黄金珠宝行业复盘：经济周期和金价走势如何影响景气程度？.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 18 Table_Page 行业专题研究 |商业贸易 2018 年 12 月 28 日 证券研究报告 Table_Title 黄金珠宝行业复盘 经济周期和金价走势如何影响 景气程度 ？ Table_Author 分析师： 洪涛 SAC 执证号： S0260514050005 SFC CE.no: BNV287 021-60750633 hongtaogf Table_Summary 核心观点 ： 我们 剖析 了 黄金珠宝的 品类划分和需求属性， 复盘 了 2000 年以来珠宝行业 景气程度 与经济周期和金价走势的相关 性 ，得出几个主要结论 ： 1）在金价较为平稳的情况下，珠宝镶嵌和黄金首饰都以消费属性为主导，与经济周期呈现较高的相关性，且黄金的波动高于珠宝； 2）当金价出现急涨或急跌， 金价波动通过投资性需求来影响黄金消费，但当前品牌企业金币金条等投资金占比极少，终端景气程度受金价波动影响较小； 3） 综合来看经济周期是珠宝 行业景气程度的主要影响 因素 ， 但 行业 长期趋势和 竞争格局 变化 是 值得 关注的投资机会 ， 推荐头部珠宝品牌公司 。 内地复盘：经济周期通过消费品属性传导，关注竞争格局变化 从历史数据来看，黄金 珠宝社零增速与名义 GDP增速呈现较高的拟合程度 ， 主要系经济周期通过消费品属性传导至需求 端 ，但 13-15年则由于投资性需求 主导 二者拟合出现较大偏差。 在 09年、 12年 、 14年和 16年四个 行业 低点中 ，我们认为 14年 抢金潮后透支 主要是 通过 投资品属性影响黄金需求 ，其他三个低点则是在经济下行的大背景下，叠加反腐、股灾、地产等因素 通过消费品属性来影响黄金珠宝需求。总体来看，珠宝行业的需求与经济周期具有较强的相关性，但在行业整体增速放缓的情况下，竞争格局的变化或将取代行业规模增速成为更重要的变量。 香港 复盘 ： 品牌化程度和市场集中度高 ，需求受游客波动影响 香港珠宝市场更偏向于头部 品牌格局稳固的存量市场， 品牌化程度和市场集中度高， CR3 达 36.2%，远高于内地市场 16%的 CR3。香港本地珠宝需求缺乏成长性，但访港游客消费是香港珠宝市场的重要支持 ， 并 因此造成市场波动 。 15-16 年 访港游客流量下滑解释了这两年 香港珠宝市场明显弱于内地的原因 。 总结 与展望 ： 对珠宝 整体消费 谨慎，仍建议关注行业格局的积极变化，推荐头部品牌 考虑到 2019 年上半年仍处于经济 放缓 阶段 ， 叠加 居民负债率提升、棚改货币化退潮、就业率压力等风险因素，我们预计明年上半年珠宝行业景气度亦有所下降，但下降的幅度更多取决于 2019 年的经济表现 。 在对经济以及黄金珠宝整体增速担 忧之外，我们仍然建议投资者关注行业长期趋势和竞争格局的积极变化，包括： 1）品牌化和渠道下沉， 2）需求疲软加速行业洗牌， 3）品类结构优化。相关推荐标的：周大生，老凤祥。 风险提示 宏观经济低迷，对可选消费产生重大不利影响；市场竞争加剧，品牌加速开店抢夺市场；门店优化及行业发展不达预期。 Table_Report 相关研究 ： 商业贸易行业 :受汽车销售拖累， 11 月社零增速为 8.1%，电商增速有所放缓 2018-12-14 广发商贸 &海外 :华米科技 3Q18 财报点评：手环三代放量，自有品牌快速成长 2018-11-27 【广发商贸 &海外】拼多多 3Q18： GMV 和营收比翼双飞，货币化率稳步提升 2018-11-21 本报告联系人：贾雨朦 021-60750604 jiayumenggf 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 18 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 目录索引 （一）理解框架：黄金珠宝同时存在消费品属性和投资品属性 . 4 （二）内地复盘：经济周期通过消费品属性传导，关注竞争格局变化 . 6 （三）香港复盘：品牌化程度和市场集中度高，需求受游客波动影响 . 10 （四）总结与展望：对珠宝整体消费谨慎，仍建议关注行业格局的积极变化，推荐头部品牌 . 