电力行业2020年度策略报告：不破不立，除旧迎新.pdf

电力行业 2020 年度策略报告 不破不立，除旧迎新 行业年度策略报告 行业报告 电力 2019 年 12 月 02 日 请务必阅读正文后免责条款 强于大市 （ 上调 ） 行情走势图 相关研究报告 行业动态跟踪报告 *电力 *水落核缓火风起，东南沿海全面回暖 2019-11-20 行业动态跟踪报告 *电力 *水落火起，景气度提升 2019-11-04 行业动态跟踪报告 *电力 *水落火起，二产回归常态 2019-10-22 行业专题报告 *电力 *电力行业全景图 核电产业链篇 2019-10-08 行业动态跟踪报告 *电力 *线损扰动二产增速，核电利用小时回升 2019-09-20 证券分析师 严家源 投资咨询资格编号 S1060518110001 021-20665162 YANJIAYUAN712PINGAN 回顾 2019：用电增速如期放缓，盈利持续提升。 受社会经济趋势下行的影响，叠加 2018 年冬季寒潮和夏季高温导致用电量超预期增长带来的高基数因素，各产业用电量增速全面回落。 1-10 月份，全国全社会用电量5.92 万亿千瓦时，同比增长 4.4%，比上年同期回落 4.3 个百分点，位于我们在上个年度策略报告中预测的保守假设区间内。需求侧增长放缓同步传导至供给侧。 1-10 月份，全国规模以上电厂发电量 5.85 万亿千瓦时，同比增长 3.1%，比上年同期回落 4.1 个百分点。水电表现亮眼、火电持续修复，全行业营收、利润持续提升。 展望 2020：电价新政暗潮涌动，浮动机制打开想象空 间。 已经沿用了十六年的煤电标杆电价 +联动机制如期谢幕， 2020 年起“基准 +浮动”机制登场，开启电价新时代。虽然市场对于 2020 年只降不升的政策压制持悲观态度，但我们认为浮动机制有望逐步理顺上、中、下游的价格传导机制和利益分配格局，打开电价的想象空间。通过观察广东和江苏这两个市场化交易规模最大的火电大省的价差和让利情况，可见市场化对于发电企业的影响并不会大到难以控制的地步。 火电：倒春寒难改行业复苏。 除了类似“涨跌停板”的上、下幅度限制外，电价新政适用电量有限，且在环保电价、容量电价方面构成长期利好。 2019年电煤价格走势前高后低、回归绿色区间， 浮动电价机制打通了电煤价格在上网电价中的传导路径 ， 2020 年仍有进一步下行的空间。虽然上半年用电需求疲弱叠加水电高出力、核电装机大幅增长带来的强势表现，压制了火电的出力，但三季度起水电出力回落、火电出力提升。 2019 年夏季全国主要流域的来水及蓄水情况不佳，如果用电需求回暖，则火电出力有望进一步增长。 核电：看点在增量。 电价新政明确核电标杆电价体系平稳过渡，打消不确定性的预期。新增装机大幅增长及部分核电大省用电需求疲软导致利用小时同比下滑，但三季度起，粤、苏、浙、沪、闽的 发、用电需求开始回暖，2020 年利用小时有望进一步回升。“华龙一号”首堆即将投产，新机组审批提速。华能、大唐等传统火电企业对核电牌照及控股权的追求将逐步改变现有的核电运营商竞争格局，带来新的变量和新的动能。 水电：蛰伏。 2019 年是水电大年，但丰水期来水不佳， 2020 年出力大概率趋缓。电价新政同样实现大水电外送电价体系的平稳过渡，但在“十四五”新协议的商讨过程中或会出现博弈局面。川云地区部分在建大型水电项目将从 2020 年起陆续投产，“十四五”将迎来新一轮增长。 投资建议： 2019 年水电出力增长、火电盈利修复 ，行业景气度持续提升。虽然连续两年下调用户侧电价使发电侧持续承压，但采用市场化浮动机制的新煤电上网电价政策在涨价预期、定价权利、联动范围、涨价空间、降价限制、调整频率方面颇具看点；即使 2020 年电价暂不能上浮，但未来 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告 尾页的声明内容。 -20%-10%0%10%20%30%40%Dec-18 Mar-19 Jun-19 Sep-19沪深 300 电力证券研究报告 电力 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 41 有望逐步理顺上、中、下游的价格传导机制和利益分配格局，打开了电价的想象空间，因此我们上调行业评级至“强于大市”。 