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第 1 页 共 41 页 证券研究报告 家电行业 2018 年 策略报告 房地产增速下滑中 寻找高成长和稳定增 长的 机会 2017.12.10 王亮 (分析师 ) 刘凯娜 （研究助理） 电话： 020-37392941 020-37392941 邮箱： wangl_agzgzhs liukngzgzhs 执业编号： A1310514080002 由于 低估值与龙头带动， 2017 年家电板块涨幅高居第二 。 空调销量大增、洗衣机也出现快速增长， 并 兑现 了 行情。 始于去年房地产的推动、 农村空调增量显著提升和经销商的去库存，今年经销商快速补库存 ， 引致空 调高速增长，基于对房地产增速下滑的判断，我们预计家用空调行业 2018年增速将下滑。 吸尘器市场在我国已达到爆发时点 ： （ 1）吸尘器尘气分离与电机技术已达成熟，完全达到家庭清洁效果，吸尘器将逐渐成为我国家庭清洁必备工具；（ 2）轻量化设计更加接近传统扫把形态；（ 3）我国木地板渗透率已达 40%，木地板的普及加快吸尘器市场的增长；（ 4）人们对家庭清洁具有刚性需求。我们保守估计，未来 狭义 吸尘器增长空间可达到 1.47 亿台。如果未来 6 年 -10 年可实现，吸尘器行业内销量年复合增速为 11%-34%，中值为 23%，广义吸尘器 零售额未来三年增速约 45%。 莱克电气 掌握吸尘器尘气分离和电机核心技术，快速发展线下线上渠道，产品结构快速转向更具方向的手持式吸尘器，预计将持续受益。 油烟机在未来仍会保持稳定的增长势头 ： （ 1） 棚户区改造持续； （ 2） 我国城镇化进程还在快速进行、城镇化质量进一步优化； （ 3） 由于农村居民收入大幅提升、农村住宅（厨房）结构改善，从而导致烟机增长 ； （ 4） 烟机故障替换需求逐渐增强。 华帝股份 继续保持渠道门店稳定增长，拥有广泛的三四线渠道，公司市占率将持续增长。 大容量滚筒 洗衣机 已进入加速普及阶段 ，洗衣机的第二阶段 远未结束， 预计未来三年滚筒洗衣机渗透率将达到 39%、 45%、 50%。除了 受益于 渠道红利， 小天鹅 一直 聚焦 滚筒洗衣技术，产品性能和可靠性已达极致（高性能 BLDC电机和洗涤技术），在我国滚筒洗衣机的快速普及中极具优势。 美菱电器 2017 年收入增速约 30%，而净利润增速约为 -30%，由于公司净利润率较低、净利润规模较小，公司盈利受原材料的波动较大。公司 冰箱保鲜技术实现重大突破，有望成为高毛利畅销产品 ； 公司与大股东的渠道整合与协同将加快。我们认为，公司收入已上规模，多种因素趋好，可预计 2018、 2019的盈利增速 较快，具有较强的 业绩反转预期 。 重点公司推荐： 我们推荐 2018年重点标的：莱克电气（ 603355）、华帝股份（ 002035）、小天鹅 A（ 000418）美菱电器（ 000521）。 重点公司 股票代码 EPS PE 评级 2016A 2017E 2018E 2019E 2016 2017E 2018E 2019E 莱克电气 603355 1.25 1.08 1.95 2.69 36.4 42.1 23.3 16.9 强烈推荐 华帝股份 002035 0.56 0.84 1.2 1.69 50.0 33.3 23.3 16.6 强烈推荐 小天鹅 A 000418 1.86 2.39 2.99 3.65 30.1 23.5 18.7 15.4 强烈 推荐 美菱电器 000521 0.21 0.15 0.25 0.42 24.9 34.9 20.9 12.5 强烈推荐 风险提示 ： 1、若 2018年房地产下滑增速超过我们的预计，则对上述预测有不利影响。 2、我国城镇化进程、棚改等政策如有较大变化，对我们的预测产生影响。 3、虽然 2017年底原材料价格增速出现回 落，若之后原材料价格增速向上反转，则对预测有不利影响。 