备受关注的图书行业，20家上市公司有哪些异同.pdf

请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 Table_Industry 证券研究报告 /专题研究报告 2018 年 12 月 25 日 传媒 备受关注的图书行业， 20家上市公司有哪些异同 Table_Main Table_Title 评级：增持（维持） 分析师：康雅雯 执业证书编号： S0740515080001 电话： 021-20315097 Email： kangywr.qlzq 分析师：熊亚威 执业证书编号： S0740517090002 电话： Email： xiongywr.qlzq Table_Profit 基本状况 上市公司数 138 行业总市值 (百万元 ) 1222228.92 行业流通市值 (百万元 ) 817324.42 Table_QuotePic 行业 -市场走势对比 公司持有该股票比例 Table_Report 相关报告 2018.12.23 2018.12.16 2018.12.14 Table_Finance 重点公司基本状况 简称 股价 (元 ) EPS PE PEG 评级 2017 2018E 2019E 2020E 2017 2018E 2019E 2020E 中文传媒 12.92 1.05 1.21 1.37 1.52 12.26 10.70 9.43 8.49 0.70 买入 中南传媒 12.20 0.84 0.72 0.76 0.82 14.48 17.05 16.02 14.86 2.49 城市传媒 7.00 0.47 0.54 0.63 0.71 14.92 12.85 11.12 9.91 0.72 买入 新经典 58.80 1.72 1.92 2.34 2.86 34.25 30.60 25.14 20.58 1.16 备注 :中南传媒、新经典盈利预测为 wind 一致预期 Table_Summary 投资要点 本报告从公司概况、经营状况、出版与发行业务、教材教辅与一般图书业务四个角度对 20 家上市的图书公司进行了详细对比。 概况：图书行业国企占据主体地位，业务相似但各具特色。 20 家上市公司 17 家为国企，占据行业主体地位，国资均实现 50%以上的绝对控股。 出版行业经历了 2010-2011 年与 2015-2017 年两波证券化浪潮。第一波省级出版发行集团集中上市， IPO 与借壳并举；第二波则更加多元化，央企民企加速入局。 大部分地方国企拥有出版发行全产业链业务，教材教辅占据重要地位。但不同公司在业务结构、业务范围、新业态拓展等方面各具特色。 经营状况：业务平稳风险小，现金流优良，效率仍有提升空间 从收入与利润增速、利润率水平来看，图书公司虽不具备较高的成长性，但稳定性较强。行业经历一些列调整更加规范化，同时叠加成本压力缓解、税收优惠、图书涨价预期等利好，后续增速有望回暖。 现金流优良，在手现金充裕，财务费用率常年为负。相对而言，出版或策划业务占比较高的公司，财务费用率更高。 商誉减值、债务偿还、质押、减持等风险小。 人均创收创利水平差异大，贸易业务收入占比较高的公司人均创收相对较高；出版与游戏业务占比较高的公司，人均创利相对较高。经营效率仍有提升潜力。 发行是省级公司的支柱业务，出版受纸价回调利好。 近两年出版相对更加景气，大部分公司出版收入呈现加速增长。发行业务增速呈现分化。化。 同一公司出版发行业务毛利率呈现跷跷板效应，我们认为这与出版发行业务作为上下游关系的议价权有关。 地方出版发行公司的主要营收及毛利来源是发行业务， 2 家央企出版业务占比高。 纸价回调后续有望增厚业绩，但影响程度有限。我们测算平均纸价每波动 10%，对出版公司增厚利润占收入比重平均值为 1%. 一般图书景气度相对较高，教材教辅省级公司依赖较大 。 一般图书业务收入整体增长优于教材教辅业务。我们认为主要由于一般图书在地域性拓展、电商占比、需求增长及涨价方面更具优势。 教材教辅毛利率相对稳定，一般图书毛利率与出版实力相关，出版与策划实力强的公司毛利水平相对更高。