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请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业投资策略报告 证券研究报告 industryId 传媒行业 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） 重点公司 重点公司 18E 19E 评级 分众传媒 0.41 0.44 审慎增持 新经典 1.79 2.14 审慎增持 华策影视 0.43 0.54 审慎增持 芒果超媒 0.96 1.20 审慎增持 视觉中国 0.53 0.67 买入 完美世界 1.49 1.76 审慎增持 relatedReport 相关报告 emailAuthor 分析师： 丁婉贝 dingwanbeixyzq S0190515020001 assAuthor 刘跃 liuyuexyzq S0190517090001 邵伟 shaoweixyzq S0190518030003 李阳 liyangyjsxyzq S0190518080004 投资要点 summary 移动端渠道格局初定，货币化进入新征程。 移动端用户红利见顶的同时，各个移动端的内容赛道的渠道巨头格局初步定型，长期用户货币化潜力依然巨大 。从收入端来看，当前中国文娱内容产业以付费和广告两个变现模式为主 。 1）付费短期渗透率快速提升，未来潜力巨大。在线视频和音乐行业的付费收入具有较大潜力，付费会员数仍快速增长，并且 未来 价格有提升空间； 2） 广告短期受制经济下行整体承压，效果广告领航。 内容整体迎来供给侧 改革， UGC 大规模爆发 部分替代 PGC 内容需求 。 游戏、图书、电视剧等文娱内容今年以来遭受政策强监管，整体迎来供给 量收缩 。与此同时，技术改造内容生产，视频创作门槛降低 。 UGC 和 PUGC 视频内容的生产迎来爆发后，如何有序有效地分发，并保持持续的内容生产和消费生态？抖音是短视频 UGC 平台中成功的典范，其算法机制和强内容运营功不可没。从审核管理机制来说， UGC 会是一个比 PGC 更好的生态，因为 UGC 内容生产迭代快，监管部门缺乏相应的监管手段，审查的责任落到了平台这一端。 内容、平台、线下线上 变中有机，重点看好线下流量 转化率提升、特色平台、内容龙头。 1） 线下流量迎来数字化大时代，转化率提升推动长期景气。 互联网巨头策略性布局线下流量，线下流量数字化下，未来有望极大提高线下中长尾流量转化效率 ， 打造更大的线下广告蛋糕。 2） 平台整合内容打差异化，上游红利期已过，格局趋稳利好龙头。 三大视频网站纷纷组建影视公司，形成自制内容生态圈， 2019 年重点剧目的自制比例已经超过 1/3，上游影视公司的整体红利期已经过去。但在此背景下，华策影视等行业龙头在项目的取证审核以及产出头部内容上更胜一筹，在整体行业退潮下有望提升集中度。 3） 游戏“一刀切” 暗黑时代终会结束，新规则将出台。 游戏行业净化行动紧锣密鼓，版号放开仅是时间问题。此外，未成年人贡献收入占比不高，防沉迷对手游市场影响影响有限。随着 青少年保护 措施的加速推进，有望加快版号放开进程，利好龙头游戏公司。 投资观点： 传媒整体估值处于历史低位。短期防御为主，中长期各行业龙头价值凸显。 1）寒冬期出版行业的国企御寒能力更强，从防御角度建议关注低估值低风险的国企出版公司，【凤凰传媒】【中原传媒】【长江传媒】【中南传媒】【皖新传媒】等。 2）重点关注能够安然过冬、挤占中小公司市场份额的行业龙头的中长期价值。视 频网站龙头【芒果超媒】、影视剧龙头【华策影视】【光线传媒】、院线龙头【万达电影】【横店影视】、生活圈广告龙头【分众传媒】、图片龙头【视觉中国】和游戏龙头【完美世界】。 风险提示 ：游戏版号进展低于预期，政策监管趋严，影视剧播出效果低于预期。 title 内容行业迎供给侧改革，龙头长期受益行业洗礼 2019 年度策 略报告 createTime1 2018 年 11 月 27 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业投资策略报告 目 录 1、移动端渠道格局初定，货币化进入新征程 . - 4 - 1.1、用户红利见顶，深耕时长，长期用户货币化潜力依然巨大 . - 4 - 1.2、货币化之付费：短期渗透率快速提升，未来潜力巨大 . - 11 - 1.3、货币化之广告：短期受制经济下行整体承压，效 果广告领航 . - 13 - 2、内容整体迎来供给侧改革， AI 助推下 UGC 大规模爆发 . - 18 - 2.1、政策和资本环境趋紧，迎来内容供给侧收缩 . - 18 - 2.2、技术改造内容生产， UGC 和 PUGC 迎来发展 . - 19 - 2.2.1、视频创作门槛降低， PUGC 和 UGC 内容不断 发展 . - 19 - 2.2.2、算法推荐机制、强内容运营和达人体系共筑短视频生态 . - 21 - 2.2.3、在强监管环境下， UGC 生态优于 PGC，助推短视频爆发 . - 23 - 3、线下线上生态、内容、平台如何演化，变中有机！ . - 25 - 3.1、线下流量迎来数字化大时代，转化率提升推动长期景气 . - 25 - 3.2、平台整合内容打差异化，上游红利期已过，格局趋稳利好龙头 . - 26 - 3.3、内容供给量收缩，金字塔尖推陈出新，龙头有望安然过冬 . - 30 - 3.4、游戏 “一刀切 ”暗黑时代终会结束，新规则将出台 . - 31 - 4、投资策略 : 短期防御为主，中长期各行业龙头价值凸显 . - 31 - 5、风险提示 . - 33 - 图 1、 201701-201909 短视频 APP 用户规模及渗透率 . - 4 - 图 2、长视频行业格局趋于稳定（单位万） . - 4 - 图 3、 201701-201909 短视频 APP 用户规模及渗透率 . - 5 - 图 4、短视频行业格局趋于稳定 . - 5 - 图 5、 201701-201909 移动阅读 APP 用户规模及渗透率 . - 5 - 图 6、移动阅读行业掌阅与 QQ 阅读领先 . - 6 - 图 7、 201701-201909 移动动漫 APP 用户规模及渗透率 . - 6 - 图 8、移动动漫行业快看领先 . - 6 - 图 9、 201701-201909 综合资讯 APP 用户规模及渗透率 . - 6 - 图 10、综合咨询行业腾讯新闻与今日头条领先 . - 7 - 图 11、互联网用户获取信息方式变迁 . - 8 - 图 12、爱奇艺营业收入增长显著 . - 8 - 图 13、爱奇艺净利润仍亏损 . - 8 - 图 14、腾讯音乐营业收入增长显著 . - 8 - 图 15、腾讯音乐盈利能力刚刚开始 . - 8 - 图 16、阅文集团营业收入出现放缓 . - 9 - 图 17、阅文集团盈利能力仍在快速增长 . - 9 - 图 18、陌陌营业收入快速增长 . - 11 - 图 19、陌陌月活稳步攀升 . - 11 - 图 20、欢聚时代营业收入 . - 11 - 图 21、欢聚时代移动端 MAU . - 11 - 图 22、虎牙营业收入 . - 11 - 图 23、虎牙移动端 MAU . - 11 - 图 24、中国移动游戏市场实际销售收入 . - 12 - 图 25、腾讯音乐付费人数持续增长 . - 13 - 图 26、社会消费品零售总额月度增速 . - 14 - 图 27、 2012 年经济下行期分众传媒更具 “效果 ”属性的电梯框架媒体增速加快 - 15 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 行业投资策略报告 图 28、 2007Q1-2014Q4 四大门户广告收入（单位：百万人民币） . - 15 - 图 29、 2007Q1-2014Q4 百度与四大门户广告收入对比（单位：百万人民币） - 15 - 图 30、 2007Q1-2014Q4 百度、腾讯、搜狐、新浪、网易的广告收入增速情况 - 16 - 图 31、 2013-2018H1 五大行业广告费用增速 . - 17 - 图 32、抖音短视频基本 编辑功能 . - 20 - 图 33、短视频特效制作带动热度 . - 20 - 图 34、短视频特色制作功能展示 . - 21 - 图 35、短视频行业 MCN 机制 . - 22 - 图 36、中国短视频 MCN 机构数量 . - 22 - 图 37、 2018 年 9 月短视频的使用时长占比显著提升 . - 23 - 图 38、中国移动互联网用户月使用时长 . - 24 - 图 39、 2015-2017 年爱奇艺内容成本 . - 26 - 图 40、 2016-2017 年爱奇艺内容成本增量分类情况 . - 26 - 图 41、 2017 前三季度与 2018 前三季度的台网剧播放量对比 . - 27 - 图 42、网剧播放量占比提升显著 . - 27 - 图 43、传媒板块年初至今上涨标的（ 2018.1.1-11.26） . - 32 - 图 44、传媒板块年初至今跌幅前十（ 2018.1.1-11.26） . - 32 - 图 45、传媒板块中 2018 年和 2019 年 PE 情况（股价为 2018.11.26） . - 32 - 表 1、中国有线电视月费远低于大部分国家 . - 9 - 表 2、中美主要视频平台会员价格对比 . - 10 - 表 3、中美在线音乐包月价格 . - 10 - 表 4、各国电影票价 . - 11 - 表 5、四大视频 平台披露的付费会员数及付费率（单位：万） . - 13 - 表 6、不同媒体刊例花费增速情况 . - 14 - 表 7、医药、食品饮料、汽车、房地产、商贸零售行业广告费前三公司及行业广告支出增速 . - 17 - 表 8、电视剧行业一直处于内 容监管 . - 18 - 表 9、短视频特色制作功能 . - 21 - 表 10、国内知名 MCN 及旗下 IP . - 23 - 表 11、新潮进入楼宇广告市场，成为行业第二 . - 25 - 