有色行业2019年投资策略：东隅已逝觅桑榆.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 材料 材料 有色 行业 2019 年投资策略 东隅已逝 觅 桑榆 Table_Summary 报告摘要 回顾 2018： 曾经沧海难为水 2018 年主要大宗金属商品面临下游景气度回落、供给侧改革力度边际减弱等影响，价格方面以跌为主 并出现两类分化，包括 基本金属和贵金属内外分化 和 小金属品种分化 。前者 原因可能在于人民币的贬值 ，而后者 表现在 新能源金属低迷而钢铁合金强势。 2018年有色行业面临较大经营压力， 上游采矿与中游冶炼加工盈利放缓但 上游整体强势。同时 权益市场接近单边下行，估值明显受到抑制 。 展望 2019： 东隅已逝觅桑榆 2019 年全球经济下行压力持续加大，美国经济持续强劲动能不足，欧洲经济继续放缓惯性依旧，日本经济延续低迷状态，而新兴经济体仍面临流动性冲击 。 2016 年以来的全球流动性收紧以及债务负担加重是主要宏观背景，而贸易战是其主要催化剂。 我们 总结了 2019 年 有色商品及权益市场 可能存在的超预期因素 ， 包括全球流动性进入逆周期调节、中国需求获得政策韧性支撑 、贸易争端影响或将趋于缓和 、加息放缓连累美元支撑商品、产业链去库存或转向补库存等 。 其中， 政策韧性支撑 下， 国内需求主要的超预期可能来自于地产相关需求回升、及制造业补库等方面。我们认为在地产产业链条传导下，土地购置和新开工 面临向竣工的传导， 对有色金属的需求将滞后体现出来。 而 制造业补库的动力将来自于减税降费释放消费能力与当前低库存现实的共振预期。 2019 投资策略： 品种分化 ， 个股优选 全球化、后周期 全球经济下行压力加大以及美联储加息放缓背景下，黄金及其关联品种白银是最佳防御性板块 ，推荐山东黄金、银泰资源、盛达矿业等 。需求总量下行预期下，工业金属相对悲观，但我们仍然认为铜是个较好中长线配置品种 ，推荐紫金矿业 。小金属可能整体优于基本金属，包括稀土、钛、钼等都可能有所表现。 从个股角度，推荐全球化以及后周期品种，起着如紫金矿业、洛阳钼业等，后者如金诚信等 。 风险提示： 逆周期 政策不及预期 、 贸易及资源保护主义扩散、地产及制造业需求不及预期 、产业链 利润再分配 。 走势比较 Table_IndustryList 子行业评级 黄金 看好 Table_ReportInfo 相关研究报告： 周观点：宏观预期主导黑色走势、有色关注下周联储议息会议-2018/12/16 钢铁行业 2019 年投资策略 当爱已成往事 -2018/12/11 周观点：反弹兑现，再次观望-2018/12/09 Table_Author 证券分析师：杨坤河 电话： 010-88695229 E-MAIL： yangkhtpyzq 执业资格证书编码： S1190518070001 (35%)(26%)(18%)(9%)(0%)9%17/12/2518/2/2518/4/2518/6/2518/8/2518/10/25金属、非金属与采矿 沪深 300 Table_Message 2018-12-24 行业深度报告 看好 /维持 金属、非金属与采矿 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告 P2 有色行业 2019 年投资策略 东隅已逝觅桑榆 目录 一、回顾 2018 年，曾经沧海难为水 . 4 （ 1）主要金属价格出现下跌，但呈现两方面分化 . 4 （ 2）盈利增速持续放缓，权益市场接近单边下行 . 4 二、展望 2019 年，东隅已逝觅桑榆 . 6 1、全球经济下行压力加大 . 6 2、寻找可能超预期的因素 . 8 2.1 全球流动性进入逆周期调节 . 8 2.2 中国需求获得政策韧性支撑 . 9 2.3 贸易争端影响或将 趋于缓和 . 10 2.4 加息放缓连累美元支撑商品 . 12 2.5 产业链去库存或转向补库存 . 13 三、 2019 年策略：品种分化，个股优选 . 15 1、品种思路：黄金、铜、钼 . 15 1.2 金银：三大因素支撑黄 金走强 . 15 1.2 铜：美元转弱叠加需求超预期 . 18 1.4 钼：供给刚性 需求有边际增量 . 18 2、个股思路：全球化、后周期 . 19 2.1 全球化品种：风险分散带来估值溢价 . 19 2.2 后周期品种：受益矿企资本开支回升 . 19 3、风险提示 . 20 行业深度报告 P3 有色行业 2019 年投资策略 东隅已逝觅桑榆 图表目录 图表 1： 2018 年基本金属和贵金属涨跌幅 . 4 图表 2：人民币 2018 年贬值明显 . 4 图表 3： 2018 年有色行业营收增速下滑 . 5 图表 4： 2018 年有色行业利润增速下滑 . 5 图表 5：有色行业销售利润率 . 5 图表 6：有色冶炼行业利润率差于黑色冶炼行业 . 5 图表 7： 2018 年有色板块走势弱于大盘 . 