传媒行业2019年投资策略：不破不立，边际向好.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 行业 研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 传媒 Table_IndustryInfo 传媒行业 2019 年投资策略 中性 （维持评级） 2018 年 12 月 26 日 一年该行业与 上证综指 走势比较 行业投资策略 不破不立，边际 向好 年度表现：持续调整，估值新低 1）年初以来传媒板块下跌 35.9%，在中信一级板块中排名倒数第 4；跑输沪深 300（ -21.3%），低于创业板（ -24.3%）； 2）板块估值（ PE-TTM）已调整至 19X（剔除负值影响），跌破历史底部； 3）个股表现更加离散，机构持仓市值及占比持续下降且高度集中，板块配置显著低配； 4）受制政策等因素影响， A 股传媒板块业绩增速显著下滑，商誉处于历史高位，面临较大的减值风险。 三年复盘：核心驱动要素向下，强监管叠加行业周期暴露成长风险 1）传媒行业成长及资本市场表现的核心驱动要素来自于三个维度：短期在于监管政策（资本市场、行业监管等），中期在于技术 演进，长期趋势在于消费结构变化； 2） 2012 年底到2015 年，在叠加内容消费需求释放、技术进步（移动互联网普及）、友好的监管政策之下，传媒互联网行业迎来了行业与资本的高速成长期； 3）回望 2016-2018 年，上述因素均处于边际向下 ， 这也导致传媒行业无论基本面还是资本市场表现均差强人意。 展望未来：不破不立，边际改善可期 1）行业监管政策逐步落地， 政策的不确定性有望降低，影视（电影）、手游等领域有望重拾高增长； 2）资本市场监管边际向好 ， 并购重组等政策边际改善、商誉风险若能得到化解，有望为 A 股传媒上市公司松绑； 3）新一轮科技革命正在孕育生机，有望为下一轮传媒行业大发展奠定根基： AI 技术落地生根，字节跳动的快速崛起印证了 AI 技术的强大生命力和对传统业态的颠覆可能；云计算、 AI 等技术导入改变广告营销市场现状，生活圈媒体在扩张 的同时关注产业链的再造 ； 从 2C 到 2B，营销（ marketing）环节有望迎来爆发成长期；广电有望获得 5G 牌照， 5G 商业化落地之下从渠道到内容乃至在电信服务环节均存在新机遇。 投资建议： 寻找 存量边际向好，关注新兴成长领域 1） 连续三年超跌之后，板块客观上具备向上可能。电影、游戏有望在边际改善之下具 备较大的向上弹性 重点，关注前期受政策压制最为显著的游戏（三七互娱、吉比特、游族网络 、顺网科技 等标的）及影视行业（电影产业链，光线传媒、万达电影、横店影视、华策影视 、慈文传媒 等） ；同时从防风险的角度建议关注国有出版板块 ； 2） AI 等新科技赋能，一方面有望创造出全新业态，另一方面也将加持传统领域、进一步提升用户转化效率和行业向上斜率，中长期关注 AI、大数据、 5G（如广电 +5G 等）在文娱互联网等领域应用所带来的投资机会 ； 3）自下而上角度推荐具备持续成长能力的行业龙头芒果超媒、视觉中国等。 风险提示：政策风险、商誉减值、宏观经济下行等 重 点公司盈利预测及投资评级 公司 公司 投资 昨收盘 总市值 EPS PE 代码 名称 评级 （元） （百万元） 2017E 2018E 2017E 2018E 300413 芒果超媒 买入 39.15 0.18 1.06 1.36 528.2 36.6 000681 视觉中国 买入 25.47 0.42 0.55 0.72 60.7 45.6 002555 三七互娱 增持 12.01 0.76 0.79 0.94 15.1 14.6 002174 游族网络 增持 17.74 0.76 1.10 1.36 23.2 15.6 603444 吉比特 增持 153.19 8.53 9.51 10.86 18.1 16.2 300251 光线传媒 增持 7.69 0.28 0.85 0.37 28.1 9.2 603103 万达电影 增持 23.38 1.29 0.98 1.14 26.7 23.5 300413 横店影视 增持 21.69 0.80 0.88 1.07 29.5 24.5 资料来源： Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告： AI 系列专题报告：字节跳动： AI 时代互联网新贵 2018-11-28 广告行业专题：线下流量风口期，如何看待生活圈媒体价值？ 