表 12、 2015-2017 新丽传媒代表作播放量 . - 28 - 表 13、 2016-2017 柠萌影业代表作播放量 . - 28 - 表 14、 2015-2017 耀客传媒代表作播放量 . - 28 - 表 15、 2017 合一影业代表作播放量 . - 29 - 表 16、 2016-2018 阿里影业代表作播放量 . - 29 - 表 17、各版块龙头公司估值表（股价为 2018.11.26 日） . - 33 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 行业投资策略报告 报告正文 1、 移动端渠道格局初定，货币化进入新征程 1.1、用户红利见顶，深耕时长，长期用户货币化潜力依然巨大 2018 年国内外资本市场迎来了一波移动互联网创业公司实现上市、一级资本退出的大规模上市年。资本推动的用户圈地阶段宣告一段落。 QM 09 月数据显示，移动互联网月活跃用户规模达 11.2 亿， Q1-Q3 净增 0.34 亿，逼近饱和。 我们看到，移动端用户红利见顶的同时，各个移动端的内容赛道的渠道巨头格局初步定型 。 时长仍有红利，人均时长 9 月同比增 27%。 9 月时长占比：即时通讯31.5%（ 201709 为 34.7%）、在线视频 9%、短视频 8.8%、资讯 8.2%、浏览器 4.9%、微博 3.5%。各领域龙头 公司有望进入收割期，实现流量从盈利的升级。 在线视频。 2018 年 6 月，行业用户数达到 10.55 亿，渗透率达到 95.3%。 图 1、 201701-201909 短视频 APP 用户规模及渗透率 资料来源 ： questmobile，兴业证券经济与金融研究院整理 图 2、 长视频行业格局趋于 稳定 （单位万） 资料来源 ： questmobile，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 行业投资策略报告 短视频 。行业 监管升级，短视频竞争格局逐渐稳定， 行业 用户增速趋缓。 图 3、 201701-201909 短视频 APP 用户规模及渗透率 资料来源 ： questmobile，兴业证券经济与金融研究院整理 图 4、 短视频行业格局趋于 稳定 资料来源 ： questmobile，兴业证券经济与金融研究院整理 移动阅读 。移动阅读 APP 用户 稳定在 3 亿 左右。 图 5、 201701-201909 移动阅读 APP 用户规模及渗透率 资料来源 ： questmobile，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 行业投资策略报告 图 6、 移动阅读行业掌阅与 QQ 阅读 领先 资料来源 ： questmobile，兴业证券经济与金融研究院整理 手机动漫 。移动动漫 APP 用户暑假期间 达到最高，规模达到亿级。 图 7、 201701-201909 移动动漫 APP 用户规模及渗透率 资料来源 ： questmobile，兴业证券经济与金融研究院整理 图 8、 移动动漫行业快看 领先 资料来源 ： questmobile，兴 业证券经济与金融研究院整理 新闻资讯 。综合资讯 行业整体保持稳定。 图 9、 201701-201909 综合资讯 APP 用户规模及渗透率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 行业投资策略报告 资料来源 ： questmobile，兴业证券经济与金融研究院整理 图 10、 综合咨询行业腾讯新闻与今日 头条领先 资料来源 ： questmobile，兴业证券经济与金融研究院整理 我们认为，内容产业的核心是对分发 /发行的垄断，技术的发展将不断更替形成新的垄断，经过多年的发展，当前移动互联网的内容分发格局已经基本形成 。而且在移动互联网 用户红利消逝的背景下，他们的山头 渐稳固，成为了新一代的传播巨头。每一次 技术的发展都推动着分发模式的变革。 从互联网时代，再到今天的移 动互联网时代，内容的传播分发的渠道巨头们，不论是编辑分发、搜索分发、社交分发，还是算法分发，不断演进，不断更替。 我们认为算法分发是继编辑分发、搜索分发和社交分发之后，信息过载时代一种强有力的分发方式。同时，多种分发模式将相互融合。 内容分发的第一阶段是 编辑分发 ，典型如门户网站雅虎、新浪等。 内容分发的第二阶段是 搜索分发 ，典型如搜索引擎谷歌、百度，通过关键字检索， 完成了从自产内容向平台内容的飞跃。 内容分发的第三 阶段是 社交分发 ，典型如 Facebook，微信、微博，按照“人以群分”的原理，对内容做二次筛选， 完成了用户从主动阅读向被动阅读的飞跃，极大提升信息传播的触达率。 内容分发的第四阶段是 算法分发 ，典型如今日头条，通过算法将用户感兴趣的内容推荐给用户， 完成了从内容粗放式投放向精准投放的飞跃。 