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 2 - 专题研究报告 省级出版发行公司对教材教辅依赖度较高， 60%的图书公司教材教辅毛利占比超 40%。 2 家央企及民营图书新经典一般图书贡献较高，地方国企仍有提升空间。 教材教辅业务长期靠人口提升，中短期靠渗透率提升。湖南与江苏在渗透率方面领先全行业。 三条线寻找受益标的： （ 1） 在一般图书高景气品类（如少儿图书等）中具备竞争优势， 增长潜力较大 的 上市公司；（ 2）转型升级效果显著的上市公司；（ 3）低估值、高股息率的上市公司。 中文传媒：少儿类图书出版名列前茅，低估值手游出海龙头。 旗下 21世纪出版社是少儿类图书出版排名前二的单位，预计未来每年能为公司贡献上亿元的利润。子公司智明星通是国内手游出海龙头，继 COK 海外火爆之后，使命召唤、全面战争、恋与制作人 等 IP 大作有望于 2018Q4 开始陆续上线， 公司 逐渐从研发型公司升级为平台型公司。 中南传媒：教辅业务有望企稳，教育拓展持续深入。 “一教一辅”整治影响接近尾声，经历一个完整的“整治”年度，管制风险释放较为充分，下半年教辅业务有望企稳回升。作为现金储备最充足的出版公司，账面现金超过 120 亿元，股东回报不断提升。同时，公司不断在教育领域进行拓展，拟与培生教育成立合资公司，共同探索全球市场，打造数字教育产品。 城市传媒：出版主业高速增长，新业态布局逐步进入收获期。 2018 年上半年，不考虑文化传媒广场的转固摊销 及亏损，公司业绩实现 40%左右增长，已连续十多年保持 15-20%的增长。时尚生活类图书领跑全国，少儿类图书增长最快， 1H18 净利同比增长 80%左右。同时，公司主题书店加速布局，影视与投资业务将陆续进入收获期。 新经典：大众图书领域龙头公司，民营书商第一股。 在文学、少儿等领域的图书策划与发行市场影响力全国领先。成功策划东野圭吾系列、三毛系列、加西亚 马尔克斯等系列畅销书。其中解忧杂货店、白夜行、百年孤独等作品长期排在当当畅销榜前列。窗边的小豆豆累计销量突破 1000 万册，连续 10 年位居开卷全国少 儿类畅销书榜单前五位。 风险提示： 纸价上涨；出版行业不景气；转型升级不达预期； 分红不达预期 ；市场风险偏好下行风险。 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 3 - 专题研究报告 内容目录 概况：图书行业国企占据主体地位，业务相似但各具特色 . - 6 - 国企占据主体地位，国资绝对控股 . - 6 - 出版行业已经历两波证 券化浪潮 . - 6 - 省级发行集团业务相近，但各具特色 . - 7 - 经营状况：业务平稳风险小，现金流优良，效率仍有提升空间 . - 9 - 收入年均复合增速平稳，业绩增速呈现较大分化 . - 9 - 利润率、费用率水平相对稳定 . - 11 - 现金流优良，在手现金充沛 . - 14 - 商誉减值、债务偿还、质押、减持等风险小 . - 17 - 人均创收创利水平差异大，经营效率仍有提升潜力 . - 18 - 发行是省级公司的支柱业务，出版受纸价回调利好 . - 20 - 收入 增长角度看，出版相对更加景气，发行出现分化 . - 20 - 同一公司出版发行业务毛利率呈现跷跷板效应 . - 21 - 发行业务是地方出版发行公司的主要营收及毛利来源 . - 23 - 纸价回调后续有望增厚业绩，但影响程度有限 . - 24 - 一般图书景气度相对较高，教材教辅省级公司依赖较大 . - 25 - 一般图书景气度相对更高 . - 25 - 教材教辅毛利率相对稳定，一般图书毛利率与出版实力相关 . - 27 - 省级出版发行公司对教材教辅依赖度较高 . - 28 - 教材教辅业务长期靠人口提升，中短期靠渗透率提升 . - 30 - 三条线寻找受益标的 . - 32 - 中文传媒：坐拥两大现金牛业务 ，游戏 IP 新作值得期待 . - 33 - 城市传媒：品类优势突出，新业态布局逐步进入收获期 . - 34 - 中南传媒：教辅业务有望企稳，教育拓展持续深入 . - 34 - 新经典：大众图书领域龙头公司，民营书商第一股 . - 34 - 风险提示 . - 35 