2019年债券市场展望：顺势而为，因势而动.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 25 宏观经济 |专题研究 2018 年 12 月 6 日 证券研究报告 Tabl e_Title 顺势而为，因势而动 2019 年债券市场展望 Table_Summary 报告摘要 ： 2019 年的 基本面的 基准情形是经济金融 由“破”向“立” 的修复期。经济调结构与金融监管的冲击将得到修复：一是金融监管带来的信用紧缩的修复，民企融资可及性改善，“竞争中性”之下民企预期和经营环境修复；二是地方政府隐性债务约束与基建补短板的平衡，中央财政托底经济，基建增速下行趋势得到修复；三是环保与供给侧限产的修复，带来利润分配的再平衡，通胀预期缓和，民企与中下游企业利润 修复 ； 四是政策积累，量变带来质变，信用收缩和贸易战导致的过低的风险偏好得到修复。 从 利率 趋势和择时 的角度 ， 无风险利率 进入 下行周期的中后段 ， 顺势而为，攻 守 交替 。 我们用四因子模型 搭建择时框架：其中内需因子用工业增加值周期项 （产出缺口） ；外需因子用 货物贸易银行代客结汇额同比 ；通胀因子用 CRB 工业原材料指数同比；货币因子用 M1 余额周期项 。 我们以其获利能力为权重编制综合领先指标，当前综合领先指数处于第三象限，但距离闭合仍需待时日。从趋势来看， 2019 年无风险利率进入下行周期的中后段 。 预计 2019 年 上半年，经济下行压力将进一步显现，宽货币宽信用政策经济托底，流动性支持期限利差和高等级信用利差的压缩，无风险利率下行。 2019 年下半年经济和金融数据企稳，风险偏好修复，利率区间震荡，或小幅上行。 从资产轮动和风格的角度，着力挖掘中低等级信用资产的价值，因势而动，敢为人先，逐级下沉信用资质。 货币 政策决定筹资性流动性风险和流动性溢价，企业盈利决定经营性流动性风险和风险溢价。 我们基于 货币政策周期 和 盈利周期 的双周期分析框架，对当前信用定价的层次和未来的发展形势进行分析。 企业盈利周期 和 综合领先指标 分别领先信用利差 18 个月 、 12 个月。 当前处于基本面下行 、 信用政策宽松的初段 。 信用利差见顶 ， 流动性溢价下行，但盈利周期 仍然处于 下行阶段， 复苏政策将 推动企业经营现状的改善 ， 静候风险溢价重估 。2019 年二季度以后，中低等级信用利差将得到进一步修复。 从全球经济和 大类资产 趋势来看，波动率上升和资产价格轮动将是2019 年金融市场的主要特征。 2019 年资产价格轮动包括两个方面 ： 一是美国和非美之间资产价格轮动： 上半年，美国和非美国家共振下行，美股和新兴市场 股市下行风险 均会加大，避险交易或是主要定价逻辑。新兴市场国家货币贬值和 资本流出压力 上升 。下半年，非美国家经济和金融市场趋于稳定，美国经济 继续 下行 ，资金回流非美 ，风险偏好改善，新兴市场 资产价格在估值和币值两个维度吸引力上升。 二是 风险资产和低风险资产 之间 轮动。 对银行，低风险资产稀缺是资产端主要特征； 对理财产品， 低风险资产收益对产品负债端的覆盖能力弱化 ； 对基金， 偏股型基金 现金占比高 ，偏债型基金杠杆已高 。 机构资产负债的特征，预示着资产轮动将是 2019 年 国内 市场的主题。 风险提示： 贸易战超预期；美国加息节奏超 预期；复苏政策不及预期 Table_Aut hor 分析师： 邹文杰 S0260518020003 010-59136673 zouwenjiegf Table_Report 相关研究： 峰回，路转 :2019 年宏观经济分析与展望 从库存周期、上下游利润分配到交易逻辑 2018-12-05 2018-08-10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 25 宏观经济 |专题研究 目录索引 2019 年债券资产配置：基于择时与风格框架 . 4 2019 年债券资产配置：大类资产视角 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 25 宏观经济 |专题研究 图表索引 图 1：债券配置的分析框架 . 4 图 2：利率择时指标体系 . 5 图 3：择时指标之一：工业增加值周期项（ %） . 5 图 4：择时指标之二：货物贸易银行代客结汇额同比（滤波平滑， %） . 6 图 5：择时指标之三： CRB 指数同比 -工业原料（滤波平滑， %） . 6 图 6：择时指标之四： M1 余额的周期项（ %） . 7 图 7：十年国债收益率及策略交易收益率点差获利（ %） . 7 图 8：综合领先指数与十年国债（ %） . 8 图 9：综合领先指数及其变动的周期螺旋图（ %） . 8 图 10：大类行业工业增加值同比指数（ %） . 9 图 11：中游行业工业增加值周期项（ %） . 10 图 12：下游行业工业增加值周期项（ %） . 10 图 13：中游行业工业增加值周期项（ %） . 10 图 14：下游行业工业增加值周期项（ %） . 10 图 15：东南亚国家及日、韩出口总额增速（ %） . 11 图 16：中国出口总额增速与 PMI 出口订单（ %） . 