2019年中观产业链梳理与展望：密云不雨，一叶知秋.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 宏观经济 |专题研究 2018 年 12 月 7 日 证券研究报告 uk Table_Title 密云不雨，一叶知秋 2019年中观产业链梳理与展望 Table_Summary 报告摘要 ： 从需求变化到产业链推演 。 我们对 GDP中 “三驾马车 ”需求分别进行模拟测算，并根据需求变化推演相关产业链上可能的行业变化。 对于固定投资需求，建筑业是判断其趋势的核心指标。根据政策节奏与建筑业订单情况进行推演， 2019年的固定投资节奏可能为先基建、后地产， 由此受到需求 拉动 作用的细分行业也不尽相同 。 消费方面，居民消费下降实际上是名义增长放缓的映射，政府消费则可能在财政支出的影响下小幅提速。 我们分别对 相关行业 进行分析 。 出口受到多重因素影响，落地关税的影响将逐步呈现。人民币汇率贬值幅度趋缓，经常项目中货物部分受到的压力将大于服务部分。 从供给侧到产业结构变革。 2012年之后，中上游产能过剩行业先后经历了 2014-15年需求下降与 2016-17年供给收缩主导的两轮出清，而下游消费行业与装备制造业的扩张使得上游过剩供给得到充分消化 。 工业中上游与下游行业虽然处在相同的经济环境，却面对完全不同的政策环境。上游在供给侧的政策作用下率先出清，下游行业逐渐由市场化出清过渡到利润空间挤压带来的出清。因此中上游行业集中度提升表现得更为显著，下游集中度 改善并不明显 。 2019年 处在工业周期的哪个阶段 ？ 由行业看周期 。 我们对于产业链不同位置的行业大类，从盈利周期、库存周期、债务周 期与产能周期等角度观测中观行业所处位置。 盈利周期 ：见顶下行，中上游业的盈利弹性显著高于下游。 库存周期 ：去库存周期，但由于前期没有充分补库，后续也不会加速去库。这一点在中上游尤其明显。 债务周期： 下游扩张幅度高于中上游。预计在需求下行周期，下游行业资产负债表收缩调整的压力增大。 产能周期 ：资本开支高增速，固定资产低增长，并没有形成产能过剩。无论上游还是下游，新增产能带来的规模扩张都比较微弱，那么进入需求下行周期，则不易形成新的产能过剩与供需失衡。 新经济的萌芽与成长 。 预计到 2019年全国 “三新 ”经济 （ 即新产业 、 新业态、新商业模式）增加值 将达到 GDP 的 22.4%（ 2017 年 这一比例为 15.7%） 。新兴产业对经济的积极作用逐渐上升，随着相关需求改善与行业附加值提高，可能在经济下行周期形成对冲与助力。 核心假设风险： 风险之一在于经济超预期下行 ； 风险之二在于融资政策超预期收紧 Table_Aut hor 分析师： 盛 旭 S0260518050001 021-60750625 shengxugf Table_Report 相关研究： 由行业集中度变化看通胀传导的逻辑 2018-10-24 如何理解去杠杆背景下的工业杠杆率回升 2018-10-21 由微观行业透视民间投资 2018-09-27 从量价规律看目前经济位置 2018-07-30 韧性与分化 2018 年中中微观梳理与展望 2018-07-02 如何理解微观工业品景气度：基于固定投资投入产出的分析 2018-06-14 中国制造业的价值链特征：一个分析框架 2018-05-22 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 宏观经济 |专题研究 目录索引 从需求变化到产业链推演 . 5 如何看待需求端 “三驾马车 ”表现 . 5 需求端看行业分类：投资导向、消费导向与出口导向 . 6 从固定投资需求看行业 . 8 从消费需求看行业 . 9 从出口需求看行业 . 10 从供给侧到产业结构变革 . 11 产业链的优化：上游收缩与下游扩张 . 11 行业集中度的差异化提升 . 12 目前处在工业周期的哪个阶段 由行业看周期 . 13 盈利周期：见顶下行 . 14 库存周期：没有充分补库，也不会加速去库 . 15 债务周期：下游扩张高于中上游 . 17 产能周期：资本开支高增速，固定资产低增长 . 18 新经济的萌芽与成长 . 21 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 宏观经济 |专题研究 图表索引 图 1： 2018年经济似乎表现出 “投资弱 、 消费弱 、 出口负增长 ” . 5 图 2： GDP投资需求 . 6 图 3： GDP消费需求 . 6 图 4： GDP出口需求 . 6 图 5： GDP名义增速与预测 . 6 图 6：三驾马车中投资部分的行业构成 . 7 图 7：三驾马车中消费部分的行业构成 . 7 图 8：三驾马车中出口部分的行业构成 . 7 图 9：根据投资导向、消费导向与出口导向划分行业 . 8 图 10：固定资本形成重点行业对中游原材料行业的拉动系数 . 9 图 11：房屋建筑与土木建筑对不同原料行业的拉动系数 . 9 图 12：最终消费中居民消费部分的行业构成 . 10 图 13：最终消费中政府消费部分的行业构成 . 10 图 14：出口主要行业的征税项目数与增加值率情况（按出口贡献度降序排列） 10 图 15： 2013-17年间工业细分行业 “量 ”与 “质 ”的变化 . 