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 4 - 专题研究报告 图表目录 图表 1：图书出版发行上市公司分类及第一大股东情况（截至 2018Q3） . - 6 - 图表 2：出版发行行业的证券化情况 . - 7 - 图表 3：图书公司业务概况及特色 . - 8 - 图表 4：图书上市公司 整体的营收利润增速情况 . - 9 - 图表 5：出版发行上市公司收入增速情况（ %） . - 10 - 图表 6：出版发行上市公司业绩增速情况（ %） . - 11 - 图表 7：图书上市公司整体的利润率情况 . - 11 - 图表 8：图书上市公司整体的三费情况 . - 11 - 图表 9：图书 上市公司的毛利率情况（ %） . - 12 - 图表 10：图书上市公司的净利率情况（ %） . - 12 - 图表 11：图书上市公司的销售费用率情况（ %） . - 12 - 图表 12：图书上市公司的管理费用率情况（ %） . - 13 - 图表 13：图书上市公司的财务费用率情况（ %） . - 14 - 图表 14：图书上市公司现金收入比（ %） . - 15 - 图表 15：图书上市公司经营现金流与营业利润比 . - 15 - 图表 16：图书上市公司货币资金情况 . - 16 - 图表 17：图 书板块与其他板块现金情况对比 . - 16 - 图表 18：图书上市公司商誉情况 . - 17 - 图表 19：板块商誉 /资产情况对比 . - 17 - 图表 20：商誉余额超过 1 亿元的图书公司情况 . - 17 - 图表 21： 1H18 图书上市公司带息负债情况 . - 18 - 图表 22：板块带息负债率情况对比 . - 18 - 图表 23：图书上市公司第一大股东持股比例 . - 18 - 图表 24：图书上市公司质押比例 . - 18 - 图表 25：图书上 市公司员工数量 . - 19 - 图表 26：图书上市公司人均创收情况（万元） . - 19 - 图表 27：图书上市公司人均创利情况（万元） . - 20 - 图表 28：出版业务增速情况 . - 20 - 图表 29：发行业务增速情况 . - 21 - 图表 30：上市国企出 版业务毛利率水平（ %） . - 21 - 图表 31：上市国企出版业务毛利率均值及中值（ %） . - 22 - 图表 32：上市国企发行业务毛利率均值及中值（ %） . - 22 - 图表 33：上市国企发行业务毛利率水平（ %） . - 22 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 5 - 专题研究报告 图表 34：出版业务收入占比情况 . - 23 - 图表 35：出版业务毛利占比情况 . - 23 - 图表 36：发行业务收入占比情况 . - 23 - 图表 37：发行业务毛利占比情况 . - 23 - 图表 38：双胶纸 价格走势图（元 /吨） . - 24 - 图表 39：纸张原材料成本占出版业务收入比重 . - 25 - 图表 40：纸张印刷总成本占出版业务收入比重 . - 25 - 图表 41：纸价波动影响业绩占公司收入比重测算 . - 25 - 图表 42：教材教辅业务收入增速情况 . - 26 - 图表 43：一般图书业务收入增速情况 . - 26 - 图表 44：教材教辅业务毛利率水平 . - 27 - 图表 45：一般图书业务毛利率水平 . - 28 - 图表 46：教材教辅业务收入占比 . - 28 - 图表 47：教材教辅业务毛利占比 . - 29 - 图表 48：一般图书收入占比 . - 29 - 图表 49：一般图书毛利占比 . - 30 - 图表 50：地方出版发行公司教材教辅在当地发行收入状况（百万元） . - 31 - 图表 51：多省 K12 阶段学生数量对比（万人） . - 31 - 图表 52：不同地区对应的上市公司 . - 31 - 图表 53：使用当地出版发行公司教材教辅人均消费情况（元） . - 32 - 图表 54：各省新生人口情况（万人） . - 32 - 图表 55：图书公司估值、分红等情况对比 . - 33 - 请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 6 - 专题研究报告 概况 ：图书行业国企占据主体地位，业务相似但各具特色 国企占据主体地位，国资 绝对控股 当前 A 股上市的图书出版发行上市公司共有 20 家， 按照属性可分为三大类： 国家级出版公司 ，包括中国出版与中国科传 2 家； 地方级出版发行集团 ，包括 14 家省级出版发行集团与 1 家市级出版集团（城市传媒）； 民营图书公司 ，包括新经典、世纪天鸿、天舟文化 3 家。 