5G系列报告之PCB篇：新世代通信浪潮之基.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 Table_Title 信息技术 技术硬件与设备 5G系列报告之 PCB 篇 ：新世代通信浪潮之基 Table_Summary 报告摘要 之前我们 已 发过综述篇，这篇是 PCB 篇，后续还有其他相关篇幅 。 5G 无线基站建设对 PCB 需求空间约是 4G 的 约 3 倍 。 4G 宏基站 PCB 总价值量约为 5492 元。全球 4G 基站用 PCB 市场空间约为50-90亿元 /年 ， 对应 CCL约 10-20亿元 /年 。 5G宏基站 PCB价值量约 15104 元 /站，高峰年度， 5G 基站建设带来的 PCB 需求约为210-240 亿元 /年 ， 对应 CCL 市场空间约 80 亿元 。 2019年全球服务器 用 PCB需求 即使放缓 也 不改长期上行趋势：2017Q2-2018Q4 是全球服务器出货量较快增长的一个阶段，互联网企业 数据中心建设贡献了 60%以上的 需求， 我们判断 2019年全球服务器出货量增速可能会下降 直 到 2020 年上半年， 云 计算 服务提供商的资本开支从大周期视角看处在一个同比增速下行的半周期中，到 2020 年 Q2开始重回增长。 长远视角来看，计算和存储的云化虚拟化是不可逆的， AI、物联网、 5G等催生的计算和存储需求也会越来越旺盛 ，服务器用 PCB需求将持续增长 。 通信大类 pcb市场 总体分散但高端赛道需求和格局较好 ： 全球通信大类 PCB市场约 120亿美金，前五企业合计只占约 20%,但 实际上 18 层以上 （或高频材料） 的 PCB 主要玩家都是第一梯队厂商。在通信代际更迭、数据流量爆发带来的计算存储设备升级的过程中，趋势向上传递到 PCB环节时，价值量和用量提升的往往以高层数、新材料新工艺 PCB 产品为主，低层数 PCB（主要应用于一些次要环节、或者低阶设备）需求变化弹性不如高阶 PCB，因此受益的主要是第一梯队厂商 ， 其 拥有 技术壁垒、固定资产投资壁垒、商务壁垒、认证时间差壁垒等多方面的护城河 。 标的推荐 ： 通信 PCB&IC 载板龙头深南电路； 5G 属性最强 PCB企业沪电股份；高端制造平台东山精密；高阶通信 PCB&高频覆铜板供应商生益科技、华 正新材 。 给予 PCB行业“ 看好 ”评级。 风险提示： 下游需求不及预期、 行业竞争加剧、贸易风险 走势比较 Table_IndustryList 子行业评级 Table_ReportInfo 相关研究报告： 太平洋证券 -电子行业 -深南电路（ 002916） ：业绩符合预期，扛起5G PCB龙头和半导体材料国产化大旗 -2019/03/16 5G系列报告之综述篇： 5G 商用临近 ， 关 注 产 业 链 投 资 机 会 -2019/03/10 太平洋证券 -电子行业 -胜宏科技（ 300476）点评：扣非净利同比+60%，增速、研发投入、迭代速度均领先行业 -2019/03/01 Table_Author 证券分析师：刘翔 电话： 021-61376547 E-MAIL： liuxiangtpyzq 执业资格证书编码： S1190517060001 (40%)(32%)(24%)(16%)(8%)0%18/3/2118/5/2118/7/2118/9/2118/11/2119/1/21电子设备、仪器和元件 沪深 300 Table_Message 2019-03-17 行业深度报告 看好 /维持 电子设备、仪器和元件 行业研究报告 太平洋证券股份有限公司证券研究报告 行业深度报告 P2 报 告标题 本报告核心观点 1.5G无线基站建设对 PCB需求 空间约是 4G的 3倍 。 4G 宏基站天线系统、 RRU 和 BBU 三大模块 PCB 总价值量约为 5492 元。截止 2018 年，中国大陆 4G 基站总量约为 372 万站，其中 2018年新增约为 44 万站，假设 2014-2018 年中国大陆 4G 基站建设量占比全球约为 45%-60%（各年份不同，前期占比高，后期低，因中国 4G进展快于全球平均，渗透率高于全球平均，非中国大陆地区后续 4G 基站建设力度和时间跨度将超过中国），则全球各年份 4G 基站假设用 PCB 市场空间约为 50-90 亿元。 