行业估值将在融资与订单落地后明显改善。预计 2019 年建筑板块将成为基本面与估值均优于其他板块的行业。 支撑评级的要点 基建政策转向，未来需求增速充足 ： 国务院 723 会议 以来，政策转向力度不断加大。从基 建需求来看，交运领域重点建设 目标 基本完成，在铁路建设领域还有提升空间。从目前各地披露的“十三五”建设规划来看以及 2016 年至今的完成情况来看， 交通 运输领域未来需达到 8.4%的增速才能完成目标。电力投资领域未来由于政策放松，公用水利领域随着轨交建设进入高峰 未来均有充足需求 。 未来基建需求增速将达到 8.8%-10%。 未来基建资金供应充足，预计可以满足 8%-10%的基建增速需求 ：预计未来 PPP 加速， 2019 年将提供 1.15 万亿资金；非标监管放松预期下， 2019年资金规模有望少减 0.9 万亿元；专项债 2019 年发行额 有望达到 2 万亿元。假设未来预算内资金，政府性基金以及国内贷款投向基建的比例保持不变， 2019 年基建资金来源大概率可以满足 8%-10%的增长速度。 地产资金趋紧，等待政策边际改善 ：当前地产信托利率提升、拿地下滑、新开工竣工背离反映房企资金趋紧。房地产终端由于居民部门现金下滑需求有限，投资端由于房企资金趋紧土地储备下降投资需求有限。地产投资供需两难，未来建议关注房地产竣工增速回升带来的后端建筑装饰需求以及基建地产周期协同，政策边际宽松预期。 工业企业投资势头难以持续 ：当前工业企业领跑固定资产投资，一是2011 年工业产能集中投资后逐步进入产能更换周期，二是大宗价格高企上游盈利改善引发产能投资需求。短期来看制造业盈利下行是制约工业建筑需求的重要原因。此外，石油钢铁等大宗商品下调改变工业产业链利润分配，减少了上游企业投资；中下游由于需求不振盈利也未有改善。国内工建龙头中化与中冶订单下滑也反映工业建筑投资景气度逐步下降。 上调行业评级为“强于大市” ：国内经济 下行 压力 加大 ，基建补短板作用凸显。以往基建周期遵循“政策 -估值 -融资 -订单 -业绩”的传动。近来随着政策作用有所减弱，市场观点分歧 加大 ，估值底到来时间更晚。预计本轮将 在融资与订单落地后估值显著改善。在 经济预期下行压力加大的 2019 年，建筑行业随着基建补短板落地预计将在基本面以及估值表现上优于其他行业。上调行业评级为“ 强于大市 ”。 评级面临的主要风险 基建资金到位情况不及预期，地产需求进一步下探，工业企业利润下滑，房屋竣工未有改善 。 重点推荐 建议从 基建、设计、地产后周期 三个主线选股 ： 一是基建补短板铁路交运先行，推荐行业龙头 中国铁建 、 山东路桥 、 四川路桥 ；二是基建利好前端工程设计，推荐行业龙头 苏交科 ；三建议关注竣工面积释放利好后周期装修板块，推荐大客户绑定战略的 广田集团 。 Table_Companyname 2019 年 1 月 4 日 建筑行业 2019 年年度策略 2 目录 2018 年行情回顾 . 5 一、基建板块：补短板落地确定性增加 . 10 二、房建板块： 需求承压资金趋紧 . 18 三、工建板块：高投资增速难以持续 . 23 投资建议 . 25 风险提示 . 26 中国铁建 . 28 山东路桥 . 30 四川路桥 . 32 苏交科 . 34 广田集团 . 36 2019 年 1 月 4 日 建筑行业 2019 年年度策略 3 图表 目录 图表 1. 2018 年年初至今各板块涨跌幅 .5 图表 2. 下半年开始建筑板块相对估值提升明显 .5 图表 3. 各个细分板块涨跌幅情况 .6 图表 4. 各个细分板块估值情况 .6 图表 5. 细分行业营收增速与变化情况 .7 图表 6. 细分行业利润增速与变化情况 .7 图表 7. 细分行业现金流变化情况 .7 图表 8. 细分行业毛利率变化情况 .7 图表 7. 细分行业集中度变化情况 .8 图表 8. 细分行业负债率变化情况 .8 图表 9. 行业三季度订单尚未回暖 .8 图表 10. 从业人员增速依然下降 .8 图表 11. 中建中电建订单有所提升 .9 图表 12. 大基建三季度订单尚未回暖 .9 图表 13. 