黄金珠宝行业专题系列二：金价持续上涨将如何助力黄金珠宝企业基本面提升.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野本土智慧 行业研究 Page 1 证券研究报告 动态报告 /行业快评 黄金珠宝与奢侈品 黄金珠宝行业 专题 系列 二 超配 2020 年 07 月 28 日 金价持续上涨 将如何助力 黄金珠宝 企业基本面 提升 证券分析师： 张峻豪 021-60933168 zhangjhguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980517070001 证券分析师： 冯思捷 15219481534 fengsijieguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980520040002 证券分析师： 曾光 0755-82150809 zengguangguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980511040003 事项： Table_Summary 今年 3月以来，金价持续走高，截至 7月 27 日， COMEX 现货黄金收盘价为 1937.5 盎司 /美元，达到十年来的最高水平。美元实际利率是影响金价的关键性指标 。 当前全球疫情冲击从短期向长期发展的趋势还存在放大风险，这种情况下 ，各国央行以更宽松的政策环境以应对挑战的预期有所增加，包括美国在内的部分国家已有所行动， 这 为“降息式”的黄金牛市提供了条件。中期来看，黄金价格上涨的趋势较为明朗。 国信零售观点： 我国是黄金消费大国， 2019 年 黄金首饰 消费量 为 676.23 吨 ，黄金首饰 占珠宝配饰比例约为 50%，巨大的市场孕育了多个上市公司。金价的波动与上市公司 业绩有着直接联系，整体来看，在金价持续上行的趋势中，上市公司的毛利率和销量有望得到提升。 一般来看，以商品销售为主，直营占比高，套保 机制灵活 的公司更加受益于金价的持续上涨。 基于 上述的分析 ，我们主要推荐 老凤祥 ， 公司作为黄金首饰行业的绝对龙头， 品牌优势明显， 虽然直营占比相对豫园股份低，但套保机制灵活，有望从毛利率和收入方面充分受益于金价的持续上涨；其次， 我们建议关注同样为黄金首饰龙头 的 豫园股份 ，公司采用全额套保的策略对冲金价波动风险，预计在金价持续上涨过程中，毛利率的弹性较小，但销量有望得到提升。 此外，我们也建议关注 周大生 ， 公司 黄金首饰 的 销售 规模小， 采 用商品销售和品牌授权的销售模式。商品销售模式下，公司采用直营的 模式，有望充分受益于金价的持续上涨；品牌授权模式下，公司仅收取较为固定的品牌使用费， 金价的变动对毛利率无影响， 且 收入弹性较小 。未来 随着 公司逐渐 将 固定的品牌使用费（ 3-5/克） 转换 为以标价比例（标价的 3%）为主的分成模式，且 将黄金品类收回 自行 供货，公司将更受益于金价的持续上涨。 评论： 我国是黄金消费大国，黄金首饰占 珠宝首饰比例为 50%左右 我国是黄金消费大国， 华人在婚嫁、中国农历新年、庆贺婴儿诞生等喜庆盛事及节日有馈赠 黄金 首饰 的传统。 中国黄金协会 的数据显示 ， 2019年 我国黄金总消费量为 1002.78吨，同比 下降 12.91%， 2010-2019年 年 复合增速 为 6.45%。根据黄金消费需求分类， 2019 年黄金首饰、金条及金币、工业及其他需求量占比分别为 67.44%、 22.52%和 10.05%。 具体从 黄金首饰 来看， 2019 年 黄金首饰 消费量 为 676.23 吨，同比 下降 8.16%， 2010-2019 年 年复合增速 为 7.35%。不考虑一口价产品，我们 按终端均价（含工费） 350 元 /克 -400 元 /克测算 ， 2019 年 零售市场规模 约在 2367-2704 亿元。 在 2013 年抢金狂潮后，我国黄金首饰消费量基本处于零增长，期间宏观经济向好，消费升级持续，黄金珠宝消费者消费偏好发生巨大变化，向镶嵌品类转移。 黄金的需求 主要包括 消费 需求 和 投资需求。 其中 消费 需求主要包括 婚庆、礼品和悦己消费 。 