2018年下半年宏观经济展望：不破不立.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 | 宏观研究 定期 报告 不破不立 2018年 6月 24 日 2018 年 下半年 宏观 经济展望 主要预测 % 17 18E GDP 6.9 6.7 CPI 1.6 2.3 PPI 6.3 3.0 社会消费品零售 10.2 10.5 工业增加值 6.6 6.3 出口 7.9 7.0 进口 15.9 6.0 固定资产投资 7.2 7.3 M2 8.2 9.3 人民币贷款余额 12.7 11.9 1 年期存款利率 1.50 1.50 1 年期贷款利率 4.35 4.35 人民币汇率 6.60 6.55 最新数据（ 5 月） 工业 6.8 6.2 城镇 投资 6.1 8.3 零售额 8.5 10.8 CPI 1.8 PPI 4.0 资料来源： CEIC，招商证券 核心观点 ： 从 2016 年开始，全球经济经历了一轮共振式复苏，中国从中 显著 受益。中国需求与全球复苏 孰因孰果 也引发了 “先有鸡还是先有蛋 ”的争论。 用单一逻辑解释全球经济可能太过 “理想化 ”，我们认为全球复苏的驱动力固然有中国需求的贡献，但也必须 辨析 新兴市场需求弹性的来源，必须理解油价 回升 产生的一系 列 溢出影响 ，全球各经济体之间显然存在着更加复杂的反馈关系。福兮祸所伏，全球经济的紧密联结，也使得贸易战成为全球经济和中国经济在现阶段面临的 主要逆风， 它的风险和负面影响也仍未被充分认知，在未来较长的一段时间内，全球经济都将逆风前行。 外有贸易战和全球需求的不确定性，内有融资环境恶化对于经济的潜在风险，现阶段的中国经济 仍 暗潮汹涌 。 但正所谓不破不立， 中国经济结构正在发生真实的 变化 ，新旧动能切换可能正处于从量变到质变的关键期，新动能在国民经济中的占比正在加速提升，其规模已经可以与部分旧动能等量齐观。 与此同时，国内宏 观经济政策在三大攻坚战前提不变的情况下进行微调， 定向降准将 有利于 小微企业 。我们判断， 在去杠杆的大背景下，货币政策能够调整的空间非常有限，财政政策才是下半年政策微调的重点。 展望下半年，基建投资增速回落趋势不会改变，但下行速度将有所放缓，制造业投资在投资新动能的推动下将延续小幅回升的趋势，地产投资 对下半年经济影响较小 ，下调全年固定资产投资增速预期至 5.0%左右 ，但消费的积极因素增加 ； 预计下半年工业生产仍将保持较快增长，全年工业增加值增速有望达到 6.7%，预计 3、 4 季度 GDP 实际增速均为 6.7%，全年经济增速不 低于 6.7%， 中国经济仍处于长周期的底部。 预计今年 CPI 仍将保持温和增长，但考虑到环保督察等方面因素的影响，下半年 PPI 同比增速或将超出预期，下半年的名义 GDP 增速 也 将好于预期。 在当前宏观经济形势下，预计 2018 年全年规模以上工业企业利润增长13.2%， A 股非金融上市公司的归母净利润增长 18.6%， 虽然比去年有所下降，但仍然是中高速的增长，这从基本面上决定了 A 股的下行风险可控；并且，利润增速持续提升、 利润率高于 市场平均的行业，最终会在股价上有所体现 ，继续看好大众消费品的涨价空间 。 债市方面， 随着刚性兑 付的 打破和风险定价机制的建立，盈利稳定、杠杆率低、现金流好的 信用债可能会具备阿尔法价值。 2018 年外汇市场供求整体延续继续改善的趋势，供求推动而非央行干预的人民币汇率双向波动更加明显。我们目前判断， 2018 年下半年进一步推动汇率形成机制改革的可能性很小，而外汇供求形势既有三个稳定 因素 ，也面临三个挑战；利差和风险偏好都将支持下半年美元指数维持强势，据此，我们预测： 2018 年下半年美元处于（ 90， 100）的条件下，人民币汇率在 (6.25， 6.75)的区间内波动。 谢亚轩 86-755-83295524 xieyxcmschina S1090511030010 刘亚欣 86-755-83584672 liuyaxincmschina S1090516100001 张一平 86-755-82944676 zhangyipingcmschina S1090513080007 高 明 gaoming3cmschina S1090518010002 林澍（研究助理） 86-755-83734406 linshucmschina 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正 文 目录 一、本轮全球经济复苏动力源之辩 . 