2018 年下半年建筑装饰指数表现 . 10 图表 14.2018 年 7 月份以来主要政策措施 . 11 图表 15. 2018 年以来基建增速向下 . 11 图表 16. 交运邮储与水利公用占比不断提升 . 11 图表 17. 2012-2017 年细分行业投资额 . 12 图表 18. “十三五”交通运输领域规划投资情况 . 12 图表 19. “十三五”各地方政府交通运输领域规划投资额 . 13 图表 20. 2017 年三大板块资金 来源比例 . 13 图表 21. 2017 年基建细分行业资金来源比例 . 13 图表 22. PPP 社会资本金投入基建资金规模测算 . 14 图表 23. 财政与信贷投向基建比例 . 14 图表 24. 土地成交与政府性基金收入增速关联性高 . 14 图表 25. “十三五”各地方政府交通运输领域规划投资额 . 15 图表 26. 2018 年以来人均投资与资本存量高度相关 . 15 图表 27. 预计 2019 年基建投资内在增速约为 10% . 15 图表 28. 基建周期呈 政策底 -估值底 -融资底传动 . 16 图表 29. 社融领先于订单与业绩 . 16 图表 30. 细分行业估值轮动情况 . 17 图表 31. 住宅销售 2015-2016 年迎来高峰 . 18 2019 年 1 月 4 日 建筑行业 2019 年年度策略 4 图表 32. 居民资金余额下滑明显 . 18 图表 33. 拿地销售比下半年显著下降 . 18 图表 34. 土地成交面积明显下滑 . 18 图表 35. 房地产信托产品收益率持续抬升 . 19 图表 36. 销售面积下滑同时欠款提升 . 19 图表 37. 拿地面积同比与溢价率同步下降反映资金趋紧 . 19 图表 38. 2010 年以来各轮周期顶点出现时间 . 20 图表 39. 地产行业数据周期性较强 . 20 图表 40. 销售面积下滑同时欠款提升 . 20 图表 41. 2010 年以来地产与基建政策周期转向时间点 . 21 图表 42. 三大指标下滑反映房企资金趋紧 . 21 图表 43. 开工竣工分化 反映未来回升预期 . 21 图表 44. 地产周期传导以及相关建材需求的变化 . 22 图表 45. 工业投资领跑固定资产投资 . 23 图表 46. 工业企业盈利持续下探 . 23 图表 47. 钢铁与原油价格下跌 . 23 图表 48. 中国化学与中国中冶新签订单增速开始下降 . 23 附录图表 49. 报告中提及上市公司估值表 . 27 2019 年 1 月 4 日 建筑行业 2019 年年度策略 5 2018 年行情回顾 1. 股价表现与估值水平 建筑板块表现中上，总体依然跑输大盘： 受国内去杠杆以及中美贸易战影响， 2018 年以来股票市场下挫明显。沪深 300 指数从 2018 年至今下跌 25.88%，建筑装饰指数上半年受 PPP 入库项目清查、资金到位短缺、基建投资增速下滑等因素下滑明显，下半年起受政策转向以及基建补短板加持，表现稍微好于其他板块，年初至今下跌 28.56%，依然跑输大盘。 图表 1. 2018 年年初至今各板块涨跌幅 - 4 5 %- 4 0 %- 3 5 %- 3 0 %- 2 5 %- 2 0 %- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%休闲服务银行农林牧渔计算机食品饮料 非银金融 医药生物钢铁建筑装饰 房地产建筑材料 公用事业化工交通运输 国防军工 家用电器采掘通信商业贸易 机械设备 纺织服装汽车电气设备 轻工制造传媒综合有色金属电子资料来源： 万得，中银国际证券 建筑板块上涨历程一波三折： 自从 2018 年下半年以来，政策转向，利好信号频现，但是建筑板块上涨一波三折，基本上政府出台利好政策后，板块当天或后续两三天会有较明显涨幅，但之后就开始逐步小幅下滑。反映出当前市场对基建补短板的分歧依然存在，主要聚焦在基建资金到位情况，市场情绪反复较为明显，行业估值尚未明显提升。 图表 2. 下半年开始建筑板块相对估值提升明显 1 . 01 . 