原油专题研究：管道运能限制加拿大产能增长，对原油市场影响几何.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 Table_C ontacter 本报告联系人： 何雄 021-60750613 hexionggf Table_Page 行业专题研究 |石油化工 2018 年 12 月 24 日 证券研究报告 Table_Title 原油专题研究 管道运能限制加拿大产能增长，对原油市场影响几何 Table_Author 分析师： 郭敏 分析师： 王玉龙 分析师： 廖凌 SAC 执证号： S0260514070001 SAC 执证号： S0260518070002 SAC 执证号： S0260516080002 SFC CE.no: BNH159 021-60750613 021-60750613 021-60750654 gzguomingf wangyulongoa.gf liaolinggf 请注意，郭敏 ,王玉龙并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_Summary 核心观点 ： WCS 与 WTI 价差 一度 扩大至超 50 美金 /桶，阿尔伯特政府呼吁减产控制价格下跌 从 2018 年上半年开始，加拿大西部地区原油的价格一路下跌，与 WTI 的价格差越来越大，在 2018 年 10 月 11日达到峰值，价差为 50 美元 /桶。为了保护加拿大西部原油的价值，阿尔伯塔省政府选择减产来 去库存 。 本篇报告重点研究加拿大原油运输能力的现状与未来增量，进而探讨加拿大管道问题将如何影响原油市场。 加拿大 原油储量丰富，产量增长迅速，西部油砂项目构成生产主体 ，美国几乎是唯一出口目的地 加拿大拥有约 1700 亿桶原油 储量 ，原油储量世界第三，也是世界第六大石油生产国。 2017 年加拿大西部平均生产原油 396万桶 /日，占加拿大原油生产总数的 95，其中加拿大西部生产的原油中的三分之二是从油砂中提炼。 CAPP预计 2035 年，通过油砂生产的原油将占加拿大总产量的 75。 根据 NEB 数据，加拿大原油出口目的地中美国占据99%以上份额，几乎所有的加拿大原油出口都通向美国炼厂或者美国出口港口。 管道建设缓慢，国内炼化能力弱，铁路运能提升空间有限，加拿大原油陷入供过于求 现有加拿大西部石 油外输管道用于加拿大西部原油的外输能力约 336.4 万桶 /日。 2017 年 加拿大西部当地炼厂与当地原油 消耗量为 54.5 万桶 /日 。铁路方面 2018 年 9 月铁路运输能力扩张至 27 万桶 /日。根据 NEB 数据， 2018 年10 月，加拿大石油产量约 474 万桶 /日，其中西部石油产量约为 447 万桶 /日。 我们测算 10 月份 西部供给过剩量约为29万桶 /日。 加拿大管道建设进度缓慢，规划中的 TransCanada Keystone XL， Trans Mountain以及 Line3 Replacement项目迟迟不能完成建设 ，减产去库存成为加拿大的最佳选择。 2019 年 Enbridge Line3 运能释放， Sturgeon 炼厂完成建设， 加拿大原油产量将跟随外输能力同步释放 Line 3 Replacement Program 预计将在 2019 年下半年提升管道 运能 37 万桶 /日 ， Enbridge Express 管线也将通过升级改造，预计 2019 年末将提升 6 万桶 /日运能 。位于 Sturgeon 的炼油厂也将于 2019 年实现完全达产，满产时的调和沥青消耗量约为 7.9 万桶 /日。铁路方面， Plain 计划重启的铁路项目可增加 7 万桶 /日运能，同时新购入车辆也可以有效地在短时间内提升原油外输能力。预计 2019 年加拿大石油外输能力将得到大幅提升，但是 2019 年之后石油外输能力 增长 又将重新陷入停滞 ，后续需关注其他的管道建设计划 。 投资建议 ： 加拿大西部减产去库存或将持续至 2019 年下半年，预计加拿大减产不会对国际油价形成大的影响，运能释放 短期 可能给市场带来压力。 2019 年上半年关注加拿大 铁路运能提升，下半年关注 Enbridge Line3 建设进度。