2019年教育行业年度策略：监管新常态，关注在线教育新机遇.pdf

证券研究报告 2019 年教育行业年度策略 2019 年 教育行业年度策略： 监管 新常态 ， 关注在线教育 新机遇 2018.12.11 黄莞（分析师） 田鹏（研究助理） 电话： 020-88832319 020-88836115 邮箱： huangguangzgzhs tian.penggzgzhs 执业编号： A1310517050001 A1310117080001 摘要： 迈入 2018年后教育领域多部重要政策出台，监管持续升级 。 站在当前时点下，我们基于产业链研究 视角及长期对教育行业的跨市场研究跟踪，为 广大投资者分享我们对整个资本市场教育资产 的核心观点。 监管持续升级， 后续政策 风向研判需重视监管层 的定位和态度 2018年 以来 教育领域 监管持续升级 ， 政策风险导致的短期市场情绪波动风险需重点关注 。 从近期几次关键性政策的出台来看，本质上符合监管层对于各个教育细分领域的定位，而市场往往预期不足。 我们认为，对于后续政策风向研判尤其需要重视监管层对于教育行业的重点细分领域的定位和态度： （ 1）整体民办教育： 我们认为监管层对于民办教育的定位为“公立教育的有效补充”，同时强调教育的公 平性 ； （ 2）学前教育： 我们认为监管层的核 心态度在于“普惠 +公益 ”，全面落实普惠性幼儿园的建设目标 ； （ 3）课外培训： 我们认为监管层的核心态度在于“规范”，强调学科培训与素质培训分类管理，全面整治行业各类不规范的乱象 ； （ 4）民办学校： 我们认为监管层的核心态度在于“分类管理”，在整体鼓励民办学校发展的 基础下 给予非营利性学校更多政策优惠，同时禁止义务教育阶段的营利性。 2018 年教育产业链全览 （ 1） 一级市场：教育投资趋于理性，关注在线教育 及素质教育 。 2018Q2 热度明显回暖 ，中后期融资占比提升明显 ； 素质教育热度提升最明显， K12 最为成熟高额融资占比不断 提高；在线教育标的逐步走向成熟，高额投资占比和复投率均 逐年上升 。 （ 2） 新三板市场： 聚焦 细分龙头成长性机会。 在当前 IPO 常态化大背景下一二级市场套利空间压缩，我们 建议重点关注年归母净利润在 2000-5000 万之间且有着持续成长动力的教育企业， 随后 其有望受益于新三板精选层制度构建的预期 ， 而从 A 股、海外 证券化 而言 ， 资本化价值也更大， 长期来看收益将更加可观。 （ 3） A股市场： 并购热度提升， 板块教育属性 逐步 纯化 。 2018 年 教育并购创下历史高峰，已 公告金额达 262 亿。一方面， 以 中公教育 为代表的核心教育资产 借壳上市成功，叠 加 此前的并购重组新规，教育资产通过重组 独立 登陆 A股 的路径 有望 重启。另外一方面， 2018共有 4 家公司剥离传统主业 聚焦教育领域 。 A股教育板块逐步纯化，掌握核心教育资产的标的估值逻辑有望重构。 （ 4） 海外市场： 教企海外上市热度不减，板块估值受政策影响明显 。 从目前递交聆讯材料的情况来看 ，我们认为在短期内教育企业海外上市热潮仍将持续。 而随着教育政策的逐步收紧，海外教育板块二级市场估值下滑，我们预计 2019 年 将成为教育资产海外上市热潮的拐点，后续证券化热度将明显下降。另外一方面， 随着头部标的登陆资本市场，未来 2-3 年将是产业链并购大年，教育龙头利用并购来实现自身 增长边际的突破 。 2019 年重点 关注 在线教育 行业 ： 关注已实现规模化的在线培训细分龙头 近年来，在线教育头部企业陆续选择登陆资本市场，整个在线教育行业的发展经过资本推动、模式创新、模式验证后，其行业的成熟度已经进入到资本化的新阶段。 由于在线教育企业教育属性的存在，有别于互联网巨头寡头垄断的局面，我们认为在线教育更容易趋向于百花齐放。 我们看好在各自细分赛道已 经率先实现规模化，且能贴合用户需求，真正解决用户痛点的头部在线教育企业。 另外一方面，头部在线教育公司自身普遍在 DT、 AI 等创新应用技术持续高投入，符合科创板 的入选企业的定位。 