谨慎 推荐 （ 维持 ） 家 用 电 器 行业 行业指数走势 股价表现 涨跌 (%) 1M 3M 6M 绝对表现 -3.0 10.3 18.6 相对表现 -2.8 5.7 4.1 行业估值走势 行业估值 当期估值 19.08 平均 估值 16.22 历史 最高 25.46 历史 最低 11.56 相关报告 2016年家电行业中期投资策略报告：下半年家电整体良好，重点关注智能场景化、小家电、家电企业转型(20160612) 2017年度家电行业 投资策略 报告：从电气化到智能化，智能传感与控制技术撬开家电行业更大空间（ 20161205） 2017年家电行业中期投资策略报告：城镇化、棚改和保障房因素未变，房地产调控对家电影响有限（ 20170616） 050100150200250-20-10010203040502016-12-1 2017-1-1 2017-2-1 2017-3-1 2017-4-1 2017-5-1 2017-6-1 2017-7-1 2017-8-1 2017-9-1 2017-10-1 2017-11-1 2017-12-1成交金额（亿元） 沪深 300 家用电器 (申万 ) 51015202530 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 2 页 共 41 页 目录 1. 2017 年家电板块涨幅高居第二， 2018年寻找高成长和稳定成长的机会 . 6 1.1 低估值叠加销量快速增长， 2017年家电板块涨幅高居第二 . 6 1.1.1 子板块冰、洗、空涨幅超越沪深 300，个股龙头效应显著 . 6 1.1.2 传统白电销量稳定增长，黑电销量下降明显 . 7 1.2 2018年需求端驱动因素尤在，成本端原材料价格压力减弱 . 9 1.2.1 棚改、城镇化成为家电行业最重要驱动因素 . 9 1.2.2 2008-2013年我国家电快速普 及，家电替换需求已经到来 . 13 1.2.3 原材料价格增速回落，家电行业毛利率有望度过艰难期 . 13 1.2.4 家用空调行业预计 2018年增速将下滑 . 15 1.2.5 对家电细分板块增速的基本判断（汇总） . 17 2. 吸尘器在我国加快普及，立式和手持推杆式快速增长 . 17 2.1 吸尘器行业整体量价齐升 . 17 2.2 立式和手持推杆式轻便性受到消费者青睐 . 18 2.3 预计未来三年吸尘器零售额复合增速约 45% . 19 2.4 推荐：莱克电气（ 603355） . 20 3. 烟机稳定增长，集中度持续提升 . 22 3.1 油烟机市场潜力巨大，行业增长稳定 . 22 3.1.1 四大需求支撑烟机销量的稳定增长 . 22 3.1.2 纳米涂层和自清洗技术的应用成为烟机增长最大动力，行业壁垒显著提高 . 23 3.2 推荐：华帝股份（ 002035）， . 25 4. 洗衣机第二发展阶段远未结束，滚筒进入加速普及通道 . 27 4.1 滚筒 6公斤以上洗净比显著，滚筒进入加速普及通道 . 28 4.2 推荐：小天鹅 A（ 000418） . 30 5. 业绩反转预期：推荐 美菱电器（ 000521） . 33 5.1 冰箱：保鲜技术实现重大突破，有望成为高毛利畅销产品 . 33 5.2 公司与四川长虹渠道协同效应将更加突出，盈利能力将逐渐改善 . 35 5.3 美菱电器盈利预测 . 38 6. 推荐高成长、稳定增长和业绩反转预期的标的汇总 . 38 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 3 页 共 41 页 图表目录 图表 1 2017年以来家电板块涨幅位列第二（截止 20171201） . 6 图表 2 家电子板块总市值排序（截止 20171201） . 6 图表 3 家电子板块总市值比重（截止 20171201） . 6 图表 4 2017年初以来冰、洗、空引领家电板块 . 7 图表 5 小家电、彩电估值下降，但仍维持在较高水平 . 