中位油价炼化企业处于盈利舒适区，关注中国石化（ 600028.SH）。 风险提示 ： 国际油价大幅下跌抑制加拿大生产动力；加拿大管道建设项目投产进度超预期； Table_Report 相关研究 ： 减产提供支撑，波动中寻找机会 :2019 年原油市场展望 2018-12-11 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |石油化工 目录索引 一、加拿大石油生产：储量产量世界前列，重 油为主 . 4 世界储量第 三 ，重油为主 . 4 油砂项目支撑加拿大迅速成为原油市场大国 . 5 二、输送能力不足导致供大于求，加拿大面临 减产威胁 . 8 加拿大原油供给过剩，折价严重 . 8 加拿大管道外输能力增速较慢 . 10 加拿大原油火车外输能力 . 15 加拿大当地炼厂需求有限 . 17 三、总结：管道建设缓慢抑制生产能力， 2019 年有运能投放 . 18 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |石油化工 图表索引 图 1：加拿大原油储量的世界排名情况（十亿桶） . 4 图 2：加拿大原油产量在世界排名（千桶 /日） . 4 图 3： 2017 年加拿大轻油、凝析油和重油产 量占比 . 4 图 4：地表采矿生产原油过程图 . 5 图 5： SAGD 技术获得油砂过程图 . 5 图 6： CSS 技术获得油砂过程图 . 5 图 7：加拿大历史原油产量（千桶 /日） . 6 图 8：加拿大东西部石油产量及预测（百万桶 /日） . 7 图 9：加拿大石油分来源产量及预测（百万桶 /日） . 7 图 10：加拿大油气生产的资本投入（百万美元） . 7 图 11：加拿大原油产量增长预期（千桶 /日） . 7 图 12： WCS 油价与 WTI 油价及价差 . 8 图 13： 2017 年加拿大原油铁路、管道外输量（千桶 /日） . 9 图 14： 2017 年加拿大原油出口目的地占比 . 9 图 15：加拿大和美国现存和将要建设的主要管道分布图 . 10 图 16： Enbridge3 号线替代项目 . 12 图 17： 新建 TransCanada Keystone XL 项目 . 13 图 18： Trans Mountain 扩建 项目 . 14 图 19：加拿大原油与石化产品火车外输情况（千吨，千辆） . 15 表 1： 现有加拿大西部原油管道外输能力与在建管道外输能力（千桶 /日） . 10 表 2： 加拿大通往美国中西部的原油管道情况 . 11 表 3： 加拿 大通往美国墨西哥湾的管道情况 . 13 表 4： 通往加拿大西海岸的管道情况（千桶 /天） . 14 表 5： Western 加拿大的铁路装载点 . 16 表 6：加拿炼油厂炼油能力（按省划分） . 17 表 7： 加拿大新增外输能力情况表 . 19 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |石油化工 一、加拿大石油生产：储量产量世界前列，重油为主 世界储量 第 三 ，重油为主 加拿大是世界储 量第 三，产量第 六的原油生产国 。加拿大拥有约 1700亿桶原油储备 ，原油储量世界第三。同时，也 是世界 第六大石油生产国 。 但是加拿大国内原油的运输受到 管道容量 的限制， 如果这些 限制可以减轻， CAPP预计加拿大石油总产量（包括戊烷和凝析油）将有能力从 2017年的 420万桶 /日增加到 2035年的 560万桶 /日。 考虑到 在重油生产过程中加入了 冷凝水 和 稀释剂， 预计 加拿大 原油的最终总供给 预计将 在现在 420万桶 /日的水平上 增 加 200万桶 /日。 图 1：加拿大原油储量的世界排名情况 （十亿桶） 图 2： 加拿大原油产量在世界排名 （千桶 /日） 数据来源： BP， 广发证券发展研究中心 数据来源： BP， 广发证券发展研究中心 加拿大原油以重油为主 。加拿大原油主要 有三个来源：油砂、加拿大西部沉积盆地（ WCSB） 的油田 和大西洋的海上油田 。 2017年，加拿大西部的原油产量为396万桶 /日，其中超三分之二的原油提炼自油砂。油砂是 黏土、水、石油和沥青的混合物，可以用来产生液体燃料。 