14 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 18 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图表索引 图 1： 2016 年中国珠宝行业分品类占比 . 4 图 2：我国珠宝行业中钻石和非钻类占比 . 4 图 3：周大福品类结构 . 5 图 4：黄金消费分为首饰类和金币金条 . 5 图 5： 珠宝行业品类划分和对应需求属性 . 5 图 6： 投资属性使得黄金珠宝消费与名义 GDP 增速出现拟合偏差 . 6 图 7： 00 年以来 珠宝行业的四次低点 限额以上珠宝零售额视角 . 6 图 8： 00 年以来珠宝行业的四次低点 行业规模增速视角 . 7 图 9： 00 年以来珠宝行业的四次低点 上市公司视角 . 7 图 10： 金价走势与黄金投资性需求密切相关 . 8 图 11： 周大福中国内地分品类同店增长情况。 . 9 图 12： 六福中国内地分品类同店增长情况 . 9 图 13： 2015-2016 年房价迅速上涨 . 10 图 14： 2015-2016 年居民可支配收入增速下滑 . 10 图 15： 龙头品牌加快开店步伐，预示行业竞争加剧 . 10 图 16：中国香港珠宝品牌市场份额（ 2017） . 11 图 17：中国内地珠宝品牌市场份额（ 2017） . 11 图 18：周大福和六福港澳地区门店净增加情况 . 11 图 19：香港地区珠宝市场规模 . 11 图 20： 内地与香港珠宝市场基本同步，香港访客波动是偏差主要原因 . 12 图 21： 2015-2016 年香港珠宝市场走弱，主要受访港游客减少影响 . 12 图 22：周大福内地和港澳地区收入占比 . 13 图 23：六福内地和港澳地区收入占比 . 13 图 24： 15-16 年 周大福港澳地区同店增长大幅下滑 . 13 图 25： 15-16 年 六福港澳地区同店增长大幅下滑 . 13 图 26： 周大福港澳地区同店增长波动大于内地 . 14 图 27： 六福港澳地区同店增长波动大于内地 . 14 图 28：周大生自营素金毛利率主要受金价波动影响 . 15 图 29：周大生素金采用轻资产模式，镶嵌是主要毛利来源 . 15 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 18 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 黄金珠宝作为典型的可选消费 品类 ，直观上与经济周期具有较 强 的相关性， 经济下行 预期触发了 市场对明年黄金珠宝行业的担忧 。 同时 美国经济边际走弱、美元贬值预期、全球不确定性 增加导致的金价上涨预期使黄金概念股备受关注。 本篇报告将 剖析 黄金珠宝的 品类 划分 和需求 属性 ， 复盘 2000 年以来中国大陆和中国香港珠宝行业 景气程度 与经济周期 和金价走势 的相关性 ， 并探寻内在驱动逻辑， 希望 对珠宝行业的投资有所启示 。 （一） 理解框架： 黄金珠宝同时存在消费品属性和投资品属性 在研究珠宝行业 走势逻辑 之前，我们需要了解黄金珠宝的品类 划分 以及相对应的需求属性差异。 珠宝行业品类 划分 ：黄金珠宝行业按照品类可以分为 素金（计重黄金） 和非 素类（包括钻石镶嵌、 K金、 彩宝、 玉石翡翠等） ， 在实际经营中一口价的 计件 黄金产品也 会因其高毛利率而被归为非素类，但计件黄金在黄金产品中占比还比较低 。黄金产品是珠宝行业的主 要 品类。参照 Bain数据， 2016年我国黄金珠宝首饰中黄金类占 47%， K金及钻石镶嵌珠宝占 20%；参照 Bloomberg数据， 2017年我国珠宝首饰中钻石类占 20.9%，非钻类占 79.1%；参照龙头公司周大福数据，黄金产品占 58%、珠宝镶嵌首饰占 24%、铂金 / k金占 12%。 珠宝行业需求 划分 ： 黄金珠宝同时存在消费品属性和投资品属性 ，总体以消费属性为主 。 钻石、 K金 、彩宝 等非 素品类 产品 以消费性需求为主，其 销售 表现是判断珠宝消费性需求趋 势的重要指标。黄 金类则可以分为消费性需求为主的黄金首饰 （相对比较平稳） ，与投资性需求为主的 金币金条（受金价走势影响波动较大） 。 以黄金消费吨数的角度看， 黄金首饰占比中枢在 70%左右，表明消费性需求已成为购买黄金的主要驱动力。 