2019年通胀年度策略报告：中枢平淡，错位继续.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 17 宏观经济 |专题研究 2018 年 12 月 6 日 证券研究报告 Table_Title 2019 年 通胀分析与展望 中枢平淡，错位继续 Table_Summary 报告摘要： 平减指数先抑后扬，中枢会由于 PPI 的低位低于今年。 宏观杠杆率收缩将对通胀中枢形成滞后冲击。滤波法处理后的杠杆率缺口对通胀有 12 个月领先，尤其居民杠杆率缺口对 GDP 平减指数领先较为稳定。与产出缺口类似，杠杆率缺口衡量实际杠杆率与潜在增速剪刀差，下行缺口即意味着信用扩张相对减速，产出与通胀水平回落压力随之增加。从杠杆率缺口数据来看， 2019 年上半年通胀环境或将经历一轮整体放缓。 工业品价格：上半年受外需环境制约，下半年受投资修复支撑 。我们判断 2019年上半年出口将随着外需基本面放缓和贸易摩擦滞后影响的落地而显著回落。历史上出口环境恶化时期，通缩效应就会形成，工业企业 ROE、企业自筹资金以及工业品价格通常同步走弱。再加上基数因素的分布是前高后低，预计上半年 PPI 以及 GDP 平减指数逐步降至年内低点。下半年投资企稳或将支撑工业品价格。核心在于下半年国内地产 +基建投资阶段性修复。新开工将滞后土地成交于下半年见底回升，因而投资或将呈现前低后高趋势，低点缓和窗口大概率落在三季度。此外专项债将在地方隐形债务红线约束下，形成基建外部融资来源补充。 PPI 核心波动区间为 -1.7%， 2.6%， 中枢将低于今年，全年呈 V 型走势。 我们采用螺纹钢价格、猪肉价格分别对 PPI 与 CPI 新涨价因素进行回归，再由拟合后的新涨价因素 +翘尾因素得到结果。 PPI 核心波动区间为 -1.7%， 2.6%，全年呈现 V 型走势，低点与高点分别出现在 6 月与 1 月。 CPI 核心波动区间为 2.2%， 2.9%，中枢略高于今年 ， 全年略似倒 V型，高点或出现在 6 月前后。 其中食品项波动区间 4.0%， 8.4%。2019 年全国生猪供给或将出现趋势性下降。核心逻辑在于生猪主产区产能显著收缩， 2018 年下半年仔猪补栏持续低迷，低价产区生猪或将陆续进入产能淘汰阶段。此外受到非洲猪瘟持续影响，全国范围内生猪调运阶段性受限，南北猪价区域性差距或将进一步持续。预计猪肉价格带动食品项回升。 CPI 服务项保持稳定，同比增速或维持2.5%。预计 2019 年医 疗服务、住房租赁等价格趋势符合季节性，公共服务类价格整体稳中有升。基础服务类价格方面，由于生活用品及服务等价格与劳动力市场密切相关，明年上半年贸易摩擦与宏观环境不确定性升温，就业形势或将面临阶段性压力，基础服务类价格增速预计中性偏低。 风险提示： 1）核心通胀显著超预期； 2）海外宏观环境波动。 Table_Aut hor 分析师： 贺骁束 S0260517030003 021-60750625 hexiaoshugf Table_Report 相关研究： 通胀： 基于产出缺口的两种测算 2017-4-23 通胀： 基于 CPI 分项 的具体测算 2017-5-2 通胀：油价冲击对通胀影响几何 2017-1-24 通胀：油价冲击对通胀影响几何 2017-1-24 通胀：从茅台价格与 PPI 的相关性看核心CPI 2018-2-7 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 17 宏观经济 |专题研究 目录 一、 平减指数：先抑后扬，下行窗口或于 H2 缓和 . 3 二 、 通胀：多因子模型下的具体测算 . 7 三 、 通胀：分项数据测算及 趋势研判 . 10 图表目录 图 1：居民杠杆率缺口领先平减指数 12 个月 . 3 图 2：私人部门杠杆率缺口与 GDP 平减指数 . 4 图 3：银行代客结 汇与 GDP 平减指数 . 5 图 4：银行代客结汇与企业自筹资金增速 . 5 图 5：银行代客结汇与 PPI . 5 图 6：土地成交领先新开工 6-9 个 月，明年下半年新开工有望企稳 . 6 图 7：库存周期与 GDP 平减指数 . 6 图 8： 2019 年 PPI 核心波动区间为 -1.7%2.6% . 8 图 9： 2019 年 CPI 同比核心区间为 2.2%2.9% . 9 图 10： CPI 食品项与外三元猪肉价格 . 10 图 11：生猪存栏率变化与猪肉价格 . 11 图 12： 19 年 CPI 食品 项中性区间为 4.0%-8.4% . 11 图 13： CPI 服务项同比增速 . 12 图 14：布伦特原油与纳斯达克指数 . 13 图 15：美国垃圾债信用利 差与原油波动率 . 14 图 16：布伦特原油与外汇储备同比 . 