国企在图书上市公司中占据了主体地位，国资实现 50%以上的绝对控股。17 家国企中，国资持股比例均超过 50%，其中第一大股东持股占比除了新华传媒外，均在 45%以上。省级出版发行公司实际控制人多为当地省政府或国资委。 图表 1： 图书出版发行上市公司分类及第一大股东情况（截至 2018Q3） 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 出版行业已经历两波证券化浪潮 证券化开启： 出版行业在经历了转企改制之后，于 2010 年前后开启了证券化之路。新华传媒在 2006 年 10 月成为第一家将发行集团借壳上市的公司，而出版传媒在 2007 年底则成为第一家 IPO 上市的出版发行集中南传媒 601098.SH 湖南省人民政府 湖南出版投资控股集团有限公司 61.46山东出版 601019.SH 山东出版集团有限公司 山东出版集团有限公司 76.81凤凰传媒 601928.SH 江苏省人民政府 江苏凤凰出版传媒集团有限公司 46.08中文传媒 600373.SH 江西省人民政府 江西省出版集团公司 54.83新华文轩 601811.SH四川省人民政府国有资产监督管理委员会四川新华发行集团有限公司 49.11长江传媒 600757.SH湖北省国有文化资产监督管理与产业发展领导小组办公室湖北长江出版传媒集团有限公司 56.46中原传媒 000719.SZ 河南省人民政府 中原出版传媒投资控股集团有限公司 62.96南方传媒 601900.SH 广东省人民政府 广东省出版集团有限公司 69.96城市传媒 600229.SH 青岛市财政局 青岛出版集团有限公司 53.30出版传媒 601999.SH辽宁省人民政府国有资产监督管理委员会辽宁出版集团有限公司 67.52时代出版 600551.SH 安徽省人民政府 安徽出版集团有限责任公司 58.45读者传媒 603999.SH 甘肃省人民政府 读者出版集团有限公司 57.84皖新传媒 601801.SH 安徽省人民政府 安徽新华发行(集团)控股有限公司 54.95新华传媒 600825.SH上海市人民政府国有资产监督管理委员会上海新华发行集团有限公司 28.00广弘控股 000529.SZ广东省人民政府国有资产监督管理委员会广东省广弘资产经营有限公司 51.50中国科传 601858.SH 中国科学院控股有限公司 中国科技出版传媒集团有限公司 73.66中国出版 601949.SH 中华人民共和国国务院 中国出版集团公司 76.05新经典 603096.SH 陈李平,陈明俊 陈明俊 52.90世纪天鸿 300654.SZ 任志鸿 北京志鸿教育投资有限公司 46.71天舟文化 300148.SZ 肖志鸿 湖南天鸿投资集团有限公司 19.57民企实际控制人 第一大股东第一大股东持股比例（% ）企业性质 股票简称 代码地方国企央企请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 7 - 专题研究报告 团。 第一波证券化浪潮： 省级出版发行集团集中上市， IPO 与借壳并举 。2010-2011 年迎来了出版行业第一波证券化浪潮， 主要以省属出版发行集团公司为主，中南传媒、中文传媒、凤凰传媒等纷纷通过 IPO 或借壳上市。 第 二 波证券化浪潮： 更加多元化，央企民企加速入局 。 2015-2017 年迎来了行业第二波证券化浪潮， 此次证券化的公司更加多元化， 既有新华文轩、南方传媒这样的省级出版发行集团，又有城市传媒这样的市级出版发行集团，同时以中国出版、中国科传为代表的央企及以新经典、世纪天鸿为代表的民营图书公司纷纷 登陆 A 股， 这些企业在细分领域内各具特色，为行业带来大量优质资产。 