从 更为长远的 长远角度来看 ，科创板后续的推出落地有望为这些已实现规模化但尚未盈利，技术创新应用属性较强的在线教育公司提供一条新的资本化路径。 重点推荐：好未来（学而思网校）、新东方在线；建议关注： VIPKID、流利说。 风险提示：行业竞争加剧；政策变动风险； 盈利能力风险 相关报告 1、 在线教育投融资专题：整体复投率升至 42%，在线素质教育站上风口 -20181121 2、“窥斑见豹” 从 6 家上市在线教企看行业盈利逻辑 -20181115 3、 新三 板教育行业 2018 年半年报明星榜 Top15-20180905 4、新东方在线：难得的盈利在线教育龙头赴港 IPO，港股教育培训板块加速形成 -20180718 5、 2018 年教育行业中期策略：寻求确定性，推荐“教育皇冠上的明珠” 民办学校 -20180610 6、在线教育拐点已至，如何突围？深度剖析学而思网校及 VIPKID 崛起之路 -20180109 7、 教育行业 2018 年投资策略：大浪淘沙，强者恒强 -20171204 敬请参阅最 后一页重要声明 证券研究报告 第 2 页 共 42 页 2019 年教育行业年度策略 目录 1. 政策环境梳理：改革稳步推进，监管迈入新常态 . 5 1.1 民办学校：分类管理加强，高教板块并购扩张逻辑不变 . 5 1.2 课外培训：整顿力度加大，长期有利于市场规范有序健康发展 . 6 1.3 学前教育：严格遏制资本过度逐利，划清幼教资产证券化红线 . 7 2. 2018 年教育产业链全览 . 8 2.1 一级市场：教育投资趋于理性，关注在线教育及素质教育 . 9 2.1.1行业中后期融资占比提升，在线教育复投率上升 . 9 2.1.2 K12 教育热度不减，素质教育热度提升明显 .11 2.2 新三板市场： 聚焦细分龙头成长性 机会 . 14 2.2.1摘牌潮持续，定增平均募资规模大幅上涨 . 14 2.2.2板块业绩分化缓和，聚焦细分龙头成长机会 . 16 2.3 A股市场：并购金额创新高，板块教育属性逐步纯化 . 18 2.3.1 多家企业业绩增长迅速，教育业务并表引关注 . 18 2.3.2 新入局者渐少，多家公司剥离非教育资产 . 20 2.4 海外教育行业：教企海外上市热度不减，板块估值受政策影响明显 . 21 2.4.1 海外教育板块集群效应进一步突显 . 21 2.4.2 板块估值有所回落，业绩增长态势良好 . 23 3 2019 年重点关注在线教育行业：资本化迈入新阶段， 关注已实现规模化的在线培训细分龙头 . 25 3.1 商业模式逐渐清晰，内容驱动型在线培训模式脱颖而出 . 25 3.2 商 业模式梳 理：降低获客成本、提高变现能力是盈利关键 . 26 3.2.1 收入端拆分：付费用户数持续高增长，高端课程逐步推升客单价 . 26 3.2.2 成本端拆分：主营成本较线下优势明显，销售费用率过高是亏损的根源 . 28 3.2.3行业痛点：获客成本高企、付费转化率低是行业普遍亏损的症结所在 . 30 3.3 看好内容驱动型在线培训模式，看好在各自细分赛道已实现规模化的头部企业 . 33 4投资策略 . 34 4.1 跨市场教育板块投资策略 . 34 4.2 重点推荐标的：关注 已实现规模化的在线培训细分龙头 . 36 4.2.1好未来（ TAL.N）：线 下教培机构发力线上的典范 . 36 4.2.2新东方在线：背靠新东方强势品牌，最大的综合在线教育平台 . 37 4.2.3流利说 （ LAIX.N）： “AI+教育 ”赴美上市第一股 . 38 4.2.4 VIPKID：五年沉淀打造在线少儿英语第一品牌 . 39 5风险提示 . 40 敬请参阅最 后一页重要声明 证券研究报告 第 3 页 共 42 页 2019 年教育行业年度策略 图表目录 图表 1 送审稿部分核心条例变更 . 5 图表 2 2018 年来 课外培训行业规范举措频繁，监管更加细化 . 6 图表 3 政策要求更加具体严格，短期内校外培训行业面临经营成本上升 . 