15 图 17：布伦特原油与 SHIBOR 利率互换（ 2007-2013） . 15 图 18：布伦特原油与 SHIBOR 利率互换（ 2014-2019） . 15 表 1： CPI 分项及其权重（ 2011-2016 年） . 7 表 2： PPI 翘尾因素及新涨价因素预测（ 1 月 -12 月） . 7 表 3： CPI 翘尾因素及新涨价因素预测（ 1 月 -12 月） . 9 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 17 宏观经济 |专题研究 一、 平减指数 ： 先抑后扬，下行窗口或于 H2 缓和 在通胀： 静水潜流 的 中期 报告中 ， 我们 通过 杠杆率 的角度详细剖析了通胀的宏观 决定因素 。事实上，自上而下 的 通胀 分析框架包括 外部条件 与信用条件 两大 部分 ，分别体现了外部宏观输入变量以及 私人 部门杠杆 率对于价格 端 的 约束 。 在本篇专题中，我们先从自上而下的视角勾勒 2019年通胀环境的大致趋势，再 通过 CPI与 PPI的 组成分项 对 通胀中枢做进一步把握。最后考虑 食品、服务项及原油等重要分项 ，构建完整的通胀 分析 框架。 前低 1.杠杆率 缺口。 严监管 下 信用条件紧缩是 今年 国内宏观主基调，行政化手段实行对影子银行扩张的严格约束，表外资金回表受制于资本充足率不足、不良率等多重因素制约，实体部门信用扩张 在 18年形格势禁。 1-10月社融存量同比下降至 10.2%，较 17年底下降逾 七 个百分点。 纵观历史规律 ， 信贷缺口代表了实体经济融资约束与风险偏好之间的相互作用，因此 融资条件收紧、波动率 较高的 紧 信用环境 下 ， 宏观 杠杆 率 收缩将 对 未来 通胀中枢形成 滞后冲击 。 我们 采用 BIS的 非金融 部门杠杆率进行测算 （ 其中 非金融部门 包括 居民 与非金融企业 ）。 截至 2018年 6月 ， 中国非金融部门杠杆率达 256.3%，其中居民与企业部门分别为 50.4%与 159.7%。 研究表明：滤波法处理后的杠杆率缺口对通胀有 12个月领先， 尤其 居民杠杆率 缺口对 GDP平减指数领先较为稳定。与产出缺口类似，杠杆率缺口衡量实际 杠杆率 与 潜在 增速 剪刀差，下行缺口 即意味 着信用扩张相对减速，产出与通胀水平回落压力随之增加。从杠杆率缺口数据来看， 平 减指数或将出现先抑后扬，中枢会由于 PPI的低位低于今年 。 图 1： 居民杠杆率缺口领先平减指数 12个月 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 -20020406080100-50510152007 12 17GDP:平减指数 % 居民杠杆率缺口（右轴 领先 12月 %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 17 宏观经济 |专题研究 图 2： 私人部门杠杆率缺口与 GDP平减指数 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 2.外需 环境 。 初步判断 19年上半年出口将下降至 低个位数 ，从而对工业品价格造成阶段性压力 。 除高基数以外，出口回落的逻辑包括两点：贸易摩擦前 期落地关税的滞后性影响，即 7、 8、 9月 集中落地的 340亿、 160亿与 2000亿关税逐步兑现。美国经济及全球其他国家 需求进一步放缓 ，美债期限利差倒挂以及信用周期触顶， 美国 实际增长已接近 顶部区域 。值得注意的是， PMI新出口订单 于 10月和 11月连续两个月回落至 47.0，出口景气度扩散指标 广交会对美订单 同比 下滑 30.3%。出口下滑将对工业品价格造成负面冲击， 历史上出口景气度 恶化 时期，工业企业 ROE、企业自筹资金以及工业品价格通常同步走弱。预计 上半年内外需环境同步趋弱， PPI以及 GDP平减指数回落至年内低点。 -10-505101520-50510152007 12 17GDP:平减指数 % 居民 +非金融企业杠杆率缺口 （右轴 领先 12月 %）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 17 宏观经济 |专题研究 图 3： 银行代客结汇与 GDP平减指数 图 4： 银行代客结汇与 企业自筹资金增速 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 数据来源： Wind，广发证券发展研究中心 图 5： 银行代客结汇与 PPI 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 3. 