行业证券化有序推进 。目前， 北洋出版传 媒 、 吉林出版集团 等均在积极推进 IPO 事宜；磨铁图书在 2017 年初完成 3 亿元的 C 轮融资，投后估值近 45 亿元。 图表 2： 出版发行行业的证券化 情况 阶段 股票简称 证券代码 上市时间 方式 开启 新华传媒 600825.SH 2006/10/17 借壳 出版传媒 601999.SH 2007/12/21 IPO 第一波 皖新传媒 601801.SH 2010/1/18 IPO 中文传媒 600373.SH 2010/10/12 借壳 中南传媒 601098.SH 2010/10/28 IPO 天舟文化 300148.SZ 2010/12/15 IPO 浙报传媒 （浙数文化） 600633.SH 2011/9/29 借壳 凤凰传媒 601928.SH 2011/11/30 IPO 大地传媒 000719.SZ 2011/12/2 借壳 长江传媒 600757.SH 2011/12/29 借壳 第二波 城市传媒 600229.SH 2015/9/3 借壳 读者传媒 603999.SH 2015/12/10 IPO 南方传媒 601900.SH 2016/2/15 IPO 新华文轩 601811.SH 2016/8/8 IPO 中国科传 601858.SH 2017/1/18 IPO 中国出版 601949.SH 2017/8/21 IPO 新经典 603096.SH 2017/4/25 IPO 世纪天鸿 300654.SZ 2017/9/26 IPO 山东出版 601019.SH 2017/11/22 IPO 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 省级 出版 发行集团业务相近，但各具特色 大部分地方国企拥有出版发行全产业链业务，教材教辅占据重要地位。20 家上市公司中，作为主体的地方出版发行集团大部分拥有编印供发的请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 8 - 专题研究报告 图书全产业链业务 ，当地的教材教辅业务成为重要贡献 ，皖新传媒、新华传媒、广弘控股主要是发行业务。 2 家央企 则 主要 是一般图书出版业务。民企均不具备图书出版资质。 省级出版发行集团虽然业务模式相近，但不同地方或公司仍各具特色 ： 广东省内的图书发行体系中， 南方传媒 旗下的广东新华发行集团与广州、深圳的出版发行集团各自独立。广东教材发行有两条渠道，新华发行集团以语数外等主科教材为主， 广弘控股 旗下的 教育书店则以美术、音乐等副科教材为主。 安徽省的出版发行格局比较特殊，是目前唯一一个将出版和发行业务分拆上市的省份，其中 时代出版 核心业务为出版， 皖新传媒 核心业务为发行。皖新传媒是第一家也是目前唯一一家对物业资产进行REITS 等 创新型资产运作 的图书公司。 凤凰传媒 是首个也是目前唯一一个实现跨地区战略重组的大型发行企业， 2008 年挂牌成立控股子公司海南凤凰新华发行有限责任公司后，成为 唯一一家拥有 2 省教材发行资质的图书公司 。 城市传媒 是上市公司中唯一一家市级出版发行集团，负责青岛地区的教材发行，而山东出版则负责山 东除青岛之外的教材发行。 中文传媒 是目前唯一一家通过并购使得非出版产业链业务贡献近半业绩的国企图书公司。 图表 3： 图书公司业务概况及特色 公司简称 业务范围 资质 特色 中南传媒 出版发行、印刷、物资贸易等图书全产业链 出版发行资质，湖南省义务教育阶段教材唯一发行商， K12 教辅主要发行商 湘版教材，非虚构类畅销书（博集天卷）、科普图书、原创文学出版；金融服务 山东出版 出版发行、印刷、物资贸易等图书全产业链 出版发行资质，山东省（除青岛市）义务教育阶段教材唯一发行商， K12 教辅主要发行商 鲁版教材，少儿出版（明天社） 凤凰传媒 出版发行、印刷、物资贸易等图书全产业链 出版发行资质，江苏省与海南省义务教育阶段教材唯一发行商， K12 教辅主要发行商 