弗诺斯特沙利文 的数据请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 显示， 黄金类产品在所有珠宝首饰中的占比达到 50%左右， 巨大的消费市场孕育了多个 品牌公司，包括老凤祥、 周大福和 老庙等。 展望未来， 我们认为我国黄金首饰的市场空间基本处于稳定的阶段， 随着 80-90 后逐步成为珠宝行业消费主力群体，珠宝消费呈现出较大的代际变迁 的趋势 ， 时尚化的 非素品类更符合新生代消费者的消费偏好 。 图 1： 黄金消费需求分类 图 2： 2017 年国内珠首饰宝按形态分类占比 资料来源： 中国黄金协会 、国信证券经济研究所整理 资料来源： 弗诺斯特沙利文 、国信证券经济研究所整理 黄金的 消费 需求 （投资需求与 大 部分消费需求） 与金价 波动具有一定的相关性 ，因而企业的 基本面 也与之变动息息相关 。 如下图所示， 具体来看， 金价的变化对上市公司当期 业绩的影响主要体现在毛利率和收入两个方面。 图 3： 金价变化 对上市公司基本面的影响 因素分拆 资料来源： 国信证券经济研究所整理 毛利率 ：金价持续上涨有望推动上市公司毛利率 提升 首先 从定价方式来看，国内黄金类饰品的 零售 售价与短期内的金价紧密挂钩，基本可视为同幅度的同步变动。 A 股上市黄金珠宝公司的销售模式 分为加盟批发和直营零售 ， 大部分公司的批发占比较高， 批发价格一般为订货会前 几日 的 交易所的 黄金报 价 ，零售价格也根据交易所的黄金报价调整 。 从成本角度来看， 国内珠宝品牌 在运营中通常会保有大量黄金库存，包括金锭原料、金饰在产品和成品， 销货成本以存货成本计算。 一般来看 ，只要金价在存货周请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 转期内呈现提升的趋势，公司的毛利率将有望得到提升。 对于品牌方而言， 黄金产品的周转 相对 较快，老凤祥的库存周期在两个季度左右， 实际 在 拟合 中 我们首先考虑 采用季度毛利率与同期金价 进行对比 。 考虑到周大福的非金业务占比较 高 ，豫园的业务较为多元化，周大生的数据跨度较小， 我们采用老凤祥 季度 的毛利率与上海金交所黄金现货的收盘价进行拟合 。 结果 显示 ， 在 2009 年黄金大牛市和 2016 年黄金上涨持续较长的时间段内，公司的季度毛利率呈现 明显 提升的趋势，显示金价的持续上涨对公司的毛利率确实有一定的推动 作用。 图 4： 金价变化对上市公司基本面的影响 资料来源： wind、国信证券经济研究所整理 接下来 ， 我们采用年度的数据与上市公司数据进行拟合。 数据显示， 周大生 素金品类的年度毛利率和金价趋势拟合度较好。一方面， 我们采用的是素金品类的毛利率，而非受业务结构影响大的整体毛利率 ；另一方面， 周大生 的素金品类采用自营模式，自 2016 年以来，公司发展自营电商，电商的素金产品件单价较低，悦己式需求更强，毛利率较高，推升了公司素金品类的毛利率。 从 周大福 来看 ， 公司 的年度毛利率和金价趋势拟合度较差 ， 我们预计 主要与业务结构有关 。 最后， 从 老凤祥 来看， 在 2013 年之前，老凤祥的年度毛利率的趋势和金价走势基本一致， 2013年后， 两者的拟合度较差。 表 1：黄金价格波动与上市公司 年度 毛利率变化 年份 金价走势 周大福 毛利率变化 周大生 毛利率变化 老凤祥 毛利率变化 毛利率（ %） 素金品类 毛利率（ %） 毛利率（ %） 2009 年 小幅上涨 28.58% 降 7.51% 升 2010 年 大幅上涨 28.33% 降 9.01% 升 2011 年 大幅上涨 29.07% 升 8.73% 降 2012 年 高位震荡 28.35% 降 8.19% 降 2013 年 大幅下跌 27.33% 降 7.97% 降 2014 年 震荡下行 29.67% 升 14.14% 8.77% 升 2015 年 震荡下行 27.64% 降 13.96% 降 8.39% 降 2016 年 先升后降（倒 V） 29.20% 升 20.08% 升 8.95% 升 2017 年 中幅上涨 27.41% 降 17.16% 升 8.35% 降 2018 年 缓慢下降后上涨 27.91% 升 19.92% 升 8.24% 降 2019 年 大幅上涨 28.36% 升 20.30% 升 8.47% 升 资料来源 : World Gold council、 Bloomberg、公司公告、国信证券经济研究所整理 注：周大福的 2019 年对应财年 FY2020(截至 3/31) 对此我们认为： 1） 2013 年之前，黄金上涨和下跌的趋势持续的时间均较长，而 2013 年后，黄金价格整体走势较为平稳， 波动趋请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 势持续的时间较短 ， 因而拉长至年度，金价波动 对毛利率造成影响较小。 