7 图表 6 2017年以来空调估值增长较快 . 7 图表 7 2017年下半年洗衣机估值快速增长，冰箱估值下跌 . 7 图表 8 个股年内涨幅表现显示家电板块龙头效应明显（截止 20171201） . 7 图表 9 今年以来 空调销量增长迅速 . 8 图表 10 空调销量增长主要由内销贡献 . 8 图表 11 冰箱销量恢复稳定增长 . 8 图表 12 冰箱出口增长迅速，内销持续下降 . 8 图表 13 洗衣机销量增速加快 . 8 图表 14 洗衣机出口增速回落，内销稳定低速增长 . 8 图表 15 今年以来彩电产销量大幅下降 . 9 图表 16 今年以来彩电内销出口持续下降 . 9 图表 17 我国住宅结构关系 . 9 图表 18 30大中城市商品房累计成交套数下降明显 . 10 图表 19 自 2017年以来商品房住宅销售面积增速放缓 . 10 图表 20 今年以来 40 大中城市商品房销售面积迅速下降 . 10 图表 21 今年以来 40 大中城市商品房销售额迅速下降 . 10 图表 22 商品房销量波动较大 . 11 图表 23 家用电器零售额保持稳定增长 . 11 图表 24 棚户区建设住房套数 . 11 图表 25 我国城镇化水平逐步提高 . 12 图表 26 我国城镇化水平正处于加速阶段 . 12 图表 27 我国城镇户籍人口加速增长 . 12 图表 28 我国城镇未落户的农民工数量快速下降 . 12 图表 29 住宅结构估算及对烟机、空调、冰、洗的影响 . 12 图表 30 自 2008年 12 月至 2013年 6月我国家电政策时间图 . 13 图表 31 家电下乡和节能惠民政策促使家电实现快速增长 . 13 图表 32 家电下乡期间农村家电普及率快速提升 . 13 图表 33 家电安全使用年限参考 . 13 图表 34 空调零售价格增速回落，外销价格较为稳定 . 14 图表 35 空调原材料价格年内实现高增长，年底增速回落 . 14 图表 36 冰箱零售价格增速较快 ，出口价格增速回落 . 14 图表 37 冰箱原材料价格年内实现高增长，年底增速回落 . 14 图表 38 洗衣机零售价格稳定增长，出口价格由跌转升 . 15 图表 39 洗衣机原材料价格年内实现高增长，年底增速回落 . 15 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 4 页 共 41 页 图表 40 2017年 1-10月空调产销量保持增长态势 . 15 图表 41 2017年 1-10 月 空调内、外销量均呈上升态势 . 15 图表 42 家用空调行业销量周期（销量增长率） . 15 图表 43 家用空调销量周期（销量） . 16 图表 44 我国空调内销需求预测 . 16 图表 45 家电细分领域增速判断 . 17 图表 46 2014年以来吸尘器行业零售量和零售额增速加快 . 18 图表 47 线下零售均价高速增长，线上零售均价保持稳定 . 18 图表 48 线上市场手持推杆式零售量占比提升最快 . 18 图表 49 线下市场立式和手持推杆式零售量占比迅速提升 . 18 图表 50 线上市场立式和手持推杆式均价增幅快于行业 . 19 图表 51 线下市场立式和手持推杆式均价远高于行业均价 . 19 图表 52 吸尘器行业零售量零售额和均价的测算 . 19 图表 53 行业线上零售量增 速将减缓 . 20 图表 54 行业线下零售量将快速增长 . 20 图表 55 行业零售额仍继续保持高速增长 . 20 图表 56 2011年以来莱克吸 尘器市场零售量占比大幅提升 . 20 图表 57 2017年前 10 个月莱克线下零售量占有率领先 . 20 图表 58 线下市场莱克各品类零售额占自身总零售额比例 . 21 图表 59 线下市场莱克各价格段零售额占自身总零售额比例 . 21 图表 60 线下市场公司持续扩建门店 . 21 图表 61 公司 分内外销估值 . 22 图表 62 公司重要财务指标预测 . 