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请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 8 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯证券专题研究 全面降准影响几何 2019 年 01 月 04 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 研 究 助 理： 钟林 楠 电话： 邮箱：zhonglinnanlxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 政治局会议释放的信号2018-12-13 大数据盘点银行理财2018-12-20 中 央 经 济 工 作 会 议 的 七 大 信 号 2018-12-21 地产库存有多高？2018-12-27 民 营 、 社 区银 行 的 差异 化 发 展之 路 2019-01-03 全 面 降 准影 响几 何 今日央行宣布将于1 月15 日、 25 日分别下调金融机构存款准备金率0.5% 、 0.5% ， 累计 释放 资金 约 1.5 万亿 元， 加上 即将 开展 的定 向中 期借 贷便 利操 作和 普惠金融定向降准动态考核所释放的资金，再考虑今年一季度到期的中期借贷 便利不再续做的因素后，净释放长期资金约 8000 亿元。 对此，我们认为， 1 、 8000 亿是为应对基础货币缺口+ 宽信用。 2 、 债券 市场基本 price in 此次降准，后续关键在于宽信用效果 3 、 大类资产仍看好债券 风 险 提 示： 央行 货币 政策 收紧 超预 期 7% 7% 7% 8% 8% 2013-09 2014-12 2016-03 2017-06 2018-09 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 8 图表目录 图 1 ：1 月是传统的缴税大月 . 3 图 2 ：新老社融仍未企稳. 4 图 3 ：信贷结构也呈短期化特征 . 5 图 4 ：历次无风险收益率见底都要先看到融资利率见顶 . 6 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 8 今日央行宣布将于 1 月 15 日、 25 日分别下调金融机构存款准备金率 0.5% 、 0.5% ， 累计释放资金约 1.5 万亿元，加上即将开展的定向中期借贷便利操作和普惠金融定向降 准动态考核所释放的资金，再考虑今年 一季度到期的中期借贷便 利不再续做的因素后， 净释放长期资金约 8000 亿元。 对此，我们有三点看法： 第一，8000 亿是为应对基础货币缺口+ 宽信用 2018 年的 三次 降准 （4/7/10 月） ，都 是对 冲的 思路 （缴 税+MLF 到期 ） ，避 免出 现短 期流动性泛滥，兼顾内外均衡，此次降准 1% 也是如此。 不包括逆回购与国库定存到期，今年 1-2 月有诸多流动性回笼，包括，1 ）MLF 一 季度到期 1.2 万亿 ；2 ） 春节 前的 现金 漏损 提现 大 约 1.5 万亿；3 ）1 月份 缴税 大月 ， 财政 存款增长大约 6000 亿；4 ）地方债发行提前冲量（3000 亿以 上） ，加 总至 少 3.7 万亿 。 降准释放 1.5 万亿虽不能完全填补回笼造成的缺口，但反过来来讲，该缺口可对冲 降准带来的流动性， 避免短端利率过低， 维系外部均衡。 （预计央行后续会进一步加 大跨 节的逆回购规模或重启 CAR ） 将 1% 的降准分成两步走也是此意。1 月 15 日是 MLF 到期日，也是集中缴税期；1 月 25 日是春节提现高峰期。 图 1 ：1 月是传统的缴税大月 资料来源：联讯证券，wind 从政策意义来说，这是一次全面的降 准，对应了下午新闻媒 体报道的消息。最根本 的目的还是给银行补充低成本资金，为 银行加大信贷投放，降低 融资成本，提振宽信用 效果保驾护航。 第二， 市场基本 price in 此次降准，后续关键在于宽信用效果 从市场表现来看， 此次降准并没 有带来脉冲式 的利好。十年 国开活跃券（180210 ） 先下后上，整体来说无明显变化。这背 后的主要原因在于 降准 被 讨论 许久 ，基 本已 被市 场 price in ，投资者当前更为关注宽信用的效果。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 8 但是 ， 目前 来看 尽管 央行 货币 政策 已经 逐步 转向 宽松 ， 但信 用派 生效 果的 关键 指标 ： 社会融资总量余额增速，其新、旧口径 均未出现向上的拐点，持 续的货币宽松并未有效 向信用宽松传导，实体融资难的问题仍未得到有效的解决。 决策者宽松货币的初衷更希望实现实 体融资成本有效下降， 并拉动实体经济，而非 单一的货币宽松将资金淤积于金融体系 内部。因此，如何打通货 币政策传导机制，实现 “宽货币”转向“宽信用” ，是 下一阶段的政策着力点。 图 2 ： 新老 社融 仍未 企稳 资料来源：联讯证券，wind 将流动性输送到实体的是金融机构， 而金融机构的行为又会 受到监管政策和实体有 效融资需求的影响。但无论从监管政策 还是从实体有效融资需求 的角度来看，要成功实 现“宽货币”向“宽信用”的传导仍有一段距离。 先来看监管因素。 金融去杠杆的余威仍制约着金融机构 的风险偏好。一是央行 释放的货币没能有效向 风险偏好更高的非银或广义基金传导， 受制于流动性匹配率、302 号文和 LCR 指标监管 约束 ， 代表 表内 委外 的股 权及 其他 投资 项从 2018 年年初的高点 23.5 万亿 下降 至 11 月的 19.9 万亿。 二是资管新规要求产品去资金池化和 净值型改造，资管产品 仍在向类货币产品、定 开产品转型，这导致流动性淤积 于高等级和短端品种 ，投资组合整体呈现 出高杠杆 CARRY+ 低久 期的 特征 ， 流动 性偏 好的 行为 特征 制约 了机 构配 置长 久期 资产 的意 愿和 提 高风险偏好的能力。 从非标的角度来看，考虑信用周期一般是 3 年左右，今年是非标到期的大年，大约 有 4-5 万亿非标会在今年集中到期，这对全年非标新增或者表内转标有着更高的要求。 