11 图 16： 2017-18年，多数中上游行业的产量扩张受到抑制 . 12 图 17： PPI已经渡过涨价最快的阶段， CPI工业项仍然处在 上升通道 . 12 图 18：上下游之间的利润分配格局与行业集中度将如何演变 . 13 图 19：工业细分行业的归类方式：上游采矿、中游原材料、下游消费与装备制造. 14 图 20：工业的盈利周期 . 15 图 21：上游采矿业：盈利高弹性 . 15 图 22：中游原材料：利润弹性高于需求弹性 . 15 图 23：装备制造业：盈利低弹性 . 15 图 24：工业消费业：利润弹性低于需求弹性 . 15 图 25：农业消费业：需求与利润弹性相当 . 15 图 26：量与价之间隔着一个库存阶段的距离 . 16 图 27：工业的库存周期 . 16 图 28：上游采矿业：库存周期被显著抑制 . 16 图 29：中游原材料：库存弹性低于价格弹性 . 17 图 30：装备制造业：库存回补幅度较高 . 17 图 31：工业消费业：库存弹性未受影响 . 17 图 32 农业消费业：库存回补较为充分 . 17 图 33：工业的债务周期 . 18 图 34：上游采矿业：盈利高增长与负债低扩张 . 18 图 35：中游原材料业：盈利增幅远高于负债增速 . 18 图 36：装备制造业：负债扩张高于盈利增长 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 22 宏观经济 |专题研究 图 37：工业消费业：负债扩张高于盈利增长 . 18 图 38：农业消费业：负债增幅微弱 . 18 图 39：中上游与下游消费业的资本开支增长并没有带来新增产能扩张 . 19 图 40：工业的产能周期 . 19 图 41：上游采矿业：资本开支增速高于产能增长 . 19 图 42：中游原材料业：资本开支并未带来产能扩张 . 20 图 43：装备制造业：产能增速稳定 . 20 图 44：工业消费业：产能并未扩张 . 20 图 45：农业消费业：产能小幅收缩 . 20 图 46：高技术制造业在经济中比重在提高 . 21 图 47：高技术与新兴产业增速显著高于工业增速 . 21 表 1： GDP“三驾马车 ”增速测算与月度公布经济指标对比 . 5 表 2：上中下游大类行业的周期位置与趋势推演 . 20 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 22 宏观经济 |专题研究 从需求变 化到 产业链 推演 如何看待需求端“三驾马车 ” 表现 从 2018年公布宏观数据的表现来看，三驾马车似乎表现出“投资弱、消费弱、出口 负增长 ”。 在 宏观经济研究中 ， “由完成额看投资”、“由社会零售看消费”、“由贸易差额看出口”已经成为 需求分析的 惯性思 维 。 从 2018年 1-10月份 公布宏观数据的表现来看， 固定 投资 增速比年初下降了 2.2个百分点，消费 项降幅为 1.1%。尽管出口增速具有韧性，但以人民币计价的贸易顺差比去年下降了 25-35%。 图 1： 2018年经济似乎表现出 “投资弱、消费弱、出口 负增长 ” 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 GDP中“三驾马车” 指标与月度公布经济数据之间存在差异。 我们对“三驾马车” 的 模拟计算 表明：投资 小幅 放缓 ，消费 增速 回升，出口 V形回落。 由于统计口径差异及 核算方法 调整等原因， GDP统计中的“三驾马车”与月度公布的固定资产投资完成额、社会消费品零售总 额、以人民币计价的贸易差额 存在很大差异。 （见我们的广发宏观 Q系列） 。 我们 对三大需求指标的模拟测算结果 如下。 表 1： GDP“三驾马车”增速测算与月度公布经济指标对比 Q1 Q2 Q3 2018(E) 2019(E) 1-10月经济数据月度增速 投资 (%) 12.0 10.0 9.0 8.5 8.0 5.7 消费 (%) 9.8 10.8 10.5 10.3 9.2 8.6 净出口 (%) -60.0 -40.0 -15.0 -10.0 -20.0 -26.0% GDP(%) - - - 9.2 8.2 - 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 -40.00-35.00-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.000.002.004.006.008.0010.0012.002018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10固定资产投资完成额增速 社会消费品零售总额增速贸易差额增速 :人民币 (右 )%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 22 宏观经济 |专题研究 图 2： GDP投资需求 图 3： GDP消费需求 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 4： GDP出口需求 图 5： GDP名义增速与预测 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 经济需求 中“ 三驾马车 ” 涉及 的产业链 并 不相同 。 