11 . 21 . 31 . 41 . 51 . 61 . 71 . 87 0 %7 2 %7 4 %7 6 %7 8 %8 0 %8 2 %8 4 %8 6 %8 8 %建筑装饰相对估值 / % ( 左 ) 建筑装饰 PB/ 倍 ( 右 )资料来源： 万得，中银国际证券 2019 年 1 月 4 日 建筑行业 2019 年年度策略 6 细分板块房建、基建、设计三大板块表现相对较好： 从估值来看当 前建筑板块估值为 1.14 倍 PB，相比 2018 年初 1.75 倍 PB 下跌 0.61 倍，但是可以明显看出，建筑板块相对于大盘的估值在下半年开始明显提升。分行业来看，各个细分板块 2018 年均有所下滑，其中房建、基建、设计三大板块表现相对较好，年初至今跌幅分别为 15.15%、 18.95%、 22.02%；估值分别下滑 21.58%、 25.71%、 38.40%。这三大板块表现相对较好的原因是 2018 年建筑新开工面积持续超预期提升，基建板块受基建补短板政策提振、设计一方面收到新上市公司较多业绩弹性较大另一方面受益基建补短板前端板 块。 图表 3. 各个细分板块涨跌幅情况 图表 4. 各个细分板块估值情况 - 6 0 %- 5 0 %- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%02 0 0 04 0 0 06 0 0 08 0 0 01 0 0 0 01 2 0 0 01 4 0 0 01 6 0 0 0房屋建设 基础建设 装修装饰 园林工程 设计咨询 专业工程 钢结构年初指数 ( 左 ) 年底指数 ( 左 ) 涨跌幅 / % ( 右 )- 6 0 %- 5 0 %- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 03 . 54 . 04 . 5房屋建设 基础建设 装修装饰 园林工程 设计咨询 专业工程 钢结构年初估值 PB/ 倍 ( 左 ) 年底估值 PB/ 倍 ( 左 ) 变动水平 / % ( 右 )资料来源： 万得，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证券 2. 建筑行业业绩 细分板块业绩普遍下滑，园林与钢构受行业性因素下滑明显： 分细分行业来看，不同行业均有明显的业绩下滑。其中生态园林业绩下滑最为明显。在去杠杆影响下，依靠资金面进行扩张的园林板块资金遭遇瓶颈，业绩增速收到较大制约。营收同比增速从 2017 年三季度的 62.97%下降到 2018 年年中的 14.52%再下滑到 2018 年三季度的 -11.68%，同比增速累计下 滑 74.65 个百分点；利润同比增速从 2017年三季度的 75.42%下降到年中的 3.26%再下降到 2018 年三季度的 -59.31%，增速累计下滑 134.73 个百分点。业绩同样下滑比较明显的是钢构行业，一方面 2018 年建筑工业化概念弱化，另一方面钢材由于供给侧改革也经历了价格的上涨，提升结构造价，钢构企业本身利润也被挤压。 2017 年三季度至2018 年三季度，钢构行业累计营收增速下滑 28.98 个百分点，利润增速累计下滑 74.11 个百分点。 其他板块工业建筑与基建、房建业绩表现相对较好： 工业建筑业绩提升主要受益于上 游行业由于供给侧改革盈利提升，进行产能臵换，固定资产投资额有所增加。基建宏观数据 2018 年下探明显，但主要上市公司业绩影响相对较小。从 2017 年三季度到 2018 年三季度，基建板块公司营收增速下滑1.64 个百分点，利润增速提升 6.96%个百分点；工业建筑板块营收增速提升 8.20 个百分点，利润增速减少 9.83 个百分点。房屋建筑板块受益新开工面积持续提升， 2017 年三季度至 2018 年三季度利润增速同比提升 26.32 个百分点。 2019 年 1 月 4 日 建筑行业 2019 年年度策略 7 图表 5. 细分行业营收增速与变化情况 图表 6. 