2018-11-23 行业重大事件快评：短空长多 商誉减值监管对传媒板块影响 2018-11-21 传媒行业三季报总结暨 11 月投资策略：三季报整体业绩下行，继续推荐细分行业龙头 2018-11-07 传媒行业 2018 年三季报前瞻暨十月投资策略：三季报业绩预告波澜不惊，行业估值处于历史低位 2018-10-31 证券分析师：张衡 电话： 021-60875160 E-MAIL： zhangheng2guosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517060002 证券分析师：侯帅楠 E-MAIL： houshuainanguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980518090001 联系人：谢琦 E-MAIL： xieqi2guosen 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.50.70.91.11.3D/17 F/18 A/18 J/18 A/18 O/18上证综指 传媒请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 关键结论与投资建议 1）连续三年超跌之后，传媒板块当前估值已经跌破历史底部水平，板块客观上具备向上可能； 2）行业基本面具备边际向好可能： a）行业监管政策逐步落地，手游及影视等内容行业存边际向好可能。 18 年在行业监管趋严的背景下，手游版号 暂停、影视税务核查等对行业阶段性发展带来显著负面影响；在相关政策陆续落地背景下，政策的不确定性有望降低，影视（电影）、手游等领域有望重拾高增长； b）资本市场监管边际向好，商誉等风险因素有望逐步解决。并购重组等政策边际改善、商誉风险若能得到化解，有望为 A 股传媒上市公司松绑； c）新一轮科技革命正在孕育生机，有望为下一轮传媒行业大发展奠定根基： AI 技术落地生根，字节跳动的快速崛起印证了 AI 技术的强大生命力和对传统业态的颠覆可能；云计算、 AI 等技术导入改变广告营销市场现状，生活圈媒体在扩苏的同时关注产业链的再造、 从 2C 到 2B，营销（ marketing）环节有望迎来爆发成长期；广电有望获得 5G 牌照， 5G 商业化落地之下从渠道到内容乃至在电信服务环节均存在新机遇。 3）投资建议： 1）电影、游戏、互联网等有望在边际改善之下具备较大的向上弹性重点，关注前期受政策压制最为显著的游戏（三七互娱、吉比特、游族网络等标的）及影视行业（电影产业链，光线传媒、万达电影、横店影视），同时推荐受益集中度提升的电视剧行业龙头华策影视； 2） AI 等新科技赋能，一方面有望创造出全新业态，另一方面也将加持传统领域、进一步提升用户转化效率和行业向上斜率 ，中长期关注 AI、大数据、 5G（如广电 +5G 所带来的主题投资机会等）在文娱互联网等领域应用所带来的投资机会。 核心假设或逻辑 我们认为 传媒行业成长及资本市场表现的核心驱动要素来自于三个维度：短期在于监管政策（资本市场、行业监管等），中期在于技术演进，长期趋势在于消费结构变化； 从长期需求上来看，得益于休闲时间增长以及可支配收入增加，文娱消费仍将处于 长期向上的成长周期之中； 当前资本市场和产业界的表现，主要的限制因素一方面来自于 16 年以来的资本市场以及产业政策的变化，另一方面来自于互联网技术红利的逐步消退；展 望未来，政策层面的不确定性有望降低，而技术的进步有望持续加速落地，传媒互联网行业的未来无需过于悲观。 与市场预期不同之处 市场对移动互联网之后的产业发展普遍持悲观态度，我们认为从长期来看，技术都是在加速发展的，字节跳动的超高速成长印证了 AI技术商业化的巨大潜力；未来得益于云计算、物联网、大数据、 5G 等技术的持续落地，传媒互联网行业在新技术带动下的成长有望超越市场预期。 股价变化的催化因素 第一， 资本市场监管及产业政策持续放松 。 