6 图表 8：今年以来子板块跌幅全部超过大盘 . 6 图表 9：有色板块估值回落明显 . 6 图表 10：有色板块相对 WIND 全 A 估值下降显著 . 6 图表 11：全球经济复苏放缓 A . 7 图表 12：全球经济复苏放缓 B . 7 图表 13：基建回落拖累固定资产投资 . 7 图表 14：我国面临出口萎缩和消费疲软 . 7 图表 15：主要商品价格与流动性紧密关联 . 8 图表 16： 2019 年可能出现的政策韧性 . 10 图表 17：地产产业链对铜的消费 . 10 图表 18：新开工和竣工面积分化明显 . 10 图表 19：土地购置和新开工持续上升 . 10 图表 20： 2018 年中美贸易战时间线 . 11 图表 21： 1989 年 5 月加息周期结束 . 13 图表 22： 1995 年 2 月加息周期结束 . 13 图表 23： 2000 年 5 月加息周期结束 . 13 图表 24： 2006 年 6 月加息周期结束 . 13 图表 25：有色行业企业存货增速下降 . 14 图表 26：有色行业企业产成品存货增速下降 . 14 图表 27：主要金属品种社会库存下降 . 14 图表 28：交易所库存变动（截止 2018.12.19） . 14 图表 29：工业企业自 2017 年中持续处于去库存阶段 . 14 图表 30： 2018 年末汽车行业开启去库存 . 14 图表 31：今年以来主要家用电器行业库存去化明显 . 15 图表 32：房地产持续仍处于大幅去库存 . 15 图表 33：黄金与美元指数负相关 . 16 图表 34：黄金与美国 10 年国债收益率负相关 . 16 图表 35：黄金与通胀指数负相关 . 16 图表 36：黄金与恐慌情绪正相关 . 16 图表 37：金银比价突破 80 时金价一般处于上行周期 . 17 图表 38：金银比价突破 80 时银价一般处于上行起点 . 17 图表 39：主要金属供需平衡表 . 18 图表 40： 2014-2018 全球铜供需平衡表 . 18 图表 41：全球化样本企业海外资产分布 . 19 图表 42：全球有色金属领域勘探投入变化 . 20 图表 43：全球前十大矿业公司资本开支合计 . 20 图表 44：全球有色金属领域勘探投入变化 . 20 图表 45： 2019 年重点标的盈利预测及估值水平 . 20 行业深度报告 P4 有色行业 2019 年投资策略 东隅已逝觅桑榆 一、 回顾 2018 年，曾经沧海难为水 （ 1） 主要金属价格出现下跌，但呈现两方面分化 2018年主要大宗金属商品面临下游景气度回落、供给侧改革力度边际减弱等影响，价格方面以跌为主。同时基本金属与主要小金属也各自出现了一些分化。 一方面，基本金属和贵金属内外分化，原因可能在于人民币的贬值。 从 LME价格看，基本金属全线下跌，且跌幅基本超过 10%，铅锌价格跌幅甚至超过 20%；而国内基本金属价格尽管同样疲弱，但跌幅相对较小，锡价甚至小幅上涨。贵金属方面，我们认为内外盘价格分化除了内外部需求差异之外，其主要原因可能在于人民币的贬值。商品计价币种贬值不仅可以支撑价格，也相应提升了出口需求。 另一方面，小金属品种分化明显，新能源金属低迷而钢铁合金强势。 新能源金属尽管仍是目前需求最为确定性的品种，但中游材料环节面临下游补贴滑坡和自身去库存，同时在供给端锂钴产能均大幅释放，供大于求格局导致锂钴价格今年以来大幅下行 53%和 36%。反观传统钢铁需求主导的小金属，受益于钢铁产量回升，如钒、钼 、锰、铬等，均有超过 25%的涨幅，钒铁最高涨幅甚至达到 178%，近期尽管有所下跌但仍相比年初上涨 50%以上。 图表 1： 2018年基本金属和贵金属涨跌幅 图表 2： 人民币 2018年贬值明显 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 （ 2） 盈利增速持续放缓，权益市场接近单边下行 供需孱弱叠加宏观景气度回落导致板块弱势： 今年以来，随着行业资本开支显著提升，主要金属产量出现明显增加。在供给稳步回升的同时，需求放缓节奏明显，有色行业主要金属供需孱弱格局较为突出。此外宏观景气度回落、全球流动性收缩、贸易战冲击及中国供给侧弱化，也使得有色行业面临较大经营压力。 -30.00%-25.00%-20.00%-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%铜 铝 铅 锌 锡 镍 黄金 白银 SHFE 长江现货 LME/COMEX5.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20002017-12-182018-01-182018-02-182018-03-182018-04-182018-05-182018-06-182018-07-182018-08-182018-09-182018-10-182018-11-182018-12-18中间价 :美元兑人民币 行业深度报告 P5 有色行业 2019 年投资策略 东隅已逝觅桑榆 上游采矿与中游冶炼加工盈利放缓但有差异： 从产业链看，上游采矿业收入和盈利尽管仍同比增加，但增幅明显缩窄；而中游冶炼及压延加工业不仅收入增速放缓，利润增速甚至转向负值区间。