2020 年，火电盈利三要素中电价风险可控、利用小时和煤价的改善趋势不变，推荐全国龙头华 能国际，以及长三角区域龙头浙能电力、申能股份；核电的利用小时有望回升，华龙新机组的提速、竞争格局的变化值得关注，推荐享受控股股东全产业链优势的中国核电，建议关注国内装机规模最大的中广核电力（ H） /中国广核（ A）；水电的利用小时大概率回落，川云地区新电站陆续投产将带来新一轮增长，推荐水火共济、攻守兼备的国投电力，以及坐拥两座龙头水库、西电东送大湾区的华能水电，建议关注全球水电龙头长江电力。 风险提示： 1、上网电价降低：电力市场化交易可能拉低平均上网电价。 2、利用小时下降：宏观经济运行状态将影响利用小时数。 3、煤炭价格上升：以煤机为主的火电企业，燃料成本上升将减少利润。 4、降水量减少：水电的经营业绩主要取决于来水和消纳情况。 5、政策推进滞后：政策对于电价的管制始终存在，仍有可能因为经济发展不及预期等原因调整电价政策；电力供需状态可能影响新机组的开工建设。 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2019-11-29 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 华能国际 600011.SH 5.99 0.09 0.33 0.47 0.51 65.4 17.9 12.7 11.7 推荐 申能股份 600642.SH 5.93 0.37 0.48 0.62 0.67 16.0 12.4 9.6 8.8 推荐 浙能电力 600023.SH 3.85 0.30 0.38 0.50 0.55 13.0 10.0 7.7 7.0 推荐 中国核电 601985.SH 4.86 0.30 0.32 0.39 0.43 16.0 15.4 12.4 11.4 推荐 国投电力 600886.SH 8.37 0.64 0.72 0.72 0.75 13.0 11.6 11.6 11.2 推荐 华能水电 600025.SH 4.18 0.32 0.31 0.32 0.34 13.0 13.6 13.1 12.5 推荐 中广核电力 01816.HK 1.96 0.17 0.20 0.24 0.23 10.2 8.9 7.5 7.5 未评级 注：股价单位为原始货币， EPS 单位为人民币， PE 按照当日汇率换算； 中广核电力 EPS 已根据 A 股 IPO 发行情况调整。 电力 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 41 正文目录 一、 2020 年度投资策略： 买入火电，持有水、核 . 7 1.1 2020 年度投资策略简述 . 7 1.2 2019 年度投资策略回头看 . 7 二、 回顾 2019：用电增速如期放缓，盈利持续提升 . 10 2.1 需求侧：用电增速如期放缓，三产及居民持续提升 . 10 2.2 供给侧： 火电占据过半装机增量 ， 水电利用小时表现亮眼 . 12 2.3 业绩：盈利持续提升 . 17 三、 展望 2020：电价新政暗潮涌动， 浮动机制打开想象空间 . 18 3.1 标杆 +联动如期谢幕，基准 +浮动登上舞台 . 18 3.2 市场的悲观： 电价再度承压 . 21 3.3 我们的乐观：电价想象空间打开，一切皆有可能 . 22 四、 火电：倒春寒难改行业复苏 . 25 4.1 核心要素：电价让利可控，浮动 机制传导压力 . 25 4.2 推荐标的：华能国际、申能股份、浙能电力 . 31 五、 核电：看点在增量 . 32 5.1 核心要素：电价预期维稳，电量仍有提升 空间 . 32 5.2 关注热点：华龙有望再提速，竞争格局或有变 . 34 5.3 推荐标的：中国核电 . 36 六、 水电：蛰伏 . 36 6.1 核心要素：电价风险暂消，电量大概率趋缓 . 36 6.2 关注热点：新一轮水电投产高峰将至 . 37 6.3 推荐标的：国投电 力、华能水电 . 38 七、 投资建议 . 39 7.1 行业评级 . 39 7.2 盈利预测 . 39 八、 风险提示 . 40 电力 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 41 图表 目录 图表 1 2020 年投资策略逻辑图 . 7 图表 2 2019 年 1 月 1 日 -11 月 29 日，热电板块涨幅最大，光伏发电板块跌幅最大 . 