细分行业利润增速与变化情况 - 8 0 %- 7 0 %- 6 0 %- 5 0 %- 4 0 %- 3 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %- 2 0 %- 1 0 %0%1 0 %2 0 %3 0 %4 0 %5 0 %6 0 %7 0 %房建 基建 装修 园林 设计 工建 钢构2 0 1 7 Q 3 / % ( 左 ) 2 0 1 8 Q 2 / % ( 左 ) 2 0 1 8 Q 3 / % ( 左 )同比变动 / p c t( 右 ) 环比变动 / p c t( 右 )- 1 6 0 %- 1 4 0 %- 1 2 0 %- 1 0 0 %- 8 0 %- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %- 8 0 %- 6 0 %- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %房建 基建 装修 园林 设计 工建 钢构2 0 1 7 Q 3 / % ( 左 ) 2 0 1 8 Q 2 / % ( 左 ) 2 0 1 8 Q 3 / % ( 左 )同比变动 / p c t( 右 ) 环比变动 / p c t( 右 )资料来源： 万得，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证券 行业现金流有所分化，房间板块现金流下滑较为明显： 细分行业现金流有所分化。累计最近四季度来看，房屋建筑板块现金流下滑明显，主要原因是房企资金趋紧，对建筑企业拖欠账款金额明显增加。这一点可以在房企融资中对应付施工款项数据得以印证。上市企业主要为房屋建筑企业龙头，议价能力方面稍微较高，预计全行业来看工程款拖欠现象将非常普遍。 2018 年园林与工业建筑现金流较好的主要原因是 2017 年行业数据基数较小导致高增长。 房建基建受上游材料价格影响较小 ，钢构企业毛利率下滑明显： 行业盈利能力总体持稳，房建、基建、装修、设计的毛利率水平有所提升，园林、工业建筑以及钢结构板块毛利率有所下降。从上游行业的角度来看，我们认为钢构企业毛利率下滑的主要原因是钢材价格上涨挤压了行业利润空间，钢构企业直接受到冲击；同时钢构行业技术授权业务数量减少也是导致行业毛利率结构性下滑的原因。房建与基建板块同样面临着上游原材料价格上涨的问题，我们认为房建基建的主要上市公司为建筑大央企，上下游议价能力较强，多数合同为开口合同，因此受到上游冲击相对较小，毛利率相对稳定。 图表 7. 细分 行业现金流变化情况 图表 8. 细分行业毛利率变化情况 - 4 0 0 %- 3 0 0 %- 2 0 0 %- 1 0 0 %0%1 0 0 %2 0 0 %3 0 0 %4 0 0 %5 0 0 %6 0 0 %房建 基建 装修 园林 设计 工建 钢构当季同比 /% ttm 同比 /%- 4 %- 3 %- 2 %- 1 %0%1%2%3%房建 基建 装修 园林 设计 工建 钢构同比变动 / p c t( 右 ) 环比变动 / p c t( 右 )资料来源： 万得，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证券 园林与设计板块负债率提升，行业集中度有变： 行业集中度全年变化不大，园林企业和设计行业有所变动。基建、房建等板块主要的企业为建筑大央企，市场占有率已经很高，行业竞争格局定型。园林行业受今年行业资金遭遇瓶颈，行业龙头融资渠道更广，存活空间更大，行业集中度上升；受此影响，园林板块行业负债率有明显提升。而设计行业由于近年上市企业增多，企业均处于扩张发展期，因此设计板块 2018 年以来 有分散的趋势；同样由于新上市扩张，设计板块 2018 年以来负债率有较明显提升。 2019 年 1 月 4 日 建筑行业 2019 年年度策略 8 图表 7. 细分行业集中度变化情况 图表 8. 