基础化工行业2020年度策略报告：不畏浮云遮望眼.pdf

敬请阅读末页信息披露及免责声明 不畏浮云遮望眼 基础化工行业 2020 年度策略报告 主要观点： 化工产品价格回落，景气度下滑 2019 年以来化工产品价格指数呈现回落态势。自 2015 年起我国启动供给侧改革以来，化解过剩和淘汰落后产能持续进行，其中化工行业小企业数量众多、污染严重，成为供给侧改革的主攻领域之一，叠加环保督查，供给在短时间内 持续收缩，而 需求相对稳定，供需错配，使得化工产品价格指数稳步上涨，上市公司业绩显著改善，但 2018 年 12 以来 化工产品价持续下降，主要 是由于 下游需求疲弱，未来影响化工产品价格最大的变量就是需求。 周期策略： 精选优质公司 基础化工 涵盖 31个子行业，上市公司多达 342家（申万分类），因下游需求持续疲软，行业景气周 期持续下滑，难从行业角度发现趋势性的投资机会，但我们从上市公司 角度看，其在历经供给侧改革、环保督查以及安全生产检查等一系列的政策调整后，大公司的盈利 能力、业绩稳定性 方面有显著提升，呈现强者恒大的局面， 未来 这种竞争格局将持续。同时国内经济已转入高质量发展阶段，科技创新对企业提高竞争力更加重要，大企业拥有较强的科研实力，同时稳定的盈利能力也为持续研发投入提供了坚强保障。对于企业来说，未来核心竞争力 一定的研发，是技术创新，是产品创新，所以我们更多的选择优质公司 。 投资建议 对于化工行业具体投资策略，我们坚持三个方向，一是：行业优质资产，具有产业链、规模、研发、技术、产品等综合优势，在行业中具有举足轻重的话语权，我们建议关注万华化学（聚氨酯行业全球龙头，产业链不断向上下游扩展，现已涵盖聚氨酯、石化、新材料三大板块， 持续不断的研发投入为新材料发展提供支撑，奠定未来成长空间 ） 、新和成（维生素行业龙头，产品种类不断丰富，新产能持续释放）；二是：我们看好大炼化板块，打造全产业链，实现利益最大化，业绩或将超预期，我们建议关注恒力石化（公司 2000 万吨炼化项目已于 2019Q1 投产，最 先建成 ，率先受 益。 乙二醇项目处于试车阶段，降低成本可期）；三是： 关注未来业绩确定性强， 产品价格处于低位，但公司业绩较为稳定， 若 未来产品 价 格反弹，业绩向上确定性强。建议关注华鲁恒升（国内煤化工龙头， 公司主营产品价格基本处于低位，但公司毛利率基本稳定，彰显 优秀 成本管控能力） 。 风险提示 下游需求持续疲软，原油价格下行 基础化工 投资 评级： 增持 报告 日期 ： 2019-12-6 华安证券基础化工组 研究员 ：李超齐 0551-65161591 lichaoqi.2008163 S0010518070002 -20%-10%0%10%20%30%40%50%沪深 300指数 申万行业指数 :化工基础化工行业 证券研究报告 -行业年度策略 报告 敬请阅读末页信息披露及免责声明 目 录 1 行业回顾 . 5 1.1 景气度：化工产品价格回落，景气周期下滑 . 5 1.2 需求：整体不乐观 . 7 1.3 供给：增速回落，未来供给趋紧 . 9 1.4 价格：以下跌为主 . 10 1.5 业绩：营收和净利润增速回落 . 11 2 基础化工投资策略：精选优质公司 . 12 2.1 方向一：把握优质资产 . 12 2.1.1 万华化学：全球聚氨酯行业龙头 . 12 2.1.2 新和成：持续创新的实践者 . 15 2.2 方向二：关注大炼化板块 . 18 2.2.1 恒力石化：行业黑马，成长可期 . 18 2.3 方向三：未来业绩确定性高 . 20 2.3.1 华鲁恒升：煤化工龙头 . 21 3 重点上市公司推荐 . 24 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表目录 图表 12015 2019.10.30 中国化工产品价格指数走势 . 5 图表 2 2019.1.1 2019.10.31 申万一级行业涨跌幅情况 . 6 图表 3 化工行业估值 . 6 图表 4 基础化工行业涨幅排行前十五个股 . 7 图表 5 房屋新开工面积和商品 房销售面积同比增长率（ %） . 7 图表 6 汽车产销累计同比（ %） . 8 图表 7 家用电器销量累计同比（ %） . 8 图表 8 布和纱产销累计同比（ %） . 9 图表 9 国内化工行业在建工程增速（剔除石油加工） . 10 图表 10 基础化工产品中价格涨幅排名（前二十） . 10 图表 11 化工行业营业收入增速（剔除石油加工） . 11 图表 12 化工行业净利润增速（剔除石油加工） . 11 图表 13 2000 2019 年万华聚氨酯产能扩张 . 13 图表 14 2019 年全球聚氨酯行业产能占比情况 . 13 图表 15 2011 2019Q2 年万华研发支出（亿元） . 13 图表 16 万华申请的专利数量 . 13 图表 17 万华产业链 . 14 图表 18 2008 2019Q2 万华产品综合毛利率（ %） . 14 图表 19 2000 2019 年万华在建工程 . 14 图表 20 2001 2018 万华股利支付率情况 . 15 图表 21 新和成发展主要历程 . 