3 （一）全球复苏的静态分析 . 3 （二）动态看全球复苏的驱动力 . 6 1、必须肯定 “中国需求 ”的贡献，但也不应高估 . 7 2、时间维度看新兴市场的需求回升 . 8 3、油价对众多国家的基本面产生了积极影响 . 8 4、各经济体存在反馈关系 . 9 （三）全球经济增长前景展望：有逆风，无剧震 . 9 1、中国已经今非昔比 . 9 2、美国经济仍有双重动力 . 10 3、但贸易战是全球经济不可回避的新问题 . 11 二、 2018 年下半年中国宏观经济展望 . 12 （一）中国经济固本拓新 . 12 1、新旧动能切换可能正处于从量变到质变的关键期 . 12 2、政策微调有助于旧动能回落的斜率放缓 . 14 （二）外贸增速 “去伪存真 ” . 16 （三）长周期视角研判全球通胀 . 17 1、过去 30 年全球通胀为何趋势性下行？ . 17 2、通胀的抑制因素在边际弱化 . 20 3、关注通胀的局部变量 . 22 （四）融资环境恶化是下半年经济最大的内部风险 . 24 （五）下半年政策动向与经济走势研判 . 26 1、货币政策空间有限，财政政策是政策微调重点 . 26 2、房地产名义投资增速回落对下半年经济影响较小 . 27 3、供需背离源于传统需求指标的失真 . 28 三、 2018 年下半年大类资产配置 . 32 （一）从企业绩效看 2018 年股债表现 . 32 1、利润增速下降导致股市整体低迷 . 32 2、但持续盈利的行业仍有超额收益 . 34 3、民企违约潮将催化信用债的 . 35 （二）看好大众消费品的涨价空间 . 36 （三）从外资动向看中国资本市场 . 37 （四） 2018 年下半年人民币汇率走势研判 . 41 1、下半年人民币汇率制度和形成机制会不会有新的改革？ . 42 2、下半年外汇市场供求状况将发生怎样的变化？ . 44 3、未来美元指数的走势将如何演绎？ . 45 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 一 、 本轮 全球 经济 复苏动力源之辩 从 2016 年开始，全球经济经历了一轮 共振式复苏， 中国也显著从中受益。然而市场对于本轮复苏的驱动力、中国在其中扮演的角色，以及未来全球经济的走向 存在诸多争议。一种普遍的观点认为，本轮复苏的源动力来自于中国的供给侧改革和基 建、地产投资需求拉动，而随着中国信贷和投资的熄火，全球经济将显著 回落。虽然我们 同样 希望找到一个 简洁或者说简化的 逻辑来理清全球经济增长的脉络，但全球 各 经济 体之间 显然存在着更加复杂的反馈关系 。 （一）全球复苏的静态分析 静态 来看， 2016-17 年 全球经济增速分别为 3.2%、 3.8%，虽然自 2016 年 下半年 边际改善的 迹象 就已出现 ， 但 更为强劲的增长在 2017 年才充分体现。 从支出法看， 投资是2017 年全球经济超预期的主要动力。 根据 IMF 的分解， 2017 年 发达国家 的经济增长较 2016 年上升了 0.6%， 增量主要 来自 固定资产投资 和存货 投资 ； 新兴市场中，私人消费 提供了 0.4%的边际贡献 ， 巴西、俄罗斯、安哥拉、厄瓜多尔、尼日利亚 等商品出口国和巴西、哥伦比亚、秘鲁 的固定资产投资 亦有 改善， 中国、印度的固定资产投资 则共同 拖累了 新兴市场的经济增长。 图 1： 2017 年全球 经济 改善的 贡献 分解 （相较 2016 年） 资料来源： IMF，招商证券 从对主要国家的分析来看， 2016 年，中国 、欧盟 的净出口给经济造成的拖累加大 ， 美国商品净出口 的边际改善明显，日本亦有小幅改善，但在消费、投资层面都未见到更大起色； 2017 年 ， 全球出现了 同步复苏， 但 来源 不尽相同 ，中国、欧盟主要受益于净出口，美国主要受到私人投资的带动，日本则以消费和投资为双重动力 。