基于 此，我们根据行业间的投入产出关系进行类别划分，并分别根据需求变化衡量产业链 上各个行业的可能变化 。 需求端看行业分类：投资导向、消费导向与出口导向 需求导向的划分有两种方式，一是 终端需求角度， 二是细分行业角度。 前者 以三驾马车的行业组成结构出发，观察 投资、消费、出口 需求 中哪些组成行业占比较高，如投资需求中占比最高的三个行业依次是 建筑 、 交通运输设备 、 专用设备 与 通用设备 。 后者 从 细分行业 角度观察产品的最终去向 ，即每个行业 产品 在不同类别终端需求中的权重分配如何。 如 纺 织 服 装业 的 终端产品中，有 35.8%用于消费， 3.6%用于形成固定资本 ， 28.2%用于出口 。 我们先来看终端 需求 角度 。 根据投入产出表数据，三驾马车的行业结构 特征 可能与市场认知不尽相同，这也反映了月度经济指标与经济核算指标之间的口径差异。 如固定投资 类需求， 建筑业、交运制造、设备制造等占据全部需求的四分之三以上 ，基建和地产行业合计比重不到 4%。 又比如在 消费需求中，社会消费品零售中的食品烟酒、纺织服装、交运设备（汽车类）、住宿餐饮合计占比还不到全部消费的四分之一。 在出口需求中， 建筑业 所占比重 超过食品、交运制造、电子电器与纺织服0.005.0010.0015.0020.0025.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.002009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-09建筑业 :总产值 :累计同比 GDP:资本形成总额 :同比% %6.007.008.009.0010.0011.0012.003.004.005.006.007.008.009.0010.002014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09居民消费支出总额增速 GDP增速 :最终消费（右）% %-250.00-200.00-150.00-100.00-50.000.0050.00100.002010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-06GDP增速 :货物和服务净出口 经常项目差额增速%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019GDP名义增速 (%) GDP名义增速预测 (%)识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 22 宏观经济 |专题研究 装之和。 图 6： 三驾马车中投资部分的行业构成 图 7： 三驾马车中消费部分的行业构成 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 8： 三驾马车中出口部分的行业构成 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 再来看 细分 行业角度 。 我们根据 主要 行业产品 对 三驾马车 终端需求的支持力度，将行业划分为消费导向性、投资导向型与出口导向型 ，并 基于 三驾马车未来走向的判断与推演，给出相关 产业 可能的变化方向。 建筑 , 59.0%交运设备 , 9.5%专用设备 , 6.0%通用设备 , 4.9%软件技术 , 4.5%房地产 , 3.2%电气器材 , 3.1% 其他 , 9.8%食品烟酒 , 11.9%公共管理 , 11.2%社会工作 , 9.3%房地产 , 8.5%教育 , 8.2%农产品 , 5.3%金融 , 4.5%批发零售 , 4.2%纺织服装 , 3.9%交运设备 , 3.6%住宿餐饮 , 3.4%交运仓储 , 2.8%其他 , 23.2%建筑 , 22.1%食品烟酒 , 5.9%交运设备 , 5.8%电子通信 , 5.4%批发零售 , 5.0%公共管理 , 5.0%房地产 , 5.0%社会工作 , 4.2%教育 , 3.6%电气器材 , 3.4%纺织服装 , 3.3%农产品 , 2.9%专用设备 , 2.7%通用设备 , 2.7%软件技术 , 2.7%化学产品 , 2.3%其他 , 18.0%识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 22 宏观经济 |专题研究 图 9： 根据 投资导向 、消费导向与出口导向 划分行业 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 从固定投资需求看行业 建筑业 是固定投资需求的核心 , 房地产与基建对 GDP的整体拉动系数大约分别为17.8%与 7.5%。 在 整个固定资本形成中，建筑业 占比高达 59%， 更重要的是它 对 交运制造、专用与通用设备等 多个行业都具有比较显著的需求 拉动 作用。 因此 对 固定投资需求 进行更准确的分析和判断 ，需要把握好建筑业需求 。 