银行业展望2019Q2：关注二季度银行板块相对收益.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 Table_Page 投资策略季报 |银行 证券研究报告 Table_Title 银行行业 关注二季度银行板块相对收益 银行业展望 2019Q2 Table_Summary 本报告中，我们整合了银行业和流动性研究方法论，并尝试 以 量化打分的方式，对高中低维度、长中短期限的核心要素进行回顾和展望，详见正文。 择时： 关注四月中旬开始相对收益 四月份中旬开始，财政进入收税高峰期，实体交易的流动性需求也增加 ，股市流动性环境可能边际紧张。由于前期银行板块涨幅较少，且估值低 位 ，叠加银行业绩的相对优势和央行降准预期落地，银行板块有望实现 相对收益。 选股：配置大行和细分龙头银行，博弈高 ROE、高杠杆银行 配置品种方面，由于行业景气度在下行趋势中，资产质量仍是核心矛盾，建议关注低估值大行和基本面优异的细分龙头。 博弈品种方面，预计未来一段时间地方政府债务化解是银行超额收益来源的核心催化剂，建议关注有望受益的高 ROE、高杠杆银行。 关注 ：债务、景气度与预期透支 1、 长期矛盾 ： 宏观杠杆率能否 维持 高位稳定。 债务偿还高峰期 一般 滞后于债务增长高峰期，长期债务风险仍在积聚。长期来看，宏观杠杆能否维持高位稳定 是 银行估值的核心矛盾。 2、 中期逻辑 1：银行景气度下行压力。 随着经济增速继续下行，银行息差和资产质量压力双双增加。息差与资产质量比较，决定性变量是资产质量，重中之重是居民端。 3、 中期逻辑 2：金融创新能否重启决定信用修复力度和弹性。 经济下行期的信用扩张最终取决于金融创新。预计本轮金融创新比以前慢（难），一则银行间利率尚未创新低，同业利率与贷款利差不够大；二则金融监管较过去十年更强，监管各司其职，转向更慢。 4、短期关注 1： 地方政府债务处置方式影响银行估值修复。 5、短期关注 2： 上半年财政前移可能造成下半年预期透支。 6、短期 关注 3： 货币宽松继续，预计 4 月初继续降准概率较大。年中如果经济下滑超预期，二季度末 、 三季度初有降息 的 可能。 7、短期 关注 4： 财报披露期，银行板块业绩相对优势显现 。 风险提示 1、 2 月份居民短期贷款收缩较多，背后虽然有信用卡消费还款的季节性因素，但经济下行期和债务增速下降期，居民部门信用风险问题值得留意和关注。 2、一二月份的流动性充裕背后有财政前移和银行抢跑效应，若实际赤字幅度不能大幅提升，持续性有待观察。 3、当前企业融资综合久期仍在下滑，信用环境敏感性和脆弱性值得关注。 Table_Gr ade 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2019-03-18 Table_PicQuote 相对市场表现 Table_Author 分析师： 倪军 SAC 执证号： S0260518020004 021-60750604 nijungf 分析师： 屈俊 SAC 执证号： S0260515030005 SFC CE No. BLZ443 0755-88286915 qujungf 请注意，倪军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 Table_DocReport 相关研究： 银行行业 :金融供给侧结构性改革对银行业影响 2019-03-18 银行行业 :延续震荡格局，关注相对收益 2019-03-11 银行行业 :回撤属于春节扰动， Q2 社融继续回升 2019 年 2 月金融数据跟踪 2019-03-10 Table_Contacts 联系人： 王先爽 021-60750604 wangxianshuanggf 联系人： 万思华 020-8757-9303 wansihuagf -27%-21%-16%-10%-4%1%03/18 05/18 07/18 09/18 11/18 01/19银行 沪深 300识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 Table_PageText 投资策略季报 |银行重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 评级 货币 股价 合理价值 （元 /股） EPS(元 ) PE(x) PB(x) ROE(%) 2019/3/15 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 农业银行 601288.SH 买入 CNY 3.71 - 0.62 0.65 5.98 5.68 0.81 0.73 14.19 13.51 中国银行 601988.SH 买入 CNY 3.79 - 0.59 0.62 6.38 6.10 0.73 0.67 11.93 11.41 招商银行 600036.SH 买入 CNY 31.67 - 3.18 3.62 9.95 8.75 1.58 1.39 16.87 16.92 中信银行 601998.SH 买入 CNY 6.36 7.95 0.88 0.92 7.23 6.91 0.79 0.72 11.42 10.92 平安银行 000001.SZ 买入 CNY 12.50 17.06 1.39 1.49 8.96 8.38 0.98 0.88 11.49 11.03 上海银行 