2） 上市公司的套保策略逐渐成熟 ， 平滑了金价波动带来的影响。 具体来看， 黄金作为具有金融属性的特殊商品，价格主要由国际金融市场决定，波动性较大， 预测 难度也较大 ， 因此 国内黄金珠宝公司都会进行一定比例的套期保值，对冲黄金价格波动带来的风险。 具体从公司来看 ，豫园股份采用 全额 套保 的策略， 对冲 黄金波动的风险，而周大福、老凤祥和周大生均采取较为灵活的对冲策略，在黄金 持续上涨期间 适度 减少对冲。 表 2： 各个公司的黄金产品对冲策略 公司 黄金 价格 对冲策略 周大福 公司定期调整对冲策略， 2016 年公司 对对冲策略做了较大的调整 。旧机制下，公司采用固定的对冲比例，将 70%的黄金存货进行对冲。新机制下，公司将存货分为基础存货、季节性存货、寄售存货及其他，对基础存货采取 0%对冲的策略，对季节性存货和寄售存货及其他采用 100%对冲的策略。在此方式下，对冲比率将由固定的 70%改为 20%至 50%的浮动比率。 老凤祥 采用灵活的对冲策略，金价持续上涨期减少对冲 豫园股份 100%对冲。 周大生 采用灵活的对冲策略， 2014-2019 年 公司黄金租赁数量占比分别为 21.47%、 18.67%、 13.71%、 3.45%、 4.41%和 13.58%。 资料来源 :公司公告、 国信证券经济研究所整理 3） 黄金饰品 市场竞争 导致 品牌商 降价 进行让利 ： 近年来，素金首饰市场进入激烈价格竞争阶段，迫使龙头企业降低终端售价（ 如 2017 年）；此外，在销售较好的年份，企业的促销行为 也 往往更为激烈（ 如 2013 年）； 4） 品类结构的变化： 在金价下行 ， 素金销售不佳的年份， 镶嵌和银饰等品类 的收入占比将提升 ，综合毛利率增加 。此外， 近年 来 素金 品类中一口价产品的占比不断提升，设计性较强、具有一定溢价能力的一口价产品的毛利率高于按克计价的黄金产品，推动公司整体毛利率的提升。 具体从公司的业务来看， 2019 年周大福、周大生和老凤祥素金类产品的占比分别为 71.90%、 29.14%和 82.69%， 素金 业务占比高的公司整体的毛利率水平 较低 。 图 5： 各个公司 素金 类 业务的占比情况 图 6： 各个公司毛利率对比情况 资料来源： 公司公告 、国信证券经济研究所整理 注：周大福 2019 年对应 FY2020(截至 3/31) 资料来源： 公司公告 、国信证券经济研究所整理 注：周大福 2019 年对应 FY2020(截至 3/31) 收入 ：黄金 价格 持续上涨有望推动销量提升 从 收入 的角度来看， 理论上 在 居民 收入一定的情况下，金价短期上涨会导致金饰需求减少，反之则会增加 ，但同时，金饰需求也会受到金价持续性趋势的影响，持续的上涨会推动需求增加， 主要系黄金珠宝具有一定投资理财属性，符合国内部分消费者购买金饰时“买涨不买跌”的 投资理念，而珠宝商也都会 辅助 销售一些以投资功能为主的金条产品。 同时， 对于加盟占比较高的品牌商而言，金价上行时期由于存货价值的提升，加盟商的囤货意愿更为强烈 ，品牌方在开店以及铺货方面更加 积极 ，从而提振公司端的收入 。 总结来看， 当金价波动性较大的时候，金价和销量呈现反向变化；当金价的中长期上涨确定性较强、处于持续上升过程中时，金饰的需求量反而会受推升。 我们 对 2009年以来的年度 金价 及 金饰消费数据 分析 后 ， 认为 上述 理论 与近年市场情实际情况保持了较高的相合性 ： 1） 从当年 度 的 短期 情况 来看， 在 2013、 2016 和 2019 年，金价异于往年的大幅度涨跌都带来了当年金饰消费量的明显反向变化，以 2013 年最为突出，全年金价 28.7%的跌幅带来了 56.6%的消费量增长，不过消费总额的变化却请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 存在一定不确定性，取决于价量变动幅度的差异。 