7 图表 4 意见明确幼教资产证券化红线 . 8 图表 5 2015 年以来教育投资趋于理性 . 9 图表 6 教育投资自 2018年 Q2 回暖 . 9 图表 7 前期投资占主导，融资数量占比达 77% . 10 图表 8 教育投资整体后移 . 10 图表 9 战略投资占比逐步提升 . 10 图表 10 在线教育投融资占比回升 .11 图表 11 在线教育复投率逐年上升 .11 图表 12 在线教育高额投资占比持续攀升 .11 图表 13 2018 年大部分细分领域投资数量均有显著减少 . 12 图表 14 K12 领域中后期投资占比上升 . 12 图表 15 K12 领域高额投资占比不断扩大 . 12 图表 16 2018 以来 K12 教育亿元以上 投资事件共 8起 . 13 图表 17 素质教育早期投资占主导，近年来后移效应凸显 . 13 图表 18 2018 以来素质教育亿元以上投资事件共 11 起 . 13 图表 19 2018 年摘牌的部分新三板优质企业（按归母净利润排序） . 14 图表 20 2018 年以来新三板教育行业定增规模 TOP10 . 15 图表 21 2018 年以来新三板教育行业共发生 17 起并购 . 15 图表 22 2018H1 亏损企业及绩优企业数量仍同步增大，但整体分化程度有放缓的趋势 . 17 图表 23 2018 年上半年归母净利润大于 2500万公司增多 . 17 图表 24 2018H1 净利润 1000-2500 万企业平均归母净利同比增长超 27% . 18 图表 25 26家 2018年上半年净利润超过 1000万的新三板教育企业平均估值约为 14.55 倍 . 18 图表 26 2018 年上半年视源股份归母净利约 3.85亿，居 A股教育企业之首 . 19 图表 27 2018 年 H1 视源股份、科大讯飞和紫光 光 大营收规模位列前三 . 19 图表 28 2018 年教育行业并购金额超 260亿 . 20 图表 29 2018 年目前公告 14 起教育行业并购 . 20 图表 30 业绩承诺实现率逐年下滑 . 20 图表 31 2018 年 30起业绩对赌为对赌最后一年 . 20 图表 32 多家公司剥离传统主业转为纯教育 . 21 图表 33 2018 年美股教育板块新增 4家培训企业 . 21 图表 34 2018 年港股教育板块新增 6家民办学校企业，另有 12 家企业递交聆讯资料 . 22 图表 35 排队企业中华图教育营收规模最大 . 22 图表 36 美股教育企业业绩表现 . 23 图表 37 港股教育企业业绩表现 . 24 图表 38 美股培训类板块估值普遍下滑 . 24 图表 39 港股民办学校板块估值整体下跌 . 25 图表 40 6家上市的在线教育企业基本情况 . 26 图表 41 在线教育培训企业收入端拆分 . 27 图表 42 在线教育培训企业付费用户数（万人）初具规模 . 28 图表 43 大部分在线教育培训企业客单价（元）均保持稳定增长 . 28 图表 44 在线教育培训企业成本端拆分 . 29 敬请参阅最 后一页重要声明 证券研究报告 第 4 页 共 42 页 2019 年教育行业年度策略 图表 45 教师薪酬占营业收入比重在 15-20%之间 . 29 图表 46 内容制作成 本占营业收入比重在 15%左右 . 29 图表 47 销售费用率（销售费用 /营业收入）过高是在线教企亏损的核心原因 . 30 图表 48 剔除课耗效率因素的销售费用率（销售费用 /学生报名流水） . 30 图表 49 在线教育培训企业商业模式一览 . 31 图表 50 在线教企获客水平明显 高于线下培训机构 . 31 图表 51 流利说、 51TALK付费用户转化率不高 . 32 图表 52 在线教育培训企业变现能力（单位销售费用带来的营收） . 32 图表 53 在线教育企业指标衡量体系 . 33 图表 54 重点关注标的一览 . 35 图表 55 线上教育营收规模保持高增速 . 