15 图表 22 新和成主要产能情况 . 16 图表 23 2009-2019Q3 新和成营业及增速 . 17 图表 24 2009-2019Q3 新和成净利润及增速 . 17 图表 25 2007 2019Q2 新和成研发投入 . 17 图表 26 2000 2019Q2 新和成综合毛利率 . 17 图表 27 国内大炼化进展情况 . 18 图表 28 大炼化产业链 . 19 图表 29 2017 2019Q3 恒力营收及增速 . 19 图表 30 2017 2019Q3 恒力净利润及增速 . 19 图表 31 2017 2019.10.18 乙烯价格走势 . 20 图表 32 PET 成本构成 . 20 图表 33 恒力新增产能情况 . 20 图表 34 华鲁产业链 . 21 图表 35 华鲁主要产能情况 . 21 图表 362015 2019.11.4 山东尿素价格 . 22 图表 37 2015 2019.11.4 广东乙二醇价格 . 22 图表 382015 2019.11.4 华东醋酸价格 . 22 图表 39 2015 2019.11.4 华东 DMF 价格 . 22 图表 40 2015 2019.11.4 山东三聚氰胺价格 . 23 图表 41 2011 2019Q3 华鲁产品毛利率（ %） . 23 图表 42 2011 2019Q3 华鲁经营活动净现金流 . 23 敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表 43 推荐标的一览 . 25 敬请阅读末页信息披露及免责声明 1 行业回顾 1.1 景气度： 化工产品价格回落，景气周期下滑 2019 年以来化工产品价格指数呈现回落态势。 自 2015 年起我国 启动 供给侧改革 以来 ，化解过剩和淘汰落后产能 持续进行 ， 其中 化工行业小企业数量众多、污染严重，成为供给侧改革的主攻领域之一 ，叠加环保督查， 供给在短时间内 持续收缩，同时 需求相对稳定，供需错配，使得 化工产品价格指数稳步上涨，上市公司业绩显著改善。 但 2018.12 以来 化工产品价格指 数持续回落，主要原因是由于下游需求疲弱。 图表 12015 2019.10.30 中国化工产品价格指数走势 资料来源： wind、华安证券研究所 2019.1.1 2019.10.31 化工板块涨幅为 13.04%，排名第 17 位。 2019.1 10申万一级行业涨幅较高的有食品饮料（ 69.62%）、农林牧渔（ 58.18%）、电子（ 51.74%）、家用电器（ 43.56%）、计算机（ 41.54%），整体涨幅都在 40%以上。 在 28 个一级行业 中只有建筑装饰、钢铁板块为跌幅，其余板块均有不同程度涨幅。 010002000300040005000600070002015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04中国化工产品价格指数 (CCPI)敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表 2 2019.1.1 2019.10.31 申万一级行业涨跌幅情况 资料来源： wind、华安证券研究所 化工行业估值水平 有提升 。目前化工行业估值在 20 倍上下，处于历史的低 位，安全边际相对较高，具有投资价值 。 图表 3 化工行业估值 资料来源： wind、华安证券研究所 个股方面： 化工板块 293 家上市公司（剔除 2017 年 6 月以后 上市 的新股，共计44 家）， 2019.1.1 2019.10.25 股价涨幅为正的有 218 家， 74 家个股涨幅 为负。 2019年 部分个股受子行业回暖、业绩超预期、进口替代效应等因素影响，股价涨幅显著。 (20)(10)01020304050607080食品饮料(申万)农林牧渔(申万)电子(申万)家用电器(申万)计算机(申万)非银金融(申万)医药生物(申万)建筑材料(申万)休闲服务(申万)国防军工(申万)银行(申万)通信(申万)综合(申万)机械设备(申万)交通运输(申万)电气设备(申万)化工(申万)房地产(申万)轻工制造(申万)传媒(申万)商业贸易(申万)有色金属(申万)公用事业(申万)采掘(申万)汽车(申万)纺织服装(申万)建筑装饰(申万)钢铁(申万)01020304050602015-01-05 2016-01-05 2017-01-05 2018-01-05 2019-01-05SW化工敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表 4 基础化工行业涨幅排行前十五个股 序号 证券代码 证券简称 20191.1.1-10.25 年 涨跌幅 （ %） 1 002201.SZ 九鼎新材 227.1722 2 603737.SH 三棵树 180.1963 3 603360.SH 百傲化学 176.5024 4 002395.SZ 双象股份 127.1058 5 300537.SZ 广信材料 108.8929 6 002274.SZ 华昌化工 108.3718 7 600378.SH 昊华科技 89.1034 8 300285.SZ 国瓷材料 85.9575 9 300538.SZ 同益股份 83.7129 10 603026.SH 石大胜华 83.1602 11 300214.SZ 日科化学 82.5513 12 601058.SH 赛轮轮胎 77.3663 13 600346.SH 恒力石化 74.4714 14 002783.SZ 凯龙股份 73.3254 15 300387.SZ 富邦股份 72.9786 资料来源： wind、华安证券研究所 1.2 需求 ： 整体不乐观 化工产品 下游应用 较为广泛，主要包括建筑、汽车 、 纺织、电子等领域，涵盖了住、行、衣等方面，和日常 生产、 生活息息相关。 