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 2：支出法看中国经济增长动力 图 3：支出法看美国经济增长动力 -1 . 0 00 . 0 01 . 0 02 . 0 03 . 0 04 . 0 05 . 0 06 . 0 07 . 0 08 . 0 09 . 0 02 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7%资本形成总额 货物、服务净出口 最终消费支出-1 . 0 0-0 . 5 00 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 . 5 03 . 0 03 . 5 04 . 0 02 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7%国内私人投资总额 政府消费支出和投资总额服务净出口 商品净出口个人消费支出资料来源： WIND，招商 证券 图 4：支出法看欧盟经济增长动力 图 5：支出法看日本经济增长动力 -1 . 0 %-0 . 5 %0 . 0 %0 . 5 %1 . 0 %1 . 5 %2 . 0 %2 . 5 %3 . 0 %2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7货物服务净出口 资本形成总额政府最终消费支出 居民最终消费支出-1 . 0 0-0 . 5 00 . 0 00 . 5 01 . 0 01 . 5 02 . 0 02 .3 . 0 02 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7% 货物、服务净出口 私人存货政府投资消费 私人住宅投资私人企业设备投资 私人消费资料来源： WIND，招商证券 （ 1） 中国： 自 2013 年起，投资对于 我国 GDP 增速的带动 作用 便持续下滑， 2016 年我国 投资、消费均相对稳定， 但 净出口给经济带来 -0.4%的拖累 ， 2017 年 中国 经济超预期的主要边际力量来自于 净出口 高达 0.6%的 贡献 ，对巴西、蒙古、阿根廷、巴林、南非、乌拉圭、科威特等国的出口增速提升较为显著，对美国、欧盟、日本出口增速处于中游 。 图 6： 2016、 2017 年中国对各 国 /地区出口增速 - 4 0 %- 2 0 %0%20%40%60%80%塔吉克斯坦约旦斯里兰卡吉尔吉斯斯坦中国澳门中国香港英国科威特新西兰巴基斯坦孟加拉国日本印尼东南亚国家联盟中国台湾韩国德国欧盟澳大利亚伊拉克墨西哥美国尼泊尔智利伊朗加拿大巴林印度南非俄罗斯联邦秘鲁玻利维亚乌拉圭阿富汗阿根廷蒙古巴西2017 年 2016 年资料来源： WIND，招商证券 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 （ 2） 美国： 2014-2017 年，个人消费支出对美国经济有稳定而较大的贡献， 2016 年，商品净出口的拖累 显著 下降，但全年的经济增长并不强劲； 2017 年， 私人投资 拉动美国经济增长 0.5%，边际改善 0.8%，是经济强劲增长的主要力量 ，从结构来看，油气投资、设备和软件投资 的强劲是主要原因。 图 7： 油气投资、设备和软件投资的强劲是 美国私人投资 强劲的主因 (4 )(2 )0246810122 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7% 商业和医疗保健 制造业 动力和通信矿业勘探、竖井、油气井 其他 设备和软件知识产权 住宅资料来源： IMF，招商证券 而从 2014 年开始美国经济一枝独秀，为何却未能更好地带动新兴市场？从结构中 我们也找到了答案，美国 2014-2015 年的边际改善力量来自于消费，而消费中，商品消费相对较为稳定，服务消费改善显著，而服务消费的改善对于商品价格、制造业和新兴市场的溢出效应十分有限。 图 8：美国 消费的改善主要由服务消费贡献 (2 . 0 )(1 . 0 )0 . 01 . 02 . 03 . 04 . 05 . 