人们已知 油砂的存在 已有 几个世纪， 但 直到 1967年才开始商业采矿业 。 21世纪初 ， 开采油砂技术的进步 促进了油砂生产的增长。 图 3： 2017年 加拿大 轻油、凝析油和重油产量占比 数据来源： CAPP， 广发证券发展研究中心 0501001502002503003500200040006000800010000120001400043%8%49%轻油凝析油重油识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |石油化工 用于提取油砂的方法主要有两种：传统的地表采矿和地下钻井。 地表 采矿 时，富含沥青的土壤 被铲进铲车，再送到加工厂进行分离。地表 采矿历史悠久 ， 是生产油砂 的最大来源，但地表开采获得油砂的比例却 在 逐年 下降 。因为 约 80的沥青 被存储得 太深 ，无法通过地表采矿进行开采 。 地下钻井是 将蒸汽注入地下 软化沥青，然后通过钻井将其压至地面。 蒸汽辅助重力泄油 技术 （ SAGD） 和 循环蒸汽吞吐技术（ CSS） 是 地下原位钻井的主要技术。得到油砂以后，将从中提取包括石油、沥青在内的多种碳氢化合物。沥青是一种质地粘稠的原油，为了使其能够在管道中流通，需要加入冷凝物或其他轻质油稀释，并通过复杂的加工，成为轻质、低硫的合成原油（ SCO）。 用油砂生产油的这种方式投资回报周期长，其盈利能力以数十年的长期计计算，同时，开采油砂的技术要求较高。 图 4： 地表采矿生产原油过程图 数据来源： CAPP,广发证券发展研究中心 图 5： SAGD技术获得油砂过程图 图 6： CSS技术获得油砂过程图 数据来源： CAPP， 广发证券发展研究中心 数据来源： CAPP， 广发证券发展研究中心 油砂项目支撑加拿大迅速成为原油市场大国 加拿大原油产量 自上世纪 80年代 开始持续高速增长 。 加拿大原油产量从 1980识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |石油化工 年的 143万桶 /日逐年稳定增长，一直持续到 2009年产量达到 257万桶 /日，然后从2010年开始迎来了更加高速的增长。 2008年 OPEC宣布减少原油产量， 结果 2008年 12月至 2009年 3月期间， OPEC石油减产 260万桶 /日 ，油价则在 2009年 5月从此前的 43美元 /桶回升至 65美元 /桶，并于 2009年底升至 80美元 /桶。 由于油价的大幅上升，加拿大开始大幅增加原油产量。相比 2010年， 2017年加拿大的原油供应量增加了150万桶 / 日，加拿大成为世界第六大原油生产国。 图 7： 加拿大历史原油产量（千桶 /日 ） 数据来源： EIA， 广发证券发展研究中心 Western加拿大油砂项目 构成加拿大原油生产 主体 。 加拿大油田和丰富的油砂资源主要位于加拿大西部，而加拿大东部主要从纽芬兰和拉布拉多的近海领域生产有限的原油。 2017年，加拿大西部平均生产原油 396万桶 /日， 占加拿大原油生产总数的 95，其中加拿大西部生产的原油中的三分之二是从油砂中提炼。加拿大东部生产原油 22.4万 桶 /日，预计到 2035年，加拿大东部的产量将降至不足 10万桶 /日。不过，预计加拿大西部的产量增长可以抵消这一下降趋势，到 2035年西部产量将增加 150万桶 /日，达到 550万桶 /日。预计 2035年，通过油砂生产的原油将占加拿大总产量的 75。 2017年，加拿大西部常规原油的产量为 130万桶 /日，其中，戊烷和凝析油的产量约占 25%，为 32.6万 桶 /日，而原油的产量预计直到 2035年都将维持在 100万桶 /日左右 。 CAPP认为加拿大西部的戊烷和凝析油产量将大幅增长，并在 2026年达到峰值，约 50万桶 /日。 -200-150-100-5005010015020025030035005001000150020002500300035004000450019801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017增量 产量识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |石油化工 图 8： 加拿大 东西部 石油产量 及预测 （百万桶 /日） 图 9： 加拿大石油 分来源 产量 及 预测 （百万桶 /日） 数据来源： CAPP， 广发证券发展研究中心 数据来源： CAPP， 广发证券发展研究中心 低油价 与高价差 抑制油砂项目投资， 但 油砂项目增长潜力十足 。 