第二， 新技术快速落地 。 核心假设或逻辑的主要风险 政策风险、商誉风险、宏观经济风 险等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 2018 年回顾：估值与基本面的双杀 . 6 市场表现回顾：连续三年下跌，估值处于历史底部 . 6 个股表现更加离散，机构持仓持续下降 . 7 上市公司业绩增速持续下滑 . 10 并购重组低位运行，商誉风险处于高位 .11 三年复盘：核心驱动要素向下，强监管叠加行业周期暴露成长风险 . 11 行业监管 “由点到面 ”，监管升级抑制行业成长及上市公司资本手段 . 12 经济增速放缓，全行业经受下行周期考验 . 15 移动互联网用户红利接近尾声， AI、云计算、 AR/VR 等新技术尚处于导入期 . 17 展望未来：不破不立，边际改善可期 . 21 行业监管政策逐步落地，手游及影视行业存边际向好可能 . 21 资本市场监管边际向好，商誉等风险因素有望逐步解决 . 28 科技赋能，新一轮革命正在孕育生机 . 30 投资建议：寻求存量边际向好，关注新兴成长领域 . 46 国信证券投资评级 . 50 分析师承诺 . 50 风险提示 . 50 证券投资咨询业务的说明 . 50 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图 表 目录 图 1：传媒板块 2018 年涨跌幅情况 . 6 图 2：传媒板块 TTM 市盈率变化 . 6 图 3：传媒板块与中信一级板块 TTM 市盈率比较 . 7 图 4：板块涨跌幅分化显著 . 7 图 5： 2018 年传媒板块涨幅 TOP10 & 跌幅 TOP10 . 8 图 6： 2013Q1-2018Q3 传媒板块各季度重仓市值及占重仓总量比重 . 8 图 7： 2013Q1-2018Q3 传媒板块重仓比重及传媒 /A 股市值占比 . 9 图 8： 2013Q1-2018Q3 传媒板块（中信）剔除分众传媒后重仓比重及占 A 股市值比重. 9 图 9：传媒行业营业收入及增速变化 . 10 图 10：传媒行业归母净利润及增速变化 . 10 图 11：传媒行业毛利率及净利率变化 . 10 图 12：传媒行业期间费用率变化 . 10 图 13： 2014-2017 传媒板块并购重组占全市场比重趋势 . 11 图 14： 2014-2017 传媒版块并购重组趋势 . 11 图 15：传媒行业驱动要素分解 . 12 图 16：传媒版块并购重组数量及规模 . 14 图 17：影视内容龙头（华策影视）与小体量公司（慈文传媒、唐德影视） TTM-PE 变化趋势 . 15 图 18：影视公司各季度营收同比增速 . 15 图 19：影视公司各季度净利润同比增速 . 15 图 20：城镇居民人均可支配收入及增速 . 16 图 21： GDP（不变价）当季同比增速变化（ %） . 16 图 22：全媒体广告刊例花费增速变化（ %） . 16 图 23： 2015-2018 年前三季度影视内容网络播放量增速 . 17 图 24： 2003-2018E 国内电影票房规模及同比增速 . 17 图 25：中国手机网民规模及网民占比 . 17 图 26： 2017.03-2018.03 移动互联网月活跃设备数 . 17 图 27：我国已处于视频消费的第三个时代 . 18 图 28： “千人千面 ”算法需求形成原因 . 18 图 29：近期播出 50 部美剧 VS 国产剧平均集数 . 19 图 30：近期播出 50 部美剧 VS 国产剧平均时长 . 19 图 31：近期 50 部美剧 VS 国产剧评分情况 . 19 图 32： AR 头戴式设备尚不能脱离计算机 . 20 图 33：典型 VR 游戏设备 . 20 图 34： steam 平台部分 VR 相关游戏示例 . 20 图 35：前三季度移动游戏市场收入及增速 . 21 图 36：新发移动游戏数量显著下降 . 22 图 37： 2017.10-2018.10 手游行业用户规模及渗透率 . 22 图 38： 2017.10-2018.10 手游行业月均 DAU . 22 图 39：游戏板块业绩增速显著下降 . 23 图 40： 2018.10 渗透率居前手游 APP MAU 仍保持较高水平 . 