02 0 0 1 2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7美国 : 对个人消费支出同比拉动率 : 服务 %美国 : 对个人消费支出同比拉动率 : 商品 %资料来源： WIND，招商证券 （ 3） 欧盟： 2014-2017 年，固定资产 投资 和政府消费是 支撑欧盟 经济 增长的 主要动力 ，2016 年净出口显著拖累了欧盟的增长， 而 2017 年 欧盟 GDP 增速由 2.0%升至 2.4%，净出口 是 主要的边际贡献力量 。 而货物贸易中， 欧洲出口改善明显的目的地国依次为俄罗斯、韩国、巴西、中国、南非、印度。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图 9： 2016、 2017 年欧盟对各国 /地区出口增速 -1 5-1 0-50510152025美国巴西日本中国香港南非澳大利亚加拿大中国台湾印度韩国中国俄罗斯%2016 年 2017 年资料来源： WIND，招商证券 （ 4） 日本： 2015 年以来净出口 持续地带动日本经济增长 ， 这可能一定程度上受益于日元贬值， 2017 年 私人消费、私人企业设备投资 分别额外拉动 GDP 增长 0.6%、 0.3%。 （二）动态看全球复苏的驱动力 动态来看 ，究竟是什么力量 推动了本轮全球复苏？本轮复苏涵盖了实际增速和名义增速的共同提升，我们可以结合各国经济增长中的净出口和贸易差额的边际变化来衡量一国在全球经济中扮演的角色。 从传导途 径来看，一国的需求始终需要通过贸易渠道溢出给他国，我们可以认为贸易差额 /净出口边际恶化的国家，更大程度地拉动了其他国家的经济增长，而贸易差额 /净出口边际改善， 则意味着该国更大程度地从全球经济增长中受益。 2016 年，俄罗斯、欧盟、中国、菲律宾、尼日利亚、以色列的贸易差额相较 2015 年明显下降，这与欧盟和中国净出口对 GDP 贡献的边际下降相符，其中欧盟的逆差扩大主要由英国贡献；而日本、巴西、印度、澳大利亚、美国、埃及的贸易差额有所改善。其中，美国、埃及为原油出口国，澳大利亚为铁矿石和煤炭出口国，而巴西出口的前五大类商品中包含了铁矿石和石油。 2017 年，美国、印度、日本、阿根廷、巴基斯坦、欧盟、中国的贸易差额相较 2016年 下降 ，但经济数据显示净出口对欧盟和中国实际 GDP 贡献加大；而俄罗斯、巴西、伊朗、哈萨克斯坦、韩国、尼日利亚的贸易差额改善更为显著，除韩国以外均为原油、矿产品的出口国。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 图 10： 2016、 2017 年各国贸易差额的 边际变化 -7 0 0-5 0 0-3 0 0-1 0 01 0 03 0 05 0 0美国印度法国日本阿根廷巴基斯坦欧盟西班牙中国泰国孟加拉国埃及波兰罗马尼亚乌克兰菲律宾以色列保加利亚捷克意大利斯里兰卡新加坡新西兰蒙古缅甸墨西哥马来西亚加拿大印度尼西亚德国南非澳大利亚尼日利亚韩国哈萨克斯坦荷兰伊朗巴西俄罗斯联邦英国欧佩克亿美元 2016 年年商品贸易差额相对 2015 年的变化2017 年商品贸易差额相对 2016 年的变化资料来源： WIND，招商证券 至此 ， 我们可以依据时间顺序和逻辑关系梳理出 本轮全球复苏的 脉络 ： 1、 必须肯定 “中国需求 ”的贡献，但也不应高估 从贸易差额和净出口看 ， 中国确实在 2016、 2017 年都对全球 名义经济增长 有所贡献， 2016 年， 我国的进口 产品和国别结构都显示我国需求主要体现为对资源国的带动。2016 年，我国 铁矿砂、锰矿砂、铜矿砂、 镍 矿砂、原油、原木、铜材、钢材、橡胶等原材料的进口量同比增速均有边际改善。 2016 年我国从大洋洲、非洲、拉丁美洲进口改善最为显著， 国别上 从欧盟、日本、油气 &矿产出口国（蒙古、印尼、缅甸、泰国、尼日利亚、沙特、卡塔尔、阿联酋、伊拉克、伊朗、哈萨克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦 、澳大利亚 ） 的进口改善显著。 2016 年，总量来看中国需 求端并没有明显起色，意味着进口加大是受到结构性因素的影响。