11 图 17：社会融资增速或在 2019 年 2 季度见底 . 12 图 18：从社会融资增速与 M1 增速相关性来看， M1 增速将企稳（ %） . 12 图 19：盈利周期与信用风险分析框架 . 13 图 20：利润周期与信用利差（ %） . 14 图 21：无风险利率领先 AA 评级信用利差见顶（ %） . 14 图 22：综合领先指标与中低等级信用利差（ %） . 15 图 23：信贷供需形势的变化领先信用利差（ %） . 15 图 24：本轮周期货币政策与信用政策（ %） . 16 图 25：本轮周期表内与表外融资（ %） . 16 图 26：本轮周期下，基建、地产表现为顺周期性（ %） . 17 图 27：信用风险缓释的政策框架 . 18 图 28：通胀：油金比与十年美债（ %） . 19 图 29：资产收益：道琼斯指数同比与美债（ %） . 19 图 30：铜金比与十年国债（ %） . 20 图 31：铜金比与十年德债 （ %） . 20 图 32： 美元指数与油铜比 . 20 图 33：新兴市场国家 PMI . 21 图 34：发达国家 PMI . 21 图 35：新兴市场股指（汇率调整、 GDP 加权、标准化） . 21 图 36：新兴市场利率（ M2 加权， %） . 21 图 37： 低风险资产充足度的变动与十年国债走势相关（ %） . 22 图 38：低风险资产收益对产品负债端的覆盖能力弱化（ %） . 23 图 39： 2018Q3 偏股型混合基金现金占比 （ %） . 23 图 40： 2018Q3 中长期纯债基金杠杆率 （ %） . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 25 宏观经济 |专题研究 2018年 ， 贸易战 、 金融监管和 供给侧改革 是 影响资产价格的核心因素。贸易战是对中国发展权利的遏制， 冲击市场信心和预期 。金融监管和供给侧改革是经济调结构的必经之路，但在执行过程中 的不完善对经济和金融带来 一定影响 ， 信用紧缩导致民企和中小企业的流动性压力 ；供给收缩 约束商品价格弹性、增加企业经营成本。 展望 2019年， 基本面的基准情形是经济金融“破”和“立”之间的修复期。经济调结构与金融监管的冲击将得到修复：一是，金融监管带来的信用紧缩的修复，民企融资可及性改善，竞争中性下，民企预期和经营环境修复；二是，地方政府隐性债务约束与基建补短板的平衡，中央财政托底经济，基建增速下行趋势得到修复；三是，环保与供给侧限产的修复，带来利润分配的再平衡，通胀预期缓和，民企与中下游企业利润改善；四是，政策积累，量变带来质变，信用收缩和贸易战导致的过低的风险偏好得到修复。 在“破”与“立”之间，资产的轮动和风格切换将是金融市场的主要特征，债 市将从对低风险资产的追求过度到对风险溢价的追求。从择时角度来看，无风险利率进入下行期的中后段，时不我待；从配置风格的角度来看，资产轮动，当需敢为人先，才能获得超额回报。 2019 年 债券资产配置 ： 基于 择时 与 风格 框架 债券资产配置框架 我们 从债券资产配置的角度 ，来理解债券的择时策略和风格策略。对债券投资者而言，投资始终围绕着两个重要的问题： 1. 利率择时 ， 利率的拐点何时出现 ， 何时调整久期 ？ 2. 配置风格，如何调整持仓债券的信用等级 ， 何时下沉信用资质 ， 何时又该防控信用风险 ？第一个问题关系到经济周期与货币政策的互相影响，而第二个问题则涉及到经济周期、信贷政策和风险偏好的互相作用（图 1）。 针对上述两个问题 ， 我们可以分别从经济 、 金融和政策等角度构建指标体系 ，从而搭建债券资产配置的策略框架。债券资产配置框架因为追求一般性和可重复性，一定程度上忽略事件型的市场波动和特定时期的特殊性情境，配置框架提供一个对市场基准情形追踪和判断体系，主要关注市场的 Beta机会。 图 1： 债券配置的分析框架 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 25 宏观经济 |专题研究 择时 框架 ： 2019年 无风险利率 处于 下行周期的中后段 库存周期决定经济的短周期波动和利率的波动，经济周期与货币政策的互相反馈决定利率水平。如图 2，以库存周期作为经济跟踪的框架，我们可以从经济和金融两个维度构建择时体系。在选取择时指标时，指标的趋势性和领先性决定了指标体系的有效性。 图 2： 利率择时指标体系 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind； 注 ： 周期项通过 HP滤波获得 内需 因子 ： 工业增加值周期项 （产出缺口） 从“经济 -量”的维度，我们 可以用 “ 工业增加值的周期项 ” 来跟踪内需相关的情况 。图 3展示了该指标与十年国债的相关性。工业增加值的周期项反应了工业生产的边际变化，表征了工业生产的需求情况和景气度和库存周期下企业生产的波动。 