传媒行业2019年度策略报告：多因素交织共振，机遇与挑战并存.pdf

证券研究报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 多因素交织共振 机遇与挑战并存 传媒行业 2019 年度策略 开源证券证券研究报告 年度策略报告 行业报告 传媒行业 （ 801760.SI） 年度策略报告 投资评级： 中性 开源证券研究所 分析师： 韦祎 SAC 执业证书编号： S0790517080001 联系电话： 029-88447618 Email： weiyikysec 开源证券股份有限公司 地址：西安市高新区锦业路 1 号 都市之门 B 座 5 层 kysec 收盘点位 586.40 市盈率 (TTM) 32.70 市净率 (MRQ) 1.94 总市值 (亿元 ) 19676.2 流通市值 (亿元 ) 7757.2 投资要点 2018年 全传媒板块延续了 2017年的下滑态势。主要是受游戏版号暂停审批、严查影视偷逃税等行业负面消息频出，行业融资并购受限和竞争加剧下行业整体业绩增速放缓所致，市场投资情绪冷淡。展望 2019年，传媒行业会受到以下几点因素交织共振影响： 1、估值位于历史底部，有一定的投资安全边际； 2、近几年走势持续大幅跑输大盘，有超跌反弹需求； 3、商誉高企，需警惕商誉减值风险； 4、业绩增速放缓； 5、监管政策趋严风险 。上述因素中既有利好因素也有利空因素，所以说明年传媒行业可谓是机遇与挑战并存，我们判断结合全年来看，行业表现有可能出现先抑后扬的格局。细分领域来看， 影视方面看好院线非票房业务增长；游戏方面看好电竞的发展前途；广告方面看好 生活圈广告持续增长；此外 看好 VR技术 与 5G的结合，从而 迎来新的 行业 增长点 。 估值接近底部区间，但短期向上空间有限。 从估值的角度来分析，我们认为虽然目前传媒行业整体的估值水平已经处于 历史相对较低水平，但是目前行业内基本面情况不佳、政策收紧迹象未见明显放松 ， 高质押率、高商誉问题依然存在， 因此短期内行业整体的估值提升空间较为有限。 投资 逻辑上继续建议关注付费领域，推荐业绩确定性强的优质龙头个股。用户付费是未来三年内文化传媒行业发展的最重要驱动力，建议甄选赛道竞争力强、具备优质内容制作能力或渠道类优势明显的龙头公司。建议关注：华策影视（ 300133）、元隆雅图（ 002878）、迅游科技（ 300467）、完美世界（ 002624）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策监管趋严风险、股权质押平仓风险、商誉减值风险。 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 目录 1、营业收入保持增长，利润增速放缓 . 3 1.1 行业走势连续三年偏弱 . 3 1.2 行业业绩增速放缓 . 3 1.3 行业估值触及历史底部 . 5 1.4 细分板块分析 . 6 1.5 行业个股表现 . 9 1.6 商誉问题不容忽视 . 10 19 年行业多因素交织 机遇与挑战并存 . 11 电影 银幕增速过快是成本端承压 看好非票房业务增长 . 12 游戏 行业红利趋尽，看好移动电子竞技发展 . 13 广告 看好线下生活圈广告异军突起 . 14 VR 5G 提供技术保障 行业有望迎来高速发展 . 15 3、推荐标的 . 16 3.1 华策影视 300133 . 16 3.2 元隆雅图 002878 . 17 3.3 迅游科技 300467 . 17 3.4 完美世界 002624 . 18 图表目录 图表 1 截至 2018 年 11 月 30 日申万一级行业涨跌幅排名 . 4 图表 2 传媒行业（申万）子行业涨跌幅 . 4 图表 3 2018 年 1 月至 11 月 30 日主要指数走势对比 . 5 图表 4 截至 2018 年 11 月 30 日传媒行业走势及市盈率 . 5 图表 5 平面媒体行业归母净利润 . 6 图表 6 广播电视行业归母净利润 . 6 图表 7 电影动画行业归母净利 润 . 7 图表 8 互联网行业归母净利润 . 7 图表 9 整合营销行业归母净利润 . 7 图表 10 传媒行业并购金额及 增长率 . 9 图表 11 申万一级行业商誉规模 . 11 图表 12 A 股市场商誉规模及增长率 . 11 图表 13 中国电影票房及增长率 . 13 图表 14 中国银幕增速及增长率 . 13 图表 15 中国电子竞技游戏市场实际销售收入 . 14 表格 1 传媒子行业近 5 年毛利率变化 . 8 表格 2 申万传媒行业涨跌幅前 10 名的股票（截至 18 年 11 月 30 日） . 9 3 / 23 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2018年 全 传媒板块延续 了 2017年的下滑态势 。 主要是受游戏版号暂停审批、严查影视偷逃税等行业负面消息频出，行业融资并购受限和竞争加剧下行业整体业绩增速放缓所致，市场投资情绪冷淡。 展望 2019年，传媒行业会受到以下几点因素交织共振影响： 1、 估值 位于历史底部，有一定的投资安全边际； 2、近几年走势持续大幅跑输大盘，有超跌反弹需求； 3、商誉高企，需警惕商誉减值风险； 4、业绩增速放缓； 5、监管政策趋严风险。