图 1： 2016年中国珠宝行业分品类占比 图 2：我国珠宝行业中钻石和非钻类占比 数据来源： Bain、 Bloomberg、 广发证券发展研究中心 K金及钻石镶嵌珠宝 , 20%玉石珠宝 , 19%黄金珠宝 , 47%铂金珠宝 , 6%其他珠宝 , 8%22.5% 21.0% 22.0% 20.5% 21.6% 20.9%0%20%40%60%80%100%120%2012 2013 2014 2015 2016 2017非钻石 钻石识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 18 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图 3： 周大福品类结构 图 4： 黄金消费分为首饰类和金币金条 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 不同需求背后对应的驱动因素也有所不同 ： 投资性需求主要受金价波动和资产配置影响 ，如金价温和上涨期间利好黄金需求，但金价急涨抑制黄金需求； 金价处于下跌通道不利于黄金需求，但金价急跌会诱发“抢金潮”效应。 同时 资产配置维度下黄金产品 具有 抗通胀和避险功能，如 欧债危机、英国脱欧 时 避险情绪也会引发资金流向黄金等保值性资产。 消费性需求则主要受可支配收入和消费者信心的影响，与经济周期呈现较强的相关性。 从历史数据来看，黄金 珠宝社零增速与名义 GDP 增速呈现较高的拟合程度，主要系经济周期通过消费品属性传导至黄金珠宝需求。 但也有例外，如 2013 年 -2015 年，名义 GDP 增速逐步放缓，但珠宝社零增速大幅波动，两者出现较大的偏差，主要系 2013 年金价急跌大跌引发“抢金潮”，以及对第二年的消费透支，这是典型的金价波动通过投资性需求影响黄金珠宝销售。 图 5： 珠宝行业品类 划分 和对应需求属性 数据来源：广发证券发展研究中心 6% 6% 5% 4% 5% 5%0%10%20%30%40%50%60%70%2Q2017 3Q2017 4Q2017 1Q2018 2Q2018 3Q2018黄金产品 珠宝镶嵌产品铂金 /K金产品 钟表0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%01002003004005006007008002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017黄金首饰（吨） 金条、金币（吨）黄金首饰占比识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 18 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图 6： 投资属性使得黄金珠宝消费与名义 GDP增速出现拟合偏差 数据来源： Wind、广发证券 发展研究中心 （二） 内地复盘： 经济周期通过消费品属性传导，关注竞争格局变化 2000年至今，珠宝行业大致经历了 几个阶段： 03-12是金价十年牛市 ， 对应珠宝行业发展的 “黄金十年”，其中 09年和 12年 两个 经济低迷 期 ， 也是珠宝消费的两个低点 。 13年金价暴跌引发 “抢金潮”，导致 14年黄金消费透支 迎来 第三个低点 。受低基数影响， 15年行业增速有所反弹 ， 但 随后 到来的股灾 、 房价飞涨 挤压 居民可支配收入 ，使得 16年珠宝行业 出现 第四个低点 。 17年以来 经济好转 ，伴随金价企稳、财富效应释放 ， 珠宝行业进入弱复苏周期。 在 09年、 12年 、 14年和 16年四个低点中 ，我们认为 14年主要是 通过 投资品属性影响黄金需求 ，其他三 个 低点 则 是 在经济下行的大背景下，通过消费品属性来影响黄金珠宝需求。总体来看，珠宝行业的消费性需求与经济周期具有较强的相关性，但在行业 整体增速 放缓的情况下，竞争格局的变化 或将 取代 行业规模增速成为更重 要的变量。 