从销售利润率看，上游采矿仍在 12%左右高位波动，而中游冶炼行业自 2017年 3.5%以上大幅回落至 2.5%左右。对比而言，同为冶炼加工，钢铁行业利润增速较高，销售利润率达到这也从侧面反映我国有色冶炼加工行业话语权的缺失。 权益市场接近单边下行，估值明显受到抑制： 从权益市场看，有色板块整体跌幅较大，截止 12月 20日， SW有色板块跌幅 37.5%（以流通市值加权平均计算），远超全 A股 25%左右的跌幅。截止 12月 18日，板块市盈率、市净率分别仅有 24倍、 1.8倍不到，年初则一度接近 50倍、 3.3倍；从行业与全市场对比而言，有色市盈率和市净率相比 wind全 A分别回落至 1.76和 1.23。在经济景气度下行预期下，强周期行业 估值明显受到抑制。 图表 3： 2018年有色行业营收增速下滑 图表 4： 2018年有色行业利润增速下滑 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 5： 有色行业销售利润率 图表 6： 有色冶炼行业利润率差于黑色冶炼行业 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 -40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.001999-02 2000-07 2001-12 2003-05 2004-10 2006-03 2007-08 2009-01 2010-06 2011-11 2013-04 2014-09 2016-02 2017-07有色金属矿采选业 :主营业务收入 :累计同比 有色金属冶炼及压延加工业 :主营业务收入 :累计同比 -40.000.0040.0080.00120.00160.002011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10有色金属矿采选业 :利润总额 :累计同比 有色金属冶炼及压延加工业 :利润总额 :累计同比 0.004.008.0012.0016.0020.000.001.002.003.004.005.002011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-04 2018-10有色金属冶炼及压延加工业 (%) 有色金属矿采选业 (%，右轴 ) 0.001.002.003.004.005.006.007.008.002013-10 2014-042014-10 2015-04 2015-10 2016-04 2016-10 2017-04 2017-10 2018-042018-10黑色金属冶炼及压延加工业 :销售利润率 有色金属冶炼及压延加工业 :销售利润率 行业深度报告 P6 有色行业 2019 年投资策略 东隅已逝觅桑榆 图表 7： 2018年有色板块走势弱于大盘 图表 8：今年以来子板块跌幅全部超过大盘 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 9：有色板块估值回落明显 图表 10：有色板块相对 wind全 A估值下降显著 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 二、展望 2019 年，东隅已逝觅桑榆 1、全球经济下行压力加大 2019年全球经济下行压力持续加大， 2016年以来的全球流动性收紧 以及债务负担加重 是 主要 宏观背景，而贸易战是其主要催化剂。我们自 2018年 5月份年中策略判断全球经济赶顶趋势明显，目前 看 主要经济体顶部早已出现， 而 2019年则 可能 面临持续回落的惯性。 具体而言，我们认为 美国经济持续强劲动能不足 ， 欧洲经济继续放缓惯性依旧 ， 日本经济延续低迷状态 ，而 新兴经济体 仍面临 流动性冲击 。 2018年美国因减税等财政政策支撑，经济增速维持在相对高位，但随着减税效应减弱、连续加息和贸易战等负面效应体现，叠加美国债务水平高企、以及金融市场波动所带来的巨大风险，美国经济增速难以持续维持高位。欧元区 不仅面临经济动能不2,000.002,500.003,000.003,500.004,000.004,500.005,000.005,500.006,000.002010-12-20 2011-01-202011-02-20 2011-03-20 2011-04-20 2011-05-20 2011-06-20 2011-07-20 2011-08-20 2011-09-20 2011-10-20 2011-11-20上证综指 SW有色 (60.00) (50.00) (40.00) (30.00) (20.00) (10.00) 0.00上证综指 黄金 非金属新材料 稀土 钨 铜 铅锌 其他稀有小金属 磁性材料 金属新材料 锂 铝 今年以来涨跌幅（截止 12月 17日） 0.001.002.003.004.005.006.007.