从整体上看， 2019 年 1-10月国内 房地产 市场表现较好，同时 汽车、家电、纺织领域的需求 均有不同程度回落， 整体看 需求端承压。 我们判断未来供给端将基本保持稳定，需求端将是 影响化工行业最大的变量，其下游整体需求将对行业景气度、企业业绩、个股等方面产生影响。 建筑领域： 2019 年 以来 房地产市场显著改善。 商品房销售面积增速由负转正，房屋新开工面积增速显著提升， 利好化工产品需求。 图表 5 房屋新开工面积和商品房销售面积同比增长率 （ %） (10)(5)0510152025303540452016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08房屋新开工面积 :住宅 :累计同比 商品房销售面积 :住宅 :累计同比敬请阅读末页信息披露及免责声明 资料来源： wind、华安证券研究所 汽车领域： 2019 年以来汽车行业持续低迷。 2019.1 10 汽车销量和产量增速全为负值，创近年来的低点。 图表 6 汽车产销 累计同比（ %） 资料来源： wind、华安证券研究所 家电领域： 2019 年以来家用电器 销量 增速回落。家用空调 销量增速回落最为显著，由正增长变为负增长，洗衣机销量 增速整体维持低增长，冰箱 销量增速由 负转正，整体看 三种产品 销量 增速 维持低水平 。 图表 7 家用电器销量 累计同比（ %） 资料来源： wind、华安证券研究所 纺织领域： 2019 年以来国内 布和纱产量 增速 从高位回落，增速由正变负 ，整体(20)(15)(10)(5)051015202016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08产量 :汽车 :累计同比 销量 :汽车 :累计同比-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09销量 :家用空调 :累计同比 销量 :冰箱 :累计同比 销量 :洗衣机 :累计同比敬请阅读末页信息披露及免责声明 降幅较大。 图表 8 布和纱 产销 累计同比 （ %） 资料来源： wind、华安证券研究所 1.3 供给 ： 增速回落，未来 供给趋紧 在建工程增速回落， 未来新产能或将收缩 。 自 2015 年供给侧改革启动以来， 国内化工行业 在建工程增速显著下滑， 2015、 2016 年已降为负增长， 2017 降幅收窄。在国内供给侧和环保督 查等作用下，产品价格大幅上涨，龙头企业业绩显著提升，为产能扩产积累了大量资金， 使得 2018 年行业在建工程增速显著回暖， 此轮扩产主要集中在 大企业、龙 头企业的扩产，小产能在此轮的竞争中处于劣势，我们判断未来将呈现强者恒强的格局。 国内环保监管日常化、全面化。从 2016 年启动的环保督查，到 2017 年开展的四轮环保督查，覆盖国内所有省份， 2018 年 国内排污许可证、环保税开征等一系列的制度安排和实施， 2019 年环保部开展的专项巡视工作等 事宜。国内环保已由点到面，逐渐常态化，持续推动生态文明建设。 监管 从环保向环保和安全并重转变。 2019 年 3 月 21 发生的响水化工园区的特大安全事故，给国内化工企业再次敲响了警钟，安全生产永远是第一位的，没有安全，其他无从谈起，其后制定江苏省化工行业整治提升方案，主要是压减化工园区的数量、以及化工企业数量 。目前 国内化工企业较多的 省 份如山东、浙江、四川 明确要求化工企业进入园区，压减高污染的化工企业数量。 -15.00-10.00-5.000.005.0010.00销量 :布 :累计同比 销量 :纱 :累计同比敬请阅读末页信息披露及免责声明 图表 9 国内化工行业在建工 程增速（剔除石油加工） 资料来源： wind、华安证券研究所 1.4 价格： 以下跌为主 2019 年 1 11 月，我们跟踪的 146 种化工产品中，价格上涨品种有 33 个，持平的有 7 个，下跌的有 106 个， 即使是上涨的产品涨幅也不高， 我们罗列 了价格涨幅排名前 二十的化工产品，主要集中在原油、磷化工、聚氨酯 。 从 2016 年第四季度开始， 化工产品价格由部分上涨变成普遍上涨，价格 涨幅之高 、涨幅之快均创历史新高 。虽然部分化工品在 2017 年一季度有所调整，但调整后迎来的却是新一轮的上涨，目前相当 部分 化工 产品价格 已创历史新高 ， 2018 年以来部分化工产品价格开始从高位回落， 2019 年以来