601229.SH 买入 CNY 12.08 - 1.72 2.09 7.02 5.77 0.91 0.80 13.79 14.75 南京银行 601009.SH 买入 CNY 7.68 - 1.26 1.45 6.08 5.30 0.96 0.84 17.08 16.86 宁波银行 002142.SZ 买入 CNY 19.47 - 2.20 2.63 8.86 7.41 1.65 1.40 20.24 20.44 杭州银行 600926.SH 买入 CNY 8.68 - 1.07 1.28 8.11 6.80 0.93 0.84 12.27 12.98 常熟银行 601128.SH 买入 CNY 7.77 - 0.71 0.86 10.95 9.08 1.48 1.31 14.24 15.30 农业银行 01288.HK 买入 HKD 3.73 - 0.62 0.65 5.15 4.89 0.69 0.63 14.19 13.51 中国银行 03988.HK 买入 HKD 3.68 - 0.59 0.62 5.30 5.07 0.60 0.55 11.93 11.41 招商银行 03968.HK 买入 HKD 36.30 - 3.18 3.62 9.76 8.58 1.55 1.37 16.87 16.92 注：平安银行为根据 2018 年年报调整后的预测， 18 年为实际值， 19 年为预测值；港股业绩预测和估值按即期汇率转化为人民币显示。 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 26 Table_PageText 投资策略季报 |银行目录索引 核心要素展望：关注二季度相对收益 . 6 高维低频： 实体部门 回报率周期与银行估值 . 7 债务 周期：宏观杠杆走稳，银行资产增速下台阶 . 7 回报率周期：实体回报与银行资产质量 . 7 全球 对比：银行盈利与估值 与名义经济增长正相关 . 9 中维中频：财政、货币与 信用 周期 . 10 财政、货币、 信用 共同驱动银行板块行情 . 10 财政周期：财政支出对经济影响程度加深 . 11 货币周期： 货币供求关系转折 . 12 信用周期：实体供求关系和加减息决定终端利率 . 13 总结： 宽财政 、 宽监管 促进 宽货币向宽信用传导 . 14 低维高频：流动性、 行业比较与 预期 . 14 流动性：财政支出、信贷投放与经济淡旺季 . 14 行业比较：银行业绩的后周期属性 . 15 市场预期：板块估值处历史 低 位 . 16 总结 ： PB-ROE 体系下，银行板块具有相对防御性 . 16 核心矛盾：债务、景气 度 与预期透支 . 17 长期矛盾：宏观杠杆率能否高位稳定 . 17 中期 逻辑 1： 银行 景气度 下行压力 . 18 资产质量：经济下行期，资产质量问题逐渐暴露 . 19 息差：终端利率下行，货币供求关系转折 . 19 中期 逻辑 2：金融创新是否会重启 . 20 短期 关注 1：地方政府债务处置方式 . 20 短期 关注 2：财政前移与预期透支 . 21 短期 关注 3：降准降息预期与落地 . 21 短期 关注 4： 财报披露期，业绩相对优势 . 22 投资策略：择时 与选股 . 22 择时 ：关注四月中旬开始 相对收益 . 22 选股： 配置大行和细分龙头银行，博弈高 ROE、高杠杆银行 . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 26 Table_PageText 投资策略季报 |银行图表索引 图 1：经济增长、银行资产与宏观杠杆（ %） . 7 图 2：实体投资回报、银行资产收益率与银行不良生成率（ %） . 8 图 3： ROIC-A 股整体剔除金融服务 VS 银行业市净率（ %） . 8 图 4： PB（海外 MRQ，内地 LF） VS ROE（全球市值 10 亿美元以上的银行，2017， 2018-11） . 9 图 5：名义 GDP 增速 VS 银行业 ROE（ 2017A） . 9 图 6：全球银行估值趋势 PB（海外 MRQ，内地 LF）（倍） . 10 图 7： 2008 年之前， A 股银行板块行情主要靠业绩驱动 . 10 图 8：财政周期、信用周期、银行指数和一般存款上限同比（ %） . 11 图 9：财政周期与 GDP 同比（ %） . 11 图 10：财政周期与申万银行指数（ %） . 12 图 11：货币周期与十年期国债利率（ %） . 13 图 12： GDP、信用周期和实体贷款利率（ %） . 13 图 13：归母净利润与名义 GDP 增长（ %） . 15 图 14：银行板块历史估值（倍） . 16 图 15： A 股分行业 PB-ROE 对比 (2018Q3,2019-03-15) . 17 图 16： 2018Q1 全球主要经济体宏观杠杆率对比（ %） . 18 图 17： 26 家 A 股上市银行年化不良新生成率（测算）（ %） . 19 图 18：实体利率开始下行（ %） . 19 图 19：实体同业利差与影子银行增速（ %） . 20 图 20：分省市发债城投债务余额（带息债务 +其他权益工具 +长期应付款）（ %）. 20 图 21：地方债发行月度分布： 2019 年 1、 2 月份地方债发行较往年大幅增加（亿元） . 21 图 22： 2019 年 MLF 到期及财政存款回收的月度分布（亿元，预计） . 