对应 CCL 单一年份的全球市场空间约在10-20 亿元之间。 5G 宏基站内 PCB 价值量约为 15104 元 /站，室分站 PCB 价值量约是宏站的 30%-40%，约 5286元 /站。可以看出， 5G 宏基站 PCB价值量是 4G（ 4692元）的 3.2倍，提升空间比较大。 考虑 5G 建设进度，假设 2018-2022 年宏基站和室分站布设节奏，可以得出单一年份 5G 基站建设对 PCB带来的增量市场空间（假设单站 PCB&CCL价值量每年下降 6%）。 可以看出， 2022-2023 高峰年度， 5G 基站建设带来的 PCB 单年度需求约为 210-240 亿元（其中中国大陆约占 50%-60%），相比于 4G 时代的 80亿元，是接近 3倍的提升。 对应 CCL（大部分均为高频高速 CCL）市场空间约为 80亿元（其中中国大陆约占 50%-60%），对应 4G 时代的 25 亿元是接近 3倍的提升 。 2.2019 年全球服务器 用 PCB 需求 即使放缓 也 不改长期上行趋势 ： 2017Q2-2018Q4 是全球服务器出货量较快增长的一个阶段， 2018Q1/Q2/Q3，同比 17%/13%/12%，依然是互联网企业的大笔投入拉动了服务器需求，虽然 Q4的数据还没发布，但是根据上游英特尔的服务器用芯片出货量同比增速 9%来看，可判断 Q4依然是正增长，但增速放缓。 对于 2019Q1 全球服务器增速 的判断，我们可以看到， 2017 年 Q4 前的 21 个季度中出现的服务器芯片出货量同比增速大于 10%的有 5 个季度，随后的第二个季度（即下下个季度）服务器出货量同比增速环比下降的有 4个季度（其中有两个季度同比负增长），说明芯片出货量同比高增长后的下下个季度，服务器出货量增速放缓可能性比较大，且要提防同比负增长的风险。 云服务提供商的资本开支（并不都用于服务器采购）是服务器需求的来源之一，分析其历史变化可以发现有一定周期性。 小周期视角 通过分析历史 我们认为， 2019 年 Q1 海外超 大型互联网企业的资本支出同比增速将环比下降， 2019年 Q2-Q3 开始同比增速又会有所反弹。 从大周期视角可以看出，总体上 2019年将处在一个同比增速下行的半周期中，且下行周期可能持续到 2020年 Q2。 需要指出的是，从长远视角来看，未来海外互联网企业资本开支虽然会有波动，但总体将保持增长的趋势，因为计算和存储的云化虚拟化是不可逆的， AI、物联网、 5G等催生的计算和存储需求也会越来越旺盛 。 3.全球通信大类 PCB市场空间超 100亿美金， 总体分散 但 高端市场需求弹性大 且 格局好。 深南沪电业务 高度相关的通信大类 PCB 市场，服务存储类 PCB 2018 年全球市场空间约 50 亿美金，有线基础设施约 43 亿美金，无线基础设施约 23 亿美金，总和约 116 亿美金。可以看出全球通信 PCB大类市场还是较为分散的，而且各家份额较为接近。前五企业合计只占约 20%。 从营收来看深南和沪电已经排在较高的位置，从技术和客户层面，全球第一梯队供应商有 TTM、深南、沪电、 ISU、新美亚、 multek、金像等，其中深南沪电以及内资的生益电子和方正科技是华为中兴的主要供应商，剩余外资的企业主要是供应爱立信、诺基亚、思科、三星这些企业。 实际上， 16/18 层以下， 8层以上的 PCB，壁垒还是不低的，但是第二梯队的通信 PCB厂商有条件参与这一部分市场，如崇达等。 20层以上的 PCB，基本上主要玩家都是上述第一梯队的厂商。行业深度报告 P3 报 告标题 6层及以下技术壁垒相对不高（高频板除外），竞争点在于生产效率。 在通信代际更迭、数据流量爆发带来的计算存储设备升级的过程中，趋势向上传递到 PCB 环节时，价值量和用量提升的往往以高层数、新材料新工艺 PCB 产品为主，低层数 PCB（主要应用于一些次要环节、或者低阶设备）需求变化弹性不如高阶 PCB，因此受益的主要是第一梯队厂商。 8层以 上及高频材料 PCB之所以是中高端赛道、价值量高、格局好，原因是其存在技术壁垒、固定资产投资壁垒、商务壁垒、认证时间差壁垒等多方面的护城河。 4.推荐标的 深南电路： 全球四大通信设备商核心 PCB 供应商，受益下游需求增长及自身赛道卡位， PCB业务进入高成长赛道。