22 图表 63 油烟机每百户拥有量仍处于较低水平（ 2015年） . 23 图表 64 城镇与农村油烟机每百户拥有量增长迅速 . 23 图表 65 城乡可支配收入逐年提高 . 23 图表 66 2016年油烟机零售稳步提升 . 23 图表 67 油污处理技术比较 . 24 图表 68 华帝自动清洗系统结构图 . 24 图表 69 不沾油涂层示意图 . 24 图表 70 购买油烟机后问题分布 . 25 图表 71 油烟机用户换购时功能关注度 . 25 图表 72 2017年零售端前六大公司零售量市场占有率 . 25 图表 73 烟机前五大品牌均价走势 . 25 图表 74 公司 销售毛利率持续上升且与老板差距缩小 . 26 图表 75 公司 销售净利率仍处于上升通道 . 26 图表 76 2015年、 2016年公司渠道更新 . 26 图表 77 华帝股份盈利预测 . 27 图表 78 洗衣机的发展历程（大容积滚筒和洗衣机的第三阶段并存成为主要方向） . 28 图表 79 洗衣机行业主要核心技术 . 28 图表 80 滚筒洗衣机成为洗衣机行业增长的重要动力 . 29 图表 81 滚筒洗衣机渗透率持续上升 . 29 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 5 页 共 41 页 图表 82 2015年以后滚筒洗衣机市场占比快速提升 . 29 图表 83 洗衣机农村每百户拥有量快速提升 . 29 图表 84 6.5公斤以上洗衣机零售量市场份额快速提升 . 29 图表 85 8公斤以上洗衣机市场份额快速提升 . 29 图表 86 2017-2019年滚筒洗衣机销量测算 . 30 图表 87 小天鹅洗衣机核心技术组合 . 30 图表 88 海尔相关产品技术 . 30 图表 89 洗衣机行业各品牌洗衣机产品均价 . 31 图表 90 海尔洗衣机产品均价高于美的、小天鹅 . 31 图表 91 公司洗衣机销量增速自 2013年起远高于行业水平 . 31 图表 92 小天鹅洗衣机销量增速高于其它竞争对手 . 31 图表 93 小天鹅洗衣机内销量增速高于其它竞争对手 . 32 图表 94 小天鹅洗衣机 出口增速远高于其它竞争对手 . 32 图表 95 内销市场前三品牌：小天鹅份额持续扩大 . 32 图表 96 小天鹅零售量市场份额持续扩大 . 32 图表 97 出货端（总销量）小天鹅市占率不断提高 . 32 图表 98 小天鹅洗衣机出口市场占比高于其它竞争对手 . 32 图表 99 小天鹅 A盈利预测 . 33 图表 100 截至 2017年 8月变频冰箱行业内销增速为 75% . 33 图表 101 公司定频冰箱销量快速降低 . 33 图表 102 美菱冰箱销量预测 . 34 图表 103 公司冰箱增速高于行业平均水平 . 34 图表 104 公司冰箱销量增速维持稳定增长 . 34 图表 105 公司冰箱内销增速略高于其它竞争品牌 . 34 图表 106 截至 2017年 9月公司冰箱出口增速为 15.79% . 34 图表 107 冰箱行业四大企业销量市场占比 . 35 图表 108 冰箱行业四大企业出口市场占比 . 35 图表 109 冰箱行业四大企业内销市场占比 . 35 图表 110 冰箱行业四大企业零售量市场占比 . 35 图表 111 长虹各销售渠道占比 . 36 图表 112 长虹传统销售渠道各市场分布 . 36 图表 113 美菱渠道分布 . 36 图表 114 截至 2012年 7月长虹 -美菱专卖店市场分布 . 36 图表 115 长虹美菱专卖店平均美菱收入占比约为 38.5% . 37 图表 116 2016年美菱内销长虹美菱专卖店渠道约占 55% . 37 图表 117 长虹美菱专卖店具体介绍 . 37 图表 118 公司高管简介 . 37 图表 119 公司重要财务指标预测 . 38 图表 120 推荐标的汇总 . 38 图表 121 推荐标的盈利预测 . 