通过精准主动的推送方式提升了信息阅读的有效率，有效缓解了信息过载时代用户和请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 行业投资策略报告 信息之间匹配效率低的痛点。 图 11、互联网用户获取信息方式变迁 资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理 新过去一代主流媒体在资本助力下，不惜 大幅亏损补贴用户，忙着对用户圈地。当前随着资本落潮、用户红利见顶，其货币化经营开始进入新征程。因此，中国内容产业的变现仍在路上，未来潜力依然巨大 。 图 12、爱奇艺营业收入增长显著 图 13、爱奇艺净利润仍亏损 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 图 14、腾讯音乐营业收入增长显著 图 15、腾讯音乐盈利能力刚刚开始 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 行业投资策略报告 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 图 16、阅文集团营业收入出现放缓 图 17、阅文集团盈利能力仍在快速增长 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 从收入端来看，当前中国文娱内容产业以付费和广告两个变现模式为主 。相比于成熟市场，随着中国人均 GDP 的增长和产业效率提升后带来的闲暇时间变长，商业变现的未来依然有非常大的潜力。主要在于 以下几个方面： 1）随着未来产业效率提升，未来闲暇时间会进一步增加，用户时长依然在提升中。 2）随着经济发展，文娱消费 /可支配消费收入的比重仍有提升空间。 3）文娱产品的单产品付费价格对比来看，中国文娱消费仍有提价空间。 随着知识产权保护更严谨，类似成熟文娱市场的衍生品市场将更开拓 。商业 新视野数据显示， 2016 年全球 IP 衍生品 市场规模为 2629 亿美元，其中娱乐 /角色形象市场 1183 亿，是全球 386 亿电影票房的 3.06 倍； 表 1、中国有线电视月费远低于大部分国家 项目 价格 备注 中国 中国 36 城市有线电视收费价格 23.38 36 城政府指导价平均价格 美国 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 行业投资策略报告 康卡斯特 -Starter $49.99-99.99/month 140-260+频道 Spectrum $59.99-99.99/month 125-200+频道 Verizon Fios $64.99-89.99/month 45-440+频道 Cox $44.99-64.99/month 45-140+频道 Optimum $64.95-104.95/month 260-445+频道 印度 Hathway 100 卢比 /月， or1101.69 卢比 /12 月 为最便宜的基础套餐， 1 美元 =64.9425 卢比 Indigital 100 卢比 /月 为最便宜的基础套餐， 1 美元 =64.9425 卢比 日本 J:COM 5505 日元 /月 TV+Net 套餐， 1 美元 =105.88 日元，资料来源 J:COM官网 资料来源： reviews、各公司官网、 Wind、 兴业证券经济与金融研究院整理 表 2、中美主要视频平台会员价格对比 Netflix Youtube Red Hulu Amazon Prime(含Video) HBO Now 爱奇艺 优酷 腾讯视频 芒果 TV Youtube TV 所属集团 - Google Disney Amazon 时代华纳 百度 阿里巴巴 腾讯 芒果传媒 订阅费用 基础：7.99 Youtube Red： 12.99 基本： 7.99 美国12.99； HBO NOW：14.99 19.8 元RMB 20 元RMB 20 元RMB 20 元RMB （美元 /月） 标准：10.99 Youtube TV： 40.00 进阶： 11.99 进阶：13.99 单独 Live TV：38.99 YoutubeTV额外：SHOWTIME： +11； 基本 +Live TV:39.99 FOX SOCCER plus+15； 额外， HBO+14.99；SHOWTIME+8.99；CINEMAX+9.99； Shudder：+5； S/N+7； 资料来源： statista、 comScore、公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 表 3、中美在线音乐包月价格 酷我音乐 QQ 音乐 网易云音乐 apple music 美国地区 apple music 中国地区 包月价格 15 元 RMB 15 元 RMB 15 元 RMB 10 美元 10 元 RMB 资料来源：公开资料、兴业证券经济与金融研究院整理
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