供给侧改革造成的需求溢出加大很可能发挥了重要作用。 图 11： 2015-2017 我国原材料进口量增速 图 12： 2015-2017 我国其他主要商品进口量增速 (3 0 )(2 0 )(1 0 )0102030铁矿砂 锰矿砂 铜矿砂 铬矿砂 原油 镍矿砂 铅矿砂%2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7(30 )(20)(10 )010203040初级形态塑料ABS树脂原木及锯材木质胶合板纸浆纺织用合成纤维钢材铜材铝材金属加工机床汽车和汽车底盘天然及合成橡胶集成电路%20 15 2 0 1 6 2 0 1 7资料来源： WIND，招商证券 2017 年，进口结构体现出中国制造业和实际增长在全球贸易中受益，但其进口继续对全球产生了名义价格层面的带动。 2017 年， 我国对原材料进口需求有所分化，对镍 、宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 铬、原木进口增速进一步上升， 对部分大宗商品的进口增速有所回落，但对合成纤维、金属加 工机床、汽车底盘、塑料等与制造业相关的进口 需求 出现了显著改善； 2017 年中国顺差边际继续收窄，但 出口大幅改善、 净出口对经济的带动转为 大幅 上升，表明中国的 制造业、 实际增长在全球贸易中受益， 其中对新兴市场出口的改善更加显著； 但 中国 进口继续对全球产生了名义价格层面的带动。 由此可见， 中国可能是煽动的蝴蝶翅膀，但不是持续带动全球经济的发动机。 从 2016、2017 年 贸易差额的边际变化看，中国既不是唯一的，也不是最大的贡献力量， 显示即便中国是引起了部分新兴市场的变化，但中国需求也仅是一个导火索，触发了其他国家更大幅度的 变化，而不单单是中国需求溢出并在其他国家传导，因为这样的传导会有明显的边际递减特征。 2、 时间维度看 新兴市场 的需求回升 不论是从 IMF 对 2017 年全球经济的分解中，还是从中国、欧盟的出口 结构中，都能够看到新兴市场在本轮复苏中发挥了重要作用。 早在 2016 年，中国 和部分新兴市场资源国（例如 俄罗斯、巴西、尼日利亚等 ） 的进口增速已经拐头向上， 并在 2017 年持续上升， 而欧美日发达国家、以及其他新兴市场的进口增速仍然在回落， 直到 2017 年才出现明显改善， 显示部分新兴市场率先复苏 ， 并对 本轮全球复苏有引领作用。 而与中 国不同的是， 这些 新兴市场 的进口需求 边际 回升是伴随着 固定资产投资 增速的 率先 企稳 回升 ， 而无论其源头是什么，从时间维度看，以上国家的投资之所以能够在 2016、2017 年呈现较大弹性，还在于 2014、 2015 年的投资不足。 对比之下，前期投资较为平稳的其他国家即使面临相似的外部环境，也没有显现出 很强的投资动力。 图 13：商品出口国的投资 需求带动其进口加大 资料来源： IMF，招商证券 *样本中的商品出口国包括巴西、俄罗斯、安哥拉、尼日利亚、厄瓜多尔 3、 油价 对众多国家的基本面产生了积极影响 原油价格的上涨很 大程度上受到供给因素的影响， 限产存在 “限产国 ”对 “非限产国 ”的让利，但考虑到价格变化， 双方或都 显著 从中受益 。 一方面， 2015-2017 年， 中国 维宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 持了 10%左右 的原油进口量增速， 2017 年全球复苏带来需求有所加大，这保证了 原油需求 的稳定向好 ；另一方面， 供应变化是 油价 最为 主要的影响因素 ， 2016 年 12 月，OPEC 达成减产协议，将减产约 120 万桶 /日，新的产量目标为 3250 万桶 /日，同时俄罗斯承诺减产 30 万桶 /日 ，其余非 OPEC 国家减产 30 万桶 /日 。 2017 年 11 月， OPEC延长了上述协议。 油价对 产油国乃至全球 的基本面产生了积极影响： 第一， 从前文的分析可以看到 ， 美国的经济复苏很大程度上受到了采掘业投资的带动，这与油价上涨的关系密不可分 ， 2016 年美国受益于此 ， 贸易差额有所改善， 而 2017年美国需求的大幅溢出，又是全球贸易活跃、多国出口改善的重要动力 。 