39 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 6 页 共 41 页 1. 2017年家电板块涨幅高居第二 ， 2018年 寻找高成长和稳定成长的机会 1.1 低估值 与龙头带动 ， 2017年 家电板块涨幅 高居第二 今年以来家电板块涨幅 36.80%，位居全行业第二。细分领域， 空 调 、 冰 箱 、 洗衣机 板块指数 均超越沪深 300指数。 图表 1 2017年以来家电板块 涨幅位列 第二 （截止 20171201） 资料来源： wind，广证恒生整理 1.1.1 子板块 空、冰、洗 涨幅超越沪深 300，个股龙头效应显著 家电子板块除 零部件、其它视听器材外，均实现正增长。空调、洗衣机、冰箱超越家用电器整体涨幅，从估值方面看，空调、洗衣机估值提升较快，冰箱估值水平则较为稳定（其他视听器材、家电零部件 暂 未计入）。 家电龙头或细分板块的龙头涨幅较大，截止 20171201 个股涨幅前五的是美的集团、青岛海尔、小天鹅 A、格力电器、华帝股份。 图表 2 家电 子板块总市值排序（截止 20171201） 图表 3 家电子板块总市值比重（截止 20171201） 成分股个数 子板块总市值（亿元） SW空调 4 5887 SW小家电 20 2521 SW冰箱 6 1482 SW家电零部件 20 1385 SW彩电 9 1422 SW洗衣机 3 683 SW其它视听器材 5 307 合计 67 13687 资料来源： wind，广证恒生 整理 资料来源： wind，广证恒生 整理 36.80% 20.79% -30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%空调 (申万 ) 43% 彩电 (申万 ) 10% 小家电 (申万 ) 19% 冰箱 (申万 ) 11% 家电零部件 (申万 ) 10% 洗衣机 (申万 ) 5% 其它视听器材(申万 ) 2% 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 7 页 共 41 页 图表 4 2017年初以来冰、洗、空引领家电板块 图表 5 小家电、彩电估值下降，但仍维持在较高水平 资料来源： wind，广证恒生 整理 资料来源： wind，广证恒生 整理 图表 6 2017年以来空调估值增长较快 图表 7 2017年 下半年洗衣机估值快速增长，冰箱估值下跌 资料来源： wind，广证恒生 整理 资料来源： wind，广证恒生 整理 图表 8 个股年内涨幅表现显示 家电板块龙头效应明显（截止 20171201） 资料来源： wind，广证恒生整理 1.1.2 各领域销量增速迥异 ， 空调 、洗衣机兑现 行情 2017 年 ， 在 房地产 2016 年高速增长的 滞后 效应 和 电商渠道下沉 的 作用 下， 空调 整体 销量 依赖内销 实现大幅增长 ，截至今年 10月，家用空调累计销量同比增长 33.99%，我们预计 2018年房地产和渠道下沉对空调销量的刺激作用将会减弱。 冰箱内销量持续下滑，但外销量的显著上升带动 冰箱整体销量的正增长， 截至今 年 10 月，冰箱累计36.80% 20.79% -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0102030405060SW冰箱 SW空调 SW洗衣机 SW小家电 SW彩电 沪深 300 -8212223242空调溢价 SW空调 沪深 300 6111621263136SW冰箱 SW洗衣机 沪深 300 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%美的集团青岛海尔小天鹅A 格力电器华帝股份三花智控老板电器飞科电器苏泊尔浙江美大海信科龙万和电气天际股份顺威股份九阳股
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