2019年证券业投资策：拥抱政策红利，左侧布局龙头.pdf

请参阅最后一页的重要声明 证券 研究报告 行业深度研究 2019 年投资策略报告 拥抱 政策红利 ，左侧布局龙头 货币 政策大概率维持宽松 ，券商板块 有望 企稳 回顾 历史 ， 宽松的货币政策往往伴随着熊市的终结 。 从康波理论 的 角度来看， 2019 年 宏观经济将面临 三 个 下行周期叠加，短期内 经济 增速放缓的趋势已确立，因而货币政策宽松化的可能性增大。我们认为，货币政策将有“一减一增”两个维度的变化，一减在 于减少“去杠杆”的相关表述及措 施，一增在于增加基础货币投放力度 ， 依托货币政策的宽松化， 2019 年 券商板块 有望企稳 。 政策 红利释放 带来 催化， 建议 左侧布局 守株待兔 2018 年 末 以来 的 各项监管 政策 有望沿着既定路线循序渐进 ，通过初步梳理，我们认为“化解市场流动性风险”、“稳步扩大对外开放”以及“服务经济结构调整”等三方面是监管政策的主要着力点 。 对于券商板块而言，超预期政策的陆续发布，将带来短期表现的催化。假若投资者在 横盘 磨砺时持续买入，待政策红利充分释放后逢高离场，仍然可以享受到相对收益。 券商 业务结构顺势而变， 大型券商 强者愈强 证券业将面临机构客户资金扩容、投行新兴业务涌现、资管清理整顿进程提速、自营盘募资提速、 IFRS 9 向非 A+H 券商普及等 五大业务层面的变化，大型券商依托超前的机构客户布局、强大的投行内控能力、丰富的资 本补给渠道和充分的减值准备计提，营收市占率仍将逐步提升。 预计 2019 年证券业净利润同比 +10%，关注中信、华泰 在政策面以和资金面的双重回暖下， 2019 年证券业盈利能力有望自低基数复苏，中性假设下，全年将实现营收 2703 亿元，同比增长 7%，实现净利润 730 亿元，同比增长 10%。 基于对证券业发展趋势的推演，我们认为 2019 年可关注两条投资主线：（ 1）机构及海外客户布局领先者，重点关注中信证券；（ 2）多层次资本市场改革 带来新兴 投行业务的受益者 ，重点关注华泰证券。 风险提示： 多层次资本市场建设进程慢于预期；券商信用业务资产质量恶化；内资券商创新业务受外资控股券商冲击。 维持 增持 张芳 zhangfangcsc 010-85130961 执业证书编号： S1440510120002 发布日期： 2018 年 12 月 11 日 市场 表现 相关研究报告 -31%-21%-11%-1%9%2017/11/132017/12/132018/1/132018/2/132018/3/132018/4/132018/5/132018/6/132018/7/132018/8/132018/9/132018/10/13非银金融 上证指数证券 行业深度研究 报告 证券 请参阅最后一页的重要声明 目录 货币政策大概率维持宽松，券商板块有望企稳 . 1 2018 年，市场震荡下行拖累券商表现 . 1 2019 年，经济增速放缓态势确立，逆周期调节必要性增强 . 2 货币政策大概率维持宽松，券商板块有望企稳 . 3 政策 红利释放 带来催化，建议左侧布局守株待兔 . 4 防范金融市场风险 . 5 稳步扩大对外开放 . 7 外资控股券商将陆续获批，鲶鱼效应倒逼内资券商变革 . 7 陆股通及 QFII 限额相继放宽，外国投资者加速入华 . 8 沪伦通为资本市场供给端注入源头活水 . 8 服务经济结构调整 . 9 科创板横空出世，有望成为中国版“纳斯达克” . 9 并购重组政策严疏并举，引导行业规范发展 . 10 券商 业务结构顺势 而变，大型券商强者愈强 . 11 经纪：机构客户重要性凸显，大型券商布局充分 .11 投行：新业务考验综合能力，大型券商更具胜任资格 . 12 资管：券商自主把握整顿节奏，大中型券商主动管理能力占优 . 12 自营：募资提速助自营盘扩容，大型券商净资本补足力度更大 . 13 信用： IFRS 9 的普及加大中小券商减值压力 . 14 盈利预测与投资建议 . 15 盈利预测 . 15 投资建议 . 