图 3： 择时指标之一：工业增加值周期项（ %） 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 2.02.53.03.54.04.55.05.5-2.5-1.5-0.50.51.52.52002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-04工业增加值相对趋势波动项 十年国债 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 25 宏观经济 |专题研究 外需 因子 ：货物 贸易银行代客结汇额同比 从“经济 -量”的维度，我们 可以用银行代客结汇额中货物贸易结汇额分项来跟踪外需相关的情况 。图 4展示了该指标与十年国债的相关性。货物贸易的银行代客结汇额表征因货物贸易出口而产生的美元流入量，该指标反应了外需的景气度。 图 4： 择时指标之二：货物贸易银行代客结汇 额同比 （滤波平滑 ， %） 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 通胀 因子 ： CRB指数同比 -工业原料 从“经济 -价”的维度，我们 可以用 CRB指数工业原料分项的同比 来跟踪通胀相关的情况 。图 5展示了该指标与十年国债的相关性。 图 5： 择时指标之三： CRB指数同比 -工业原料 （滤波平滑 ， %） 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 2.02.53.03.54.04.55.05.5-40-30-20-100102030402002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-04银行代客结汇 :货物贸易分项同比 :周期项 (+3M) 十年国债 (右 ) 2.02.53.03.54.04.55.05.5-40-30-20-100102030402002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-04CRB现货指数同比 :工业原料 :周期项 (+6M) 十年国债 (右 ) 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 25 宏观经济 |专题研究 金融 因子 ： M1余额周期项 从“金融”的维度，我们 可以用 M1余额的周期项来跟踪 货币 相关的情况 ，图 6展示了该指标与十年国债的相关性。 M1主要是对活期存款的度量 ， 其波动的边际变化反应货币的活性程度 和风险偏好的变化。 图 6： 择时指标之四： M1余额的周期项 （ %） 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 择时策略及回测 基于指标体系参照如下 四因子 策略进行回测 ： 1. 单一指标当期相对上期上行 给出 做空国债 信号 ，反之 给出 做多 信号 ，趋势反转则平仓 ； 2. 四个银子 中必须有至少 三个指标给出同样的信号才进行交易，否则空仓。图 7展示了按照上述策略进行交易回测的点差收益情况。策略在追求收益的同时兼顾回撤，在信号不明晰的 时点放弃交易 。 图 7： 十年国债收益率及策略交易收益率点差获利 （ %） 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 2.02.53.03.54.04.55.05.5-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.02002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-04M1余额相对趋势波动项 (+6M) 十年国债 (右 ) -10123456782.02.53.03.54.04.55.05.52002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-04十年国债 (右 ) 累计收益率获利（ 100 BP， 右轴） 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 25 宏观经济 |专题研究 趋势与位置 ：无风险利率进入下行周期的中后段 基于上述四个择时因子，我们可以以其获利能力为权重编制综合领先指标 ： 综合领先指标 =0.15*金融因子 +0.36*内需因子 +0.24*外需因子 +0.25*通胀因子， 其中金融因子领先 6月，内需因子同步，外需因子领先 3月，通胀因子领先 6月。 图 8展示了综合领先指数与十年国债收益率 ，综合领先指数能够较好的捕捉十年国债的拐点。图 9展示了综合领先指数及其变动的周期螺旋图，当前综合领先指数处于第三象限，但距离闭合仍需待时日。趋势来看， 2019年 无风险利率进入下行周期的中后段 。 