2） 但 从中长期来看， 2013 年之前的十年黄金大牛市和 2016 年至今的金价回升都带动了消费额的持续上涨，可以看到自 2017 开始金饰用金的消费额已连续增长三年，即使 2019 年金饰消费量在 19.2%的涨幅中下降了 7.1%，消费额也保持了 7.1%的中等增速，而 2013 年 -2015 年的金价熊市则带来了金饰消费量和消费额的连续同步萎缩。 不过，价量关联的幅度存在一定减弱迹象，预计与存量金饰的增加及整体经济增速的放缓有关，使得关联敏感性下降。 表 3： 各年金价涨跌与金饰需求变化 年份 上交所金价全年 涨幅（ %） 上交所黄金均价年涨幅（ %） 中国金饰消费量 增速（ %） 中国金饰用金消费额增速（ %） 中国 GDP增速 2019 19.2% 15.4% -7.1% 7.1% 6.1% 2018 3.4% -1.6% 3.2% 1.5% 6.6% 2017 3.1% 2.7% 3.2% 6.0% 6.8% 2016 17.4% 14.2% -16.0% -4.1% 6.7% 2015 -7.4% -6.6% -4.9% -11.2% 6.9% 2014 -0.7% -10.5% -14.1% -23.1% 7.3% 2013 -28.7% -17.1% 56.6% 29.8% 7.8% 2012 1.8% 3.1% 7.6% 11.0% 7.9% 2011 5.7% 22.8% 20.6% 48.1% 9.6% 2010 23.7% 24.8% 28% 59.7% 10.6% 2009 27.3% 9.8% 8% 18.5% 9.4% 资料来源 :Wind、 世界黄金协会， 国信证券经济研究所整理 从 短期的季度 数据来看， 我们采用周大福内地黄金品类的同店销售与金价进行拟合，与我们此前的分析基本一致，在金价大幅波动的 2013 年、 2016 年和 2019 年，黄金品类的同店销售与金价呈现反向变化。 图 7： 金价变化对上市公司基本面的影响 资料来源： wind、 公司公告、 国信证券经济研究所整理 从 年度数据来看 ， 我们采用老凤祥黄金销量、周大福内地黄金品类 的 同店增速及 周生生内地 黄金品类 的 同店增速与金价走势进行拟合 。 周大福和 周生生 的同店 销售 和金价走势的趋势基本一致，老凤祥则更受展店的因素所干扰 。 具体 从拟合趋势来看 ，在 金价大幅下降的 2013 年，周大福和 周生生 黄金品类的同店销售高速增长；在金价震荡下行以及趋势不明朗的时期（ 2014-2016 年），周大福和 周生生 黄金品类的同店销售呈现下降的趋势；在金价 呈现 上涨的时期（ 2017-2019 年） ，周大福和 周生生 黄金品类的同店销售呈现稳步提升的趋势 （周大福财年截至日 期为 3/31，如换算为自然年， 2019 年 内地 黄金 品类 同店 销售实现正增长 ） 。 整体来看，周大福和 周生生 的同店销售与金价的拟请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 合度与行业 中长期 的情况一致。 表 4：历年金价走势与主要企业 黄金销量和 同店增速的关系 年份 金价走势 老凤祥黄金销量 周大福同店销售增速 周生生 同店增速 说明 大陆 黄金 香港 黄金 大陆 黄金 大陆整体 2010 年 大幅上涨 35.20% 32.40% 23% 美国 QE 和欧洲危机，避险情绪驱动 2011 年 大幅上涨 31.90% 48.50% 37% 美国 QE 和欧洲危机，避险情绪驱动 2012 年 高位震荡 19.55% -3.00% -3.80% 5% 黄金高位震荡 2013 年 大幅下跌 55.09% 17.20% 20.20% 同比大幅上 升 20% 美国经济转好，避险情绪消退；金价骤跌刺激中国消费者 “抢金 ” 2014 年 震荡下行 11.44% -15.60% -32.80% 同比下降 -12% 全球经济风险释放；抢金狂潮次年，消费透支导致消费增速下行 2015 年 震荡下行 6.65% -9.60% -21.70% 同比下降 6%（主要受线上推动） 美国经济强劲， 2008 年金融危机后美联储第一次加息，美元走强，黄金走弱 2016 年 先升后降（倒 V） -11.21% -5.20% -12.40% -13% 金价倒 V 对于黄金首饰企业经营难度极大；老凤祥业绩首度下滑，港资企业低位几乎没有复苏 