但目前非标仍受制于期限匹配、多重 嵌套治理以及委贷新规 约束，尽管央行年中放 松 了资管新规中老产品投资新资产的约 束使非标负增缺口收窄， 但在庞大的到期压力、 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 8 对非标监管仍严以及表内资本金压力之下，非标难以拉动社融企稳。 因此，在金融去杠杆的余威仍未散去 的背景下，货币宽松向 实体传导的重任落在了 表内信贷上。在此背景下，今年表内信 贷额度或有松动，但值得 一提的是金融去杠杆不 仅会冲击到影子银行， 信用风险会压低整体风险偏好， 表内信贷也不能例外，2018 年信 贷结构中长期信贷占比下降而票据新增大幅上升，同样存在短期化特征。 此外，即使放松了表内信贷额度，考虑到表内 信贷 100% 的资本占用以及监管对资 本充足率 的底线要求，目前存在 1 万亿以上的资本金缺口，仍需培育长期投资者和丰富 资本金补充工具。 图 3 ： 信贷 结构 也呈 短期 化特 征 资料来源：联讯证券，wind 再来看实体融资需求。 2018 年实体的融资需求不能算低， 因为我们看到以贷款类信 托预期收益率为代理变量的非标利率、 金融机构一般加权贷款利 率这两个融资利率事实 上都是一个向上的状态，和无风险收益率下行是明显背离的。 这种背离的状态既是宽货币向宽信用 传导困难的直接体现， 更是融资市场的资金供 给无法满足企业部门融资需求的最佳表征。 而这并不是说融资需求有多强势，到了 2009-2010 年的 水平 ，而 是说 融资 市场 上的 资金供给受到了太大的约束 （包括我们上文所说的各类监管因素） ， 使其连走平的融资需 求也无法满足。 从历史经验来看，历次债券收益率见 底都经历了融资利率 见 顶的 过程 。这 背后 原因 在于牛市的前半段，往往是融资市场的 资金供给被阻滞、信用被 动收缩引致的，随着这 种收缩力量强化，经济周期开始下行， 需求往往开始走下坡路， 这时融资市场的资金供 需开始修复，融资利率也开始随之下行。 如果说 2018 年是供给收缩导致， 那么现 在 2019 年我们认为可能就是融资需求收缩 主导的逻辑。 这背后的主要推动力 量在 于： 出口 产业 链由 于全 球经 济放 缓+ 抢出口透支需求拉高基 数带来的不景气、供给侧改革红利的收 紧，钢铁、水泥等中上游 行业盈利的恶化、地产 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 8 不对称调控难掩棚改收紧带来的负面冲击等。 图 4 ： 历次 无风 险收 益率 见底 都要 先看 到融 资利 率见 顶 资料来源：联讯证券，wind 总体来看，我们认为货币宽松周期仍 未走完。 宽货 币在 某种 程度 可以 说是 宽信 用的 必要条件，只有降低了金融机构的负债 成本，压低了长端利率， 才能使实体真正有效获 得金融的支持。 为了让货币宽松向信用宽松传导更顺利， 金融机构的负债来源需要的是长期流动性， 以匹配长期资产配置，固定资产投资需 要的是中长期信贷，短期 信贷一般用于流动性周 转。 此外 ， 尽管 货币 政策 主要 会 “以 我为 主” ， 但不 会忽 视货 币宽 松对 人民 币汇 率的 影响 ， 尤其是在中美短端、长端利差均大幅收 窄的背景下。幸运的是， 美国经济基本面也出现 了放缓的迹象，ISM 制造业 PMI 跌至 54.1 ，创下 25 个月的新低。 从这 两点 来看 ， 支持 普惠 的定 向降 准、 全面 降准 和 TMLF 是比 OMO 和 MLF 更优的 选择。OMO 和 MLF 流动性期限结构偏短，短期流动性向实体传导 的效率不高，并且会 压低短端利率对人民币汇率产生冲击。 第三， 大类资产仍看好债券 从资产配置的角度来说，因风险偏好 波动导致债券短期调整 并不足为据，在信用宽 松和基本面拐点仍未明显形成之前，宽 货币周期不会轻易终结， 未来期限利差大概率继 续走 平， 信用 利差 出现 小幅 收缩 ， 城投 价值 更优 。 在基 本面 和企 业盈 利向 上拐 点确 立前 ， 股票市场更多的是结构性机会。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 8 分 析 师 简介 李奇霖，联讯证券董事总经理，首席经济学家，证书编号：S0300517030002 。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对 同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 8 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。 联讯证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正 ，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可 的情况下， 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易， 也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可 能担任本报告所提到的公司的 董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的，须在允 许的范围内使用，并注 明出处为“联讯证券研 究” ，且不得对本报告 进行任何有悖意愿的引 用、删节和修改。 投资者应根据个人投资目标、 财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息， 独立做出投资决策并自行承担相 应风险。我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 联系我们 北京市朝阳区红军营南路绿色家园媒体村天畅园 6 号楼二层 传真：010-64408622 上海市浦东新区源深路 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