36 图表 56 2019Q2 学而思网校招生人数暴增 . 36 图表 57 2017 年新东方在线营收规模达到 4.46 亿元 . 37 图表 58 新东方在线各分部付费学生人次（万人） . 37 图表 59 2016-2018 年流利说营收增速极快 . 38 图表 60 流利说付费用户人次逐年提升 . 38 图表 61 VIPKID 课程体系 . 39 敬请参阅最 后一页重要声明 证券研究报告 第 5 页 共 42 页 2019 年教育行业年度策略 1. 政策 环境梳理 ：改革稳步推进，监管迈入新常态 教育领域监管政策逐步增强，政策风险导致的短期市场情绪波动风险需重点关注。 迈入 2018年，民促法实施条例（送审稿）、规范校外培训机构发展意见等多部重磅法规出台，再到如今学前教育领域关于 学前教 育深化改革规范发展的若干意见 出台，具体政策目标愈发清晰，具体指标限制越来越明确，包括课外培训、民办学校、学前教育等领域在内的民办教育行业监管全面升级 ，迈入新常态 。 从 最新公布学前教育的政策来看，在后续政策的推进中，我们预计后续民促法送审稿的正式落地在过渡期、税收优惠、退出补偿、 VIE 架构等各项细则上也将进一步明确更清晰。由于教育事业涉及民生、公益性、公平性等属性 导致其政策敏感性极强，尤其是在我国 民办教育领 域上位法 仍在推进中，且近期教育监管升级迈入新常态的背景下，建议重点 关注 重点政策短期内对于二级市场的 影响。 从近期几次关键性政策的出台来看，本质上符合监管层对于各个教育细分领域的定位，而市场往往预期不足 。 我们认为，对于后续政策风向研判尤其需要重视监管层对于教育行业的重点细分领域的定位和态度 。（ 1） 对于整体民办教育领域 ： 我们认为监管层对于民办教育的定位为 “公立教育的有效补充 ”， 同时强调教育的公益性和公平性。总体上政策支持符合此定位的行为，后续政策的出台及落地也将围绕这个宗旨来进行 。 （ 2） 对于学前教育领 域 ： 监管层 核心态度在于 “普惠 ”， 旨在从根本上解决入园难 、 入园贵问题 ，全面落实普惠性幼儿园的建设目标 。 （ 3） 对 于课外 培训领域 ： 核心态度在于 “规范 ”， 解决整个课外辅导行业以 “应试 ”为导向的粗放式发展所带来的一系列问题 ， 强调学科培训与素质培训分类管理 ， 全面整治行业各类不规范的 现象 。 （ 4） 对于民办学校领域 ： 核心态度在于 “分类管理 ”， 强调营利性及非营利性民办学校的分类管理，在整体鼓励民办学校行业发展的宗旨上，给予非营利性学校更多政策优惠，同时禁止义务教育阶段的营利性 。 1.1 民办学校：分类管理加强，高教板块并购扩张 逻辑不变 2018 年 8 月 10 日，司法部发布了民促法实施条例（送审稿）。 在此之前持续出台的民促法相关政策核 心导向均在于对民办学校进行分类管理 ，对非营利性学校进行政策倾斜。而最新出台的送审稿在继续支持民办教育发展、加强民办学校分类管理之外，变更了部分核心条例，进一步明确监管方式，新增加了与集团化办学、并购等方面相关的规定。 市场对此的 核心分歧主要 集中 在 VIE 架构与协议控制的合法性、以及集团化办学的定义、对于并购的具体影响等。 图表 1 送审稿部分核心条例变更 条例 内容 第 7 条 公办学校不得举办营利性民办学校。 公办学校举办非营利性民办学校的不得以品牌输出方式获得收益 。 第 12 条 实施集团化办学的，不得通过兼并收购 、加盟连锁、协议控制等方式控制非营 利性民办学校 。 第 45 条 民办学校与利益关联方发生交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，不得损害国家利益、学校利益和师生权益。教育行政部门、人力资源社会保障部门应当 加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管 。 资料来源： 司法部、 广证恒生 其中产生较大分歧的条例是第十二条，与意见稿相比，新增了“实施集团化办学的，不得通过兼敬请参阅最 后一页重要声明