苏版教材，人文社科、外国文学（译林）出版，唯一一家拥有 2 省教材发行资质的图书公司 中文传媒 出版发行、印刷、物资贸易等图书全产业链 +游戏 出版发行资质，江西省义务教育阶段教材唯一发行商， K12 教辅主要发行商 少儿出版（ 21 世纪），游戏出海（智明星通） 新华文轩 出版发行、印刷、物资贸易等图书全产业链 出版发行资质，四川省义务教育阶段教材唯一发行商， K12 教辅主要发行商 “ A+H”上市，线上书店（文轩网），少儿出版 长江传媒 出版发行、印刷、物资贸易等图书全产业链 出版发行资质，湖北省义务教育阶段教材唯一发行商， K12 教辅主要发行商 美术、少儿（海豚传媒）、文学出版 中原传媒 出版发行、印刷、物资贸易等图书全产业链 出版发行资质，河南省义务教育阶段教材唯一发行商， K12 教辅主要发行商 历史、古籍出版 南方传媒 出版发行、印刷、物资贸易等图书全产业链 出版发行资质，广东省（除广州、深圳）义务教育阶段教材两家发行商之一， K12 教辅主要发行商 新媒体：时代财经 app，新周刊等；幼儿园 城市传媒 出版发行、印刷、物资 出版发行资质，青岛市义务教育阶段教材 美食、生活、围棋、女性文学（悦读纪）请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 9 - 专题研究报告 贸易等图书全产业链 唯一发行商， K12 教辅主要发行商 出版，美食书店 出版传媒 出版发行、印刷、物资贸易等图书全产业链 出版发行资质，辽宁省义务教育阶段教材唯一发行商， K12 教辅主要发行商 省外收入占比高， 2017 年省外占比近 40% 时代出版 出版、印刷、物资贸易 出版资质，安徽省教材教辅主要出版商 少儿出版（安少社） 读者传媒 图书出版、期刊出版 出版资质，甘肃省教材教辅主要出版商 读者杂志 皖新传媒 发行、物资贸易 发行资质，安徽省义务教育阶段教材唯一发行商， K12 教辅主要发行商 首家也是目前唯一一家对物业资产进行REITS 等创新型资产运作的图书公司 新华传媒 发行、报刊 发行资质，上海市义务教育阶段教材唯一发行商， K12 教辅主要发行商 上海书城，上海学生英文报 广弘控股 教材教辅发行 +农贸 发行资质，广东省义务教育阶段教材两家发行商之一， K12 教辅主要发行商，教育书店为其主要渠道 教育书店 中国科传 出版 出版资质 科技杂志，科技出版，学科数据 中国出版 出版 出版资质 语言、文学、工具书出版 新经典 一般图书策划发行 发行资质 经典文学，虚构类畅销书 世纪天鸿 教辅策划发行 发行资质 志宏优化等知名品牌教辅 天舟文化 发行 +游戏 发行资质 研学游学，海外主题展，游戏 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 经营状况 ：业务平稳风险小，现金流优良，效率仍有提升空间 收入年均复合增速平稳，业绩增速呈现较大分化 从整体来看， 近两年，图书上市公司的营收及利润增速有所放缓，在纸张人力等成本上升、“三教合一”、教辅规范化等背景下，依然维持了正增长。 我们认为行业经历一些列调整更加规范化，同时叠加成本压力缓解、税收优惠、图书涨价预期等利好，后续增速有望回暖 。 图表 4： 图书上市公司整体的营收利润增速情况 来源： wind， 中泰证券研究所 从公司的收入增速来看， 2015 年 -2017 年三年年均复合增速在 10%以上请务必阅读正文之后的 重要声明 部分 - 10 - 专题研究报告 的公司共有 7 家，在 20%以上的仅 2 家。 80%的图书上市公司年均复合增速在 4.5%-15%的区间。 整体来看，图书公司虽不具备较高的成长性，但稳定性相对较强 。 图表 5： 出版发行上市公司收入增速情况（ %） 来源： 公司公告， 中泰证券研究所 从公司的 业绩 增速来看， 2015 年 -2017 年三年年均复合增速 ，有 55%的公司在 13%以上，有 45%的公司在 4%及以下，呈现出较大分化。 我们认为这与上市公司的业务结构、细分行业景气度 、受纸价影响程度等方面存在差异有关 。 (20)(10)010203040502015 2016 2017 1H2018 复合增速