载板业务逐步推进，对应全球 70亿美金市场需求还有至少 5倍营收增长空间。 东山精密： FPC、通信 PCB&HDI、介质滤波器、小间距封装四大业务组成的高端制造平台型企业， FPC业务通过 终端和客户品类扩张、 料号升级、份额提升获得增长，硬板 &滤波器业务直接受益于 5G建设需求，小间距封装 业务受益于 LED显示屏渗透率提升、龙头规模优势不断体现。 随着质押 &负债 问题 影响的消除，公司将逐步显露出电子白马潜质。 沪电股份： 5G 属性最强 PCB 企业，前期受益于无线、有线基础设施建设带来 的高频高速 PCB需求，后期将受益于 5G 演进至更高频率阶段对“更高频高速 &精细化线路” PCB 的需求。汽车板业务进入核心新能源客户供应链， 77Ghz 毫米波雷达用 PCB 已经实现量产，后续有望进入全球前五大汽车板供应商（收入翻一倍）。 生益科技： 全球覆铜板龙头企业，随着生益电子、高频覆铜 板业务竞争力逐步显现，公司业绩成长属性不断加强 ，将突破历史估值束缚。 华正新材： 高频覆铜板产品逐步通过 客户认证，青山湖高速项目逐步释放产能，看好公司引领高频覆铜板国产替代浪潮，成长为 全球 前五强覆铜板企业。 行业深度报告 P4 报 告标题 目录 一、 4G/5G 基站结构和 PCB用量 . 7 （一）基站的基本结构及高频 PCB 的应用 . 7 （二） 4G 基站 PCB 用量测算 . 9 （三） 5G 带来的技术变革和演进节奏 . 11 （四） 5G 基站建设所需 PCB 市场空间分析 . 16 二、服务器：大小周期叠加的长期波动向上 . 19 （一）全球服务器出货量历史回顾 . 19 （二）全球服务器出货量的先行指标 . 20 （三）服务器下游行业资本开支分析 . 22 三、全球无线、有线、 IDC等数据通信大类 PCB 市场格局及壁垒 . 25 （一）数据通信大 类 PCB市场格局 . 25 （二）高阶通信 PCB 市场的护城河 . 28 四、推荐标的 . 34 （一）深南电路 . 34 （二）东山精密 . 44 （三）沪电股份 . 45 （四）生益科技 . 49 （五）华正新材 . 51 行业深度报告 P5 报 告标题 图表目录 图 1、 4G 基站结构 . 7 图 2、 4G 基站天线（一副） . 8 图 3、 4G 基站天线和 RRU PCB 用量计算（一个 BBU 拖带三个 RRU 和三个天线） . 9 图 4、 BBU 结构尺寸 . 9 图 5、 BBU 结构尺寸参数 . 9 图 6、 4G 基站 BBU 单板配置原则 . 10 图 7、 4G 基站 BBU PCB 用量计算 . 10 图 8、中国大陆及全球基站数量（万站）及 PCB&CCL 用量 . 11 图 9、各个国家的 5G 商用频谱 . 12 图 10、 5G 相关芯片 . 12 图 11、 5G 网络架构相关方案 . 13 图 12、中国移动 5G BBU 和 AAU . 15 图 10、 5G 网络承载量公式和 MASSIVE-MIMO 传输能力 . 15 图 14、 5G 宏站 PCB 价值量（元 /平米）计算 . 17 图 15、全球 2019-2026 年 5G 宏站、室分站用 PCB&CCL 市场空间（亿元） . 18 图 16、全球 2019-2026 年 5G 宏站、室分站各部分用 PCB 市场空间（亿元） . 18 图 17、 2008Q1-2018Q2 全球服务器出货量（万台）及同比增长（ %） . 19 图 18、 2016Q1-2018Q2 全球服务器 /英特尔服务器芯片出货量同比（ %） . 21 图 19、 AWS、 FACEBOOK、微软、谷歌单季度资本开支总和（亿美元）及同比（ %） . 23 图 20、 BAT 资本开支预测（百万人民币） . 24 图 21、全球 PCB 市场拆分（亿美元） . 25 图 22、通信大类 PCB 市场拆分（亿美金） . 25 图 23、全球主要通信 PCB 大类产品市场市占率（营收单位：亿元人民币） . 26 图 24、服务 /存储设备领域 PCB 需求分布 . 27 图 25、通信设备（非手机）领域 PCB 需求分布 . 27 图 26、 18 层背板多层结构 . 28 图 27、不同 CCL 性能比较 . 