第二， 2017 年，俄罗斯、伊朗、哈萨克斯坦、韩国、尼日利亚的贸易差额改善显著，除韩国以外均为原油、矿产品的出口国， 而韩国也是重要的原油加工国， 油价的回升 使其显著受益，并且，目前的限产也抑制了一部分投资需求，一旦限产松动变化，产油国的投资需求或将有所上升。 4、 各 经济体存在反馈关系 从上述分析可见，各经济体相互勾连、彼此之间存在反馈关系，今天产生需求外溢的国家，明天可能也会受到外部的回馈；今天受益于价格上涨的国家，也可能成为未来需求的源头 。一些国家在 2016、 2017 年持续从全球经济增长中受益，客观上也酝酿了内需扩大的潜力。跟踪和分析这种动态关系才是把握全球形势变化的根本。 （三）全球经济增长前景展望：有逆风，无剧震 1、 中国 已经 今非昔比 一个普遍的看法是，随着信贷周期和投资的回落，中国对于全球经济的带动作用将由正转负，从而带来全球经济较大的下行压力。这一逻辑可以 解释过去的情形，但 在 当前乃至未来可能并不适用。 首先， “中国需求 ”并未下降。 从下图可以清晰地看过，过去我国的进口与地产投资呈现高度一致的走势，表明信贷和投资很大程度上决定了中国的需求，但从 2016 年这一关系就出现了显著的分化 。 从进口增速和进口结构看，显示中国仍然在为全球的需求做出贡献 ， 只是不源于我们看来的 “传统领域 ”：较高的进口增速不再是由铁矿石等用于固定资产投资的原材料贡献， 有色金属、 原油、天然气、 集成电路、加工机床、 消费品等的比重上升，这也与 我国 经济结构的转型一致 ： 投资需求下滑，以及投资对于中国经济的主 导作用已明显下降， 经济结构向 新动能和 消费转化， 那么对全球的判断显然也不应继续依赖于 “旧路径 ”。更何况，基于房地产新开工加速、基建企稳、新动能快速发展的事实，即使是传统原材料进口的前景也并不悲观。 宏观经济 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图 14： 我国进口 量 已与地产投资分化 图 15： 2015-2017 年我国服务贸易差额 90951 0 01 0 51 1 01 1 51 2 01 2 51 3 0-5 %0%5%1 0 %1 5 %2 0 %2 5 %3 0 %3 5 %4 0 %2 0 0 3 2 0 0 5 2 0 0 7 2 0 0 9 2 0 1 1 2 0 1 3 2 0 1 5 2 0 1 7房地产开发投资完成额 : 建安工程：累计同比 : 年度进口数量指数 (H S2 ): 总指数 : 年度 上年同月 =1 0 0(3, 50 0)(3, 000)(2, 50 0)(2, 000)(1, 50 0)(1, 00 0)(500 )05001, 000201 5 20 1 6 20 1 7亿美元运输服务 旅游建筑服务 保险服务金融服务 计算机信息服务其他 专有权利使用费和特许费服务贸易差额资料来源： WIND，招商证券 其次， 2015-2017 年，我国维持了较高规模的 服务贸易逆差， 对其他国家服务业的带动作用亦较为显著 ， 这也是我国经济结构转型的结果和明证 。 从结构来看， 旅 游 项逆差构成了绝大部分 ，这与中国居民现阶段的消费需求密切相关且有着较高的粘性， 因此中国居民的需求对全球 服务业的带动也将持续。 以澳大利亚为例，虽然我们往往认为中国的铁矿石、煤炭进口对澳大利亚经济的带动程度很大，但 金融危机后中国向 服务驱动的经济体转型，其消费需求也 同样 带动了澳大利亚的 旅游业和教育业 ， 中国居民在澳大利亚旅游支出的比重从 2000 年的 3.5%升至 2015 年的 22%。 图 16：中国需求对澳大利亚服务业的带动 资料来源： IMF，招商证券 2、 美国 经济仍有双重动力 首先， 基于前文的分析和页岩油相对而 言的低成本 ，在当前较高油价的情况下，预计美国的采掘业仍将受到油价的带动； 其次，美国税改政策的积极作用还未充分体现和被充分认识。 2018 年美国对企业的减税才刚刚生效，其实际效果还难以 在 实体经济层面被充分印证，但以其减税幅度之大，可以认为美国 “积极财政 ”的力度很强， IMF 也预计 2019、 2020 年税改对美国经济的边际带动会显著上升。