8 图表 3 2019 年 1 月 1 日 -11 月 29 日， 电力板块涨、跌幅前 10 个股 . 8 图表 4 2019 年 1 月 1 日 -11 月 29 日，电力（申万）指数上涨 7.25%，在 102 个申万二级指数中排第 61 位 . 9 图表 5 国内生产总值变化趋势 . 10 图表 6 三大产业对 GDP 增长的贡献 . 10 图表 7 2019 年 1-10 月全社会用电量同比增长 4.4% . 10 图表 8 2019 年 1-10 月第一产业用电量同比增长 5.2% . 11 图表 9 2019 年 1-10 月第二产业用电量同比增长 3.0% . 11 图表 10 2019 年 1-10 月第三产业用电量同比增长 9.3% . 11 图表 11 2019 年 1-10 月居民生活用电量同比增长 5.9% . 11 图表 12 1-10 月用电增量分产业构成 . 11 图表 13 1-10 月用电增量分产业占比 . 11 图表 14 2019 年 1-10 月用电量结构（单位：亿 kWh） . 12 图表 15 2018 年 1-10 月用电量结构（单位：亿 kWh） . 12 图表 16 2019 年 1-10 月全国规模以上电厂发电量同比增长 3.1% . 12 图表 17 2019 年 1-10 月水电发电量同比增长 6.5% . 13 图表 18 2019 年 1-10 月火电发电量同比增长 1.1% . 13 图表 19 2019 年 1-10 月核电发电量同比增长 19.3% . 13 图表 20 2019 年 1-10 月风电发电量同比增长 9.7% . 13 图表 21 2019 年 1-10 月发电量结构 . 13 图表 22 2018 年 1-10 月发电量结构 . 13 图表 23 2019 年 10 月底全国装机容量同比增长 5.8% . 14 图表 24 2019 年 1-10 月全国新增装机同比下降 20.8% . 14 图表 25 2019 年 10 月底水电装机容量同比增长 1.3% . 14 图表 26 2019 年 1-10 月水电新增装机同比下降 58.8% . 14 图表 27 2019 年 10 月底火电装机容量同比增长 4.8% . 15 图表 28 2019 年 1-10 月火电新增装机同比增长 20.0% . 15 图表 29 2019 年 10 月底核电装机容量同比增长 20.3% . 15 图表 30 2019 年 1-10 月核电新增装机同比下降 13.2% . 15 图表 31 2019 年 10 月底风电装机容量同比增长 12.2% . 15 图表 32 2019 年 1-10 月风电新增装机同比增长 1.3% . 15 电力 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 41 图表 33 2019 年 10 月底发电设备装机结构 . 16 图表 34 2018 年 10 月底发电设备装机结构 . 16 图表 35 2019 年 1-10 月全国发电设备累计平均利用小时同比减少 55 小时 . 16 图表 36 2019 年 1-10 月水电利用小时同比增加 162 小时 . 17 图表 37 2019 年 1-10 月火电利用小时同比减少 100 小时 . 17 图表 38 2019 年 1-10 月核电利用小时同比减少 44 小时 . 17 图表 39 2019 年 1-10 月风电利用小时同比减少 36 小时 . 17 图表 40 1Q-3Q19 电力行业营业收入同比增长 15.1% . 18 图表 41 1Q-3Q19 电力行业营业成本同比增长 11.4% . 18 图表 42 1Q-3Q19 电力行业归母净利润同比增长 28.3% . 18 图表 43 1Q-3Q19 电力行业利润率稳中有进 . 18 图表 44 2004 年至今煤电标杆上网电价调整与电煤价格走势的关系 . 19 图表 45 2004-2015 年煤电价格联动执行情况 . 19 图表 46 煤电联动执行与 CPI、 PPI、 PMI 变动关联性对比 . 20 图表 47 关于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见主要内容 . 21 图表 48 2019 年 9 月 16 日 -11 月 15 日电力指数、火电指数走势 . 21 图表 49 煤电盈利模型测算（电价与煤价等效机制） . 