2014年起 国际油价在供给过剩的冲击下，大幅下跌， WTI油价最低在 2016年触及 27.3美元 /桶。2018年 4月， 受到政局不稳定的影响， WTI油价持续上升，仅略低于每桶 70美元，而加拿大内部运输设施的建设不足，导致加拿大局地原油定价基准 WCS价格与美国当地原油定价基准 WTI价格的价差越来越大。 除了 原油的 价格较低 以外， 投资也 因不知何时建成新管道而减少。 没有新的管道容量，生产者 就只能将原油供应在已经饱和的旧市场中，或者使用铁路等成本更高的交通运输方式将原油送往新市场。铁路运输的高昂成本提高了加拿大原油的价格。 油砂 的 资本支出 从 2014年至今一共下降 120亿美元，大约是 2014年 全年 投资水平 的 三分之一。 不过， CAPP仍认为加拿大油砂项目潜力十足，预计 原油产量 逐年稳定增加，到 2035年 达到 560桶 /日 。 图 10： 加拿大油气生产 的资本投入（百万美元） 图 11： 加拿大原油产量增长预期（千桶 /日） 数据来源： CAPP， 广发证券发展研究中心 数据来源： CAPP， 广发证券发展研究中心 2.552.743.043.243.523.683.643.964.654.965.215.530123456Eastern Canada Western Canada0.99 1.01 0.99 0.95 0.930.33 0.43 0.5 0.44 0.412.653.22 3.473.824.19012345Crude oil Pentanes and condensate Oil sands05,00010,00015,00020,00025,000 Oil and gas extraction420044004600480050005200540056005800识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |石油化工 二、输送能力不足导致供大于求，加拿大面临减产威胁 加拿大原油供给过剩，折价严重 加拿大当地原油价格折价严重。 2014年 12月到 2017年 12月， WTI与 WCS的平均差价为 13.18美元 /桶。 2018年 11月， WTI与 WCS的价差为 38美元 /桶，进入 12月以来开始回落。 2018年 12月 13日， WTI与 WCS的价差为 12美元，已经接近历史平均水平，不过能否维持低价差严重依赖于政府的减产力度。 2017年 12月， WTI与 WCS的价格差在 26美元 /桶。从 2018年上半年开始，加拿大西部地区原油的价格一路下跌，与 WTI的价格差越来越大，在 2018年 10月 11日达到峰值，价格差为 50美元 /桶。为了保护加拿大西部原油的价值，阿尔伯塔 省政府选择大幅减产来消耗积压的库存，使得 WTI与 WCS的价格差保持在正常水平。但是每天减产三十万桶石油， 将导致 数千名工作人员的岗位 受到 威胁 ， 一些不赚钱的油井 被迫 关闭， 2019年的基建投资 也会相应 减少。加拿大 BMO银行的估计， 阿尔伯特省 原油的减产 将给加拿大 2019年第一季度造成近 1.5%的 GDP损失 。 图 12： WCS油价与 WTI油价及价差 数据来源： Bloomberg， 广发证券发展研究中心 内需有限，供过于求核心问题在于外输能力不足。 加拿大的石油资源主要集中在加拿大西部的阿尔伯塔和萨斯喀彻温等省， 2017年该地区的原油总供给为 396万桶 /日，但是加拿大 国内炼油厂市场 需要的原油总量仅略微超过 100万 桶 /日 。而加拿大自身的出口港口缺乏，因此加拿大主要将原油出口到美国，供美国炼厂使用或者通过美国的出口设施再出口。 加拿大西部原油生产商通过 一张 管道网 ， 与北美炼油厂市场相连。 由于加拿大西部地区巨大的原油供应量，为了满足市场的需求，这张原油运输管道网被扩展了许多，但是， 生产商 仍 面临着相当大的管道容量限制 。