21 图 23： A 股非银行与银行业绩增速历史对比（ %） . 22 图 24：法定存款准备金率历史变化与银行板块相对收益（ %） . 23 表 1：银行业展望核心要素量化打分展望 . 6 表 2：杠杆率变化回顾与展望打分 . 7 表 3：实体回报回顾与展望打分 . 8 表 4：财政周期回顾与展望打分 . 12 表 5：货币周期回顾与展望打分 . 12 表 6：信用周期回顾与展望打分 . 14 表 7：财政、货币、信用周期回顾与展望打分 . 14 表 8：年内流动性分时段特征总结 . 15 表 9：股市流动性回顾与展望打分 . 15 表 10：行业业绩比较回顾与展望打分 . 16 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 26 Table_PageText 投资策略季报 |银行表 11：市场预期回顾打分 . 16 表 12：低维高频因素总结 . 17 表 13：银行景气度回顾与展望打分 . 18 表 14：银行板块绝对收益与相对收益回顾与展望打分 . 22 表 15：港股和美股可比公司估值情况（截至 2019-03-18） . 23 识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 26 Table_PageText 投资策略季报 |银行核心要素展望：关注二季度相对收益 银行 业绩具有后周期属性，预计 2018年和 2019年一季度银行板块业绩继续保持相对优势，这将在 2019年 4月份年报和季报披露期为市场所知。 年初至今，银行板块涨幅落后。展望 2018年 2季度，随着财政前移效应 弱化，实体开工对资金需求增加，股市流动性宽裕度边际下降，预计银行板块绝对收益有限 ，而 相对收益 较为确定 。 本季度策略报告，我们将前期银行业 分析 框架和流动性研究方法论进行整合，并尝试对高中低维度、长中短期限的核心要素进行量化打分回顾和展望。 所谓维度的高低反映的是重要性，指的是在不同时间周期上决定银行估值变动的核心要素， 不同的时间周期决定了不同级别的趋势，也决定了不同变量波动频率与我们讨论的次数。举个例子，曾有投资者调侃我们是通过流动性这一单一指标来判断银行股投资机会的，但实际上是因为长周期问题的判断并不需要经常做调整，而流动性问题则是决定短期交易与风格经常用到的变量。 我们对每个变量分 -2到 +2五个 档次进行季度打分展望，打分主要是判断环比趋势，分数越高表示环比上升或扩张越快 ，年度展望取当年四个季度值的平均值 。 打分表的背后体现的是我们看银行的方法论，本篇报告重点展示框架和结论，对于估值框架更详细的介绍与未尽之处，我们将在后续报告中再专门阐述。 最新打分展望一览见下表，更多具体变量解释见报告后文。 表 1：银行 业展望核心要素量化打分展望 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 维度频率 因素 2018 年 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 2 -E 2 0 1 9 Q 3 -E 2 0 1 9 Q 4 -E 2019 年 -E 核心矛盾杠杆率 -2 1 1 1 0 0 . 7 5 杠杆高位实体回报 1 0 -1 -1 0 -0 . 5 经济下行财政 -1 2 1 0 0 0 . 7 5 财政前移与透支货币 2 2 2 2 1 1 . 7 5 货币供需转折信用 -2 1 1 0 0 0 . 5 金融创新能否再起股市流动性 -2 2 1 1 0 1 财政前移行业比较 2 1 0 0 -1 0 业绩后周期优势市场预期 1 0 行业景气度 1 0 -1 -2 -1 -1规模增长 -2 2 1 0 0 0 . 7 5 稳杠杆与稳信用息差 2 -1 -2 -2 -1 -1 . 5 经济下行资产质量 1 0 -1 -1 -1 -0 . 7 5 居民与城投债务绝对收益 -1 2 -1 1 0 0 . 5 流动性主导相对收益 2 -2 1 -1 -1 -0 . 7 5低维高频（ 1 年内）银行基本面高维低频（ 5 年以上）银行股行情中维中频（ 1 到 3 年）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 26 Table_PageText 投资策略季报 |银行高维低频： 实体部门 回报率周期与银行估值 债务 周期： 宏观杠杆走稳，银行资产增速下台阶 银行资产增速取决于经济增长（内生良性增长），和实体杠杆率的上升 。 当前我国宏观杠杆率处于高位，我国经济仍在经济转型和稳杠杆趋势中，我们预计未来宏观杠杆率继续走平，名义经济增速和银行资产增速继续下台阶。 表 2： 杠杆率变化回顾与展望打分 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 图 1： 经济增长、银行资产与宏观杠杆（ %） 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 回报率周期：实体回报与银行资产质量 实体投资回报率是银行利润的最终来源 。 当前经济转型期，经济增速下台阶，实体回报率跟随经济下行，银行息差趋势性收窄，资产质量问题压力加大。 低 实体回报率 最终也反映为银行板块估值中枢不断下行。 