17 中信证券：行业领头羊，机构和海外客户布局超前 . 17 华泰证券：定增 +GDR 夯实资本，财富管理日益精进 . 18 风险提示 . 19 图表目录 图表 1： 2019H1 证券业发展推演 . 1 图表 2： 申万券商指数小幅跑输沪深 300 指数 . 1 图表 3： 申 万券商指数涨幅在各行业排名靠前 . 2 图表 4： 华泰、中信的业绩及股价走势优于多数上市券商 . 2 图表 5： 中国处于康波衰退向萧条过渡周期 . 3 图表 6： 中国处 于设备投资周期末期 . 3 图表 7： 中国由被动去库存转向主动去库存 . 3 图表 8： 制造业与非制造业 PMI 回落 . 3 图表 9： 中国非金融企业部门由“去杠杆”转入“稳杠杆” . 4 图表 10： 当前货币投放力度无法缓和社融增速下行压力 . 4 图表 11： 历史上宽松的货币政策往往伴随着熊市的终结 . 4 行业深度研究 报告 证券 请参阅最后一页的重要声明 图表 12： 超预期政策将带来短期行情催化 . 5 图表 13： 股票质押风险纾困行动汇总 . 6 图表 14： 多家外资投行拟控股合资券商 . 7 图表 15： A 股入摩驱动外资加速入华 . 8 图表 16： QFII 及 RQFII 投资额度逐步增加 . 8 图表 17： 2017 年末中国大陆、美国、中国台湾资本市场结构对比 . 9 图表 18： 并购重组利好政策密集发布 . 10 图表 19： 美国并购重组交易金额于滞涨时期快速增长 .11 图表 20： 2018H1 并购重组财务顾问收入集中于大型券商 .11 图表 21： 专业机构交易额占比与持股金额占比持续增加 .11 图表 22： 大型券商的机构客户资金占比较高 .11 图表 23： 股承规模先抑后扬，债承销规模呈阶段性增加 . 12 图表 24： 股债承销金额集中度提升 . 12 图表 25： 资管细则发布后，券商资管规模降幅放缓 . 13 图表 26： 券商主动管理规模占比分化 . 13 图表 27： 截至 2018 年 11 月末上市券商股权融资进度一览 . 13 图表 28： 上市券商投资类资产规模稳健增长 . 14 图表 29： 股票质押总市值逐步下降 . 15 图表 30： 率先采用 IFRS 9 的券商普遍计提大额信用减值 . 15 图表 31： 2019 年证券业盈利假设（亿元） . 16 图表 32： 2019 年证券业盈利预测（亿元） . 16 图表 33： 中信证券历年收入、净利及变动 . 17 图表 34： 中信证券历年业务结构变化（按业务分部口径） . 17 图表 35： 华泰证券营业收入及归母净利润 . 18 图表 36： 华泰证券营业收入结构（按业务分部口径） . 18 1 行业深度研究 报告 证券 请参阅最后一页的重要声明 图表 1： 2019 年 证券业 发展 推演 资料来源：中信建投证券研究发展部 货币 政策大概率维持宽松 ，券商板块 有望企稳 2018 年 ， 市场震荡下行 拖累券商表现 复盘 2018， 券商板块走势 先后由资金面、基本面和政策面主导 。 （ 1） 资金面 宽松 期 （ 1 月 1 日至 1 月 24日 ）： 央行推出临时准备金动用安排 ， 市场风险偏好得到短暂回升，券商板块 引领大盘 走出“春季攻势” ，无论是绝对收益（ +15.68%）还是相对收益（ +6.77%）均相当可观 。 （ 2） 基本面 承压 期 （ 1 月 25 日至 10 月 18 日 ）：资管新规 及金融强监管使得 资本市场资金面趋紧 ， 中美贸易摩擦 令 基本面雪上加霜 ， 资本 市场 系统性风险走高，沪深 300 指数 及高 Beta 券商板块震荡下行 。 （ 3） 政策托底期（ 10 月 19 日以来 ）： 监管部门 从化解股权质押风险、支持并购重组、支 持上市公司回购等方面提振市场，政策的力度和频率不断超出市场预期，券商板块 走出独立行情 ， 相对收益（ +10.55%）明显。 