上述因素中既有利好因素也有利空因素，所以说明年传媒行业可谓是机遇与挑战并存，我们判断结合全年来看，行业表现有可能出现先抑后扬的格局。细分领域来看，影视方面看 好院线非票房业务增长；游戏方面看好电竞的发展前途；广告方面看好 生活圈广告持续增长； 此外看好 VR技术与 5G的结合，从而迎来新的行业增长点。 1、 营业收入保持增长，利润增速 放缓 1.1 行业 走势 连续三年 偏弱 从 2018年年初至今（ 2018/11/30），申万传媒跑输沪深 300和创业板指数，涨跌幅位列各申万一级行业倒数第三位。 2018年申万传媒指数走势一路弱于大盘，从 2018年年初截止到 2018年 11月 30日，沪深 300和创业板分别累计下跌 21.29%和 24.15%，传媒板块累计下跌 36.87%，大幅跑输大盘 和创业板。在所有 28个板块中，传媒行业涨跌幅排名倒数第二。细分板块中文化传媒、营销服务和互联网传媒分别下滑 35.77%、 46.94%和 40.42%。 1.2 行业业绩增速放缓 A股传媒全行业收入增幅放缓 ,扣非利润同比增长 8.40%。 2018Q1-Q3A股传媒行业实现收入 3， 167.80亿元（ +18.18%），净利润 441.41亿元（ +11.11%），扣非净利润 328.79亿元（ +8.82%）；整体毛利率净利率双降，销售费用率、4 / 23 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 财务费用率有所提升： 2018Q1-Q3A股传媒行业整体毛利率为 39.55%（ -0.79pcts），净利率为 14.11%（ -4.34pcts）；整体销售费用率 2018Q1-Q3为 10.81%（ YOY， +1.03pcts），管理费用率 2018Q1-Q3为 10.02%（ YOY，-3.78pcts）；财务费用率为 1.54%（ YOY， +0.77pcts）；行业资本结构待优化，行业整体偿债能力下降。 2018Q1-Q3A股传媒行业平均 ROE为 6.52%（ -1.31pcts）、 2018Q1-Q3A股传媒行业应收账款周转率为 4.78，下降 2.00；2018年 Q1-Q3应付账款周转率为 4.93，下降 0.07。 图表 1 截至 2018 年 11 月 30 日申万一级行业涨跌幅排名 数据来源： wind 资讯 开源证券研究所 图表 2 传媒行业 （申万）子行业涨跌幅 数据来源： wind资讯 开源证券研究所 5 / 23 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 图表 3 2018 年 1 月至 11 月 30 日主要指数走势对比 1.3 行业估值 触及历史底部 目前申万传媒的绝对估值和相对估值均已回落至近八年的最低位。截至2018 年 11 月 30 日，申万传媒的市盈率（ TTM,整体法）为 32.56 倍，较 2015年最高点已有明显的回落，绝对估值处于历史最低位。我们再来看相对估值，传媒 PE 相对沪深 300 的估值溢价为 96.04%。相对估值也已经回落到历史最低位。传媒 PB 相对于沪深 300 的情况与 PE 类似。申万传媒的市盈率 (2018 年 11 月 30 日 )位列申万各一级行业的第二十四位。 图表 4 截至 2018 年 11 月 30 日传媒行业走势及市盈率 6 / 23 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 数据来源： wind 资讯 开源证券研究所 1.4 细分板块分析 游戏、新闻出版和广告营销三大板块净利润增速回落显著。从细分行业来看，2018 年前三季度传媒行业中归母净利规模排名前三的行业分别为游戏行业、新闻出版发行以及广告营销。游戏行业实现归母净利 105.7 亿元，同比增长5.38%，增幅相比去年同期下滑 30.87pct；新闻出版发行行业合计实现归母净利润 89.1 亿元，同比增长 0.76%，增幅相比去年同期下滑 9.82pct。广告营销行业实现归母净利润 73.3 亿元，同比下降 15.40%，同比增幅相比 2017年同期大幅下滑 43.08pct，主要是因为电广传媒以及印记传媒大幅亏损所致。 图表 5 平面媒体行业归母净利润 数据来源： wind 资讯 开源证券研究所 图表 6 广播电视行业归母净利润 数据来源： wind 资讯 开源证券研究所 7 / 23 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 图表 7 电影动画行业归母净利润 数据来源： wind 资讯 开源证券研究所 图表 8 互联网行业归母净利润 数据来源： wind 资讯 开源证券研究所 图表 9 整合营销行业归母净利润 数据来源： wind 资讯 开源证券研究所 8 / 23 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 互联网、体育、游戏 等行业的毛利率有所提升，广告营销、动漫及电影院线等行业毛利率略有下滑。从分行业毛利率来看，游戏行业整体毛利水平最高，2018 年前三季度毛利率为 60.16%，同比提高 0.89pct，其中金科文化毛利水平改善明显，毛利率提高 36.23pct。