因素 2018 年 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 2 - E 2 0 1 9 Q 3 - E 2 0 1 9 Q 4 - E 2019 年 -E 核心矛盾杠杆率 -2 1 1 1 0 0 . 7 5 杠杆高位0501001502002500.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.001980-121982-011983-021984-031985-041986-051987-061988-071989-081990-091991-101992-111993-121995-011996-021997-031998-041999-052000-062001-072002-082003-092004-102005-112006-122008-012009-022010-032011-042012-052013-062014-072015-082016-092017-102018-11GDP:现价 :累计值 :同比 其他存款性公司 :总资产 :同比 :季金融机构 :各项贷款余额 :同比 :季 宏观杠杆率（ BIS,右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 26 Table_PageText 投资策略季报 |银行表 3：实体回报回顾与展望打分 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 图 2： 实体投资回报 、银行资产 收益率 与 银行不良生成率 （ %） 数据来源： Wind、 广发证券发展研究中心 图 3： ROIC-A股整体剔除金融服务 VS银行业市净率（ %） 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 因素 2018 年 2 0 1 9 Q 1 2 0 1 9 Q 2 - E 2 0 1 9 Q 3 - E 2 0 1 9 Q 4 - E 2019 年 -E 核心矛盾杠杆率 -2 1 1 1 0 0 . 7 5 杠杆高位0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%2003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09ROIC-A股整体剔除金融服务（左轴） 一般贷款加权平均利率（左轴）上市银行不良新生成率（右轴）0.001.002.003.004.005.006.004.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%2003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09ROIC-A股整体剔除金融服务（左轴） 银行业市净率（右轴）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 26 Table_PageText 投资策略季报 |银行全球 对比：银行盈利与估值 与名义经济增长正相关 从全球来看， 银行 PB估值与 ROE正相关 ，银行 ROE与名义经济增长正相关。从纵向历史和横向全球对比来看，当前 A股银行板块估值处于全球较低水平，已经隐含部分高宏观杠杆率和经济下行的悲观预期。 图 4： PB（海外 MRQ，内地 LF） VS ROE（全球市值 10亿美元以上的银行， 2017， 2018-11） 数据来源： Wind、 Bloomberg、 广发证券发展研究中心 图 5：名义 GDP增速 VS银行业 ROE（ 2017A） 数据来源： Wind、 Bloomberg、 广发证券发展研究中心 0123456780.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0%PB（海外MRQ，内地LF）-（单位：倍）上市银行 ROE（ 2017A）中国， A股051015202530-5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0%名义GDP增速（单位：%）上市银行平均 ROE（ 2017A）识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 26 Table_PageText 投资策略季报 |银行图 6： 全球 银行 估值趋势 PB（海外 MRQ，内地 LF）（倍） 数据来源： Wind、 Bloomberg、 广发证券发展研究中心 中维中频：财政、货币与 信用 周期 财政、货币、 信用 共同驱动银行板块行情 2008年之前， A股 银行股行情 主要靠业绩驱动。 2009年之 后，股价与业绩的相关性较弱， 银行股行情主要由财政、货币、信用三要素驱动。 图 7： 2008年之前， A股 银行 板块 行情 主要靠 业绩驱动 数据来源： Wind、广发证券发展研究中心 01234567891019901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018PB（海外 MRQ，内地 LF）香港银行业 美国银行业 日本银行业 印度银行业 欧洲银行业 中国银行业0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09银行 (申万 )指数（左轴） 老 16家上市银行净利润 :同比（右轴）