截至 2018 年 11 月 30 日收盘， 申万券商指数较上年末 -20.89%，跑 赢 沪深 300 指数 （ -21.29%），跑输 申万非银金融指数 （ -18.32%），与 28 个申万一级指数相比，申万券商指数的涨跌幅排名靠前。 图表 2： 申万券商指数小幅跑输沪深 300 指数 资料来源： Wind，中信建投证券研究发展部 -4 0 %-30 %-2 0 %-10 %0%1 0 %2 0 %2 0 1 8 / 0 1 2 0 1 8 / 0 2 2 0 1 8 / 0 3 2 0 1 8 / 0 4 2 0 1 8 / 0 5 2 0 1 8 / 0 6 2 0 1 8 / 0 7 2 0 1 8 / 0 8 2 0 1 8 / 0 9 2 0 1 8 / 1 0 2 0 1 8 / 1 1沪深 300 创业板指 非银金融 ( 申万 ) 券商 ( 申万 )2 行业深度研究 报告 证券 请参阅最后一页的重要声明 图表 3： 申万券商指数涨幅在各行业排名 靠前 资料来源： Wind，中信建投证券研究发展部 个股 走势 分化 加剧 ，龙头券商表现稳健。 2018 年券商板块 多数时间处于“基本面主导期”中，龙头券商资产质量较为扎实，防御属性凸显，我们持续推荐的 华泰 证券（ -2.67%）和 中信 证券（ -6.80%） 前 11 个月涨幅排行靠前；部分中小券商在“政策托底期”中依托业绩反转预期走出 Beta 行情，仍无法覆盖前期跌幅。 图表 4： 华泰、 中信 的 业绩 及股价走势优于多数上市券商 资料来源： Wind，中信建投证券研究发展部 2019 年， 经济增速放缓 态势确立，逆周期调节必要性增强 从康波理论 的角度来看， 2019 年宏观经济将面临三个下行周期叠加 。 （ 1） 从 康波 周期 来看 ， 当前 中国 正处于第五轮康波 周期中由 衰退向萧条过渡的时期，信息技术革命带来的创新红利正逐步减弱，宏观经济面临 长期增速 下行 和通胀上行的风险 。 （ 2） 从朱格拉 周期 来看 ， 国内设备 投资 占 GDP 的比重自 2010 年以来 持续下行，供给侧改革逐步将前期政策刺激带来的过剩产能出清，按照 10 年的平均周期长度推算 ，预计 2019 年国内设备投资依然乏力， 2020 年 后 新的设备投资周期 才将 逐步开启。 （ 3） 从 基钦 周期 来看， 我们以 平滑处理后的 发电量增速作为 生产指标，以产成品库存金额作为库存指标， 可以看到 2018 年我国已 开始进入被动补库存阶段， 2019年 后 可能转化为主动去库存阶段 乃至被动 去库存阶段 ， 短期内 生产将呈现先抑后扬的趋势，库存 有下行压力。 短期内 宏观经济增速放缓的趋势， 可以 从 国内 PMI 指数变化 和美国对华加征关税 节奏 中得到 印证。（ 1） 从国内 PMI 指数变化来看， 2018 年 10 月制造业 PMI 回落至 50.2%， 其中中 小型企业 PMI 为 47.7%和 49.8%，低于荣枯线，表明中小型企业已先行步入主动去库存周期； 非制造业 PMI 为 53.9%， 回落至 2017 年 9 月以来最低水- 10% - 11%- 18% - 19% - 20%- 21% - 22% - 22%- 25% - 26% - 27%- 27% - 27% - 27% - 28% - 28% - 29%- 29% - 30%- 32% - 32% - 33% - 33% - 33%- 34% - 37%- 37% - 38% - 38%-5 0 %-4 0 %-3 0 %-20 %-10 %0%银行休闲服务非银金融医药生物计算机券商食品饮料农林牧渔房地产建筑材料国防军工钢铁建筑装饰交通运输采掘化工家用电器公用事业商业贸易纺织服装通信机械设备电气设备汽车轻工制造综合传媒有色金属电子2018 年前 11 个月累计涨跌幅61%38%- 3% - 7%- 13% - 14% - 17% - 17% - 17% - 18% - 19% - 20% - 20% - 21%- 22% - 23% - 26% - 26% - 26% - 27% - 27% - 27% - 28% - 28% - 30%- 30% - 