除了游戏行业之外，互联网、教育行业以及体育行业毛利率也略有提升。互联网行业 2018 年前三季度行业毛利率为27.87%，相比 2017 年同期提高 2.35pct；教育行业 2018 年前三季度行业毛利率为 35.50%，相比 2017 年同期提高 0.68pct，主要是因为教育业务并表带来的毛利水平改善；体育行业毛利率为 26.14%，提升 3.17pct。其余行业毛利率均是下行，其中广告营销行业毛利水平从 2017 年 前三季度的 24.47%下滑至 20.67%，下滑幅度最大。从分行业净利率来看，除了有线电视、 互联网、影视制作、影视院线有所提升外，其他行业净利率均处于下滑态势，下滑幅度大于毛利率，说明板块费用端上行压力较大。 表格 1 传媒子行业近 5 年毛利率变化 数据来源： wind 资讯 开源证券研究所 传媒行业业绩增长多依靠外延并购，在监管趋严，行业景气度下降的背景下，资产重组、定向增发审批难度加大，数量急剧下降，很大程度影响了传媒行业的营收及净利增速。 板块销售毛利率2 0 1 4%销售毛利率2 0 1 5%销售毛利率2 0 1 6%销售毛利率 2 0 1 7%销售毛利率2 0 1 8 三季%C S 平面媒体 30.84 29.79 29.17 30.73 30.81C S 广播电视 35.46 35.22 38.12 34.61 29.93C S 电影动画 49.59 41.64 35.31 31.89 30.53C S 互联网 28.61 26.03 23.13 20.01 23.25C S 整合营销 24.20 21.97 21.40 23.23 18.529 / 23 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 图表 10 传媒行业并购金额及增长率 数据来源： wind 资讯 开源证券研究所 1.5 行业 个股表现 18 年传媒行业个股总体表现趋弱， 仅有四只个股涨幅超过两位数， 而跌幅榜前列个股跌幅均超过 60%，可见行业人气涣散低迷 。 表格 2 申万 传媒行业涨跌幅前 10 名的股票（截至 18 年 11 月 30 日） 股票名称 涨跌幅 % 股票名称 涨跌幅 % 上海钢联 30.27 *ST 富控 -81.82 视觉中国 26.60 乐视网 -80.82 东方财富 18.96 *ST 巴士 -77.66 元隆雅图 14.66 文投控股 -75.49 麦达数字 8.15 印纪传媒 -74.85 世纪华通 4.05 恺英网络 -70.78 城市传媒 -3.65 ST 中南 -70.14 大晟文化 -3.95 美盛文化 -67.59 凤凰传媒 -5.27 华闻传媒 -65.59 中国科传 -6.05 天神娱乐 -64.60 数据来源： wind 资讯 开源证券研究所 10 / 23 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1.6 商誉问题 不容忽视 从时间轴上看， A股商誉规模自 2014年开始暴增，截至 2018Q3，全部 A股商誉规模达到了 1.45万亿元，较 2010年末 992.33亿元增长超过 14倍。其中主板商誉规模为 7948.53亿元，中小板商誉规模为 3774.02亿元，创业板商誉规模为2761.39亿元。从增速来看， 2014年到 2016年商誉增速相对较高，分别达55.44%、 96.37%、 61.04% 。在 2015年达到高点后开始回落，主要是由于 2016年并购重组政策的收紧，虽然总商誉规模仍在上升，但商誉增速明显放缓。2017年和 2018Q3的商誉增速 已下降至 23.75%、 11.09%。考虑到近期监管层对并购重组相关规定的松绑， 2019年商誉增速较 2018年有小幅回升的可能。 行业层面上，在申银万国 28个行业中，各行业商誉规模分化明显。截至 2018年三季报， A股商誉规模排名前五的行业分别是传媒、医药生物、计算机、汽车、化工、电子，商誉规模分别为 1857.18亿元、 1515.79亿元、 1133.43亿元、 884.72亿元、 872.12亿元。商誉来源于并购，尤其轻资产、高估值的行业会通过并购来提高企业的资产水平，因此其商誉动辄超过千亿。相比之下，重资产行业的商誉规模较小，钢铁行业商誉仅为 10.73亿元，建筑材料、纺织材料、综合、食品饮料商誉分别为 87.56亿元、 109.80亿元、 112.04亿元、 232.35亿元。 依靠外延并购来维持业绩增速、粉饰财报等手段，已成为 A股公司较为主流的操作和运作手法。但短暂的利好预期和财务并表 “蜜月期 “后，上市公司与投资者都需要时刻警惕商誉减值风险的引爆。从商誉减值方面来看， 2014年 -2017年商誉减值损失随着商誉规模的扩大而不断上升，截至 2017年末，全部 A股商誉减值损失总计由 2014年的 32.28亿元上升至 366.10亿元，同比增长 220.43%，占 2016年末全部 A股商誉的 3.47%。行业方面， 2017年商誉减值损失前五的行业是传媒、电气设备、采 掘、计算机、医药生物，损失金额分别高达 69.34亿元、 55.15亿元、 40.63亿元、 28.62亿元、 25.90亿元。收购并购业务确实是使传媒公司发展壮大的重要手段之一，但商誉减值风险仍不可忽视。