图 7： 00年以来 珠宝行业的四次低点 限额以上珠宝零售额视角 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%1Q20063Q20061Q20073Q20071Q20083Q20081Q20093Q20091Q20103Q20101Q20113Q20111Q20123Q20121Q20133Q20131Q20143Q20141Q20153Q20151Q20163Q20161Q20173Q20171Q20183Q2018金银珠宝零售额 YoYGDP（现价） YoY(右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 18 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图 8： 00年以来珠宝行业的四次低点 行业规模增速视角 数据来源： Bloomberg、 广发证券发展研究中心 图 9： 00年以来珠宝行业的四次低点 上市公司视角 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 2003-2012 年十年黄金牛市 ，金价 上涨驱动珠宝行业 蓬勃发展 。 受 美元贬值 、全球宽松货币政策和欧债危机等因素驱动 ，十年间黄金价格由 100 元 / 克上涨到 350元 /克 。 金价处于长期上行通道期间 ， 珠宝产业也因此迎来了 “黄金十年”。以社零数据衡量，限额以上金银珠宝类零售额从 2002 年 145.6 亿元增长至 2012 年 2209.4亿元 ， 10 年 CAGR=31.3%，其中“量”和“价”因素分别占 18%和 13.3%， 金价长期上涨通道中黄金珠宝量价 齐升。 从上市公司角度衡量， 龙头企业老凤祥营收规模从 10.3 亿增长至 255.5 亿 ， 10 年 CAGR=38%， 金价上涨同时伴随 门店 持续 扩张（ 2006 年门店约 1000 家 ， 2012 年约 2300 家 ） 。该阶段行业高速增长主要受金价上涨驱动，黄金更多的当做材料来卖，产品差异度小，消费者品牌意识不强，诞生了众多区域性小品牌。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 18 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图 10： 金价 走势与黄金投资性需求密切相关 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 2009 和 2012 是珠宝行业 “黄金十年”中的两个低点，经济周期主要通过消费品属性传导至珠宝行业。 2008-2009 年 ， 受全球经济危机影响 ， GDP 增速由 10%+下跌至 1Q2009 的 低点 6.4%；受流动性危机下抛售黄金影响，金价在 2008 年 3-10月跌幅达到 30%，但 2008 年 11 月起 基本 恢复 上升趋势 。 因此我们认为 金银珠宝社零增速在 2009 年 出现 的 阶段性 低位 主要 是 受经济危机后消费低迷以及悲观的经济预期影响 ，与金价相关性较弱 。 2012 年 全球经济衰退， 经济 下行 压力较大 ， 2 季度 GDP 增速首次“破 8”， 同时叠加反腐等因素影响，包括奢侈品、 高端白酒 在内的高端消费受挫，属于可选消费的珠宝行业同样受到不利冲击； 而金价也在 2012 年结束上涨趋势 ，进入 高位震荡阶段 ， 黄金的投资性需求亦被抑制 。反映到珠宝社零增速和老凤祥营收 增速上 均出现明显拐点（但仍保持在 2 位数增长）。我们观察到周大福 FY2013（截至 2013 年 3月的 12 个月 ）中国内地同店下滑 3%（ FY2012 上涨 32%），且 珠宝镶嵌（ -9.9%）下滑比黄金产品（ -0.2%）更为严重，表明行业利空主要通过消费品属性传导 。 2013 年金价急跌引发 “抢金潮”。 尽管 金价上涨趋势在 2013 年出现了拐点 ， 但依然是 珠宝 行业 “火热”的一年： 限额以上珠宝零售额同比增长 25.8%，珠宝行业规模同比增长 23.4%， 老凤祥营收规模同比增长 29.8%。然而，与以往不同， 2013年的黄金 繁荣 主要来自于金价暴跌带来的 “抢金潮”效应。 2013 年 ， 金价由年初的330 元 /克跌至年末的 230 元 /克 ， 2Q 单季度下跌幅度达 24%。 金价的下跌引发了 公众 的 “抢金潮”，剔除金价下跌对黄金销售额的负面影响，当年黄金消费吨量同比增长 45.5%。 尤其是加盟批发模式的品牌更是赚得盆满金箔（盈利主要来自于每克品牌费 *克数）。 “抢金潮”透支造成了 2014 年 珠宝行业的萧条，主要 通过 投资性需求传导。 当金价稳步上涨预期 被改变 ，黄金的投资性需求被削弱，“抢金潮”期间的黄金囤货更是成为负担， 2014 年 4 月 限额以上珠宝零售额同比 下滑 30%， 全年行业增速为 0。