现有的基础管道网仅能将部分原油输送至美国中西部地区、 美国墨西哥湾沿岸 和加拿大西海岸港口。 010203040506001020304050607080902014/12/15 2015/12/15 2016/12/15 2017/12/15WTI -WCS WTI WCS识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |石油化工 图 13： 2017年 加拿大 原油 铁路 、 管道外输量 （千桶 /日） 图 14： 2017年 加拿大原油出口目的地占比 数据来源： NEB， 广发证券发展研究中心 数据来源： CAPP， 广发证券发展研究中心 加拿大原油出口设施与出口渠道情况。 加拿大跨境运输石油的方式主要有两种：管道运输和铁路运输。将原油运送至港口后，也可以采用油轮运输。原油价格由原油本身质量和运输成本决定。在同等距离下，使用铁路运输的成本高于使用管道或者油轮。目前，没有足够的管道容量将加拿大西部的原油运出盆地。加拿大西部的管道容量总计超过 400万桶 /天。但是由于设备维护、下游管道限制和其他产品占用部分容量， 2017年约有 660,000桶 /天的容量没有被用于运输原油。 2017年， 加拿大西部的 原油 主要通过管道运输，超过管道容量的部分则通过铁路运输。 阿尔伯塔省和萨斯喀彻温省 距离较近的 炼油厂 则通过 自区域管道或卡车获得原油 。 2017年 10月， TransCanada的东部管道项目取消后，目前只剩三个主要管道项目处于建设状态： Enbridge 3号线更换项目、 Kinder Morgans Trans Mountain Expansion项目和 TransCanadas Keystone XL项目。这三条管道项目的总容量为 179万桶 /日，所有容量将会用于运输加拿大西部预计供给的 200万桶 /日的原油。 胀库压力下， 阿尔伯特政府 呼吁 减产。 石油管道 没有按时开工 ， 造成阿尔伯塔省有 3500万桶的石油积压。为了防止当地油价继续大幅下降，政府选择减少原油的产量。 2018年 12月 3日， 加拿大阿尔伯特省总理宣布：自 2019年 1月起，阿尔伯特省将减产 32.5万桶 /日，直至省内原油库存运至市场消化 后， 再将减产幅度缩小为 9.5万桶 /日并维持至 2019年底。 根据加拿大 BMO银行的估计， 阿尔伯特 省 原油的减产将给加拿大 2019年第一季度造成近 1.5%的 GDP损失 。虽然铁路运输可以缓解石油的积压情况，但是长时间占用铁路运输原油，会影响其他商品的运输，可能会造成更大的经济损失。 050010001500200025003000350040004500 pipeline rail99%1%USnon-U.S.识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 21 Table_PageText 行业专题研究 |石油化工 图 15：加拿大和美国现存和将要建设的主要管道分布图 数据来源： CAPP,广发证券发展研究中心 加拿大管道外输能力增速较慢 目前阶段，加拿大西部产油地外输原油管道的运输能力不足以适应当地原油产量。现有加拿大西部石油外输管道的合计运能约 402.2万桶 /日， 2017年实际外输运量约 377万桶 /日，其中用于加拿大西部原油的外输能力约 336.4万桶 /日。其中主要外输管道中 Enbridge mainline输送能力约 285.1万桶 /日，实际用于加拿大西部原油外输能力约 230.7万桶 /日。 表 1： 现有加拿大西部原油管道外输能力与在建管道外输能力（千桶 /日） Pipeline In-service Average Annual Capacity 2017Annual Throughoutput Estimated Capacity for Canadian Crude oil exiting WCSB Enbridge Mainline Operating since 1950 2851 2650 2307 Kinder Morgan Trans Mountain Operating since 1953 300 309 250 Enbridge Express Operating since 1997 280 241 246