工业品价格 有望于 下半年企稳。 核心在于下半年 国内 地产 +基建投资阶段性企稳。 明年一季度土地成交与部分城市销售大概率触底， 在 标准的房地产开发流程 下 ：土地获取项目开工施工建设房产预售竣工交付五个步骤 ，新开工将滞后土地成交于下半年见底回升，因而投资或将呈现前低后高趋势，低点缓和窗口大概率落在三 季度 。此外专项债 将在地方隐形债务红线 约束 下，形成对 基建 外部融资来源的有效补充， 并最终转化为-20246810-40-30-20-10010203040506003 05 07 09 11 13 15 17银行代客结汇 % GDP:平减指数 （右轴 %）402002040608002 04 06 08 10 12 14 16 18银行代客结汇 %固定资产投资：自筹资金 %-10-50510154020020406003 06 09 12 15 18银行代客结汇 % PPI:全部工业品 （右轴） %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 17 宏观经济 |专题研究 基建 投资 从而 对工业品 价格 形成拉动 ，预计基建与地产投资企稳将在下半年支撑工业品价格 。最终政府杠杆还将 通过银行信用派生沉淀为居民部门中长期存款， 叠加减税等收入分配政策， 居民消费 品 价格 亦有望探底 。 图 6： 土地成交领先新开工 6-9个月，明年下半年新开工有望企稳 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 7： 库存周期与 GDP平减指数 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 -5005010015020025009 12 15 18100大中城市 :成交土地规划建筑面积（领先 6月） % 房屋新开工面积 %-20246810-100-5005010015020000 02 04 06 08 10 12 14 16 18GDP:资本形成总额 :存货增加 % GDP:平减指数 （右轴） %识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 17 宏观经济 |专题研究 二 、 通胀： 多因子模型下 的具体测算 在本部分 ： 我们通过 CPI与 PPI的核心分项 ，并基于 宏观基本面 自上而下的研判逻辑， 对通胀中枢做进一步 分解与 剖析 。 对 PPI主要 采用螺纹钢为代表的 生产资料 +翘尾效应进行定量测算 ， CPI主要 采用猪肉价格 +核心 CPI+翘尾效应进行计算。 表 1： CPI分项及其权重 （ 2011-2016年 ） 分类 2011 年权重 2016 年权重 食品 31.39 28.19 居住 17.82 20.02 教育文化娱乐 14.15 14.15 交通通讯 9.25 10.35 医疗保健 9.04 10.34 衣着 8.51 8.51 生活用品及服务 5.84 4.74 烟酒 3.99 3.79 总和 99.99 100.09 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1.工业品价格 PPI。 我们将 PPI分解为翘尾因素与 新涨价因素，实际上 PPI包括 以采掘、原材料为代表的 生产资料 ，以及 下游 汽车为代表的生活资料 ，两者占比约 为 3： 1。在 实际 测算中为避免多重共线性， 我们采用螺纹钢价格作为新涨价因素 的单变量。明年翘尾效应总体前高后低，区间分布于-0.3%， 1.9%，高点出现在明年 4月；按照第一部分研判，螺纹钢价格或于年中见底，伴随着地产与出口环境前低后高，下半年大宗商品有望趋势性修复。利用螺纹钢价格 对新涨价因素进行拟合的结果如下： 表 2： PPI翘尾因素 及 新涨价因素预测 （ 1月 -12月 ） 分类 翘尾因素 % 螺纹钢价格（元 /吨） 1 月 1.4 3300 2 月 1.5 3200 3 月 1.7 2700 4 月 1.9 2300 5 月 1.5 2400 6 月 1.2 2600 7 月 1.1 2900 8 月 0.7 3000 9 月 0.1 2800 10 月 -0.3 3000 11 月 -0.1 3200 12 月 0.0 3200 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 17 宏观经济 |专题研究 PPI： 我们 假设 螺纹钢 价格波动区间为 2400， 3300， 低点出现在明年 5月，则 中性情形下 PPI波动区间为 -1.7%， 2.6%，全年呈现 V型走势，低点与高点分别出现在 6月 与 1月。 