28 图 28、 400G 及以上传输容量背板技术要求 . 28 图 29、背板技术难点 . 29 图 30、高频高速 PCB 核心技术 . 30 图 31、数通 PCB 项 目和普通 4-8 层板项目设备投资对比 . 31 图 32、数通 PCB 项目和普通 4-8 层板项目国产化率和层间对位投入（万元）对比 . 32 图 33、 PCB 企业发明专利数量对比 . 32 图 34、深南电路业务结构 . 34 图 35、深南电路主要客户 . 34 图 36、深南电路在客户端获得的奖项 . 35 图 37、深南电路客户满意 度调查 . 36 图 38、深南电路技术能力和同行对比 . 36 图 39、深南电路掌握的在内资企业中相对稀缺的技术 . 36 图 40、沪电和深南产能和均价 . 37 图 41、深南电路利润率变化 . 37 图 42、沪电股份和深南电路净现比和板块对比 . 38 图 43、沪电股份和深南电路自由现金流和板块对比 . 38 图 44、沪电股份成本率变化 . 39 图 45、深南电路成本率变化 . 39 图 46、机器设备原值 . 39 图 47、机器设备净值（原值减去减值、折旧等） . 39 图 48、机器设备成新率 . 40 行业深度报告 P6 报 告标题 图 49、机器设备投资回报（归母净利 /设备原值） . 40 图 50、机器设备投资回报（归母净利 /设备净值） . 40 图 51、深南电路客户审核数量 . 40 图 43、深南电路 2017 年节能情况 . 42 图 53、深南电路 2017 年节能情况 . 43 图 54、深南电路培训投入情况 . 43 图 55、沪电股份业务结构 . 45 图 56、沪电股份主要客户 . 46 图 57、沪电和深南产能和均价 . 46 图 58、沪电股份利润率变化 . 47 图 59、沪电的存货跌价准备 . 47 图 60、沪电股份和深南电路净现比和板块对比 . 47 图 61、沪电股份和深南电路自由现金流和板块对比 . 47 图 62、沪电股份成本率变化 . 48 图 63、深南电路成本率变化 . 48 行业深度报告 P7 报 告标题 一 、 4G/5G基站结构和 PCB用量 （一） 基站的基本结构 及高频 PCB的应用 移动通信信息以电磁波为媒介进行传输，基站的 主要功能和作用 是负责接收与发送无线信号、以及将无线信号转换成易于传输的光 /电信号，实现信息在不同终端之间的传输并将不同频率的信号识别区分出来。 3G、 4G、 5G基站的基本原理 相似 ，但在具体设计上存在一定的差异。 图 1、 4G基站结构 资料来源： 产业调研， 太平洋研究院整理 4G基站设备主要包含三个部分：基带处理单元（ BBU）、远端射频处理单元（ RRU）和天线系统 。 目前在 4G通信基站中， 天线系统和 RRU均要用到高频 &高速 PCB、 BBU主 要用到高速 PCB。 基带处理单元 BBU： 完成信道编解码、基带信号的调制解调、协议处理等功能，同时需要提供与上层网元的接口功能。 射频处理单元 RRU： 是天线系统和基带处理单元沟通的中间桥梁：接收信号时， RRU将天线传来的射频信号经滤波、低噪声放大、转化成光信号，传输给 BBU；发送信号时，RRU将从 BBU传来的 光信号转成射频信号通过天线放大发送出去。 天线系统： 主要进行信号的接受和发送，是基站设备与终端用户之间的信息能量转换器。 从 4G到 5G，基站结构和基材诉求并没有发生本质改变，只是用量和参数的显著升级而已，因此研究 4G基站结构及高频 PCB的应用， 对 5G会有参考意义。 行业深度报告 P8 报 告标题 高频通信材料是基站天线功能实现的关键基础材料 天线是整个通信系统中的“眼睛”和“耳朵”，对无线通信网络质量具有一票否决的关键作用。 信号发送 时 ，调制后的射频电流能量经过基站天线转换为电磁波能量，并以一定强度向预定区域（手机用户）辐射出去； 信号 接受 时 ，用户信息经调制后的电磁波能量，由基站天线接收，有效地转换为射频电流能量，传输至主设备。 天线作为 能量转化与定向辐射及接收的装备，是整个基站运转的核心 ，其内部主要由 辐射单元、馈电网络、反射板、封装平台、电调天线控制器（ RCU） 五个核心关键部件组成 （ 4G基站天线） 。 图 2、 4G基站 天线（一副） 资料来源： 产业调研， 太平洋研究院整