2017 年 中幅上涨 16.77% 8.00% 10.20% 5% 金价上涨对黄金消费刺激并不明显，港资企业经营调整体现成效，龙头效应逐步体现 2018 年 先降后升（正 V） 14.32% 6.2% 14.40% 8% 贸易战危机一定程度刺激消费需求，然而消费习惯变化，行业增长并不明显 2019 年 大幅上涨 19.30% -20.1% -39.4% 3% 贸易战影响下，避险情绪升温，资金推高黄金价格， 2020年初 新冠疫情 爆发，避险情绪进一步升温 资料来源 : :World Gold council、 Bloomberg、公司公告、国信证券经济研究所整理 注：周大福 2019 年数据对应 FY2020,财年 以每年 3/31 为起止，两家上市公司同店数据仅统计直营店数据 ;老凤祥 2015 年之前的数据为黄金饰品销量， 2015年之前的数据为黄金销量 当前 金价 持续上涨的确定性不断加强 ，黄金珠宝品牌企业有望受益 今年 3 月以来，金价 持续上涨。 黄金从本 质上来说是金属货币，其 价格 涨跌的 关键 是与信用货币（纸币）的地位博弈， 美元实际利率 （实际利率 =名义利率 -通胀预期） 成为影响金价的关键性指标 。 近年来长期低通胀背景下，实际利率主要取决于名义利率走势，名义利率主要取决于美联储货币政策。美联储加息周期当中，金价震荡走弱；美联储降息周期当中，金价持续走高。 图 8： 美联储议息决议对黄金价格的影响 资料来源： wind、 新浪财经、 国信证券经济研究所整理 当前全球 疫情冲击从短期向长期发展的 趋势 还 存在 放大 风险， 这种情况下 ， 各国央行以更宽松的政策环境以应对挑战的预期有所增加， 包括美国在内的部分国家已有所行动， 这 为“降息式”的黄金牛市 提供了条件 。 中期来看，黄金价格上涨的趋势较为明朗。 基于我们此前分析， 在 中期 黄金 价格 上涨趋势确定性较强的背景下，上市公司毛利率和销量均有望得到提升。 由于请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 不同公司的盈利模式不同，金价上涨对公司 基本面 的影响也有一定的差异。 一般来看，以商品销售为主，直营占比高，套保 机制 灵活 的公司更加受益于金价的持续上涨。 具体分析来看，首先，品牌授权模式下，品牌商只收取固定区间的品牌使用费，金价的变动对毛利率无影响，且对收入的弹性较小。其次，直营和零售模式都将受益于销量的提升，而在直营零售的销售模式下，毛利率对金价变动的敏感性更高。最后，灵活的套保机制将使得公司 的毛利率充分受益于金价的上涨，毛利率的弹性更大。 具体从上市公司的情况来看： 1） 老凤祥 的黄金产品均采用商品销售模式， 2019 年直营和批发模式的占比分别为 8.74%和 91.26%，销售规模分别为 32.44 亿元和 338.60 亿元。此外， 公司 采用灵活的套保 机制。 2） 从 周大生 来看，直营模式下，黄金产品以商品销售的模式为主， 2019 年该业务收入占比为 29.14%，销售规模为 15.85 亿元 ， 该模式下， 公司采用较为灵活的套保 机制 。批发模式下，公司的黄金产品采用 品牌 授权的销售模式，品牌使用费 为 3-5 元 /克 。从去年 11 月开始，公司修改了黄金中“一口价”产品的品牌使用费的收费标准，由原来的 3-5 元 /g 变为了 产品标价的 3%。 3） 从 豫园股份 来看，公司的黄金产品均采用商品销售模式， 2019 年直营和批发模式的占比分别为 16.15%和83.85%，销售规模分别为 32.42 亿元和 168.37 亿元。 公司采用全额套保的策略对冲金价波动风险。 总结来看，老凤祥 作为黄金首饰行业的绝对龙头，虽然直营占比相对豫园股份低，但套保机制灵活，将最 受益于金价的持续上涨 ；其次，豫园股份同样作为黄金首饰行业的龙头，规模优势明显，公司采用全额套保的策略对冲金价波动风险，预计在金价持续上涨过程中，毛利率的弹性较小，但销量有望得到提升。最后 ， 周大生 黄金首饰 销售 规模小， 采用商品销售和品牌授权的销售模式。商品销售模式下，公司采用直营的销售模式，有望充分受益于金价的持续上涨；品牌授权模式下，公司仅收取较为固定的品牌使用费， 金价的变动对毛利率无影响， 且 收入弹性较小 。