23 图 41：不同年龄玩家日均手游时长 . 24 图 42：城市等级分布 . 24 图 43：海外市场收入及同比增速 . 24 图 44：海外市场收入及占比 . 24 图 45：总部位于中国的公司游戏海外下载量 &用户支出 . 24 图 46：下载量超 100 万次 &支出超 100 万美元游戏数量 . 24 图 47：游戏板块 TTM 估值（中值）走势图 . 26 图 48：影视娱乐版块并购交易数量 . 26 图 49：主要影视内容公司存货周转率变化 . 26 图 50：历年国产片 /进口片票房 TOP10 影片豆瓣均分 . 27 图 51：历年国产片 /进口片票房占比 . 27 图 52： 2012-2018E 传媒行业商誉及总资产变化图 . 29 图 53： 2012-2018E 传媒行业商誉及净利润变化图 . 29 图 54：传媒版块并购重组趋势变化 . 30 图 55：我国智能手机出货量及环比增速 . 31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 图 56：微博平均 MAU 及同比增速 . 31 图 57：微信 MAU 及同比增速 . 31 图 58： 2018H1 互联网设备接入情况 . 32 图 59：中国手机网民规模及占网民的比例 . 32 图 60：中国移动互联网用户总使用时长（千亿分钟） . 32 图 61：中国移动互联网用户人均单日使用时长 . 32 图 62： 2018H1 互联网二级子行业使用时长变动 . 32 图 63： 2018H1 短视频行业 App MAU 变动情况 . 32 图 64： 2013-2022E 全球数据量预估 . 33 图 65：全球网络视频数据量及增速 . 33 图 66：人工智能所涉及的基础技术及终端产品 . 33 图 67：人工智能发展的三次浪潮 . 34 图 68：各互联网公司产品用户使用时长占比 . 35 图 69：移动端推算算法需求形成原因 . 35 图 70：今日头条推荐算法先发优势显著 . 36 图 71：今日头条内容推荐系统流程 . 37 图 72：全媒体广告刊例花费增速变化（ %） . 37 图 73： 2012-2018 前三季度各类广告媒体刊例收入增速变化 . 38 图 74：各类互联网广告媒介不断迭代，信息流广告成长迅速 . 38 图 75： 2005-16 年 TOP4 媒体端市场份额趋于提升 . 39 图 76：主要营销服务端上市公司毛利率变化 . 39 图 77：阿里巴巴线下流量布局 . 39 图 78：各类媒体 CPM 对比 . 40 图 79：生活圈媒体价值可提升环节 . 40 图 80：技术赋能、互联网巨头入局对生活圈媒体产业链的再造 . 41 图 81：中国 IT 支出与全球 IT 支出占 GDP 比例对比 . 41 图 82：我国消费互联网、产业互联网发展时期 . 42 图 83：营销云与数字营销的关系 . 43 图 84： 2005-2017 全国有线电视实际用户发展情况 . 44 图 85：有线电视行业收入增速持续下滑 . 44 图 86：有线电视行业收入规模不足三大运营商十分之一 . 44 图 87： 5G 应用场景 . 45 表 1： 2018Q3 传媒板块基金持仓 Top10 . 9 表 2： 2018 前三季度传媒板块细分领域业绩增速分化明显 . 10 表 3： 2006-2017 年文化传媒行业政策监管变化 . 13 表 4： 2018 年以来文化传媒行业监管、自律文件 . 14 表 5：美国经济大萧条时期的各项指标 . 16 表 6：我国部分新闻平台应用人工智能写稿 . 19 表 7：传媒行业要素端、内容端、渠道端监管政策及事件落地 . 21 表 8：主要市场（按下载量排名） . 25 表 9：主要市场排名 . 25 表 10： 2018H1 海外游戏下载量最高的中国公司 . 25 表 11： 2018H1 海外游戏用户支出最高的中国公司 . 25 表 12： 2019 年有望上映的优质国产片梳理 . 27 表 13： 2019 年定档进口片梳理 . 28 表 14：互联网巨头对生活圈媒体产业链的布局 . 41 表 15：中国消费互联网龙头企业与海外龙头对比 . 42 表 16：中国产业互联网龙头企业与