31% - 31% - 33%- 44% - 51%- 57%-1 0 0 %-5 0 %0%5 0 %1 0 %中信建投长城证券华泰证券中信证券国泰君安国海证券申万宏源国信证券西南证券国金证券广发证券华西证券招商证券方正证券东北证券太平洋光大证券中原证券东吴证券海通证券中国银河东兴证券国元证券长江证券山西证券兴业证券西部证券华安证券东方证券第一创业浙商证券财通证券2018 年前三季度归母净利润同比 2018 年前 11 个月累计涨跌幅3 行业深度研究 报告 证券 请参阅最后一页的重要声明 平 ，表明 非制造业继续保持增长态势， 但 增速有所放缓。 （ 2）从 美国对华加征关税的节奏来看， 2018 年 9 月 24日起 2000 亿输美产品 将 加收 10%关税， 2019 年 3 月 1 日起关税率 面临上升至 25%的风险， 剩余 2670 亿美元 输美产品 也有 加征关税的 可能性 ， 预计 中美贸易战对国内净出口的影响将自 2019 年起显现。 图表 5： 中国 处于康波 衰退向萧条过渡周期 图表 6： 中国 处于 设备投资周期末期 资料来源： Wind， 中信建投证券研究发展部 资料来源： Wind， 中信建投证券研究发展部 图表 7： 中国 由被动去库存转向主动去库存 图表 8： 制造业与非制造业 PMI 回落 资料来源： Wind，中信建投证券研究发展部 资料来源： Wind，中信建投证券研究发展部 货币政策 大概率 维持宽松 ， 券商板块 有望企稳 宏观经济增速放缓的 持续 性，决定了货币政策 宽松化的必要性。我们认为， 2019 年货币政策 将 有 “一减一增”两个 维度 的变化， 对券商板块整体走势产生影响。 一减，在于 减少 “去杠杆”的相关表述及措施，强调处理好宏观杠杆率与稳增长 的关系 。 我们将 央行 2018年第三季度中国货币政策执行报告 与前期报告进行对比 ， 可以发现，报告 删除了关于“去杠杆”和“金融强监管”的一些表述，包括“坚定做好结构性去杠杆工作”、“有效控制宏观杠杆率和重点领域信用风险，积极化解影子 银行风险，稳妥处置各类金融机构风险，全面清理整顿金融制度” 。 券商 的债权承销业务、资管业务和信用业务都是实体经济加杠杆的重要手段，预计随着我国货币政策由“去杠杆”转向“稳杠杆”，上述业务线的业绩下行压力将得到缓和。 一增，在于 增加基础货币投放力度 ，保持货币信贷和社会融资规模合理增长。 央行 2018 年第三季度中国- 1 0-50510152003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-01GD P 现价累计同比 C PI 累计同比 PPI 累计同比30 %35 %40 %45 %50 %200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017资本形成总额 / GD P 固定资本形成总额 / GD P- 1 001020302003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-12产成品存货累计同比 ( % ) 发电量累计同比 ( % )354045505560652007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-05制造业 PM I 非制造业 PM I4 行业深度研究 报告 证券 请参阅最后一页的重要声明 货币政策执行报告 指出，下一阶段的主要政策思路，是 在实施稳健中性货币 政策、增强微观主体获利和发挥好资本市场功能三者之间，形成三角支撑框架。 目前信用传导机制相对不畅， 2018 年央行通过四次降准累计投放 2.3 万亿元的流动性，并通过公开市场操作手段进一步释放流动性，但仍然无法缓和社融 增速下行的 压力 。我们认为 ， 2019 年 货币政策将进一步边际宽松，定向降准力度有望同比加大 ， 资本市场资本面有望维持相对宽裕的状态，有助于交易情绪的复苏。 