23 图表 50 广东省电力市场月度市场化交易电量 . 24 图表 51 广东省电力市场月度市场化交易价差 . 24 图表 52 2019 年广东 省电力市场交易价差稳定并收窄 . 24 图表 53 江苏省电力市场月度集中竞价交易电量 . 25 图表 54 江苏省电力市场月度集中竞价交易价差对比 . 25 图表 55 江苏省 电力市场月度挂牌交易电量 . 25 图表 56 江苏省电力市场月度挂牌交易价差对比 . 25 图表 57 2018 年大型发电集团各类电源市场交易情况汇总 . 26 图表 58 2017 年 7 月 1 日后全国各省（区、市）煤电标杆上网电价结构 . 26 图表 59 2018 年各省（区、市）火电利用小时 . 27 图表 60 6 大发电集团日均耗煤量 . 28 图表 61 6 大发电集团煤炭库存可用天数 . 28 图表 62 全国电煤价格指数（ CTCI 指数） . 28 图表 63 环渤海动力煤 (Q5500K)平均价格指数 . 28 图表 64 秦皇岛港动力煤平仓价 . 28 图表 65 中国沿海电煤采购价格指数（ CECI 沿海指数） . 28 图表 66 煤 电盈利模型测算（电价与煤价顺价机制，电价上调 10%） . 29 图表 67 煤电盈利模型测算（电价与煤价顺价机制，电价下调 15%） . 29 图表 68 2019 年水电发电量增速前高后低 . 30 电力 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 41 图表 69 2019 年核电发电量增速前高后低 . 30 图表 70 2019 年火电 发电量增速前低后高 . 30 图表 71 1Q-3Q19 火电板块营业收入同比增长 11.2% . 30 图表 72 1Q-3Q19 火电板块营业成本同比增长 7.5%. 30 图表 73 1Q-3Q19 火电板块归母净利润同比增长 44.4% . 31 图表 74 1Q-3Q19 火电板块利润率明显改善 . 31 图表 75 在运核电机组与所在地区煤电标杆电价对比 . 32 图表 76 2019 年 1-6 月各省（区、市）全社会用电量及其增速 . 33 图表 77 2019 年 1-6 月各省（区、市）发电量及其增速 . 33 图表 78 2018 年核电装机容量同比增长 20.3% . 33 图表 79 2019 年核电利用小时同比减少 0.7% . 33 图表 80 国内应 用的五种三代核电技术对比 . 34 图表 81 国内核电装机容量预测 . 35 图表 82 国内核电机组数预测 . 35 图表 83 国内在运核电机组权益装机容量拆分（截至 2019 年 10 月 30 日） . 36 图表 84 国内在建核电机组权益装机容量拆分（截至 2019 年 10 月 30 日） . 36 图表 85 1Q-3Q19 水电板块营业收入同比增长 18.4% . 37 图表 86 1Q-3Q19 水电板块营业成本同比增长 25.1% . 37 图表 87 1Q-3Q19 水电板块归母净利润同比增长 11.7% . 37 图表 88 1Q-3Q19 水电板块利润率略有下滑 . 37 图表 89 全球装机容量前十大水电站（含在建工程），五座在中国（单位：万 kW） . 38 图表 90 雅砻江水电中游电站规划 . 38 图表 91 重点公司盈利预测 . 39 电力 行业年度策略报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 41 一、 2020 年度 投资策略： 买入火电，持有水、核 1.1 2020 年度 投资策略 简述 2020 年全行业最大的变量以及矛盾点即是煤电标杆这一上网电价体系的核心由“标杆 +联动”机制转为“基准 +浮动”机制，此外盈利模型中的另外两个关键要素 利用小时和成本也存在变数。结合三要素以及潜在的市场关注热点，通过评分机制确认我们的投资策略 买入火电，持有水、核。 图表 1 2020 年投资策略逻辑图 资料来源 :平安证券研究所 1.2 2019 年度 投资 策略回头看 行情回顾：截止 11 月 29 日 ，电力（申万）指数 上涨 7.25%， 跑输 沪深 300 指数 19.92 个百分点，在 102 个申万二级指数中排第 61 位 。各子板块 中热电 表现最好， 上涨 38.90%； 光伏发电 表现最差，下跌 8.