分拆来看，金币金条 销售量 由 2013 年的 400 吨大幅下滑至 2014 年的 168 吨 ； 黄金首饰下滑幅度 相对 较轻 ， 从 716 吨下滑到 667 吨 。 上市公司层面 ， 老凤祥营业收入首次 出现下滑 ； 2Q14-4Q14 周大福中国内地同店 增速 分别为 -28%、 -12%、 -15%；同期 六福 内地黄金品类同店增速 分别为 -59%、 -38%、 -16%， 珠宝首饰类同店 增速分别为 5%、 14%、 13%，充分 显示珠宝的消费性需求并未萎靡 ， 行业 萧条 主要来自识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 18 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 于 “抢金潮”后对于黄金投资性需求的大幅下滑。 图 11： 周大福中国内地分品类同店增长情况。 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 图 12： 六福中国内地分品类同店增长情况 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 2016 年珠宝消费整体较为疲软 ，主要受消费属性驱动。 2015 年受低基数影响 ，行业增速有所回暖 ， 2016 年珠宝行业则又一次进入 “寒冬”。经济增速放缓的宏观背景下，一方面是 15 年下半年的股灾造成负面的财富效应 ，另一方面 是房价急剧上涨的 “挤出效应”，直接体现在居民可支配收入增速的下降。金价走势方面， 2016年上半年英国脱欧触发了市场避险情绪 ， 金价 急 涨 25%， 反而 对黄金需求起到抑制作用 。这一阶段珠宝社零 同比 基本 持平 ， 周大福与六福的黄金品类与珠宝 镶嵌 均出现了相似的下滑趋势 ， 表明消费性需求被抑制是珠宝行业不景气的主要原因 （珠宝镶嵌 的投资性需求较弱）。 -40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%4Q20121Q20132Q20133Q20134Q20131Q20142Q20143Q20144Q20141Q20152Q20153Q20154Q20151Q20162Q20163Q20164Q20161Q20172Q20173Q20174Q20171Q20182Q20183Q2018珠宝镶嵌首饰 黄金产品 中国内地整体-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%珠宝首饰 黄金 中国内地整体识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 18 Table_PageText 行业专题研究 |商业贸易 图 13： 2015-2016年房价迅速上涨 图 14： 2015-2016年居民可支配收入增速下滑 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 2017 年至今 ， 珠宝行业进入复苏周期 ，但 高增速难再现 ， 更多应 关注竞争格局变化 。 2017 年以来金价基本企稳 ，棚改 货比化 释放财富效应，珠宝行业有所复苏；同时品类结构发生变化 ， 体现为 K 金 、钻石 镶嵌等非素品类渗透率提升 ，传统克重向 3D 黄金、一口价 品类转型，黄金珠宝的消费品属性进一步加强。从社零增速上看，限额以上珠宝零售额增速虽有所回升，但基本保持在个位数增长，与 03-13 年 30%+的增速无法相比 。 珠宝行业由粗放式高速增长进入品牌红利释放阶段，从过去的价格驱动逐步转向品牌驱动，即便是低线级城市今天也已经处于品牌化的浪潮中。 头部品牌在渠道下沉的过程中绑定各个地区极具实力的加盟商，强强联合加速扩张，享受集中度提升红利，周大福与周大生 3Q18 分别净增加门店 162 家 /215 家，均创历史新高。但与此同时，头部品牌下沉带来的竞争加剧，也是我们应该重点关注的行业风险之一。 图 15： 龙头品牌加快开店步伐，预示行业竞争加剧 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 （三）香港 复盘 ： 品牌 化程度和市场 集中度高，需求受游客波动影响 香港珠宝市场更偏向于头部品牌格局稳固的存量市场。 据 Bloomberg数据， 2017-20020406080100120140160180周大福内地门店净增数 六福集团内地门店净增数