未来随着公司逐渐由固定的品牌使用费（ 3-5/克）转向为以标价比例（标价的 3%）为主的分成模式，且 有望 将黄金品类收回由公司进行供货，公司将更受益于金价的持续上涨。 表 5： A 股上市公司的黄金产品的销售模式 公司 销售模式 盈利模式 不同盈利模式的占比 套保比例 老凤祥 商品销售 直营 2019 年收入占比 8.74%，规模 32.44 亿元 比例灵活 批发 2019 年收入占比 91.26%，规模为 338.60 亿元 周大生 商品销售 直营 2019 年收入占比 29.14%，规模为 15.85 亿元 比例灵活 品牌 授权 批发 收取品牌使用费，按 3-5 元 /克计价， 2019 年收入占比约为 7%，规模为 3-4 亿元 豫园股份 商品销售 直营 2019 年收入占比 16.15%，规模 32.42 亿元 全额套保 批发 2019 年收入占比 83.85%，规模 168.37 亿元 资料来源 :公司公告，国信证券经济研究所整理 投资建议： 首推老凤祥，建议关注豫园 股份 和周大生 今年 3 月以来，金价持续走高，截至 7 月 27 日，现货黄金收盘价为 1942 盎司 /美元，达到十年来的最高水平。 美元实际利率是影响金价的关键性指标 。 当前全球疫情冲击从短期向长期发展的趋势还存在放大风险，这种情况下各国央行以更宽松的政策环境以应对挑战的预期有所增加，包括美国在内的部分国家已有所行动，为“降息式”的黄金牛市提供了条件。 中期来看，黄金价格上涨的趋势较为明朗。 我国是黄金消费大国， 2019 年 黄金首饰 消费量 为 676.23 吨 ，黄金首饰 占珠宝配饰比例约为 50%，巨大的市场孕育了多个上市公司。 金价的波动 与 上市公司的业绩有着直接联系，整体来看，在金价持续上行的趋势中，上市公司的毛利率和销量有望得到提升。 一般来看，以商品销售为主，直营占比高，套保 机制灵活 的公司更加受益于金价的持续上涨。 基于 上述的分析 ， 我们主要推荐 老凤祥 ， 公司 作为黄金首饰行业的绝对龙头， 品牌优势明显， 虽然直营占比相对豫园股份低，但套保机制灵活， 有望从毛利率和收入方面充分 受益于金价的持续上涨；其次， 我们建议关注同样为黄金首饰龙头 的 豫园股份 ，公司采用全额套保的策略对冲金价波动风险，预计在金价持续上涨过程中，毛利率的弹性较小，但销量有望得到提升。 此外，我们也建议关注 周大生 ， 公司 黄金首饰 的 销售 规模小， 采用商品销售和品牌授权的销售模式 。 商品销售模式下，公司采用直营的模式，有望充分受益于金价的持续上涨 ；品牌授权模式下，公司仅收取较为固定的品牌使用费， 金价的变动对毛利率无影响， 且 收入弹性较小 。未来 随着 公司逐渐 将 固定的品牌使用费 （ 3-5/克） 转换 为以 标价比例（标价的 3%） 为主的分成模式， 且将黄金品类收回由公司进行供货，公司 整体 将更受益于金价的持续上涨。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 风险 提示 1、 疫情反复 ， 影响黄金珠宝线下消费 ； 2、 珠宝品牌 对 质量 的 管控不佳。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 附表：重点公司盈利预测及估值 公司 公司 投资 收盘价 EPS PE PB 代码 名称 评级 7/28 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 2019 600612 老凤祥 买入 61.61 2.69 2.94 3.23 22.90 20.96 19.07 4.59 002867 周大生 买入 28.61 1.36 1.44 1.67 21.09 19.89 17.16 4.44 600655 豫园股份 未评级 10.25 0.83 0.93 1.06 12.35 11.02 9.67 1.27 数据来源： wind 一致预测、 国信证券经济研究所整理 预测 注：豫园股份 数据 为 wind 一致预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 10 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券 投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。