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.002010-12-20 2011-06-20 2011-12-20 2012-06-20 2012-12-20 2013-06-20 2013-12-20 2014-06-20 2014-12-20 2015-06-20 2015-12-20 2016-06-20 2016-12-20 2017-06-20 2017-12-20 2018-06-20SW有色 PE(TTM) SW有色 PB(LF) 0.000.501.001.502.002.500.001.002.003.004.005.006.007.002010-12-20 2011-06-20 2011-12-20 2012-06-20 2012-12-20 2013-06-20 2013-12-20 2014-06-20 2014-12-20 2015-06-202015-12-20 2016-06-20 2016-12-20 2017-06-20 2017-12-20 2018-06-20PE(TTM)： SW有色 /wind全 A PB(LF) ： SW有色 /wind全 A 行业深度报告 P7 有色行业 2019 年投资策略 东隅已逝觅桑榆 足，还 面临英国脱欧、意大利预算案等风险事件，其市场信心 明显 不足。 从制造业 PMI数据看，美国仍一枝独秀，但放缓趋势明显；欧洲处于 2014年 12月以来低位，日本则处于 2016年 11月以来低位。 在美联储 缩表 加息引发资金回流的情况下，新兴经济体主要面临流动性冲击，特别是贸易保护主义兴起，对主要依靠出口红 利的新兴经济体造成了极大影响，今年以来先后有土耳其、阿根廷 、巴西 等国家遭受冲击，出现货币大幅贬值等 金融动荡 。 国内经济下行压力来自于我国转型升级改革过程中的新旧动能衔接阵痛和外部环境的施压。前者主要体现在地产和基建中，一方面为了摆脱经济对地产的依赖，地产相关调控政策不断发力，因此尽管今年地产开工超预期稳定，但更多是赶工因素，地产投资下行压力并未缓解；另一方面为了解决宏观债务风险，去杠杆政策主动加压，导致基建投资断崖式下滑， 1-11月仅有 3.7%的增速处于历史最低水平。除了投资数据回落 ，出口 萎缩 及消费 疲软都表 现出了相应的 迹象和预期。 图表 11：全球经济复苏放缓 a 图表 12：全球经济复苏放缓 b 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 图表 13： 基建回落拖累固定资产投资 图表 14： 我国面临出口萎缩和消费疲软 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 资料来源： Wind，太平洋研究院整理 45.0047.0049.0051.0053.0055.0057.0059.0061.0063.002009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-11财新中国 PMI 美国 :供应管理协会 (ISM):制造业 PMI 40.0045.0050.0055.0060.0065.002009-112010-052010-112011-052011-112012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-11日本 :制造业 PMI 欧元区 :制造业 PMI -5.002.009.0016.0023.0030.000.004.008.0012.0016.0020.00固定资产投资完成额累计同比 (%) 房地产开发投资完成额累计同比 (%) 制造业固定资产投资完成额累计同比 (%) 基础设施建设投资完成额累计同比 (%，右轴 ) 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002012-11 2013-05 2013-11 2014-05 2014-11 2015-05 2015-112016-05 2016-11 2017-05 2017-11 2018-05 2018-11出口金额 :当月同比 社会消费品零售总额 :当月同比 行业深度报告 P8 有色行业 2019 年投资策略 东隅已逝觅桑榆 2、寻找可能超预期的因素 我们认为在 市场 一致预期悲观的情况下，从各个角度寻找对行业有超预期支撑的因素，是比顾影自怜更有意义的事情。考虑到需求及其预期是主导大宗商品价格的最主要变量，因此特别不能忽视 2019年需求端 可能存在的 超预期因素 。事实上，我们认为 2018年主要金属下跌除了美元压制，根本原因在于