图表 9： 中国非金融企业部门由“去杠杆”转入“稳杠杆” 图表 10： 当前货币投放力度无法缓和社融增速下行压力 资料来源： BIS，中信建投证券研究发展部 资料来源： Wind，中信建投证券研究发展部 依托 相对 宽松 的 货币政策 ， 券商板块 有望 企稳 。 2001 年以来，我国共经历了四轮 货币 政策 宽松 期， 时长由半年至一年不等。 复盘 四轮货币政策宽松期 ， 我们可以清晰地看到， 货币 政策 宽松 期 往往始于券商板块下行阶段的末端，终于券商板块横盘或上攻之初，这表明 货币政策的宽松 可有效 终结 券商板块下行 趋势 。 我们 预计 ，随着 2019 年货币政策的 相对 宽松 ，券商板块 有望企稳 。 图表 11： 历史上 宽松的货币政策 往往伴随着熊市的终结 资料来源： Wind，中信建投证券研究发展部 政策 红利释放 带来催化 ， 建议 左侧布局 守株待兔 证券业 已重返规范化发展的跑道 ， 具备政策 宽松的前提条件 。 我们在 2018 年中期策略报告中已指出， 第四轮监管周期（ 2015 年至今）以来，证券业已历经连续三年的规范整顿历程，在防范系统性风险、规范业务条线030609012 015 018 02006-032006-122007-092008-062009-032009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-03非金融企业部门杠杆率 ( % )4812162015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10M2 同比 (% ) 社融同比 (% )5 行业深度研究 报告 证券 请参阅最后一页的重要声明 经营和落实投资者保护责任三方面建立了相对完备的 政策框架 ；与此同时，证券业在资本实力、风控 能力和合规经营能力上有了明显改善，整体上已重返规范化发展的跑道。 通过 政策框架的 完善化 及 业务运作 的 规范化，证券业可 最大程度地保证 政策边际 宽松之后 ， 伴生 风险不会接踵而至。 超预期政策的 陆续 发布，将 间歇性 催化券商板块 短期 表现 。 复盘 2018 年申万券商 指数 走势，券商板块 主要享受了四次政策 红利，平均时长为 9 天，平均累计上涨幅度为 14.56%；假若投资者在板块 横盘 磨砺时持续买入，待政策红利充分释放后逢高离场，仍然可以享受到相对收益。预计 2019 年上半年，由政策催化的短期行情仍是券商板块的主要收益来源，可继续坚持左侧布局的策略 。 通过初步梳理，我们认为“化解市场流动性风险”、“稳步扩大对外开放”以及“服务经济结构调整”等三方面是监管政策的主要着力点， 2019 年将 继续沿着既定路线循序渐进，在资本市场层次性的完善、境内外市场联动性增强等方面带来长远裨益。 图表 12： 超预期政策将带来短期行情催化 资料来源： Wind，中信建投证券研究发展部 防范金融 市场风险 2018 年 10 月以来， 金稳会及一行两会领导 先后发声提振市场 ， 引导金融及社会资本参与 优质民企 股票质押风险的纾困行动 ，纾困基金规模已合计接近 5000 亿元 。 截至 2018 年 11 月末，已有 5 家保险公司设立了 的纾困专项产品， 目标总规模 780 亿元； 18 家券商出资 341.41 亿元 自有资金 设立 专项资管 计划 或子计划 ， 预计将撬动社会资本超 2200 亿元； 还有两单纾困专项债券已在交易所发行 ； 广东、北京、上海、湖南、浙江、四川、福建等 多 个地区已于近期推出或酝酿纾困方案，纾困基金规模合计 约 1800 亿元；另有 4 单纾困专项债发行，合计募集资金 43 亿元。 我们认为，随着 2018 年以来 A+H 券商大额信用减值损失的计提， 部分 可预见的股票质押业务风险已反映在财务报表之上。 未来随着 各项股票质押纾困政策的落地， 股票质押流动性衰竭循环 （“强制平仓股价下行更多业务触及平仓线”）将得到 初步 遏止， 券商资产质量将得到持续修复， 有助于 板块 PB 估值 底部企稳 。 30 0040 0050 00