图 8： 综合领先指数与十年国债 （ %） 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 图 9： 综合领先指数及其变动的周期螺旋图 （ %） 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 23344556-20-15-10-50510152002-012002-102003-072004-042005-012005-102006-072007-042008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-04综合领先指标 十年国债 (右 ) -1.5-1-0.500.511.522.5-10 -5 0 5 10综合领先指标环比变动综合领先指标 2012-7 2016-4 2018-10 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 25 宏观经济 |专题研究 择时展望 ： 顺势而为 ， 攻守交替 基于 上文 的择时框架 ，我们给出了 2019年无风险利率处于下行周期中后段的判断 ，本节我们从择时框架的四个因子对择时节奏进行更深入的讨论 。 内需因子 ： 行业分化 下产出缺口仍将小幅下行 由于供给侧改革 、 环保 、 内外需结构等 因素，行业分化是本轮周期重要特征。 我们在 从库存周期、上下游利润分配到交易逻辑 一文中对大类行业的分化进行了分析。图 10展示了大类行业工业增加值同比指数 。 在利润驱动、环保逐渐达标和环保限产边际放松以后，上游原材料行业工业增加值增速在 2018年快速上升 。 当前中游资本品行业和下游消费品行业增加值同比增速已经回落至接近周期启动之前的水平，但是，在 郭磊博士提出的 “两轮放缓”的框架 下，仍有一定的下行空间。 后续， 随着对冲经济政策的推出， 中下游增加值增速 将逐渐企稳。总量来看，上游增速扩张一定程度对冲中下游增速下行。作为内需因子的工业增加值周期项，在上述对冲逻辑下，小幅下行后，随着复苏政策的推进 2019年二季度末 或将企稳。 图 10： 大类行业工业增加值同比指数（ %） 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 通胀因子 ： 利润分配 再平衡与供需失衡下，原材料价格承压 郭磊博士在报告 峰回，路转 -2019年宏观经济分析与展望 中指出上下游均衡是2019年三大政策主线之一 ，我们可以从利润分配的角度理解原材料价格走势。在供给侧去产能背景下，上游商品价格高企，利润向上游分配，中下游行业原材料成本过高，利润被挤压。而上游以国有资源型企业为主，中下游则以民营企业为主，这个过程也导致利润向国企集中，民企分配的利润过少。禁止环保“一刀切”和改善民营企业经营环境的相关政策理念正是 对之前失调的利润分配过程进行再平衡，从这个意义上可以理解上游原材料价格的回调的政策逻辑。 -2024681012142012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-10原材料行业同比指数 资本品行业同比指数 消费品行业同比指数 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 25 宏观经济 |专题研究 图 11： 中游行业工业增加值周期项（ %） 图 12： 下游行业工业增加值周期项（ %） 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 图 13： 中游行业工业增加值周期项（ %） 图 14： 下游行业工业增加值周期项（ %） 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 数据来源：广发证券发展研究中心 ， Wind 从图 11-12中 ， 中下游具有典型周期性的行业来看 ， 其 下行周期项仍未见底，结合产成品库存数据 （图 13-14） 可以判断上述行业将进入主动去库存阶段，这意味着其产出将进一步收缩。而上游原材料行业在禁止环保“一刀切”之后产出边际上升（图10）。对原材料行业而言，在 2019年上半年面临的状况将是供给上升 ，中下游 需求下降 ， 原材料行业价格存在下行压力 。 原油方面 OPEC减产不及预期 ， 叠加经济下行需求放缓预期 ， 原油供需逻辑弱化 ，2018年 10-11月以来原油价格跌幅近 30%。 从供需结构和利润分配的角度来看，国内商品价格仍然存在下行压力，钢铁与原油价格的回落背景下，通胀因子将继续下行。从 CRB工业品原料的价格走势来看， 2018-6-5-4-3-2-10123452005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-05通用设备制造业 专用设备制造业 -5-4-3-2-1012342005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092012-072013-052014-032015-012015-112016-092017-072018-05印刷和记录媒介的复制业 家具制造业 -10-505101520253035402009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-05通用设备制造业 :产成品存货 :同比 专用设备制造业 :产成品存货 :同比 -505101520252009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-05家具制造业 :产成品存货 :同比 印刷业和记录媒介的复制 :产成品存货 :同比