建筑业 主要 包含房屋建筑（房地产）与土木建筑（基建）两部分， 这两部分在整个建筑的产值中 分别 占比 63%与 28%左右， 如果 加总 第三产业中房地产与基建行业的影响，房地产与基建对 GDP的整体拉动系数 大约分别为 17.8%与 7.5%。 因此房地 产 对 于 固定投资需求判断的重要性要强于基建 。 建筑业的整体判断逻辑与 细分 行业 趋势预测 。 整体来看，建筑业新签合同额 受当期社融扩张规模影响， 且领先于 整个建筑业 总产值 2个季度左右 。 2018年 ， 新签合同额增速一直处于加速下行 ， 我们判断新增社融增速将大致于 2019年一季度见底，因此建筑业产值将于前三季度整体放缓 ，在此过程中 基建起到托底作用 ；房地产政策的边际松动将带来相关需求见底上升，带动建筑业需求在 四季度转向回升。 相应的，交运设备、通用与专用设备， 以及相应上游的原材料行业也将受到拉动。 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 22 宏观经济 |专题研究 图 10： 固定资本形成 重点 行业 对中游原材料行业的拉动系数 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 根据我们对明年投资情况的判断，随着政策托底效应的累积，基建正在见底回升过程中，而房地产则可能表现为浅“ V”形增长 ，即固定投资节奏可能为先基建、后地产 。 考虑到房建与基建对不同建筑原料行业的拉动幅度 也不 相同， 相关行业在明年 的需求节奏亦有所不同。 图 11： 房屋 建筑 与 土木 建筑对不同 原料 行业的拉动系数 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 从消费需求看行业 我们平时对消费的统计往往侧重于居民消费，但政府消费也不可忽略 。 这两 部分 在整个消费中的权重分别为 73%与 27%，因此消费不仅受到居民收入变化影响，也受到政府支出的影响。 在居民消费的角度， 名义 GDP同周期意味着在名义增速放缓期，收入效应会拖累消费增速 。无论是宏观层面的劳动者报酬，还是微观统计的居民可支配收入，都滞后0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%通用设备 专用设备 汽车制造 交运制造 建筑业橡塑制品 非金属建材 黑色冶炼 有色冶炼 金属制品 化工制造0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%钢压延产品砖瓦石材石膏水泥制品水泥石灰石膏金属制品电线光缆货币金融建筑装饰道路运输专业技术有色合金玻璃制品木材加工合成材料塑料制品陶瓷制品涂料颜料房屋建筑 基础设施建筑识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 22 宏观经济 |专题研究 于名义 GDP，那么居民消费的下降实际上是 名义增长逐步下降的一个映射 。我们判断 在 2019年 名义 GDP放缓的周期， 居民 消费可能会有 需求下行 压力和行业间的分化。 在政府消费层面， 我们认为 2019年受减税效应、经济放缓等影响，财政收入增速或将回落至 4%-6%左右（略低于 2019年名义 GDP预测增速）。 由此估算， 2019年财政支出 增幅将达 6%左右 。 2019年，预计一般公共预算内财政支出对基建支持力度将进一步加大， 政府消费 可能 将 小幅提速。 图 12： 最终消费中居民消费部分的行业构成 图 13： 最终消费中政府消费部分的行业构成 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 从出口需求看行业 出口受到当期贸易条件（汇率、关税、政策预期等）因素影响。 G20之后，中美经贸关系取得了一定程度的缓和。但前期落地关税，包括 7月 6日落地的 340亿美元，8月 7日落地的 160亿美元，以及 9月 24日落地的 2000亿美元，其影响有一个逐步呈现的过程。 图 14： 出口主要行业的征税项目数与增加值率情况（按出口贡献度降序排列） 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 食品烟酒 , 16.2% 房地产 , 11.6%农产品 , 6.8%金融 , 6.1% 社会工作 , 5.8%批发零售 , 5.7%纺织服装 , 5.4%交运设备 , 4.9%住宿餐饮 , 4.7%教育 , 4.0%居民服务 , 3.5%化学产品 , 3.2%交运仓储 , 3.1%信息软件 , 2.4%通信电子 , 2.2%电气器材 , 2.1%造纸文体 , 2.0%租赁商务 , 1.9%文体娱乐 , 1.4%其他 , 6.9%公共管理 , 41.5%教育 , 19.5%社会工作 , 18.9%科研技术 , 8.0%水利设施 , 5.8%文体娱乐 , 2.2%交运仓储 , 1.9%农产品 , 1.1%租赁商务 , 0.8%金融 , 0.2%15%17%19%21%23%25%27%01002003004005006007008009001000电子电器 纺织服装 造纸文体 木材家具 金属制品 纺织品 仪器仪表涉及 HS税则号数目 增加值率