乐观情形下 PPI波动区间为 -1.5， 3.0%，悲观假设下 PPI核心区间为 -2.2%， 2.0% 图 8： 2019年 PPI核心 波动 区间 为 -1.7%2.6% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 2.消费 价格 CPI。 同样 我们将 CPI分解为翘尾因素与新涨价因素 。在实际测算中为避免多重共线性，我们 采 用猪肉价格 作为新涨价因素的单变量 ，在后续部分进一步讨论油价、服务类价格对核心 CPI的影响 。明年 CPI翘尾效应呈现 前高后低 走势 ，区间分布于 0.0%， 2.3%，高点出现在明年 6月；按照 农业组研判，非洲猪瘟导致 生猪 补栏积极性、主产区产能趋势性下降 ，同时全国范围性生猪调运或长期受限，预计猪肉价格全年处于回升阶段。利用猪肉 价格对 CPI新涨价因素进行拟合的结果如下： 200025003000350040004500-3-2-1012345618-01 18-07 19-01E 19-07EPPI:中性 % PPI：乐观 %PPI：悲观 % 螺纹钢（右轴 元 /每吨）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 17 宏观经济 |专题研究 表 3： CPI翘尾因素 及 新涨价因素预测（ 1月 -12月 ） 分类 翘尾因素 % 猪肉价格（元 /千克） 1 月 1.9 13.6 2 月 0.7 14.3 3 月 1.8 14.8 4 月 2.0 15.3 5 月 2.2 15.8 6 月 2.3 16.3 7 月 2.0 16.5 8 月 1.3 16.7 9 月 0.6 16.9 10 月 0.4 17.1 11 月 0.3 17.3 12 月 0.0 17.5 数据来源：广发证券发展研究中心 CPI： 我们 假设 外三元猪肉价格波动区间为 13.6元 /千克 17.5元 /千克 ， CPI低点出现在明年 10月，则中性情形下 CPI波动区间为 2.2%， 2.9%，全年呈现倒 V型走势，低点与高点分别出现在 10月与 6月。 悲观 情形下 CPI波动区间为 2.0%， 2.7%， 乐观 假设下 PPI核心区间为 2.4%， 3.1% 图 9： 2019年 CPI同比核心区间为 2.2%2.9% 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1011121314151617181.51.71.92.12.32.52.72.93.13.318-01 18-05 18-10 19-02E 19-06E 19-10ECPI:中性 % CPI:乐观 %CPI:悲观 % 外三元生猪（元 /千克 右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 17 宏观经济 |专题研究 三 、 通胀： 分项 数据 测算及趋势研判 1.食品项： 2018年 粮食生产形势较好，粮油价格保持相对平稳；上半年部分地区气象灾害导致蔬菜供给缺口增加，下半年秋冬储菜集中入市，蔬菜鲜果等农产品价格回归正常水平； 值得注意的是 猪肉市场供应偏紧，非洲猪瘟疫情导致 补栏 积极性 下降，下半年猪肉价格有所回升。今年 1-10月，CPI食品项同比上涨 1.6%。 图 10： CPI食品项与外三元猪肉价格 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 2019年 全国生猪供给 或 将出现 趋势性 下降 。核心逻辑在于 生猪主产区产能显著收缩 ， 2018年 下半年仔猪补栏 持续低迷 ， 低价产区生猪或将陆续进入产能淘汰阶段 。 此外 受到 非洲猪瘟持续影响， 全国范围 内 生猪调运阶段性受限 ，南北猪价区域性差距或将进一步 持续 。 截至今年 10月，生猪定点屠宰量同比 录得 1.8%，增速较年初下降近 10个百分点；生猪存栏量同比 回落至 -2.3%，能繁母猪存栏同比减少 5.9%。生猪 产能 收缩 与 物流 干扰 等因素 ，将加剧国内生猪市场供需失衡 ， 预计明年 猪肉价格 处于持续 回升 。 由于 种植结构调整和结转库存下降 ， 粮油价格 或处于相对平稳的上升趋势；蔬菜、鲜果及鲜活农产品价格波动 亦 符合季节性 ，因而影响食品项的核心因素 仍然是猪肉价格 。 假设 2019年猪肉价格 Q1-Q4分布为 14.8、 16.3、 16.9、17.5元 /kg， 则 中性情形下 CPI食品项 波动区间 4.0%， 8.4%，高点或出现在明年 7月，低点落在明年 12月。 10121416182022-4-20246814 15 16 17 18CPI:食品 % 生猪价格 :外三元（元 /公斤 右轴）