细分行业负债率变化情况 - 1 .0 %- 0 .5 %0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %房建 基建 装修 园林 设计 工建 钢构同比变动 / p c t( 右 ) 环比变动 / p c t( 右 )- 2 %- 1 %0%1%2%3%4%5%6%7%房建 基建 装修 园林 设计 工建 钢构同比变动 / p c t( 右 ) 环比变动 / p c t( 右 )资料来源： 万得，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证券 3. 行业经营现状 中长期信贷仍未见改善，未来地方政府有更多融资需求，资金面有望企稳回暖： 从行业数据来看，建筑行业新签订单以及行业产值当前依然处于下行周期。基建补短板政策底从 7 月份出现以来，订单储备增加，批复到落地需要一到两个季度的时间。三季度订单数据并未见好转。 图表 9. 行业三季度 订单尚未回暖 图表 10. 从业人员增速依然下降 - 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %2006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3新签订单 总产值- 1 5 %- 1 0 %- 5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2015Q12015Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q3从业人数 企业个数资料来源： 万得，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证券 建筑大央企订单情况反映行业需求分化趋势： 从中国交建、中国中铁、中国铁建、葛洲坝四大基建央企三季度订单来看，同样未见明显好转。但是从中国建筑、中国电建、中国化学、中国中冶四 大建筑央企月度订单可以发现，中建与中电建 11 月份新签订单有小幅提升；中化与中冶新签订单有所下降。这表明石化、钢铁等上游企业受大宗商品价格回落影响，当前固定资产投资需求已经开始减少；而电力等基础设施建设领域固定资产 投资需求有所复苏。 2019 年 1 月 4 日 建筑行业 2019 年年度策略 9 图表 11. 中建中电建订单有所提升 图表 12. 大基建三季度订单尚未回暖 - 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %407864087740968410604115241243413334142541517416084169841790418824197342063421554224742338424294252142613427044279442886429784306943159432514334343434中国建筑 中国中冶 中国化学 中国电建- 4 0 %- 2 0 %0%2 0 %4 0 %6 0 %8 0 %1 0 0 %中国铁建 中国中铁 葛洲坝 中国交建资料来源： 万得，中银国际证券 资料来源： 万得，中银国际证券 2019 年 1 月 4 日 建筑行业 2019 年年度策略 10 一、基建板块：补短板落地确定性增加 1. 基建补短板政策利好频出台 建筑板块二级市场走势一波三折，与政策发布频率密切相关： 2018 年国内外需求冲击共振，经济下行压力加大。国务院 723 会议以来，政策出现转向，基建板块利好政策逐步出台，力度逐步加大；补短板的重要性逐步取代降杠杆。二级市场上，行业走势与政策发布的频率密切相关；行业走势并非一帆 风顺，尽管基建需求提升确定性比较高，但市场对未来基建资金落地情况存在分歧，导致每一轮利好政策发布后上涨只能持续不超过三天。总体来看，建筑板块二级市场走势一波三折，行业估值尚未明显提升。 图表 13. 2018 年下半年建筑装饰指数表现 资料来源： 万得，中银国际证券 国常会以来，基建补短板政策支持力度不断加大： 723 国常会以来，政府多次召开工作会议和新闻发布会提振基建补短板，具体措施包括地方专项债提速，重点项目推介，定向降准，定向降息，放松建筑企业发债融资等等，加快重点基建项目审批落地，增加储备项目库等， 政策支持力度不断加大。